當(dāng)我們?cè)谕顿Y中說(shuō)到“賠率”時(shí)，通常說(shuō)的是投資的潛在收益與潛在損失的比率，比如某股票預(yù)期上漲收益為20%、下跌損失為10%，則賠率為20%÷10% = 2。理論上來(lái)說(shuō)，一筆投資的期望收益率= （勝率×潛在收益率） - [（1 - 勝率）×潛在損失率]，據(jù)此我們可以知道賠率與這筆投資是否具備正預(yù)期價(jià)值直接相關(guān)。

價(jià)值、煙蒂與成長(zhǎng)風(fēng)格

由于假設(shè)市場(chǎng)先生瘋癲無(wú)常、股價(jià)具有隨機(jī)性、跟隨公司成長(zhǎng)而長(zhǎng)線持股，在多數(shù)情況下，巴菲特價(jià)值風(fēng)格投資中的賠率概念也就無(wú)從談起——無(wú)從判斷也無(wú)需判斷股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的潛在收益和損失。

本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，價(jià)值風(fēng)格的投資是一種追求高勝率的游戲，不虧錢(qián)是我們的首要目標(biāo)。投資者的勝率隨持股時(shí)間而增大，價(jià)值股的高勝率優(yōu)勢(shì)來(lái)源于企業(yè)長(zhǎng)期向上發(fā)展。

當(dāng)然，有投資人可能會(huì)質(zhì)疑，“如果我們留足了安全邊際、市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，賠率不就高了嗎？”問(wèn)題在于，在價(jià)值風(fēng)格的投資視角下，內(nèi)在價(jià)值是基于自由現(xiàn)金流假設(shè)而動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)的，我們就不得不考慮：內(nèi)在價(jià)值的誤判風(fēng)險(xiǎn)，是否存在“確定性幻覺(jué)”；價(jià)格回歸至內(nèi)在價(jià)值的時(shí)間；價(jià)格繼續(xù)向下波動(dòng)幅度。

格雷厄姆風(fēng)格的價(jià)值投資視角下情況有所不同。這一理論認(rèn)為公司的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該不低于經(jīng)過(guò)審慎計(jì)算的凈資產(chǎn)。在此假設(shè)之下，一家價(jià)格遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)的公司（比如價(jià)格低于凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的2/3）的價(jià)格向下空間是有限的。這樣，格雷厄姆的投資體系就具有了更多的“不對(duì)稱性”，投資勝率可能不如優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但賠率占優(yōu)。當(dāng)然，找到極度低估的股票并非易事，而且勝率不高的策略是不敢下重注的，格雷厄姆通過(guò)大量分散持股、換股來(lái)增加價(jià)值回歸的確定性。

成長(zhǎng)股的業(yè)績(jī)、股價(jià)都具有爆發(fā)性特征，但股價(jià)高彈性不等于高賠率。成長(zhǎng)股投資者博弈高收益率要付出的代價(jià)，一是向下的負(fù)收益，二是更低的勝率。周期股投資者面臨類似的問(wèn)題。從勝率角度看，價(jià)值股是最高的，從賠率角度看，符合條件的煙蒂股由于向下有隱形底部而擁有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，而成長(zhǎng)股的勝率賠率均難言占優(yōu)。

安全邊際的本質(zhì)是容錯(cuò)空間，換句話說(shuō)就是 “當(dāng)你決策錯(cuò)了時(shí)，損失是有限的”。這是成功的投資者所具有的普遍思維，索羅斯甚至極端地認(rèn)為“判斷對(duì)錯(cuò)并不重要，重要在于正確時(shí)獲取多大利潤(rùn)，錯(cuò)誤時(shí)虧損多少”。

那么，我們?nèi)绾伪ＷC有限度的損失？

一種情況是在賠率最高的煙蒂股中尋找價(jià)值或成長(zhǎng)的線索，但這種情況可遇不可求。另一種理想的情況是，原本勝率最高的價(jià)值股，在某一時(shí)刻同時(shí)擁有了高賠率，換言之，價(jià)值股具有了煙蒂股的特征。雖然價(jià)值股很難大幅跌破凈資產(chǎn)，但股息的價(jià)值會(huì)被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)。當(dāng)投資者從市場(chǎng)中拿走的現(xiàn)金股息超過(guò)其預(yù)期回報(bào)時(shí)，股價(jià)便有了一個(gè)隱形的底部，因?yàn)槲覀兿嘈湃我皇袌?chǎng)中不可能長(zhǎng)期存在股息率8%或10%的股票。這解釋了紅利策略長(zhǎng)期有效的原因。

困境反轉(zhuǎn)與套利

“憨奪型投資”（Dhandho Investing）是由印度裔投資家莫尼什·帕伯萊提出的一種低風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資策略，其核心理念是“情況好，賺得多；情況差，賠得少”。

上世紀(jì)90年代美國(guó)殯葬服務(wù)行業(yè)經(jīng)歷過(guò)并購(gòu)潮后，很多公司背負(fù)上了巨額債務(wù)、增長(zhǎng)出現(xiàn)問(wèn)題，Stewart公司股價(jià)兩年內(nèi)從28美元跌至2美元，市盈率3倍，市凈率不足0.5倍，這引發(fā)了帕伯萊的興趣。

帕伯萊的思考過(guò)程是這樣的：總結(jié)公司面臨的選擇無(wú)外乎5種情形，包括出售資產(chǎn)、貸款延期、尋找新貸款方、破產(chǎn)、極端事件，并估算了五種潛在情形下的概率和賠率：五種情形發(fā)生的概率分別是25%、35%、20%、19%、1%，相應(yīng)地未來(lái)24個(gè)月內(nèi)股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的收益率分別是100%、100%、100%、0%、-100%。

困境反轉(zhuǎn)型投資有一個(gè)典型特點(diǎn)，就是某個(gè)結(jié)果的出現(xiàn)依賴于某個(gè)特定事件的發(fā)生，統(tǒng)計(jì)學(xué)中被稱為“條件概率分布”，即A情形出現(xiàn)時(shí)，大概率會(huì)有a%收益率，而B(niǎo)情形出現(xiàn)時(shí)，大概率會(huì)有b%收益率等等。這就使得預(yù)期收益率的計(jì)算有了定量的支持。

套利是一類更典型的適用賠率思維的投資方式。

套利和困境反轉(zhuǎn)類投資一樣，都可以被歸為“事件驅(qū)動(dòng)”型投資，很多套利可以進(jìn)一步簡(jiǎn)化為二元模型，即只有兩種獨(dú)立、互斥的事件結(jié)果，更便于推算正面、負(fù)面事件發(fā)生的概率以及兩個(gè)事件發(fā)生時(shí)的賠率。

有一類套利如上市公司或大股東要約回購(gòu)或私有化，成功的概率很高，但公告后股價(jià)迅速收斂至收購(gòu)價(jià)，此時(shí)進(jìn)入的投資者盈利空間很少，且一旦失敗可能接受股價(jià)大跌的風(fēng)險(xiǎn)，也就是呈現(xiàn)“高概率、低賠率”的特征。比如玉龍股份主動(dòng)退市事件中，控股股東提供的現(xiàn)金選擇權(quán)為13.20元/股，公告后股價(jià)維持在12.8元/股左右，兩三個(gè)月時(shí)間內(nèi)潛在收益率有3.1%，雖然失敗概率不高（預(yù)估10%），但一旦因股東大會(huì)、監(jiān)管審批等原因失敗，則要承受股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)虧損比例可達(dá)-10%，則賠率僅0.31。

另一類事先埋伏型的套利，成功的概率并不高，但一旦成功獲利頗豐，也就是呈現(xiàn)“低概率、高賠率”的特征。以長(zhǎng)安B為例，長(zhǎng)安與東風(fēng)公告所在的集團(tuán)正在推進(jìn)合并，一個(gè)期望從合并事件的潛在轉(zhuǎn)板中套利的投資者，面臨兩種可能的結(jié)果：一是合并中解決B股問(wèn)題，長(zhǎng)安B轉(zhuǎn)板成功，二是合并中不解決B股，維持現(xiàn)狀。兩類事件發(fā)生的概率估算分別是60%、40%，而由于當(dāng)下B股股價(jià)只相當(dāng)于A股的28%，假設(shè)轉(zhuǎn)板成功的收益率達(dá)到60%，轉(zhuǎn)A未成功的最大虧損-20%（基于對(duì)基本面和前期股價(jià)的判斷），那么此筆預(yù)期一年期的投資便具有了高達(dá)3倍的賠率。

我們從凱利公式的角度來(lái)理解上述兩個(gè)案例。凱利公式是一種投注策略，核心思想是通過(guò)數(shù)學(xué)優(yōu)化確定每次下注的最佳資金比例，既避免激進(jìn)導(dǎo)致破產(chǎn)，又防止保守錯(cuò)失機(jī)會(huì)。在贏或輸兩種結(jié)果的場(chǎng)景中，公式簡(jiǎn)化為：f=p？？q/b，其中p為獲勝概率，q為失敗概率，b為賠率。每次這樣的機(jī)會(huì)中都如此下注的話，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率最高且永不破產(chǎn)。

盡管高勝率、高賠率很難同時(shí)出現(xiàn)，但上述兩個(gè)套利都有正的預(yù)期價(jià)值，按照凱利公式的思想，玉龍股份退市套利中，最優(yōu)下注比例f=p？？q/b=90%-10%/0.31=57.74%，長(zhǎng)安B轉(zhuǎn)板套利中，最優(yōu)下注比例f=p？？q/b=60%-40%/3=46.67%。

可轉(zhuǎn)債與期權(quán)買(mǎi)方

債券市場(chǎng)中偶爾會(huì)出現(xiàn)高賠率的機(jī)會(huì)。2024年萬(wàn)科債券因信用風(fēng)險(xiǎn)大跌至70元左右，這種情況下賠率是相對(duì)確定的，如度過(guò)信用危機(jī)則有望上漲至面值100元，如違約則可能下跌至40元左右橫盤(pán)，估算賠率為1.0，因此問(wèn)題的關(guān)鍵就成了判斷勝率——萬(wàn)科能否順利度過(guò)此次信用風(fēng)波。

可轉(zhuǎn)債的不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)收益特征更為突出。從機(jī)制設(shè)計(jì)上來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)債首先有債底保護(hù)機(jī)制，即使正股暴跌，優(yōu)質(zhì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格通常不會(huì)跌破90元，鎖定下行空間，而當(dāng)正股上漲時(shí)可轉(zhuǎn)債也迎來(lái)上漲，從而形成“下有保底，上不封頂”的賠率優(yōu)勢(shì)。強(qiáng)贖條款是價(jià)格催化劑，下修條款更是可轉(zhuǎn)債收益放大器。

雪球用戶“持有封基”統(tǒng)計(jì)過(guò)一個(gè)下修案例說(shuō)明可轉(zhuǎn)債長(zhǎng)期看漲的原因。亞藥轉(zhuǎn)債在正股五年下跌整整77.73%的情況下反而上漲了24.47%。為什么差異那么大？亞藥轉(zhuǎn)債原始轉(zhuǎn)股價(jià)是16.25元，一張可轉(zhuǎn)債如果轉(zhuǎn)股可以換成100/16.25=6.1538股，經(jīng)過(guò)四次下修后轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)為了3元，轉(zhuǎn)股數(shù)量從6.1538股大幅增加到33.333股。由于轉(zhuǎn)股數(shù)量變得越來(lái)越多，可轉(zhuǎn)債因受追捧而保持較高價(jià)格，這才是正股下跌而可轉(zhuǎn)債還上漲的奧秘。

可轉(zhuǎn)債的賠率優(yōu)勢(shì)本質(zhì)是債券與股票期權(quán)組合的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)，通過(guò)條款分析、溢價(jià)率評(píng)估和正股研究可進(jìn)一步優(yōu)化賠率，實(shí)現(xiàn)“跌時(shí)抗揍，漲時(shí)能打”的效果。

說(shuō)到股票期權(quán)，不得不提塔勒布的“杠鈴策略”，他主張將資金分配為“極度保守+極度激進(jìn)”兩部分，即將90%以上資金投入國(guó)債、現(xiàn)金等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，將剩余少量資金投入期權(quán)等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以捕捉黑天鵝事件的高收益。塔勒布批判了傳統(tǒng)的股票投資策略，認(rèn)為這些策略很難從波動(dòng)和不確定性中獲益，他提出在極端不確定性的領(lǐng)域，真正重要的不是事件的常規(guī)概率，而是賠率的極端不對(duì)稱性——即小概率事件可能帶來(lái)巨大影響。

塔勒布是期權(quán)買(mǎi)方的擁躉，這種支付有限權(quán)利金卻能獲得百倍回報(bào)的投資方式，天然具有反脆弱性，塔勒布基于這一策略運(yùn)行的基金公司在“911事件”、2008年金融危機(jī)、2020年新冠疫情中盈利幾十甚至超百倍，實(shí)現(xiàn)了安全與爆發(fā)力平衡的目標(biāo)。

再說(shuō)回可轉(zhuǎn)債。我們完全可以將之理解為一個(gè)“杠鈴策略”，如果全部倉(cāng)位都是到期收益率為正的可轉(zhuǎn)債，我們選擇持有多數(shù)可轉(zhuǎn)債到期獲得穩(wěn)定的利息回報(bào)，其中的一部分可以通過(guò)下修、強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股而獲得高收益。有意思的是，這一變相的“杠鈴策略”既能夠利用負(fù)面黑天鵝如正股價(jià)大跌獲利，又能利用正面黑天鵝如正股大漲獲利。

最后，聊一聊交易型策略。如果一個(gè)交易型策略沒(méi)有下跌保護(hù)（通常如此），重復(fù)博弈的爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)超出想象。假如100個(gè)人同時(shí)吃一種致死率僅1%的毒蘑菇，大概率會(huì)有99人幸存，看似死亡概率并不高，但如果讓同一個(gè)人連續(xù)吃100天，死亡率是多少？1-0.99100=63.4%。這說(shuō)明對(duì)群體看似可接受的小概率風(fēng)險(xiǎn)，若反復(fù)施加于個(gè)體，會(huì)因時(shí)間累積而成為致命威脅，即一個(gè)爆倉(cāng)概率1%的策略卻存在爆倉(cāng)的必然性。這是大多數(shù)技術(shù)分析、交易型策略的困境，也是隱含了小概率爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)賣(mài)方和其他高頻杠桿交易的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。

（作者供職于海南大學(xué)國(guó)際商學(xué)院。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買(mǎi)賣(mài)推薦。）