2025年4月26日，五糧液（000858.SZ）公布2024年報(bào)。至此，貴州茅臺(tái)（600519.SH）和五糧液兩家龍頭全部披露2024年經(jīng)營業(yè)績，穩(wěn)增長成為主旋律。

正如五糧液在年報(bào)中所說，“白酒產(chǎn)業(yè)處于深度調(diào)整期”。市場存量競爭加劇，優(yōu)勢(shì)品牌企業(yè)持續(xù)引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。作為行業(yè)兩大龍頭，貴州茅臺(tái)和五糧液各自都實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步增長。

進(jìn)入二季度以來，白酒消費(fèi)進(jìn)入淡季，飛天茅臺(tái)批發(fā)價(jià)回落至近幾年較低水平。但與2024年中秋國慶時(shí)市場景氣度持續(xù)回落不同，酒企在經(jīng)過半年的去庫存后，產(chǎn)業(yè)層面已處于磨底階段。隨著提振消費(fèi)政策一一落地，消費(fèi)企穩(wěn)之后，白酒行業(yè)馬太效應(yīng)將愈發(fā)明顯。

五糧液合同負(fù)債創(chuàng)新高

五糧液發(fā)布的年報(bào)顯示，2024年，公司實(shí)現(xiàn)營收891.75億元，同比增長7.09%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤318.53億元，同比增長5.44%。公司計(jì)劃向全體股東每 10股派發(fā)現(xiàn)金31.69元（含稅），共計(jì)分配現(xiàn)金123.01億元。

加之公司2024年中期分紅100億元，全年五糧液共計(jì)現(xiàn)金分紅223億元，分紅比例達(dá)到70.01%。以年報(bào)前一交易日五糧液129.05元/股計(jì)算，五糧液股息率達(dá)到4.45%。

這是五糧液上市以來分紅比例最高的一次，也將是公司這幾年分紅的“新常態(tài)”。根據(jù)五糧液2024年10月披露的分紅規(guī)劃，公司承諾2024-2026年每年度現(xiàn)金分紅總額占當(dāng)年歸母凈利潤的比例不低于70%，且分紅總額不低于200億元（含稅）。

這就是說，這是五糧液高分紅的開始。提高分紅不僅意味著公司回報(bào)股東增加，也向市場表明公司不僅當(dāng)前業(yè)績穩(wěn)定，也對(duì)未來的業(yè)績?cè)鲩L有著充分的信心。

2024年，五糧液營收和凈利潤都是個(gè)位數(shù)增長，不及前幾年雙雙兩位數(shù)的漲幅?？蓪?shí)際上，五糧液并非不可以實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的增長。

2024年年末，五糧液合同負(fù)債為116.9億元，較期初的68.64億元增加了近50億元，環(huán)比2024年三季度末也增長近46億元。

即使是2025年一季度，五糧液合同負(fù)債也有101.66億元，不僅沒有多少下降，而且是公司近10年來合同負(fù)債最高的一年。

酒企的合同負(fù)債主要是經(jīng)銷商向酒企預(yù)先支付的貨款。這一向被視作白酒公司利潤調(diào)節(jié)的“蓄水池”，對(duì)白酒公司業(yè)績有相當(dāng)重要的作用，合理釋放這些手中的“余糧”將對(duì)白酒公司業(yè)績起到很好的平滑作用。

如果釋放手中的“余糧”，五糧液可以取得更快增長。但在2024年，五糧液選擇穩(wěn)健增長，做好渠道建設(shè)。

在核心大單品-第八代五糧液產(chǎn)品渠道上，2024年，五糧液新增核心終端1.6萬家，推動(dòng)終端網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)容提質(zhì)；直營渠道“三店一家”建設(shè)成效明顯，目前專賣店數(shù)量超過 1700家；新興渠道內(nèi)容電商布局全面完成。

經(jīng)銷商管理上，為深化國企改革，五糧液將27個(gè)營銷大區(qū)整合為北部、南部、東部三大片區(qū)，建立“總部-區(qū)域中心-終端”的垂直管控體系，提升市場應(yīng)市能力。

維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定比短期營收更重要。2024年年底召開的經(jīng)銷商大會(huì)上，五糧液總經(jīng)理華濤表示，價(jià)格是高端名酒的生命線，維護(hù)價(jià)格體系健康穩(wěn)定是廠商共同的責(zé)任。

貴州茅臺(tái)穩(wěn)預(yù)期

貴州茅臺(tái)早前發(fā)布的年報(bào)顯示，2024年公司實(shí)現(xiàn)營收1741.44億元，同比增長15.66%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤862.28億元，同比增長15.38%。自2017年以來，貴州茅臺(tái)營收和凈利潤連續(xù)保持兩位數(shù)以上的增長。

即便業(yè)績?nèi)缤Ｒ粯臃€(wěn)定，但在制定2025年經(jīng)營目標(biāo)時(shí)，貴州茅臺(tái)表示，2025年主要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入較上年度增長9%左右。

回顧貴州茅臺(tái)年報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，公司在制定經(jīng)營計(jì)劃時(shí)，上一次營收目標(biāo)個(gè)位數(shù)增長還是在2016年。過去三年即2022-2024年，貴州茅臺(tái)制定的營收目標(biāo)都是15%左右，結(jié)果全部超額完成。

對(duì)于這一目標(biāo)，華創(chuàng)證券指出，貴州茅臺(tái)穩(wěn)中求進(jìn)，降速但不失速。當(dāng)前一季度開門紅各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)順利完成，且飛天茅臺(tái)批發(fā)價(jià)整體平穩(wěn)。公司有望實(shí)現(xiàn)量、價(jià)與經(jīng)營業(yè)績的平衡。

貴州茅臺(tái)核心大單品-飛天茅臺(tái)不僅是公司的核心收入來源，也是白酒市場的“價(jià)格錨”。中銀證券援引今日酒價(jià)數(shù)據(jù)，2024年原箱和散瓶飛天批發(fā)價(jià)環(huán)比上半年分別下降約270元/瓶、185元/瓶，四季度散飛批發(fā)價(jià)最低跌破2200元。

對(duì)此，2024年三季度，貴州茅臺(tái)調(diào)整發(fā)貨結(jié)構(gòu)，增加了龍年生肖茅臺(tái)和精品茅臺(tái)的配額占比、降低了普飛的配額占比，茅臺(tái)酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。

2024年底召開的經(jīng)銷商聯(lián)誼會(huì)上，貴州茅臺(tái)出臺(tái)具體舉措。產(chǎn)品方面，2025年茅臺(tái)酒國內(nèi)市場計(jì)劃投放量較2024年略有增長，其中53度、500ml的珍品茅臺(tái)酒投放量將減少；1000ml裝的公斤茅臺(tái)投放量將適度增加。

通過調(diào)整茅臺(tái)酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)確保飛天批發(fā)價(jià)穩(wěn)定。系列酒方面，打造茅臺(tái)1935、茅臺(tái)王子迎賓、漢醬大曲“三個(gè)百億事業(yè)部”。

市場政策方面，2025年公司將加大市場費(fèi)用投放，增強(qiáng)市場開發(fā)力度及渠道服務(wù)能力。

今日酒價(jià)數(shù)據(jù)顯示，截至4月底，飛天茅臺(tái)批發(fā)價(jià)已經(jīng)跌至2100元以下。

對(duì)此，華創(chuàng)證券指出，貴州茅臺(tái)采取多項(xiàng)措施穩(wěn)定價(jià)格。一是主動(dòng)精確調(diào)整供給，緩解渠道壓力；二是公司加大對(duì)竄貨等行為管控力度，引導(dǎo)市場積極良性運(yùn)行。三是持續(xù)穩(wěn)定電商價(jià)格體系，公司將進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)電商渠道的監(jiān)管，重點(diǎn)核查2000元以下交易，預(yù)防電商低價(jià)甩貨對(duì)于市場價(jià)格的擾動(dòng)。在此基礎(chǔ)之上，各地經(jīng)銷商聯(lián)誼會(huì)會(huì)同經(jīng)銷商群體，積極協(xié)同穩(wěn)價(jià)，階段性控制供給出貨。

集中度提升

從統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的行業(yè)數(shù)據(jù)看，白酒行業(yè)銷量持續(xù)下行，收入和利潤增速連續(xù)在放緩。

統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021-2024年全國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量715.63萬千升、671.2萬千升、449.2萬千升和414.5 萬千升，同比下降0.59%、5.6%、2.8%和1.8%。

同期，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入6033.48億元、6626.5億元、7563億元和7963.8億元，同比增長18.6%、9.64%、9.7%和5.3%；實(shí)現(xiàn)利潤總額1701.94億元、2201.7億元、2328億元和2508.65億元，同比增長32.95%、29.36%、7.5%和7.8%。

在此之前的2017-2021年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)利潤總額增長都在兩位數(shù)以上。最近兩年，白酒行業(yè)收入和利潤增長連續(xù)出現(xiàn)個(gè)位數(shù)，銷量更是連續(xù)下降。

如前所述，在行業(yè)調(diào)整期，高端酒通過多種措施穩(wěn)定增長。華創(chuàng)證券指出，從發(fā)貨節(jié)奏看，一季度貴州茅臺(tái)終端動(dòng)銷相對(duì)較好，考慮2024年高基數(shù)影響，增速或有所回落，二季度經(jīng)營重點(diǎn)在于渠道紓壓，主動(dòng)控制發(fā)貨節(jié)奏，采取暫停團(tuán)購出貨、放慢回款發(fā)貨進(jìn)度等多種策略緩解渠道庫存壓力，環(huán)比改善經(jīng)銷商現(xiàn)金流，追求更穩(wěn)定的價(jià)盤水位，預(yù)計(jì)渠道端抒壓特征或更加明顯。

目前，白酒仍處出清筑底期，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)已從表外渠道傳導(dǎo)至多數(shù)上市公司表內(nèi)。一個(gè)跡象就是以貴州茅臺(tái)為首的酒企適度調(diào)減目標(biāo)、放緩回款發(fā)貨節(jié)奏。2025年以來多家酒企宣布暫停發(fā)貨，以減輕渠道壓力。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，白酒基本面企穩(wěn)筑底有兩大關(guān)鍵觀察指標(biāo)，一是春節(jié)后飛天茅臺(tái)批價(jià)守住2000元底線預(yù)期抬升；二是業(yè)績節(jié)奏看，2024年除貴州茅臺(tái)外，酒企五（五糧液）瀘（瀘州老窖）汾（山西汾酒）古（古井貢）等重點(diǎn)多數(shù)單季下滑、報(bào)表卸壓。2025年一季度報(bào)表有望迎正增長，而全年業(yè)績預(yù)期底部或在二季度確認(rèn)。

考慮產(chǎn)業(yè)層面已處于磨底階段，白酒能受益于相對(duì)低估值具備防御性和潛在內(nèi)需刺激預(yù)期。隨著提振內(nèi)需政策持續(xù)落地，進(jìn)一步夯實(shí)市場對(duì)于內(nèi)需復(fù)蘇的預(yù)期，白酒板塊也具備潛在進(jìn)攻性。預(yù)期先行、右側(cè)催化在于實(shí)際消費(fèi)表現(xiàn)能印證近期系列政策落地性。