百年變局的十字路口，美國濫施關(guān)稅給世界帶來了不確定性，美國國家信用嚴(yán)重受損；而中國則繼續(xù)實(shí)施以更大規(guī)模、更寬領(lǐng)域、更深層次為特征的全面開放戰(zhàn)略擁抱合作伙伴，以自身堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)為世界經(jīng)濟(jì)注入了確定性。

4月8日至9日，中央周邊工作會(huì)議在北京舉行，明確建設(shè)“五大家園”共同愿景，攜手周邊國家共創(chuàng)美好未來。目前，中國已同周邊17國達(dá)成構(gòu)建命運(yùn)共同體共識(shí)，同周邊25國簽署共建“一帶一路”合作協(xié)議，成為18國的最大貿(mào)易伙伴。

4月14日至18日，習(xí)近平主席2025年首次出訪就到越南、馬來西亞、柬埔寨三國，樹立了中國同東南亞國家關(guān)系史上新的里程碑，以實(shí)際行動(dòng)向世界表明中國是可以依賴并攜手創(chuàng)造繁榮的伙伴。

中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持回穩(wěn)向好的勢頭，一季度中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）實(shí)現(xiàn)5.4%的增長，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)不斷提升，新質(zhì)生產(chǎn)力進(jìn)一步發(fā)展，經(jīng)濟(jì)主要依靠內(nèi)需和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的新格局正在形成。

雖然國際經(jīng)貿(mào)沖突可能會(huì)在短期內(nèi)對(duì)中國出口和經(jīng)濟(jì)帶來一定的壓力，但中國經(jīng)濟(jì)長期向好的發(fā)展大勢不會(huì)改變。中國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)穩(wěn)、優(yōu)勢多、韌性強(qiáng)、潛力大，有底氣、有信心、有能力應(yīng)對(duì)外部挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)既定發(fā)展目標(biāo)。

中共中央政治局4月25日召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境急劇變化的不確定性”。會(huì)議著重指出，“我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)還需要進(jìn)一步穩(wěn)固，外部沖擊影響加大。要強(qiáng)化底線思維，充分備足預(yù)案，扎實(shí)做好經(jīng)濟(jì)工作?！?/p>

近期人民幣匯率較為穩(wěn)定，A股也更有韌勁，都充分體現(xiàn)出中國資產(chǎn)給全球金融市場帶來的確定性。美方濫施關(guān)稅的霸凌行徑，終將反噬自己，美國股匯債遭遇“三殺”，投資者紛紛拋售美國資產(chǎn)。

經(jīng)濟(jì)“開門紅”

得益于各項(xiàng)宏觀政策協(xié)同發(fā)力，一季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)向好態(tài)勢，實(shí)現(xiàn)“開門紅”。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，一季度GDP為318758億元，按不變價(jià)格計(jì)算，同比增長5.4%，增速與上年四季度持平，比上年全年上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。

從需求端“三駕馬車”角度看，消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性作用進(jìn)一步鞏固，投資保持平穩(wěn)增長，凈出口增長較快。

在消費(fèi)方面，各地區(qū)各部門扎實(shí)推進(jìn)提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，加力擴(kuò)圍實(shí)施消費(fèi)品以舊換新，消費(fèi)潛力持續(xù)釋放，推動(dòng)消費(fèi)增速進(jìn)一步提升。一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長4.6%，比上年全年加快1.1個(gè)百分點(diǎn)。尤其是3月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長5.9%，增速比1-2月份加快1.9個(gè)百分點(diǎn)，高于2024年以來各月水平。一季度最終消費(fèi)支出拉動(dòng)GDP增長2.8個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了一半以上的經(jīng)濟(jì)增長。

4月25日，商務(wù)部召開了消費(fèi)品以舊換新專題新聞發(fā)布會(huì)，商務(wù)部消費(fèi)促進(jìn)司司長李剛介紹稱，消費(fèi)品以舊換新政策實(shí)施以來，已有超過1.2億人次享受到了補(bǔ)貼優(yōu)惠，帶動(dòng)銷售額超過7200億元。一季度，限額以上通訊器材、家電和音像器材、家具類商品零售額分別增長26.9%、19.3%和18.1%。消費(fèi)品以舊換新政策拉升一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速1.6個(gè)百分點(diǎn)，有力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。

在投資方面，隨著財(cái)政政策靠前發(fā)力和大規(guī)模設(shè)備更新政策成效逐步顯現(xiàn)，投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，有效投資規(guī)模穩(wěn)定增長。一季度，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長4.2%，比上年全年加快1.0個(gè)百分點(diǎn)。一季度，資本形成總額拉動(dòng)GDP增長0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，一季度基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長5.8%，增速比1-2月加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，基建投資中的水利管理業(yè)投資和水上運(yùn)輸業(yè)投資增長較快，分別增長36.8%和25.9%。一季度制造業(yè)投資同比增長9.1%，增速比1-2月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，比全部投資高4.9個(gè)百分點(diǎn)。

圖1 社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速不斷回升

在進(jìn)出口方面，在復(fù)雜嚴(yán)峻國際環(huán)境下，中國堅(jiān)定不移擴(kuò)大高水平對(duì)外開放，積極穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資，貨物和服務(wù)凈出口延續(xù)平穩(wěn)增長態(tài)勢。一季度貨物進(jìn)出口總額同比增長1.3%。其中，出口同比增長6.9%，進(jìn)口同比下降6.0%。民營企業(yè)進(jìn)出口同比增長5.8%，占進(jìn)出口總額的比重為56.8%，比上年同期提高2.4個(gè)百分點(diǎn)。一季度貨物和服務(wù)凈出口拉動(dòng)GDP增長2.1個(gè)百分點(diǎn)。

此外，新動(dòng)能成長壯大，產(chǎn)業(yè)升級(jí)勢頭明顯，經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量不斷提升。

新質(zhì)生產(chǎn)力加快培育。一季度規(guī)模以上裝備制造業(yè)和規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值分別同比增長10.9%和9.7%，高于全部規(guī)模以上工業(yè)4.4個(gè)百分點(diǎn)和3.2個(gè)百分點(diǎn)。1-2月規(guī)模以上高技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長8.7%，高于全部規(guī)模以上服務(wù)業(yè)企業(yè)0.5個(gè)百分點(diǎn)。

高端智能化步伐加快。一季度全國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長高于全部投資，其中，高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比增長11.6%，高于全部固定資產(chǎn)投資增速7.4個(gè)百分點(diǎn)。大規(guī)模設(shè)備更新政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，設(shè)備工器具購置投資同比增長19.0%，增速比全部投資高14.8個(gè)百分點(diǎn)。

數(shù)字化產(chǎn)業(yè)發(fā)展強(qiáng)勁。一季度實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長5.7%，比社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速高1.1個(gè)百分點(diǎn)。1-2月規(guī)模以上軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)營業(yè)收入同比增長14.2%，高于全部規(guī)模以上服務(wù)業(yè)企業(yè)6.0個(gè)百分點(diǎn)。一季度工業(yè)生產(chǎn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，工業(yè)機(jī)器人、集成電路圓片等產(chǎn)量分別同比增長26.0%、12.7%。

外部沖擊加大

4月3日以來，美國政府逆世界潮流而動(dòng)，濫施所謂“對(duì)等關(guān)稅”，嚴(yán)重侵犯各國正當(dāng)權(quán)益，嚴(yán)重違反世界貿(mào)易組織規(guī)則，嚴(yán)重?fù)p害以規(guī)則為基礎(chǔ)的多邊貿(mào)易體制，嚴(yán)重沖擊全球經(jīng)濟(jì)秩序穩(wěn)定。美國有關(guān)做法違背基本經(jīng)濟(jì)規(guī)律和市場原則，罔顧多邊貿(mào)易談判達(dá)成的利益平衡結(jié)果，無視美國長期從國際貿(mào)易中大量獲利的事實(shí)，將關(guān)稅作為實(shí)施極限施壓、謀取私利的武器，這是典型的單邊主義、保護(hù)主義和經(jīng)濟(jì)霸凌行徑。美國打著所謂追求“對(duì)等”“公平”的旗號(hào)搞零和博弈，本質(zhì)上是追求“美國優(yōu)先”“美國特殊”，是以關(guān)稅手段顛覆現(xiàn)有國際經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易秩序，以美國利益凌駕于國際社會(huì)公利，以犧牲全世界各國的正當(dāng)利益服務(wù)美國的霸權(quán)利益，必然遭到國際社會(huì)普遍反對(duì)。中國政府對(duì)此強(qiáng)烈譴責(zé)，堅(jiān)決反對(duì)，并采取了反制措施。

關(guān)稅戰(zhàn)的影響是多層次的：首先是對(duì)金融市場的沖擊和預(yù)期的影響，4月全球金融市場都經(jīng)歷了巨震；其次是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的負(fù)面沖擊，甚至可能引發(fā)一些國家出現(xiàn)衰退。短期中國出口和經(jīng)濟(jì)都面臨一定的壓力；最后，從長期看，這可能會(huì)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易秩序的重構(gòu)，去美國化將成為未來全球經(jīng)濟(jì)和政治的一種趨勢。

表 IMF下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測

在美國濫施關(guān)稅，挑起國際經(jīng)貿(mào)爭端的高度不確定背景下，國際機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)了全球貿(mào)易和全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測。

國際貨幣基金組織（IMF）在4月最新的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中，對(duì)2025年全球GDP增速的預(yù)測值顯著下調(diào)了0.5個(gè)百分點(diǎn)，從1月份的預(yù)測值3.3%下調(diào)到4月份的2.8%。對(duì)2026年全球GDP增速預(yù)測值從1月份的3.3%下調(diào)到3%，下調(diào)0.3個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)2025年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速的預(yù)測為1.4%，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增速預(yù)測為3.7%，均較1月預(yù)測值下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，美國經(jīng)濟(jì)增速將放緩至1.8%，較1月預(yù)測值低0.9個(gè)百分點(diǎn)，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中下調(diào)幅度最大。

IMF指出，未來全球經(jīng)濟(jì)前景面臨的風(fēng)險(xiǎn)偏于下行。貿(mào)易緊張局勢升級(jí)和政策引發(fā)的高度不確定性可能會(huì)進(jìn)一步阻礙經(jīng)濟(jì)增長。政策轉(zhuǎn)變可能導(dǎo)致全球金融環(huán)境突然收緊和資本外流。

世界貿(mào)易組織（WTO）在最新《全球貿(mào)易展望與統(tǒng)計(jì)》報(bào)告中指出，考慮到關(guān)稅和貿(mào)易政策不確定性的影響后，預(yù)計(jì)2025年商品貿(mào)易量將萎縮0.2%，低于2024年的增長2.9%；全球服務(wù)貿(mào)易的增長預(yù)計(jì)將從2024年的6.8%放緩至2025年的4.0%。

但正如國家統(tǒng)計(jì)局副局長盛來運(yùn)在4月17日的新聞發(fā)布會(huì)上所說的，“美國加征高額關(guān)稅會(huì)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)和外貿(mào)帶來一定壓力，但是改變不了中國經(jīng)濟(jì)長期向好的發(fā)展大勢。中國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)穩(wěn)、優(yōu)勢多、韌性強(qiáng)、潛力大，我們有底氣、有信心、有能力應(yīng)對(duì)外部挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)既定發(fā)展目標(biāo)。”

首先，一季度中國經(jīng)濟(jì)的較好增長，為應(yīng)對(duì)關(guān)稅沖擊打了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。反觀近期的美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)盡顯疲態(tài)，4月美國密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)大幅下降至50.8%，創(chuàng)下2022年6月以來的新低；4月美國Sentix投資信心指數(shù)急跌至-22，這都預(yù)示著未來美國消費(fèi)和投資將出現(xiàn)明顯的下滑，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的概率在增大。

其次，中國國內(nèi)市場規(guī)模巨大，人均GDP超過1.3萬美元，正處在消費(fèi)升級(jí)的關(guān)鍵階段，市場成長性好，無論是投資還是消費(fèi)空間都非常大，將支撐中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。

中國出口市場更加更加多元化，出口有韌性。依托于產(chǎn)業(yè)配套體系，中國產(chǎn)品具有較強(qiáng)的國際競爭力。近幾年，中國積極開拓國際市場，構(gòu)建貿(mào)易多元化格局，成效非常明顯。2025年一季度，對(duì)共建“一帶一路”國家的出口同比增長7.2%，貨物進(jìn)出口額占全部進(jìn)出口額比重超過50%，多元化市場格局正在形成，這也意味著中國對(duì)某一個(gè)國家單一出口市場的依存度下降。

最后，面對(duì)外部的挑戰(zhàn)，中國有應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，也有充足的政策空間。此次政治局會(huì)議對(duì)未來經(jīng)濟(jì)工作作出了明確的部署，強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)定不移辦好自己的事，堅(jiān)定不移擴(kuò)大高水平對(duì)外開放”“以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境急劇變化的不確定性”。 為進(jìn)一步堅(jiān)定各方發(fā)展信心、積極有效應(yīng)對(duì)困難挑戰(zhàn)、不斷穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好基礎(chǔ)指明前進(jìn)方向和發(fā)力重點(diǎn)。

一方面，在美國在開“倒車”的背景下，中國繼續(xù)實(shí)施以更大規(guī)模、更寬領(lǐng)域、更深層次為特征的全面開放戰(zhàn)略，為全球經(jīng)濟(jì)注入確定性。“加大服務(wù)業(yè)開放試點(diǎn)政策力度”“加強(qiáng)對(duì)企業(yè)‘走出去’的服務(wù)”“同國際社會(huì)一道，積極維護(hù)多邊主義，反對(duì)單邊霸凌行徑” ……一系列重要部署釋放中國堅(jiān)定不移擴(kuò)大高水平對(duì)外開放的決心。

另一方面，宏觀政策上進(jìn)一步協(xié)同發(fā)力，豐富的政策工具箱是應(yīng)對(duì)外部的沖擊和挑戰(zhàn)的保障。政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“既定政策早出臺(tái)早見效，根據(jù)形勢變化及時(shí)推出增量儲(chǔ)備政策?！?/p>

強(qiáng)化底線思維

雖然2024年下半年以來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，但國際經(jīng)貿(mào)沖突的加劇勢必會(huì)對(duì)短期的中國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成一定的壓力。正如政治局會(huì)議指出的，“我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)還需要進(jìn)一步穩(wěn)固，外部沖擊影響加大?！?/p>

面對(duì)外部的挑戰(zhàn)，我們該如何應(yīng)對(duì)呢？政治局會(huì)議為我們指明了方向——要強(qiáng)化底線思維，充分備足預(yù)案。

面對(duì)國際經(jīng)貿(mào)斗爭的高度不確定性，我們先要穩(wěn)住自身，才能在這場斗爭中有更大的底氣。這正是政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)的，“堅(jiān)定不移辦好自己的事，堅(jiān)定不移擴(kuò)大高水平對(duì)外開放，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境急劇變化的不確定性。”

政治局會(huì)議提出的“四穩(wěn)”是應(yīng)對(duì)外部環(huán)境不確定性的主要方向。面對(duì)復(fù)雜的國際經(jīng)貿(mào)斗爭，短期的經(jīng)濟(jì)沖擊在所難免，首先受到波及的就是出口企業(yè)和相關(guān)人員的就業(yè)，所以政治局會(huì)議把穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)放在了首要的位置。商務(wù)部2019年曾指出，外貿(mào)直接和間接帶動(dòng)就業(yè)人數(shù)達(dá)1.8億左右，占全國就業(yè)總數(shù)的20%以上。另外，經(jīng)貿(mào)斗爭的過程可能曲折而復(fù)雜，大家也容易心里沒底、犯嘀咕，這就需要穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期，堅(jiān)定必勝的信念。

政治局會(huì)議重點(diǎn)指明了穩(wěn)就業(yè)的兩個(gè)方向：一是要對(duì)受關(guān)稅影響較大的企業(yè)，提高失業(yè)保險(xiǎn)基金穩(wěn)崗返還比例；二是要不斷完善穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策工具箱。

在宏觀政策上，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策?！边@里尤其強(qiáng)調(diào)了“加緊”“用好用足”，這主要體現(xiàn)在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和全國兩會(huì)已經(jīng)部署的政策會(huì)加快落地。此外，政治局會(huì)議還強(qiáng)調(diào)，“根據(jù)形勢變化及時(shí)推出增量儲(chǔ)備政策”。

在財(cái)政政策方面，政治局會(huì)議著重指出，“加快地方政府專項(xiàng)債券、超長期特別國債等發(fā)行使用。”財(cái)通證券認(rèn)為，年初至今，政府債發(fā)行的主力是普通國債和用于化債的置換債，當(dāng)前專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度不及過去五年同期的平均水平，后續(xù)有望繼續(xù)提速，疊加超長期特別國債已于本周啟動(dòng)發(fā)行，未來財(cái)政支出力度有保障。

粵開證券建議可以優(yōu)化和新增以下一批財(cái)政政策：一是在赤字率4.0%的基礎(chǔ)上，及時(shí)根據(jù)形勢調(diào)整并宣布追加預(yù)算，確保必要的支出強(qiáng)度。二是紓困救助外貿(mào)等受損行業(yè)，解決重大沖擊下可能的失業(yè)問題。比如，對(duì)因外貿(mào)沖擊的失業(yè)群體可按照低保標(biāo)準(zhǔn)給予半年或者一定階段的直接補(bǔ)貼。積極支持金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)受損行業(yè)的融資支持力度，給予適當(dāng)貼息。三是優(yōu)化化債政策，進(jìn)一步提高地方政府應(yīng)對(duì)外部沖擊的積極性和能力。四是啟動(dòng)新一輪有效益的投資計(jì)劃。五是推動(dòng)“國資-財(cái)政-社保”聯(lián)動(dòng)改革，提高國資上繳財(cái)政比例并專項(xiàng)用于提高城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)水平，構(gòu)建更加完善的社保體系，同時(shí)給二孩及以上家庭發(fā)放補(bǔ)貼，以舊換新補(bǔ)貼擴(kuò)圍至服務(wù)消費(fèi)。

在貨幣政策方面，政治局會(huì)議指出，“適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕，加力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具，支持科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)等。”

圖2 專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度（%）

圖3 中國服務(wù)消費(fèi)有較大提升空間

關(guān)于設(shè)立新型政策金融工具穩(wěn)定外貿(mào)，廣發(fā)證券認(rèn)為，參考2020年疫情期間保市場保主體的政策，可能會(huì)引導(dǎo)銀行加大對(duì)受關(guān)稅沖擊較大的外貿(mào)中小微企業(yè)的貸款支持，提供短期流動(dòng)性，幫助企業(yè)渡過難關(guān)。

浙商證券預(yù)計(jì)，可能會(huì)推出類似優(yōu)惠出口買方信貸的創(chuàng)新工具。出口買方信貸是出口國為了支持本國機(jī)電產(chǎn)品、成套設(shè)備、對(duì)外工程承包等資本性貨物和服務(wù)的出口，由出口國銀行在本國政府的支持下給予進(jìn)口國進(jìn)口商或進(jìn)口商指定的銀行的中長期融資便利，這類工具的創(chuàng)設(shè)將定向支持外貿(mào)企業(yè)，緩解外部需求波動(dòng)沖擊。上海市在2025年4月22日發(fā)布的政策中，明確提到提供出口買方信貸等多類跨境融資產(chǎn)品，地方政策的探索可能為央行層面的工具創(chuàng)新提供經(jīng)驗(yàn)。

關(guān)于降準(zhǔn)降息，粵開證券認(rèn)為，二季度或是兌現(xiàn)期。一方面，國內(nèi)物價(jià)水平仍然偏低，導(dǎo)致實(shí)際利率偏高，需要降準(zhǔn)降息，來提振居民消費(fèi)意愿和企業(yè)投資意愿。另一方面，全球貿(mào)易摩擦持續(xù)發(fā)酵，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的沖擊或逐步顯現(xiàn)，二季度需要更大力度的逆周期政策支持。而且近期美元大幅貶值，人民幣匯率的貶值壓力大幅緩解，對(duì)降準(zhǔn)降息的約束弱化。

在政策發(fā)力方向上，大力提振消費(fèi)仍然是重點(diǎn)。政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要提高中低收入群體收入，大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用。盡快清理消費(fèi)領(lǐng)域限制性措施，設(shè)立服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款?！?/p>

消費(fèi)分為商品類消費(fèi)和服務(wù)類消費(fèi)。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2024年居民服務(wù)性消費(fèi)支出對(duì)消費(fèi)支出增長貢獻(xiàn)率達(dá)63%，人均服務(wù)性消費(fèi)占居民人均消費(fèi)支出比重為46.1%，服務(wù)消費(fèi)占中國居民人均消費(fèi)支出的近“半壁江山”。2024年下半年開始發(fā)力的以舊換新政策主要針對(duì)的是耐用品消費(fèi)，目前已經(jīng)取得了積極的成效，未來提振消費(fèi)的發(fā)力點(diǎn)將進(jìn)一步聚焦服務(wù)類消費(fèi)。

從國際比較看，中國當(dāng)前服務(wù)消費(fèi)支出占比與美國、日本和韓國相比，仍有10-20個(gè)百分點(diǎn)的差距。隨著中國人均收入水平的提升，消費(fèi)形態(tài)也將逐漸轉(zhuǎn)向以服務(wù)消費(fèi)為主，服務(wù)消費(fèi)未來提升潛力較大。

在影響消費(fèi)的變量中，收入是最主要的，尤其是中低收入群體的邊際消費(fèi)傾向會(huì)更高。所以，此次政治局會(huì)議首先指出，“要提高中低收入群體收入”。

浙商證券預(yù)計(jì)，服務(wù)消費(fèi)再貸款支持領(lǐng)域有望向交通出行、餐飲住宿、文旅、醫(yī)療等領(lǐng)域擴(kuò)圍，促進(jìn)消費(fèi)的同時(shí)也有助于穩(wěn)定居民的就業(yè)和收入預(yù)期。對(duì)于養(yǎng)老再貸款，預(yù)計(jì)將與原有普惠養(yǎng)老再貸款形成互補(bǔ)。

在4月28日國務(wù)院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會(huì)上，商務(wù)部副部長盛秋平詳細(xì)介紹了進(jìn)一步增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用，以強(qiáng)大國內(nèi)市場更好應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)的四方面舉措。一是擴(kuò)圍提質(zhì)實(shí)施消費(fèi)品以舊換新。二是推動(dòng)汽車流通消費(fèi)改革。三是實(shí)施服務(wù)消費(fèi)提質(zhì)惠民行動(dòng)。四是舉辦“購在中國”系列活動(dòng)。

在資本市場方面，政治局會(huì)議延續(xù)了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和全國兩會(huì)的基調(diào)，指出要“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場?！?一方面，資本市場是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它的變化關(guān)系到投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期和信心；另一方面，資本市場還聯(lián)系著企業(yè)融資端，尤其是代表新質(zhì)生產(chǎn)力的新興產(chǎn)業(yè)需要資本市場來提供融資；此外，資本市場也聯(lián)系著居民的財(cái)富端，資本市場的穩(wěn)定和繁榮將提升居民財(cái)富，會(huì)進(jìn)一步提振居民的消費(fèi)。

4月以來，美國濫施關(guān)稅引發(fā)了全球金融市場劇震。但在政策的呵護(hù)下，A股市場經(jīng)受住了考驗(yàn)，保持著較強(qiáng)的韌勁，上證指數(shù)重新站上了3300點(diǎn)。

在房地產(chǎn)方面，“加力實(shí)施城市更新行動(dòng)，有力有序推進(jìn)城中村和危舊房改造。加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，加大高品質(zhì)住房供給，優(yōu)化存量商品房收購政策，持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場穩(wěn)定態(tài)勢?！?/p>

中金公司認(rèn)為，應(yīng)著重關(guān)注重點(diǎn)城市城改落地進(jìn)度、存量房收儲(chǔ)用途等方面自主權(quán)以及核心城市房價(jià)走勢。在城中村改造方面，考慮到北京、上海、廣州、廈門等重點(diǎn)城市2025年預(yù)算中來自政府性基金收入的征地和拆遷補(bǔ)償支出預(yù)算均有不同程度提升，須著重跟進(jìn)其后續(xù)實(shí)際落地進(jìn)度。在存量商品房收儲(chǔ)方面，此前堵點(diǎn)主要集中在保障性住房成本收益平衡原則下較商品房折價(jià)較多、買賣雙方難以達(dá)成一致，3月政府工作報(bào)告中也提出要“在收購主體、價(jià)格和用途方面給予城市政府更大自主權(quán)”，使用用途方面的靈活度提升或有望兼顧收支平衡和加速落地兩個(gè)目標(biāo)，須關(guān)注后續(xù)各地的改進(jìn)方案細(xì)節(jié)。在供需關(guān)系方面，本次會(huì)議提出“持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場穩(wěn)定態(tài)勢”的目標(biāo)，如果后續(xù)基本面邊際明顯走弱，政策端或還將對(duì)核心城市需求支持政策有一定加碼，該過程中尤其需要關(guān)注新房增量供給與二手房的競爭關(guān)系及其對(duì)于價(jià)格趨勢的影響。

不確定中尋找確定性

在經(jīng)歷了4月初關(guān)稅沖擊引發(fā)的全球金融市場劇震之后，近期全球市場漸漸平靜了下來，A股也逐步收復(fù)了4月7日的跳空缺口，上證指數(shù)重新站上3300點(diǎn)。

從全球大類資產(chǎn)看，資金呈現(xiàn)明顯的避險(xiǎn)特征和對(duì)美國國家信用受損的擔(dān)憂。一方面，避險(xiǎn)資產(chǎn)大受追捧，Comex黃金期貨價(jià)格逼近3400美元/盎司，不斷刷新歷史新高，避險(xiǎn)貨幣瑞郎、日元也有不同程度的升值。

另一方面，美挑起國際經(jīng)貿(mào)爭端導(dǎo)致美國家信用受損，資金紛紛拋售美元資產(chǎn)，美國遭受股匯債“三殺”。在以往的國際金融市場動(dòng)蕩中，美元和美債常常都是資金避險(xiǎn)的聚集地，但這一次美國搬起石頭砸了自己的腳，美元指數(shù)大幅貶值至98附近，10年期美債收益率則從4月初的4%快速飆升至4.5%左右，標(biāo)普500指數(shù)一度跌至4835點(diǎn)，從最高點(diǎn)一度回調(diào)超20%，進(jìn)入了技術(shù)性熊市。

面對(duì)全球金融市場的劇震，A股的波動(dòng)相對(duì)較小，而且快速收復(fù)了大部分失地。從近期的走勢看，也呈現(xiàn)較為明顯的避險(xiǎn)特征。首先，近期市場成交量有所萎縮，兩市成交量已經(jīng)縮減至1萬億元附近。其次，近期表現(xiàn)較好的板塊主要集中在食品飲料、銀行和公用事業(yè)板塊，這些板塊與出口關(guān)聯(lián)度偏弱，而且股息率較好。

面對(duì)外部環(huán)境的高度不確定性，投資者如何尋找確定性呢？

美國政府想通過關(guān)稅戰(zhàn)來強(qiáng)行減少美國對(duì)其他國家的貿(mào)易逆差，且不論能否奏效，但如果美元持續(xù)貶值，則有助于減輕美國的逆差狀態(tài)。近期美元持續(xù)走弱，一方面是因?yàn)槊罏E施關(guān)稅導(dǎo)致國家信用受損，另一方面也不排除美主動(dòng)希望美元貶值來修復(fù)貿(mào)易逆差的狀態(tài)。如果美國經(jīng)濟(jì)大幅下行，美聯(lián)儲(chǔ)還可能提前降息。不管是哪種因素，未來美元走弱仍是大概率事件，非美貨幣將有望升值。

圖4 美國遭遇股匯債“三殺”

圖5 2022年以來各國央行購金量激增

圖6 近期避險(xiǎn)板塊占優(yōu)

最近國際金價(jià)不斷創(chuàng)出歷史新高，表面看是受到避險(xiǎn)情緒的推動(dòng)，實(shí)質(zhì)上其上漲存在長期的兩大核心驅(qū)動(dòng)力。其一，在逆全球化和去美元化的背景下，各國央行多元化外匯儲(chǔ)備的需求愈發(fā)強(qiáng)烈，增配黃金成為主要選擇之一。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，從2008年金融危機(jī)之后到2022年之前，央行平均每年的購金量在500噸左右，全球每年的黃金需求量大約為4500噸，央行購金占總需求的比例約為11%，對(duì)金價(jià)的影響有限。但從2022年開始，央行購金量翻倍，過去三年的購金量都超過了1000噸，占比從11%直接躍升到20%以上，成為黃金價(jià)格近年來快速上漲的最重要助推因素。其二，如果未來美元貶值是趨勢，那么以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格自然會(huì)走高。

申萬宏源證券判斷，短期金價(jià)調(diào)整后將迎來較好的配置窗口期，建議密切關(guān)注黃金波動(dòng)率趨勢。中長期金價(jià)趨勢性上漲的周期尚未結(jié)束，根據(jù)模型測算2025年金價(jià)的波動(dòng)范圍為3209-3905美元/盎司。

關(guān)稅戰(zhàn)將導(dǎo)致全球貿(mào)易下降，全球經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，主要大宗商品價(jià)格將承壓。2025年以來，WTI原油期貨價(jià)格已經(jīng)從79美元/桶一度下跌至55美元/桶，下跌近30%。需求端的走弱只是原油價(jià)格下跌的一個(gè)原因，此外美國還希望增加原油供給，試圖通過壓低能源價(jià)格來減緩關(guān)稅戰(zhàn)對(duì)美國通脹的沖擊，而歐佩克也不甘心失去份額，近期也有可能繼續(xù)增加原油供給。在供需兩端的壓力下，未來原油價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)承壓。

未來A股又該如何配置呢？內(nèi)需的對(duì)沖和國產(chǎn)替代或是未來較為確定性的主線。

中金公司認(rèn)為，維穩(wěn)資金入市和上市公司的增持回購助力穩(wěn)定市場信心。結(jié)合當(dāng)前主要指數(shù)估值處于歷史偏低水平，當(dāng)前滬深300指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6.5%，處于歷史高位，中國資產(chǎn)仍具備韌性，后續(xù)需關(guān)注政策落實(shí)力度及節(jié)奏。在配置層面，近期有政策預(yù)期的內(nèi)需相關(guān)板塊表現(xiàn)較好；科技成長、國產(chǎn)替代相關(guān)領(lǐng)域具備中期投資吸引力；階段性可關(guān)注新型紅利（電信、泛消費(fèi)龍頭等）。

華泰證券認(rèn)為，當(dāng)前市場處于“歇腳期”，短期配置可關(guān)注防御型紅利資產(chǎn)及內(nèi)需/自主可控等政策方向。關(guān)注紅利中分紅率有望提升，擁擠度處于低位的方向，截至4月19日，養(yǎng)殖業(yè)/航運(yùn)港口/工業(yè)金屬/保險(xiǎn)/物流/證券等行業(yè)2024年分紅金額及分紅率有望回升，進(jìn)一步篩選其中低擁擠度方向，保險(xiǎn)/通信服務(wù)/鐵路公路等方向或有望受益。關(guān)注內(nèi)需/自主可控方向中景氣改善的方向，如消費(fèi)中的美護(hù)、農(nóng)業(yè)，自主可控中的半導(dǎo)體、元件-存儲(chǔ)鏈、面板、通信設(shè)備等環(huán)節(jié)。此外，當(dāng)前科技調(diào)整相對(duì)充分，TMT成交額占比已低于2024年年初水平，后續(xù)具備產(chǎn)業(yè)催化，可關(guān)注其中的超跌的如機(jī)器人等方向。

開源證券則指出，未來投資要抓牢“底線思維”下的確定性，重點(diǎn)配置自主可控、內(nèi)循環(huán)、紅利資產(chǎn)和黃金。科技成長“自主可控+國產(chǎn)替代”方面，可重點(diǎn)關(guān)注AI+賦能、機(jī)器人、軍工、半導(dǎo)體、信創(chuàng)、衛(wèi)星；有政策加持和具備內(nèi)生復(fù)蘇的消費(fèi)領(lǐng)域，可重點(diǎn)關(guān)注服裝鞋帽、汽車（包括兩輪電動(dòng)車）、零售、食品、美容護(hù)理以及新消費(fèi)；成本改善驅(qū)動(dòng)方面，可關(guān)注養(yǎng)殖、航空機(jī)場、飼料、小金屬；出海結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可關(guān)注中歐貿(mào)易關(guān)系緩和下的預(yù)期差（對(duì)歐洲出口占比高品種）及小品類出海（如零食等）。