A股參與者經(jīng)常抱怨賺錢效應(yīng)差，近10年上證指數(shù)始終糾結(jié)在3200點附近，同期標(biāo)普500指數(shù)上漲近2倍。放下抱怨，讓我們先回顧一下投資大師的經(jīng)歷。

格雷厄姆是價值投資的鼻祖。1936-1956年化收益率14.7%，跑贏股票市場，期間經(jīng)受1930年代的大蕭條、第一次世界大戰(zhàn)和第二次世界大戰(zhàn)。巴菲特是價值投資的集大成者，1965-2023年化收益率19.8%，遠(yuǎn)超同期標(biāo)普 500 指數(shù)10.2%的年化收益率。巴菲特的投資生涯經(jīng)歷了1960年代的古巴導(dǎo)彈危機(jī)、1970年代的石油危機(jī)，遭受了1973年“漂亮50”的崩盤，1987年的黑色星期一，2001年的科網(wǎng)泡沫和2008年次貸危機(jī)等等。

捫心自問，A股近10年、近20年所面對的宏觀環(huán)境和金融狀況，遠(yuǎn)好于格雷厄姆和巴菲特。A股如果政策設(shè)計得當(dāng)，低估狀態(tài)終將結(jié)束，并能實現(xiàn)可觀回報。

巴菲特曾感嘆，伯克希爾的成功很大程度上只是搭了美國經(jīng)濟(jì)的順風(fēng)車。從1963年至2023年，美國GDP擴(kuò)張43倍至27萬億美元，財富增長65倍至176萬億美元。這60年間，交通（汽車保有量）、通訊（移動電話保有規(guī)模）、人力資本（完成高等教育人口占比）以及全要素生產(chǎn)率持續(xù)改善。誠如巴菲特坦言：他的成功源于一張子宮彩票，沒有人可以靠做空自己的國家賺錢。

圖1 儲蓄存款的狀況

圖2 中國居民財富（萬億元）

A股的投資者也是幸運(yùn)兒。改革開放以來，中國創(chuàng)造了世界經(jīng)濟(jì)奇跡，從1983年至2023年，中國GDP擴(kuò)張了215倍至129萬億元，財富增長至645萬億元。這40年間，交通、通訊、人力資本以及全要素生產(chǎn)率實現(xiàn)跨越式提升。

股市是重要抓手之一

1978年改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)成就斐然。2024年GDP是1978年366倍，年化增速高達(dá)14%。主要貢獻(xiàn)是地產(chǎn)為引擎的城鎮(zhèn)化和出口引領(lǐng)的國際化。

隨著房地產(chǎn)逐步進(jìn)入平穩(wěn)期，國際逆全球化愈演愈烈，中國需要走“以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)”的新發(fā)展模式。

伴隨中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速的發(fā)展，社會也積累巨大儲蓄。銀行雖能為實體經(jīng)濟(jì)提供資金，但銀行天然的風(fēng)險厭惡特征，使其在支持和鼓勵創(chuàng)新上略顯不足。例如，特斯拉在2006-2019年連續(xù)虧損14年，仍能在2010年納斯達(dá)克上市，并借助資本市場成為電動車和自動駕駛的技術(shù)引領(lǐng)者，2024年年末其市值達(dá)1.3萬億美元?？胺Q國內(nèi)英偉達(dá)的寒武紀(jì)，2016年成立，2020年科創(chuàng)板上市，截至2024年3季報累計虧損58億元，但研發(fā)投入合計60億元，2024年年末市值2747億元。如果只靠銀行體系、沒有股市支持，上述奇跡將很難實現(xiàn)。

當(dāng)前，國人財富主要配置在房地產(chǎn)和銀行儲蓄，這屬于過去式，缺乏前瞻眼光，未來收益率難有較大期許。特別在老齡化加速期，恐怕難以滿足后續(xù)的養(yǎng)老需求。

當(dāng)下，中國經(jīng)濟(jì)到了轉(zhuǎn)型路口。筆者認(rèn)為，股市應(yīng)該成為后續(xù)發(fā)展的主要抓手。一方面，股市提供信用體系，支持創(chuàng)新研發(fā)，獎勵優(yōu)秀企業(yè)，推動就業(yè)和促進(jìn)發(fā)展。另一方面，股市憑借持續(xù)業(yè)績增長，回饋包括養(yǎng)老金在內(nèi)的投資者，實現(xiàn)財富積累和養(yǎng)老保障。

我們要有制度自信。2004年《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》一舉解決股權(quán)分置堰塞湖，開啟一輪牛市，實現(xiàn)資本市場的正?；褪袌龌?014年《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》發(fā)展期貨、鼓勵開放，啟動新一輪牛市，推動資本市場的豐富度和國際化。2024年《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》再次吹響改革號角。

作為優(yōu)等生的中國股市之所以得了差分?jǐn)?shù)，表面原因是信心不足導(dǎo)致被低估，深層問題則源自制度仍不完善，而個人養(yǎng)老金對未來中國資本市場的繁榮可能至關(guān)重要。

巧力構(gòu)建耐心資本

近期相關(guān)政策提到：以深化投融資綜合改革為牽引，進(jìn)一步打通中長期資金入市卡點堵點。筆者認(rèn)為，除了“打通”堵點外，還需巧力籌建耐心資本。

由于資金來源不穩(wěn)定和風(fēng)險承受力脆弱，銀行理財很難成為股市的長期資金；受到主業(yè)經(jīng)營的資產(chǎn)負(fù)債匹配約束，保險公司作為耐心資本也受到一定限制。

養(yǎng)老第二支柱的企業(yè)年金和職業(yè)年金，是耐心資本的重要組成。但是，當(dāng)前年金以企業(yè)統(tǒng)賬的形式運(yùn)作，風(fēng)險偏好弱，投資股市比例低。建議逐步從統(tǒng)一賬戶落實到個人賬戶，投資決定權(quán)從企業(yè)讓渡給個人。一方面滿足參與者在不同年齡段的養(yǎng)老規(guī)劃，另一方面投資個體的多元化，也能保障股市這類復(fù)雜系統(tǒng)的韌性和穩(wěn)定。此外，年金投資牌照多年未做調(diào)整，無法與時俱進(jìn)，建議逐步放開。

被譽(yù)為業(yè)界目標(biāo)日期基金之父的富達(dá)資深顧問鄭任遠(yuǎn)就認(rèn)為，作為第三支柱的個人養(yǎng)老金是最長期的投資，是真正的耐心資本。

國際通行模式下，養(yǎng)老保障體系一般分為第一、二、三支柱。第一支柱具有普惠性，目的是保基本，一般是現(xiàn)收現(xiàn)付制，風(fēng)險偏好低，主要投資利率債。第二、三支柱對應(yīng)到個人，多繳存多收益，退休后方能提取。

為了應(yīng)對人口老齡化壓力，避免第一支柱無法獨立支撐退休保障，美國1974年實施《雇員退休收入保障方案》，開始設(shè)立第二、三支柱。截至2022年，其第二、三支柱金額共計34萬億美元，對應(yīng)權(quán)益（含權(quán)益基金）約12.8萬億美元，占美股市值32%（當(dāng)年總市值40萬億美元）。這些養(yǎng)老金在退休后才能陸續(xù)撤出，由此成為美國股市的定海神針。

這一創(chuàng)新舉措，為美國資本市場提供了源源不斷的耐心資本，既推動美國股市的持續(xù)繁榮，又促進(jìn)美國產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步。如果沒有這一創(chuàng)新制度，無法想象美國能誕生硅谷、引全球科技創(chuàng)新之潮流。另一方面，涓滴成河的資金和股市高收益率的反哺，又能有效緩解美國養(yǎng)老壓力，實現(xiàn)完美共贏。

盡管起步低、底子薄，但中國養(yǎng)老保障發(fā)展較快。但與美國相比，存在以下一些差距：第一，體量差距大。美國三類支柱合計36.7萬億美元，占GDP的145%；中國三類支柱合計14.6萬億元，占僅占GDP的12%。第二，結(jié)構(gòu)不合理。中國第一支柱占比高達(dá)66%，隨著人口老齡化加劇，該現(xiàn)收現(xiàn)付體系不能滿足國人未來的退休保障。當(dāng)前，美國第二、三支柱已成主力，合計金額占比92%，養(yǎng)老保障能力顯著增強(qiáng)。第三，投向不科學(xué)。美國第二、三支柱投向權(quán)益（含權(quán)益基金）約12.8萬億美元，占美股市值32%。中國第二、三支柱合計34萬億人民幣，含權(quán)益金額預(yù)估不足5萬億元，相較A股近80萬億元的市值，影響微乎其微。第四，中國第三支柱是顯著短板，2022年僅142億元，無法滿足未來的個人養(yǎng)老需求。

表1 中國經(jīng)濟(jì)增長奇跡（1983年至2023年）

表2 2022年中美養(yǎng)老金狀況

中央未雨綢繆成立社?；穑康氖菑?qiáng)固基本養(yǎng)老保險，預(yù)防未來因老齡化而“穿底”。相較第一支柱僅保障職工退休后獲得當(dāng)時社會基本生活收入，“多積累則多受益”的個人養(yǎng)老金，是提升個人養(yǎng)老品質(zhì)的關(guān)鍵。

2022年4月國辦發(fā)布《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，中國個人養(yǎng)老金正式在36城市試點。稅收優(yōu)惠條件是：每年繳款上限12000元，可稅前扣除，領(lǐng)取階段按3%納稅，投資環(huán)節(jié)收益暫不收稅。2024年12月《全面實施個人養(yǎng)老金制度》標(biāo)志個人養(yǎng)老金在全國推廣，投資標(biāo)的也放寬到指數(shù)基金。2022年末，個人養(yǎng)老金繳費人數(shù)613萬，繳費金額142億元，人均2316元；2024年6月，繳費人數(shù)1320萬，繳費金額264億元，人均2000元，遠(yuǎn)低于12000元繳存上限。

中國養(yǎng)老第三支柱發(fā)展緩慢、效果不及預(yù)期，除了養(yǎng)老規(guī)劃意識淡薄、對投資產(chǎn)品缺乏信任等認(rèn)知因素，核心原因在于收入約束和稅優(yōu)缺乏吸引力。

圖3 各國儲蓄率

美國個人養(yǎng)老金制度1979年落地，初期制度不完善，錯誤地犧牲掉整整一代人的養(yǎng)老金。美國個人養(yǎng)老金賬戶井噴式發(fā)展在2000年。這歸功于相關(guān)基礎(chǔ)制度不斷優(yōu)化，包括繳費上限不斷提升、多種轉(zhuǎn)存制度相繼確立、自動注冊機(jī)制設(shè)置和默認(rèn)投資選擇等。

中國可以集中力量辦大事，加之歐美經(jīng)驗教訓(xùn)可借鑒，有信心認(rèn)為中國個人養(yǎng)老金會迎頭趕上。

建議中央財政出資個人養(yǎng)老金的引導(dǎo)金

在民生保障方面，政府投入真金白銀、口惠實至。財政對醫(yī)保補(bǔ)助力度極大，從2013年1605億元逐年增加至2023年8537億元，惠及人員從2013年5.7億人增加到2023年13.6億人。財政對養(yǎng)老第一支柱的補(bǔ)貼力度更大，從2013年2851億元增加至2022年10518億元。據(jù)財政部資產(chǎn)管理司司長侯俊明介紹：2023年中央財政安排基本養(yǎng)老保險補(bǔ)助資金約1萬億元，重點向基金收支困難的中西部地區(qū)和老工業(yè)基地傾斜；地方各級財政也積極落實相關(guān)支出責(zé)任，確保及時足額發(fā)放基本養(yǎng)老金。

基本養(yǎng)老金作為第一支柱，目的是?；?，現(xiàn)收現(xiàn)付制只能應(yīng)付當(dāng)前，無法顧及未來。個人養(yǎng)老金作為第三支柱，落實到個人賬戶，“多積累就能多受益”，確定性強(qiáng)，預(yù)期保障顯著；退休后方能提取，惠及未來，養(yǎng)老保障作用明顯。

據(jù)國家衛(wèi)健委老齡司司長王海東預(yù)計，2035年左右中國或進(jìn)入重度老齡化?；诂F(xiàn)收現(xiàn)付制，老齡化加速的壓力將導(dǎo)致中國養(yǎng)老金在2020-2035年累計較大的缺口。因此，充實個人養(yǎng)老金賬戶，顯得尤為迫切。

鑒于中國個人養(yǎng)老金發(fā)展不理想，筆者建議，由政府出資為“已成年但未退休”的國民提供個人養(yǎng)老金賬戶的引導(dǎo)金1000元。這部分人群大致對應(yīng)18-59歲，總數(shù)約8.8億人，一次性財政補(bǔ)貼金額約8800億元。引導(dǎo)民眾樹立養(yǎng)老意識，累積個人養(yǎng)老金賬戶。

引導(dǎo)儲蓄轉(zhuǎn)為個人養(yǎng)老金

中國民眾在擔(dān)心什么，為何筑起如此之高的“儲蓄長城”？中國儲蓄率近20多年保持在40%高位，遠(yuǎn)高于美、日等發(fā)達(dá)國家和印度、印尼等發(fā)展中國家。居民消費率偏低、儲蓄率過高，反映出民眾因擔(dān)憂未來所引致的消費信心不足。

大力提振消費是2025年經(jīng)濟(jì)工作的重頭戲，政策上已經(jīng)多管齊下，已經(jīng)初見成效。而充實個人養(yǎng)老金賬戶，可以更好的打消民眾對未來的擔(dān)憂，提振消費信心。筆者建議，在前述開立個人養(yǎng)老金賬戶的基礎(chǔ)上，可以考慮出臺“財政補(bǔ)貼激勵國民以儲蓄充實個人養(yǎng)老金賬戶”的鼓勵政策。一來，把居民收益率偏低的儲蓄資金吸引到長期投資且收益率更高的個人養(yǎng)老金賬戶。二來，政府和個人合力充實個人養(yǎng)老金賬戶，解除居民養(yǎng)老的后顧之憂。養(yǎng)老資金每年持續(xù)流入股市，不僅壯大資本市場的耐心資本 ，而且支持科技創(chuàng)新，鼓勵優(yōu)秀企業(yè)。既實現(xiàn)金融支持實業(yè)，又因?qū)崢I(yè)發(fā)展回饋養(yǎng)老資金。

中國個人養(yǎng)老金賬戶的可投產(chǎn)品，也在有序穩(wěn)健推進(jìn)。所涉權(quán)益產(chǎn)品，從養(yǎng)老FOF擴(kuò)展到指數(shù)基金。國內(nèi)主動公募投資，中長期能夠持續(xù)跑贏指數(shù)，創(chuàng)造阿爾法收益，筆者建議養(yǎng)老投資產(chǎn)品擴(kuò)容到主動權(quán)益基金。為規(guī)避投資風(fēng)險，可預(yù)設(shè)嚴(yán)格篩選條件，例如，規(guī)定基金經(jīng)理至少有超過5年甚至8年的連續(xù)公開業(yè)績。

更進(jìn)一步，對于連續(xù)公開業(yè)績超過10年且排名優(yōu)秀的基金經(jīng)理，應(yīng)給予重點扶持。包括但不限于，新基金備案和發(fā)行享有優(yōu)先通道，自動納入托管行和代銷機(jī)構(gòu)的重點池，以遏制“業(yè)績好規(guī)模少、業(yè)績差規(guī)模大”的現(xiàn)象。

（作者系資深投資人、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，本文僅代表作者本人觀點，不代表本刊立場。）