近期首批數(shù)據(jù)中心REITs申報稿于滬深交易所掛網(wǎng)。

國內(nèi)數(shù)據(jù)中心行業(yè)簡介

國內(nèi)數(shù)據(jù)中心市場自90年代以來經(jīng)歷了多個發(fā)展階段：

2023年，數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施仍在不斷擴容提速。根據(jù)工信部統(tǒng)計，截至2023年底，全國在用數(shù)據(jù)中心機架總規(guī)模超過810萬標準機架（對應(yīng)2.5kw標準機柜），同比增長25%，提供總算力230EFLOPS，同比增長28%；截至3Q24，全國在用機架數(shù)880萬標準機架，算力總規(guī)模達268EFLOPS。2021年11月，工信部《“十四五”信息通信行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》目標2025年全國總算力300EFLOPS，十四五CAGR27%。（見圖一）

圖一：我國數(shù)據(jù)中心機柜供給快速增長

IDC行業(yè)中第三方服務(wù)商主要有兩種類型，分別是運營商、第三方中立數(shù)據(jù)中心廠商：

第三方IDC聚焦于高端市場需求。第三方IDC公司資本實力有限，融資成本也高于運營商，故擴張能力相對有限；第三方IDC部署靈活，聚焦于一線城市及周邊地區(qū)，緊盯市場高端需求，可以提供客制化服務(wù)及一系列增值服務(wù)。

運營商IDC具有更強的普適性。運營商擁有強大的資本實力和較低的融資成本，可以實現(xiàn)快速的IDC資產(chǎn)擴張。運營商IDC主要以寬帶租賃和服務(wù)器托管服務(wù)為主。

第三方數(shù)據(jù)中心龍頭份額有望修復(fù)。根據(jù)IDC統(tǒng)計，2023年，三大運營商仍占據(jù)數(shù)據(jù)中心市場的主導(dǎo)地位。著眼第三方數(shù)據(jù)中心競爭，雖然行業(yè)景氣度下行，服務(wù)商的收入增速放緩，頭部服務(wù)商依托核心地段資源優(yōu)勢以及更優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營能力快速攫取市場份額；大規(guī)模IDC客戶傾向與具備規(guī)模優(yōu)勢與良好運營經(jīng)驗的廠商合作，經(jīng)歷行業(yè)盤整后，互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)AIDC需求提升，或?qū)Φ谌絀DC廠商訂單帶來促進。（見圖二）

圖二：中國Top5數(shù)據(jù)中心份額，2023

2024年行業(yè)供需結(jié)構(gòu)逐步變化

2024年起，AI驅(qū)動下云廠商需求邊際復(fù)蘇，帶動數(shù)據(jù)中心訂單增長，有望促進供需反轉(zhuǎn)：1）供給：主要受限于土地指標、能耗指標、數(shù)據(jù)中心公司產(chǎn)能，2021-2023年行業(yè)供大于求，新簽訂單逐年下降，但經(jīng)歷了3年出清后供需格局有所改善，價格降幅縮窄；2）需求：智算帶來了需求變化，數(shù)據(jù)中心的需求與云廠商的資本開支相關(guān)度較高，云廠商增加對于服務(wù)器的采購會傳導(dǎo)至對數(shù)據(jù)中心需求提升；3）展望2025年，下游云廠商和互聯(lián)網(wǎng)資本開支呈現(xiàn)上升趨勢，帶動第三方IDC市場中涌現(xiàn)出較多大單，我們認為需求的回升有望帶來新簽訂單價格同比企穩(wěn)。

IDC資產(chǎn)估值方法探析

收益法是數(shù)據(jù)中心REIT的主要估值方法。相比于IDC行業(yè)（或公司）采用EV/EBITDA方式，我們認為結(jié)合我國公募REITs底層資產(chǎn)特點（即上市項目通常能夠穩(wěn)定產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流），收益法或仍是評估資產(chǎn)價值的主要方法。進一步，如后續(xù)國內(nèi)大宗交易市場活躍，則在收益法基礎(chǔ)上，可加入市場比較法進行交叉驗證，本節(jié)我們主要討論收益法中的注意事項和要點：收益法框架下，評估IDC資產(chǎn)價值與其他商業(yè)不動產(chǎn)較為近似，均使用資產(chǎn)凈收益折現(xiàn)，關(guān)鍵是對于收入、成本、折現(xiàn)率三大重要參數(shù)做出判斷。

首批IDC項目簡評

目前滬深交易所分別掛網(wǎng)一單數(shù)據(jù)中心項目，分別為南方萬國數(shù)據(jù)中心REIT與南方潤澤科技數(shù)據(jù)中心REIT，以下我們根據(jù)掛網(wǎng)材料信息做簡單介紹和對比：

潤澤科技REIT項目底層資產(chǎn)為潤禾科技持有的A-18數(shù)據(jù)中心，位于廊坊市廣陽區(qū)（河北省廊坊經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)），周邊多個電子信息產(chǎn)業(yè)園區(qū)云集，地理位置較好。從經(jīng)營端來看，本次項目為批發(fā)型數(shù)據(jù)中心，主要向客戶提供機柜托管服務(wù)，并收取一定的托管服務(wù)費。本項目已與中國電信北京分公司簽訂了《IDC合作協(xié)議》，終端客戶為互聯(lián)網(wǎng)公司A（或為其主要大客戶字節(jié)跳動），托管服務(wù)期為15年，服務(wù)合約到期日為2034年12月31日，按月收取費用。受供需兩端力量驅(qū)動，數(shù)據(jù)中心行業(yè)在過去十年中呈現(xiàn)出一定的周期波動性。

萬國數(shù)據(jù)中心REIT項目底層資產(chǎn)為國金數(shù)據(jù)中心，位于昆山市花橋鎮(zhèn)，區(qū)域上臨近上海（終端用戶密集區(qū)域），能夠滿足租戶對于響應(yīng)速度及服務(wù)質(zhì)量的需求。從經(jīng)營端來看，本項目亦屬于批發(fā)型數(shù)據(jù)中心，終端客戶為上海電信（2023年營收占比49.02%）、上海聯(lián)通（2023年營收占比49.02%）和客戶A（占比1.56%），合同期限為5-10年，其中上海電信合同到期為2025年7月31日，上海聯(lián)通與客戶A合同到期則為2030年；收費模式上，相較于潤澤科技項目，萬國數(shù)據(jù)中心項目采用不包電業(yè)務(wù)模式結(jié)算，即國金數(shù)據(jù)中心向客戶收取托管服務(wù)費收入，并代客戶向江蘇省電力公司昆山市供電局支付在國金數(shù)據(jù)中心使用的電費，因此電費（數(shù)據(jù)中心主要成本項）并不體現(xiàn)在損益中。

潛在風(fēng)險關(guān)注

終端客戶集中度風(fēng)險：批發(fā)型數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)的一大特點是租戶集中度高，且往往存在定制化需求，因此如果發(fā)生退租，則可能會帶來較長的空置期，影響項目經(jīng)營穩(wěn)定性。

供電終端影響：電力穩(wěn)定是數(shù)據(jù)中心項目平穩(wěn)運營的重要前提。如果數(shù)據(jù)中心所在地未能達到“能耗雙控”標準，或者受到未來政策的影響，可能導(dǎo)致電力供應(yīng)不穩(wěn)定，從而影響數(shù)據(jù)中心的正常運營。在極端情況下，如“拉閘限電”期間，如果柴油發(fā)電機組也無法正常發(fā)電，數(shù)據(jù)中心將面臨無法正常運營的風(fēng)險。

技術(shù)迭代風(fēng)險（需高度重視）：由于技術(shù)創(chuàng)新具有不確定性，且一旦出現(xiàn)突破性創(chuàng)新，往往對應(yīng)新的需求，在此情況下，新需求或?qū)ΜF(xiàn)有數(shù)據(jù)中心設(shè)施、運營模式和業(yè)務(wù)流程造成沖擊（如存量租戶續(xù)租時提出新的資產(chǎn)改造需求，則或?qū)椖坑芰υ斐刹焕绊憽?/p>

電能利用效率（PUE）政策趨嚴風(fēng)險：若后續(xù)PUE要求進一步提升，可能涉及對老舊設(shè)備的更新替換，引入更為先進但成本較高的節(jié)能技術(shù)與設(shè)備，還需要投入更多的資源用于運維管理，這將導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施項目不可避免地需要加大在綠色節(jié)能方面的投入，從而影響基礎(chǔ)設(shè)施項目的運營收益。（本文有刪減）