日前，技源集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“技源集團(tuán)”）獲得證監(jiān)會下發(fā)的IPO注冊批文，即將登陸上交所主板。技源集團(tuán)主營業(yè)務(wù)為膳食營養(yǎng)補充劑，現(xiàn)已發(fā)展成為全球HMB（β-羥基-β-甲基丁酸）原料最大供應(yīng)商和高品質(zhì)氨糖、制劑等產(chǎn)品核心供應(yīng)商。公司此次IPO計劃募資6.03億元，用于產(chǎn)能擴(kuò)建及補充流動資金。

大客戶銷售下滑，業(yè)績波動較大

招股書顯示，2022年至2024年，技源集團(tuán)實現(xiàn)營業(yè)收入9.47億元、8.92億元、10.02億元，同比變化18.2%、-5.8%及12.3%；歸母凈利潤分別為1.4億元、1.6億元及1.7億元，同比增長29.3%、12.6%及9%，近年來業(yè)績波動較大。

技源集團(tuán)是一家典型的出口型企業(yè)，境外銷售收入占比超過九成。報告期內(nèi)，公司境外銷售占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為91.40%、95.25%和93.93%，其中對美國市場的銷售金額超過三成。

公司的前五大客戶銷售占比分別為50.67%、54.59%及49.68%，其中雅培集團(tuán)、Nutramax均是來自美國的保健品廠商。

雅培集團(tuán)長期是公司第一、第二大客戶，報告期各期，技源集團(tuán)向雅培的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為23.44%、17.38%和19.44%，占公司HMB業(yè)務(wù)收入的比例分別為69.26%、64.69%和66.19%。

技源集團(tuán)的業(yè)績相當(dāng)程度上依賴于雅培集團(tuán)，為了維持合作關(guān)系，公司與其簽署了長期供貨協(xié)議，向提供低于其他第三方客戶的平均銷售價格，同時給予更寬松的信用政策；雅培承諾根據(jù)需求優(yōu)先全額向公司采購HMB原料，也可在達(dá)到協(xié)議約定采購量的情況下，要求公司不將HMB原料出售給某些競爭對手。這種限制性的協(xié)議或?qū)⒉焕诠鹃_拓其他客戶以及銷售利潤的提升。

即便如此，報告期內(nèi)技源集團(tuán)對雅培的銷售依然出現(xiàn)波動下滑，而同為前五大客戶之一的Blackmores銷售額2023年同比也減少三成，2024年依然未能恢復(fù)。

另一方面，境內(nèi)銷售的減少也是造成公司營收波動的主要原因。2023年，原為公司前五大客戶之一的湯臣倍健的銷售收入發(fā)生斷崖式下降，營收占比從此前的超過20%降至不足2%，自此退出公司前五大客戶行列。

2018年以來，技源集團(tuán)的HMB產(chǎn)品曾被美國加征額外關(guān)稅，隨著2025年美國對中國輸美產(chǎn)品再次大幅加征關(guān)稅，對于技源集團(tuán)未來業(yè)績的影響尤為值得關(guān)注。根據(jù)招股書披露，技源集團(tuán)生產(chǎn)的HMB、氨糖及硫酸軟骨素等主要產(chǎn)品均已納入豁免清單范圍，不過，假設(shè)公司產(chǎn)品重新被計稅，20%加征關(guān)稅之外尚未商定承擔(dān)方式的新增關(guān)稅部分全部由發(fā)行人承擔(dān)，以2024年營收測算，預(yù)計公司的凈利潤將縮水超過10%。

銷售費用存疑，研發(fā)投入不足

從費用方面來看，技源集團(tuán)的管理費用偏高，各期內(nèi)分別為10，572.83萬元、10，963.39萬元和12，115.44萬元，費用率分別為11.16%、12.29%及12.09%，明顯高于不到10%的行業(yè)平均水平，其中員工薪酬占比近60%。公司表示，因業(yè)務(wù)發(fā)展需要，公司相應(yīng)構(gòu)建了全球化的管理體系，并在國內(nèi)及境外擁有共計16家子公司，職工薪酬、折舊攤銷、辦公費用等日常運營管理支出相對較高，符合公司業(yè)務(wù)特點，具備合理性。

銷售費用方面，各期分別為4，398.92萬元、5，426.65萬元和6，350.82萬元，銷售費率分別為4.64%、6.08%及6.34%，同樣高于行業(yè)均值。從構(gòu)成來看，其中支出最多的為市場宣傳費，各期占比分別為46.03%、52.25%、41.01%，公司表示，市場宣傳費主要系公司為擴(kuò)大公司及產(chǎn)品影響力發(fā)生的互聯(lián)網(wǎng)平臺推廣、廣告宣傳、營銷咨詢、會議展覽等費用支出，其中主要用于自有品牌產(chǎn)品的市場宣傳。

不過需要指出的是，技源集團(tuán)當(dāng)前自有品牌產(chǎn)品收入極少，2024年營收占比不足3%。公司在問詢答復(fù)中表示，其并非公司業(yè)務(wù)發(fā)展的主要方向，除繼續(xù)推進(jìn)現(xiàn)有品牌產(chǎn)品銷售外，暫無進(jìn)一步加大自有品牌生產(chǎn)、銷售的計劃。然而，公司一邊聲稱不打算進(jìn)一步發(fā)展自有品牌，一邊又在市場宣傳費用上持續(xù)加大投入，這就顯得十分自相矛盾。

與管理和銷售費用相比，技源集團(tuán)對研發(fā)費用的投入最少，報告期內(nèi)分別為4，241.99萬元、4，302.55萬元、4，972.50萬元，占營業(yè)收入的比例分別為4.48%、4.82%、4.96%，而同期間行業(yè)研發(fā)費用率均值超過5%，公司研發(fā)費用率低于行業(yè)平均水平。在研發(fā)投入不足的情況下，未來公司如何能夠應(yīng)對日益激烈的行業(yè)競爭，不免令人擔(dān)憂。

新增產(chǎn)能或難消化，不缺錢仍募資補流

公司此次IPO擬投資20，628.68萬元，用于技源集團(tuán)營養(yǎng)健康原料生產(chǎn)基地建設(shè)項目、啟東技源營養(yǎng)健康食品生產(chǎn)線擴(kuò)建項目、啟東技源技術(shù)創(chuàng)新中心項目及補充流動資金項目。

其中，技源集團(tuán)營養(yǎng)健康原料生產(chǎn)基地建設(shè)項目擬新增年產(chǎn)1，200噸HMB、300噸硫酸軟骨素、10噸7-Keto和100噸N-乙酰氨基葡萄糖的生產(chǎn)設(shè)施，啟東技源營養(yǎng)健康食品生產(chǎn)線擴(kuò)建項目擬新增年產(chǎn)片劑20億片、膠囊2億粒、粉劑200噸、吸管產(chǎn)品1.5億支、精準(zhǔn)營養(yǎng)及其他益生菌類產(chǎn)品100萬盒的產(chǎn)能。

盡管技源集團(tuán)自稱“全球HMB龍頭”，但細(xì)分市場的增長已顯疲態(tài)。據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2020-2025年全球運動營養(yǎng)市場復(fù)合增長率降至6.8%，低于2014-2020年的8.34%。行業(yè)的增長放緩也反映在技源集團(tuán)的產(chǎn)品銷量上，2022年，技源集團(tuán)銷售了1043.33噸的HMB，而2023年、2024年的銷量分別降至755.83噸、938.01噸；氨基葡萄糖從2023年的2，750.08噸下降至2，590.54噸；硫酸軟骨素銷量從2023年的286.84噸下降至207.71噸。

表：技源集團(tuán)前五大客戶銷售情況（單位：萬元）

在此背景下，公司仍計劃進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，未來新增產(chǎn)能是否能夠順利消化或許也是個問題。

此外，技源集團(tuán)還計劃將募集資金中的1.5億元用于補充流動資金，但公司實際上似乎并不缺錢。招股書顯示，技源集團(tuán)報告期內(nèi)貨幣資金余額分別為1.96億、1.39億和1.72億元，同時各期分別購買銀行理財產(chǎn)品金額達(dá)到0.18億元、1.27億元、1.71億元，占各期末流動資產(chǎn)的比例分別為3.15%、19.86%和22.35%。

此外，技源集團(tuán)負(fù)債也呈現(xiàn)出逐年下降態(tài)勢，報告期內(nèi)流動負(fù)債逐年下降，分別為2.81億元、2.03億元、1.94億元。其中，短期借款更是從2022年度的9800萬元下降至2024年度的2000萬元。在沒有負(fù)債壓力且賬面資金充足的情況下，公司仍募資補充流動性資金的合理性也值得質(zhì)疑。