隨著美國總統(tǒng)特朗普開始第二個任期，以“美國優(yōu)先”為旗號，通過一系列的行政命令和政策調整，對全球主要貿易伙伴加征關稅，此舉逐步升級了與主要貿易伙伴的緊張關系，引發(fā)了全球范圍內的貿易摩擦。而與此同時，中國發(fā)起對等反制。

巨大的不確定性導致資本市場劇烈波動。

近兩個月（截至4月16日），美股三大指數(shù)全數(shù)大幅下跌，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌7.17%，納斯達克指數(shù)下跌6.87%，標普500指數(shù)下跌10.01%。

而同期中國股市則呈現(xiàn)出相對的韌性。港股方面，恒生指數(shù)上漲7.17%，恒生科技指數(shù)上漲7.66%，A股方面，上證指數(shù)上漲2.43%，滬深300上漲0.1%。

短期來看，港股相對于A股受到沖擊相對更大，回吐了前期較大的漲幅。盡管有外資占比多等結構性因素，但大概率還是因為前期港股在“中國資產重估”行情中漲幅更大，以阿里巴巴、騰訊為代表的中概龍頭企業(yè)，估值都回到相對合理的位置，而市場中也積累了大量盈利的資本，那么在短期宏觀環(huán)境不確定性下，這些市場上的“聰明錢”選擇優(yōu)先賣出合理估值的公司避險，也挺合理。

在這個過程中，有個現(xiàn)象值得注意。

梳理2025年以來的恒生指數(shù)及其對應的主要利好、利空大事件，可以看到，中國科技股價值重估，主線邏輯來自于年初1月13日，港股跌至低點的時候，DeepSeek發(fā)布開源模型，AI開發(fā)門檻大幅降低，中國資產開始獲得重視，全球AI技術格局的預期開始重塑。

恒生指數(shù)開始進入上升通道。之后市場中政策面以及企業(yè)基本面都有不斷出現(xiàn)的利好信息，包括第三次民企座談會、以阿里巴巴為代表的大型企業(yè)盈利超預期、互聯(lián)網企業(yè)AI相關資本支出大幅提升，等等。

而在這個過程中，中美貿易戰(zhàn)實質上已經展開。

2月1日，特朗普簽署行政令，對所有中國輸美商品加10%額外關稅，當時市場認為，這個幅度低于預期，反而被認為是利好，指數(shù)繼續(xù)上漲；

3月3日，對中國額外關稅調高到20%，恒生指數(shù)下跌3個點左右，隨著DeepSeek-V3模型發(fā)布，恒生科技指數(shù)繼續(xù)上漲，進入技術性牛市。

從1月的低點18671點至3月的高點24874點，兩個月恒生指數(shù)上漲33%。

即便新一輪貿易戰(zhàn)開啟，博弈加劇，摩擦升級，但是股市上漲的時候，市場不以為然，對貿易戰(zhàn)感覺鈍化。而4月以來，股市開始出現(xiàn)大幅回調，此時認為貿易戰(zhàn)影響巨大的論述開始充斥市場，恰似年初AI浪潮下“中國資產重估”話題的高熱度。

回到常識，當一件事情正說反說都可以說得通的時候，那么大概率這個事帶來的影響，更多是相關性，而不是因果關系。

那么，這一輪貿易戰(zhàn)的持續(xù)，對中國股市會產生什么實質的影響？近期的回調是恐慌情緒還是市場的理性選擇？

這些問題，我們可以通過回顧2018年貿易戰(zhàn)，從中得到一些啟發(fā)。

貿易戰(zhàn)不是股市的決定性因素

中美貿易戰(zhàn)貫穿2018年全年的中國股市。上證指數(shù)全年跌幅24.59%，深證成指跌34.42%，恒生指數(shù)跌幅13.61%，均創(chuàng)2015年以來最大跌幅。美股方面，道瓊斯全年跌5.63%，標普500跌6.24%，納斯達克漲8.21%?？雌饋砟且淮钨Q易戰(zhàn)對中國股市影響較大，對美股影響小。

回顧2018年的中國資本市場，按時間線來說，當年開局第一季度指數(shù)開門紅，各項經濟指標都不錯，1月份指數(shù)漲到3600點附近，之后就開始進入下跌趨勢。3月，美國發(fā)起貿易戰(zhàn)。3月22日，美國簽署備忘錄，擬對500億美元中國商品加征25%關稅，同時限制中國企業(yè)對美投資并購。6月15日，美國推翻前期談判成果，宣布將對中國價值500億美元的進口商品加征25%的關稅，并于此后分兩批實施，而中國均采取對等反制。9月18日，美國對2000億美元中國商品加征10%關稅，中國反制600億美元商品。12月1日，中美兩國元首在阿根廷G20峰會期間會晤，雙方同意暫停進一步加征關稅，并設定90天的談判期限，以解決貿易爭端。

貿易戰(zhàn)對經濟基本面產生了直接的沖擊。

2018年中國對美出口增速從2017年的12.3%降至2018年的-12.5%，全年出口總額增速較2017年下降5.5個百分點。當年GDP增速從6.9%降至6.6%，GDP出口貢獻率從2017年的18.2%降至2018年的16.2%，拖累GDP增速約0.3個百分點。

出口企業(yè)的盈利影響較大，A股公司中，電子、機械、汽車行業(yè)凈利潤增速分別從2017年的25%、18%、12%降至2018年的-15%、-8%、-25%。市場信心也受到打擊，企業(yè)投資意愿下滑，民間固定資產投資增速從2017年的6.0%降至2018年4.7%，制造業(yè)投資增速下滑至3.8%。

彼時，中國國內還面臨著經濟增速放緩疊加結構轉型的陣痛。

2018年中國GDP第二產業(yè)（制造業(yè)、建筑業(yè)）增速從6.1%降至5.8%，傳統(tǒng)工業(yè)產能過剩問題突出。社會消費品零售總額增速從10.2%降至9.0%，居民可支配收入增速從7.3%放緩至6.5%，汽車、家電等耐用消費品銷量顯著下滑。

同時，金融去杠桿帶來市場的流動性收縮。2018年4月資管新規(guī)正式實施，禁止表外融資、打破剛性兌付，導致非標融資規(guī)模大幅收縮（全年減少2.9萬億元），企業(yè)融資渠道受限。由此也引發(fā)股權質押風險集中暴露，截至2018年底，A股上市公司股權質押市值達4.5萬億元，占流通市值比重約10%，其中130家上市公司質押比例超50%。

回頭來看，2018年A股幾乎所有板塊表現(xiàn)都較差，超過93.5%的股票下跌。

從企業(yè)盈利的角度看，2018年剔除金融和兩桶油之后的全部A股，歸母凈利潤增速為-9.02%，而此前的2016-2017年分別是24.75%、31.14%。

可以看出，A股企業(yè)盈利的波動，與宏觀經濟周期密切相關。2016-2017年，國內啟動供給側改革，去產能、去庫存推動工業(yè)品價格反彈，房地產去庫存刺激樓市上漲，同時帶動消費升級，2017年制造業(yè)投資回暖，電子、新能源車產業(yè)鏈高增長，改革紅利推動產業(yè)升級。

而正是持續(xù)兩年的樂觀環(huán)境下，企業(yè)追求規(guī)?？焖贁U張，投資、并購多且出價太高，導致產生大量商譽。經濟下行周期的過程中，這些并購進來的資產盈利能力下降，加上貿易戰(zhàn)帶來的外部沖擊以及內部金融去杠桿流動性收縮，2018年四季度大量中小創(chuàng)實施商譽減值，拖累當年盈利。

同時，2017年的盈利高增長，也帶來股市的高估值。至2017年底，滬深300的市盈率在14.3倍，2018年1月底漲到15.7倍。

近十年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，滬深300市盈率的中位數(shù)在12.4倍附近，而危險值在14倍（估值高于80%的時間）以上。

內部盈利下降+估值高位+外部貿易戰(zhàn)壓力，多種因素疊加之下，才導致2018年A股市場跌至歷史低位。

在這個過程中，政策方面對經濟基本面和股市也出臺了大量支持，主要體現(xiàn)在三方面。

一是減稅降費，緩解企業(yè)負擔，例如對出口企業(yè)稅收返還等，同時制造業(yè)增值稅從16%降到13%，提高個稅起征點促進消費等等；二是加大資本市場對外開放，例如放開外國人開立A股賬戶；三是產業(yè)升級，設立科創(chuàng)板，試點注冊制，支持科創(chuàng)企業(yè)融資。

盡管貿易戰(zhàn)的外部沖擊較大，但是政策環(huán)境改善，減稅降費對沖了經濟下行。并且外部壓力也促使國內半導體等科技產業(yè)崛起，出口替代和新能源產業(yè)鏈也成為經濟的亮點，2010-2021年，全部A股（非金融、兩桶油）歸母凈利增速分別為6.71%、20.12%。再疊加A股極低的估值，給2019年開始的消費股和新能源大牛市奠定了非常堅實的基礎。

回顧2018年貿易戰(zhàn)及之后A股的走勢，可以得到一個清晰的認識，長期來看，貿易戰(zhàn)不是股市的決定性因素，國內經濟基本面的改善，企業(yè)盈利的增長，估值的提升，才是股市上漲的決定性因素。

當前市場抗風險能力更強

對比2018年、2025年兩次貿易摩擦，可以看出，特朗普政府的套路與當初如出一轍。同樣的反復無常，漫天要價，且不可預測。

面對這樣的高度不確定，投資者將注意力放在貿易戰(zhàn)的進展上意義并不大，更多還是應關注國內經濟和企業(yè)的基本面。

我認為目前的宏觀基本面好于2018年，抗風險能力更強?？梢詮暮暧^經濟基本面、市場估值、企業(yè)盈利能力等方面逐一來看。

從經濟結構來說，內需驅動能力更強，其對GDP貢獻率從2018年的76%升至2025年預計的82%，區(qū)域貿易也更多元化，中美貿易占比從2018年的12.8%降至2023年的9.5%，同期對東盟、歐盟、“一帶一路”沿線國家貿易額占比提升至30%以上。產業(yè)結構也明顯升級，半導體設備國產化率超40%（2018年不足20%），光伏組件出口占全球80%，新能源車產能占全球60%。技術突破也有所進展，5G基站芯片良品率達92%（2018年還依賴進口），中微半導體蝕刻機進入3nm產線，等等。

從金融風險的角度，截至2024年末，全國地方隱性債務化解取得顯著進展，總量、利息成本均大幅下降，部分省份實現(xiàn)隱形債務清零，風險敞口大幅收窄，房地產通過建立“保交樓”專項基金和并購重組支持機制，行業(yè)杠桿率大幅降低，政策空間更大。外部來看，2018年美聯(lián)儲處于加息周期，中國貨幣政策受外部約束較大，降準釋放的流動性主要用于對沖MLF到期壓力，實際傳導效率受限，而2025年美聯(lián)儲已進入降息周期，中國貨幣政策自主性增強。另外，2025年財政赤字率擬按4%左右安排，而2018年僅2.6%，政府實施更積極的財政政策，給應對債務、投資科技、保民生提供更多資源。相對于2018年，當前財政和金融層面流動性都更為寬松。

估值的角度看，滬深300市盈率在12.1倍，處于歷史中位置，相對合理。港股恒生指數(shù)中位數(shù)市盈率在10.13倍，當前在9.36倍，都還在合理偏低的位置，向上向下都有可能，即便向下，合理至低估，幅度也有限。

企業(yè)盈利的角度看，2022-2023年，經濟處于結構轉型的陣痛期，地產下行，拖累內需。這兩年剔除金融和兩桶油之后的全部A股，歸母凈利潤增速為-1.4%、-4.28%。

2024年A股年報尚未完全披露，最新數(shù)據(jù)顯示，歸母凈利潤增速為0.91%，在連續(xù)兩年的下滑之后，出現(xiàn)觸底的跡象。預計未來在更加積極的財政政策和貨幣政策下，企業(yè)盈利前景將會進一步改善。

另外，從股東回報的角度，A股的投資價值也在提升。2020年起，證監(jiān)會強化分紅指引，鼓勵上市公司通過現(xiàn)金分紅回報投資者，推動分紅規(guī)模逐年攀升，2018-2023年，A股全年分紅總額從約1.15萬億元增至1.8萬億元，年復合增長率約9.3%。

總體來說，相對于2018年，當前A股的宏觀基本面有韌性，企業(yè)盈利水平企穩(wěn)，估值不高，并且有更好的股東回報，整體抗風險能力更強。

可以適度樂觀

最后再回到前面的問題：這一輪貿易戰(zhàn)的持續(xù)，對中國股市會產生什么實質的影響？近期的回調是恐慌情緒還是市場的理性選擇？

關稅戰(zhàn)導致貿易量減少，對實體經濟會有實質性影響，尤其是出口導向的制造業(yè)，需求大幅減少，會拉低盈利，并且傳導給上下游，但是影響程度和范圍，可能會好于2018年。

出口方面，國內經濟基本面經過幾年的調整，結構好于當初，美國以外的替代市場也有很大增長，轉口貿易的路徑也相對成熟，貿易戰(zhàn)的沖擊力度小于當初。進口方面，技術進步帶來的一定程度的產業(yè)升級，技術自給率大幅提升，“卡脖子”只是時間問題。

影響股市的關鍵因素，其實還是內部的經濟情況，如上所述，當前估值不高，企業(yè)盈利前景正在逐步明朗，2024年全部A股的盈利增速為5.46%，剔除金融和兩桶油之后是0.91%。外部壓力下，后續(xù)的流動性寬松，需求方面的進一步政策刺激等等都是可以預見的。

當前消費和制造業(yè)的庫存周期在慢慢消化，科技企業(yè)的盈利能力也在提升，2025年全年盈利保持增長，我認為是大概率事件。

即便后續(xù)關稅戰(zhàn)導致市場情緒受打擊，估值水平繼續(xù)下降至歷史低位，在盈利正增長的假設下，滬深300市盈率從12.1倍降至10倍，下滑空間17%；恒生指數(shù)市盈率從9.4倍降至8倍，下滑空間15%，都遠好于2018年的情形。

短期內市場消化掉關稅戰(zhàn)帶來的恐慌情緒之后，若后續(xù)企業(yè)盈利較好，市場會回到理性的軌道上來，投資者可以對后續(xù)發(fā)展適度樂觀。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）