風(fēng)險是投資中不可回避的重大問題。其中，必然要涉及不確定性和隨機(jī)性。在《投資最重要的事》中，霍華德·馬克斯展現(xiàn)了對這一問題的深刻理解。如果不能正確地應(yīng)對風(fēng)險，那么成功是不可能長久的。為此，就必須理解風(fēng)險、識別風(fēng)險和控制風(fēng)險。

風(fēng)險意味結(jié)果不確定

依靠更高風(fēng)險的投資來獲得更高的收益是絕對不可能的，因為如果更高風(fēng)險的投資確實(shí)能夠可靠地產(chǎn)生更高的收益，那么它就不是真的高風(fēng)險。風(fēng)險更高的投資必須提供更高的收益前景、更高的承諾收益或預(yù)期收益，但絕不表示這些更高的預(yù)期收益必須實(shí)現(xiàn)。更高的投資風(fēng)險導(dǎo)致更加不確定的結(jié)果，即收益的概率分布更廣。

杰出投資需要創(chuàng)造收益和控制風(fēng)險并重，而識別風(fēng)險是控制風(fēng)險的絕對前提。風(fēng)險意味著即將發(fā)生的結(jié)果的不確定，以及不利結(jié)果發(fā)生時損失概率的不確定。

識別風(fēng)險往往從投資者意識到掉以輕心、盲目樂觀并因此對某項資產(chǎn)出價過高時開始。也就是說，高風(fēng)險主要伴隨高價格出現(xiàn)。無論是對被估價過高從而定價過高的單項證券或其他資產(chǎn)，還是對在看漲情緒支持下價格高企的整體市場，在高價時不知規(guī)避反而蜂擁而上都是風(fēng)險的主要來源。

價值投資者認(rèn)為高風(fēng)險和低預(yù)期效益不過是同一硬幣的兩面，二者都主要源自高價格。因此，洞察價格與價值之間的關(guān)系，是成功應(yīng)對風(fēng)險的重要組成部分。當(dāng)市場被推高，以致價格意味著更多的損失而不是潛在回報時，風(fēng)險就增加了。應(yīng)對風(fēng)險要從識別風(fēng)險開始。

認(rèn)為風(fēng)險已經(jīng)消失的看法是最危險的的風(fēng)險源頭之一，也是促成泡沫的主要因素。在市場的鐘擺達(dá)到最高點(diǎn)時，認(rèn)為風(fēng)險很低以及投資一定能獲利的信念令人群激動不已，以致他們喪失了對損失的應(yīng)有警惕、擔(dān)憂及恐懼，只對錯失機(jī)會的風(fēng)險耿耿于懷。而永遠(yuǎn)的漲潮是不可能的。

風(fēng)險實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)比風(fēng)險感知來的簡單直接。人們往往過高地估計了自己認(rèn)識風(fēng)險的能力，又過低地估計了規(guī)避風(fēng)險所需的條件，因此他們在不知不覺中接受了風(fēng)險，由此促進(jìn)了風(fēng)險的產(chǎn)生。這就是為什么必須用超乎尋常的第二層次思維來思考這個問題的原因所在。

當(dāng)投資者的行為改變市場時，風(fēng)險就加大了。投資者哄抬資產(chǎn)價格，促使本應(yīng)在未來出現(xiàn)的資產(chǎn)升值出現(xiàn)在現(xiàn)在，預(yù)期收益因此而降低。隨著心理的強(qiáng)化，更加大膽而無畏的投資者不再要求充足的風(fēng)險溢價。最終的諷刺性結(jié)果是，隨著承擔(dān)新增風(fēng)險的人越來越多，承擔(dān)新增風(fēng)險的回報卻不斷縮水。因此市場不是一個供投資者操作的靜態(tài)場所，它受投資者自身行為的控制和影響。馬克斯將這種現(xiàn)象稱為“風(fēng)險的反常性”。

馬克斯相信，最大的投資風(fēng)險存在于最不容易被察覺的地方，反之亦然。在所有人都相信某種東西有風(fēng)險的時候，他們不愿購買的意愿通常會把價格降低到完全沒有風(fēng)險的地步。廣泛的否定意見可以將風(fēng)險最小化，因為價格里所有的樂觀因素都被消除了。而當(dāng)人人都相信某種東西沒有風(fēng)險的時候，價格通常會被哄抬至蘊(yùn)含巨大風(fēng)險的地步。沒有風(fēng)險擔(dān)憂，因此也就不提供或不要求風(fēng)險承擔(dān)的回報——“風(fēng)險溢價”，這可能會使人們受推崇的最好資產(chǎn)成為風(fēng)險最高的資產(chǎn)。

結(jié)果取決于致敗投資

在馬克斯看來，杰出投資者之所以杰出，是因為他們擁有與創(chuàng)造收益的能力同樣杰出的風(fēng)險控制能力。杰出投資者是那些承擔(dān)著與其賺到的收益不相稱的低風(fēng)險的人。他們或以低風(fēng)險賺到中等收益，或以中等風(fēng)險賺到高收益。由此看來，“高風(fēng)險”要么并非真的高風(fēng)險，要么就是被管理得很好。

想想那些公認(rèn)的杰出投資者，沃倫·巴菲特、彼得·林奇、比爾·米勒和朱利安·羅伯遜，他們出色的投資記錄源于他們數(shù)十年沒有大虧，而不僅僅是高收益。他們中每人可能都有表現(xiàn)不佳的時候，但總的來說，他們應(yīng)對風(fēng)險的能力與賺取收益的能力一樣強(qiáng)。

無論風(fēng)險控制取得怎樣的成績，在繁榮時期是永遠(yuǎn)也表現(xiàn)不出來的，因為風(fēng)險是隱蔽的，是不可見的。風(fēng)險——發(fā)生損失的可能性——是觀察不到的，能觀察到的是損失，而損失通常只在風(fēng)險與負(fù)面事件相碰撞的時候才會發(fā)生。這是非常重要的一點(diǎn)。風(fēng)險是出現(xiàn)問題時發(fā)生損失的可能性。只要一切運(yùn)轉(zhuǎn)正常，就不會發(fā)生損失。只有在環(huán)境中出現(xiàn)負(fù)面事件時，風(fēng)險才會造成損失。所以，我們必須記住，有利環(huán)境只是當(dāng)天或當(dāng)年可能實(shí)現(xiàn)的環(huán)境之一。過去沒有出現(xiàn)不利環(huán)境，不代表不可能出現(xiàn)不利環(huán)境。過去沒有出現(xiàn)不利于環(huán)境，不代表不需要風(fēng)險控制，即使結(jié)果顯示當(dāng)時可以不必進(jìn)行風(fēng)險控制。

重要的是要意識到，即使沒有發(fā)生損失，風(fēng)險也可能存在。因此，沒有損失并不一定意味著投資組合是安全的。風(fēng)險控制可以在繁榮時期存在，但它是觀察不到的，因為得不到驗證，所以風(fēng)險控制是得不到認(rèn)可的。只有訓(xùn)練有素、經(jīng)驗豐富的觀察家才有可能在繁榮期審視投資組合，并預(yù)測它是低風(fēng)險性還是高風(fēng)險性的。

好建筑師能夠避免建筑缺陷，而差建筑師會引入建筑缺陷。在沒有地震的時候，無法辨別其中的差異。同樣，優(yōu)秀的投資者獲得的收益可能并不比別人高，但在實(shí)現(xiàn)同等收益的前提下承擔(dān)了較低風(fēng)險。這就是巴菲特所觀察到的，除非潮水退去，否則我們無從分辨游泳者誰在裸泳。多年來馬克斯一直在說，高風(fēng)險資產(chǎn)如果足夠便宜，就能成為好的投資。關(guān)鍵在于何時會出現(xiàn)這樣的結(jié)果，很簡單：以營利為目的聰明地承擔(dān)風(fēng)險，長期反復(fù)成功的記錄就是最好的驗證。

投資者在承擔(dān)風(fēng)險時可能做得很好，也可能做得很差；可能時機(jī)恰當(dāng)，也可能時機(jī)不當(dāng)。在風(fēng)險可控的情況下，如果我們有足夠的技術(shù)協(xié)助我們獲得更有力的利基，那就最好不過了。但潛在隱患也很多，這些隱患是必須要避免的。謹(jǐn)慎的風(fēng)險控制者明白自己不知道未來，他們明白未來可能包含一些負(fù)面結(jié)果，但不知道結(jié)果會壞到什么程度，也不知道結(jié)果發(fā)生的精確概率是多少。因此，最大的難題就是無從知曉“多壞算壞”，繼而造成決策失誤。

貫穿長期投資成功之路的，是風(fēng)險控制而不是冒進(jìn)。在整個投資生涯中，大多數(shù)投資者取得的結(jié)果將更多地取決于致敗投資的數(shù)量及程度，而不是制勝投資的偉大。良好的風(fēng)險控制是優(yōu)秀投資者的標(biāo)志。

有關(guān)聰明投資的一切

投資領(lǐng)域并不是一個未來可以預(yù)見、特定行為總能產(chǎn)生特定結(jié)果的有秩序有邏輯的地方。事實(shí)上，投資很大程度上受運(yùn)氣支配，即隨機(jī)性。這就是說，投資者所取得的成功深受偶然因素的影響。

隨機(jī)性（或運(yùn)氣）對結(jié)果起著巨大的作用，應(yīng)區(qū)別對待隨機(jī)性事件與非隨機(jī)性事件帶來的結(jié)果。在評判投資結(jié)果是否具有可重復(fù)性時，我們必須判斷隨機(jī)性對投資者的表現(xiàn)的影響，必須判斷他們的業(yè)績靠的是技能還是單純的運(yùn)氣。這種判斷事物的方式本質(zhì)上是概率論，它的依據(jù)是什么都有可能發(fā)生。

短期來看，很多投資之所以成功，只是因為在對的時間做了對的事情。成功的關(guān)鍵在于進(jìn)取精神、時機(jī)和技能，而某些在對的時間有足夠進(jìn)取精神的人，不需要太多技能。很少有人充分意識到隨機(jī)性對于投資業(yè)績的貢獻(xiàn)或破壞。因此，迄今為止所有成功策略背后所潛伏的危險常常都被低估了。

馬克斯認(rèn)同塔勒布的重要觀點(diǎn)：投資者永遠(yuǎn)因為“錯誤的原因”而對或錯。有些人是因為預(yù)期某種股票會有一定的發(fā)展而買進(jìn)股票，但預(yù)料中的發(fā)展并沒有出現(xiàn)；無論如何，市場推高了股價，投資者沾沾自喜并接受贊美。決策的正確性無法通過結(jié)果來判斷，然而人們就是這么做的。好決策指的是決策當(dāng)時的最佳決策，但此時的未來還是未知數(shù)。因此，正確的決策往往是不成功的，反之亦然。短期來看，隨機(jī)性自身就可能產(chǎn)生任何結(jié)果。在一個允許充分反映市場走勢的投資組合里，市場總是能夠輕而易舉地使有技能（或沒技能）的投資者毫無用武之地。因此，一些投資者往往能得到他們不應(yīng)得到的榮譽(yù)，一次意外的成功足以建立良好的聲譽(yù)，但顯然，一次意外的成功有可能來自單一的隨機(jī)性因素。在這些“天才”中，很少有人能夠連續(xù)對兩次或三次。

決策的質(zhì)量并不取決于結(jié)果。隨后發(fā)生的事件導(dǎo)致決策成功或不成功，而這些事件往往出乎意料。由于具有損失風(fēng)險，許多影響決策正確性的事件事先是無法預(yù)知或量化的。即使在事后，也很難確定誰是在可靠分析的基礎(chǔ)上做出了好的決策卻遭遇罕見事件而失敗，誰又是因冒險而獲利。因此，很難判斷誰做出了最好的決策。但長期來看，好的決策一定會帶來投資收益，然而在短期內(nèi)，當(dāng)好的決策無法帶來投資收益的時候，我們必須忍耐。

短期收益和短期損失可能都是假象，兩者都不是真實(shí)投資能力的必然指標(biāo)。出奇好的收益往往是出奇壞的收益的另一面。某一年的好收益可能會夸大投資者的能力，掩蓋他所承擔(dān)的風(fēng)險。當(dāng)壞年景緊跟著好年景后面出現(xiàn)時，就會出現(xiàn)令人吃驚的結(jié)果。投資者往往會忽視短期收益和短期損失可能都是假象的事實(shí)，或是深度挖掘并理解造成短期收益和短期損失的原因的重要性。

因此，我們必須將時間用在從可知的行業(yè)、企業(yè)和證券中發(fā)現(xiàn)價值上，而不應(yīng)將決策建立在對更加不可知的宏觀經(jīng)濟(jì)和大盤表現(xiàn)的猜測上。我們必須通過堅定持股、分析性認(rèn)識持股、在時機(jī)不佳時減少買入等途徑來保持我們的價值優(yōu)勢。因為大多數(shù)結(jié)果可能會對我們不利，所以我們必須進(jìn)行防御性投資。在不利結(jié)果下確保生存比在有利結(jié)果下確保收益最大化更為重要。為了提高成功機(jī)會，我們必須在市場極端情況下采取與群體相反的行動：在市場低迷時積極進(jìn)取，在市場繁榮時小心謹(jǐn)慎。與世界不確定性的認(rèn)識相伴而行的其他表現(xiàn)為：適度尊重風(fēng)險，知道未來不能預(yù)知，明白未來是概率分布并相應(yīng)地進(jìn)行投資，堅持防御性投資，強(qiáng)調(diào)避免錯誤的重要性。在馬克斯看來，這就是有關(guān)聰明投資的一切。

（作者系資深投資人士）

讀書介紹：

貫穿長期投資成功之路的，是風(fēng)險控制而不是冒進(jìn)。在整個投資生涯中，大多數(shù)投資者取得的結(jié)果將更多地取決于致敗投資的數(shù)量及程度，而不是制勝投資的偉大。

我們必須將時間用在從可知的行業(yè)、企業(yè)和證券中發(fā)現(xiàn)價值上，而不應(yīng)將決策建立在對更加不可知的宏觀經(jīng)濟(jì)和大盤表現(xiàn)的猜測上。