4月13日，央行公布2025年3月金融數(shù)據(jù)，社融同比多增，增速延續(xù)上升趨勢。3月新增社融5.89萬億元，同比多增1.05萬億元；截至3月末，社融存量同比增長8.36%，增速環(huán)比提升0.17個百分點，政府債持續(xù)發(fā)力；在供需雙向驅動下，人民幣貸款同比轉為多增，居民和企業(yè)部門信貸需求均有改善。M1增速上升，資金活化程度提高。

人民幣貸款同比多增，政府債仍為拉動社融增長主要動力：3月人民幣貸款增加3.83萬億元，同比多增5358億元，多增幅度為2023年4月以來最高，預計主要受益于重點領域信貸投放加力，且在“兩重兩新”政策的推動下，相關領域信貸需求或亦有改善。新增政府債1.48萬億元，同比多增1.02萬億元，仍為社融增長的主要來源。

3月政府債發(fā)行2.29萬億元，同比多發(fā)行7080億元；其中，地方特殊再融資債券發(fā)行3830.35億元。企業(yè)債減少905億元，同比多減5142億元，預計受債市波動之下企業(yè)債券融資成本上升影響較多。新增非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資413億元，同比多增186億元；表外融資增加3705億元，同比少增63億元，其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加3633億元，同比多增81億元。

居民中長期貸款和企業(yè)短期貸款同比改善：截至3月末，金融機構人民幣貸款余額同比增長7.4%，增速環(huán)比增加0.1個百分點。3月單月，金融機構新增人民幣貸款3.64萬億元，同比多增5500億元，居民和企業(yè)端信貸增長均有改善。居民貸款增加9853億元，同比多增447億元；其中，短期貸款增加4841億元，同比少增67億元；中長期貸款增加5047億元，同比多增531億元，預計受益于地產(chǎn)市場回暖，居民購房需求改善，3月30城住宅成交面積同比增長4%。企業(yè)貸款新增2.84萬億元，同比多增5000億元；其中，短期貸款新增1.44萬億元，同比多增4600億元；中長期貸款新增1.58萬億元，同比少增200億元，預計化債影響仍存但有所減弱；票據(jù)融資減少1986億元，同比多增514億元。

M1增速上升，季末理財回表擾動非銀存款：3月，新口徑M1和M2同比分別增長1.6%、7%，M1-M2剪刀差為-5.4%，資金活化程度有所提高，預計或主要受益于房地產(chǎn)市場邊際回暖以及企業(yè)流動性改善。截至3月末，金融機構人民幣存款余額同比增長6.7%。3月單月，金融機構人民幣存款同比少增5500億元；其中，居民、企業(yè)部門存款分別增加3.09萬億元、2.84萬億元，同比分別多增2600億元、7675億元；財政存款減少7710億元，同比多減49億元。非銀存款減少1.41萬億元，同比多減1.26萬億元，或受季末銀行理財回表增多的影響。

信貸增長超預期 短期沖量特征明顯

3月人民幣貸款新增3.64萬億元，同比多增5500億元，余額同比增速為7.4%，較2月提高0.1個百分點。3月信貸增量為過去5年來第二高，僅次于2023年的3.89萬億元，信貸投放超預期恢復，但結構上以短期貸款沖量為主，人民幣中長期貸款增速為7%，仍處低位。

短期貸款增加仍反映沖量特征，實體需求回穩(wěn)仍待觀察：一是貸款多增主要由對公短期貸款貢獻。3月企業(yè)貸款同比多增5000億元，票據(jù)融資減少，但季末信貸考核或使銀行仍有沖量央國企流動性貸款行為；企業(yè)中長期貸款仍受債務置換的影響，同比少增；二是居民短期、中長期貸款增長提速，對應消費貸快速降價。

圖1：3月末社融同比+8.4%，環(huán)比上升0.2pct

圖2 ３月社融新增5.89萬億，同比多增1.05萬億

從結構上看，3月居民短期貸款、中長期貸款分別新增4841億元、5047億元，增量較2月大幅恢復。居民中長期貸款反映按揭需求受房地產(chǎn)銷售改善影響有所回暖，疊加提前還貸減少，按揭增長上量；企業(yè)短期貸款上量對應銀行消費貸“卷價格”，3月市面出現(xiàn)2.5%-2.6%的低價消費貸款，但隨后受定價自律指導重新調(diào)整至不低于3%，這也側面反映銀行“以價換量”的信貸策略不可持續(xù)，另外也可能受到消費貸期限政策放開的影響。下一階段的實體融資成本下行，仍需政策降息及有效的銀行負債成本改善推動。

社融增長主要由政府債貢獻，寬信用初見成效。3月社融新增5.89萬億元，同比多增1.05萬億元；存量增速為8.4%，較2月增速上升0.2個百分點，社融增速自2024年10月以來連續(xù)5個月穩(wěn)步上升。穩(wěn)增長政策下社融與信貸增速均回升，但貢獻仍主要來自政府債券，由寬貨幣、寬財政至寬信用的傳遞路徑仍待加強。

3月政府債同比大幅多增1.02萬億元，發(fā)行明顯提速，在“地方盡早發(fā)行使用專項債”的財政指導下，政府債年內(nèi)發(fā)行明顯前置。信貸較2月由拖累轉為貢獻，社融口徑人民幣信貸新增3.83萬億元，同比多增5358億元，但價格仍處低位，3月新發(fā)放企業(yè)、個人住房貸款利率分別為3.3%、3.1%，環(huán)比均持平，新發(fā)放按揭價格階段性企穩(wěn)。在其他項目中，表外融資同比少增63億元，直接融資同比多減4956億元，主要源于信貸對企業(yè)債券的替代效應。

財政投放與信貸派生下資金活化，非銀存款流失主要受債市波動的影響。3月M2同比增長7%，與2月持平；新口徑M1同比增長1.6%，較2月增速上升1.5個百分點，M2-M1剪刀差收窄。M1增速大幅回升，一方面源于債務置換形成活期存款。再融資專項債加速發(fā)行后，季末月財政資金集中撥付，財政存款回流銀行體系形成活期存款，企業(yè)流動性邊際改善。數(shù)據(jù)顯示，3月財政存款減少7710億元，反映了資金由財政賬戶向實體經(jīng)濟流入逐步活化；另一方面源于企業(yè)短期貸款的派生。

3月企業(yè)存款增加2.84萬億元，同比多增7675億元，反映對公信貸需求邊際改善下，存款派生能力同步恢復，銀行資產(chǎn)負債表存、貸兩端同步增加。從總量來看，3月人民幣存款新增4.25萬億元，同比少增5500億元，其中，住戶存款同比多增2600億元，非銀存款當月減少1.41萬億元，同比大幅多減1.26萬億元。

開源證券認為，3月非銀存款加速流失，一是源于季末理財回表以及債市波動下資管產(chǎn)品的贖回；二是隨著海外政策不確定性上升，資金轉向配置黃金、現(xiàn)金，造成證券公司保證金存款流失；三是同業(yè)存款自律機制余波尚存，國有大行或受此影響。

信貸邊際回暖 定價基本穩(wěn)定

積極政策與流動性需求促進3月實體信貸邊際回暖，好于預期，貸款定價基本穩(wěn)定：一方面，受促消費及房地產(chǎn)回暖的影響，居民中長期貸款同比轉為多增；另一方面，關稅壓力下，企業(yè)預防性流動性需求提升、銀行支持力度同步加大，企業(yè)短期貸款增長強勁。政府融資依然靠前發(fā)力，與信貸共同驅動社融創(chuàng)同期新高。在貨幣供給方面，受信貸派生的支撐， M2增速穩(wěn)定，M1增速改善，一方面是由于財政資金下沉的積極影響，另一方面是由于企業(yè)信貸派生較強。

3月企業(yè)新發(fā)放貸款加權平均利率約為3.3%，個人住房新發(fā)放貸款加權平均利率約為3.1%。二者與2024年四季度時的水平接近，與同期政策利率表現(xiàn)一致。銀行穩(wěn)息差動機較強，促進貸款定價趨于理性。

3月實體經(jīng)濟人民幣貸款（社融口徑）新增3.83萬億元，同多增5358億元。從結構上看，企業(yè)短期貸款與居民中長期貸款改善，新增1.44萬億元與5047億元，分別多增531億元與4600億元。前者主要體現(xiàn)關稅壓力下企業(yè)預防性流動性需求提升與銀行響應政策導向加大支持力度的綜合效果，后者主要體現(xiàn)消費信貸政策發(fā)力與房地產(chǎn)銷售改善的綜合效果。

由于一般信貸改善，票據(jù)貼息補量較上月減弱：票據(jù)融資減少1986 億元，同比少減514億元（2月同比多增4460億元）。企業(yè)債券減少905億元，同比少增 5142億元，一方面是因為期間利率快速上行階段性抑制債券融資需求，另一方面是因為隱債置換對城投及其產(chǎn)業(yè)鏈債券融資需求形成替代效應。

政府融資繼續(xù)靠前發(fā)力，對社融增速回升貢獻較大。3月政府債發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)靠前，新增政府債券1.48萬億元，較2024年同期多增1.02萬億元。政府債靠前發(fā)力與一般信貸改善共同驅動社融增速較2月末上升0.2個百分點至8.4%。政府工作報告明確2025年新增政府債務總額達11.86萬億元，較上年增加2.9萬億元，增速約為32%，遠高于社融7%的增速目標，這為信貸需求波動提供充足的對沖空間。從節(jié)奏上看，財政靠前發(fā)力特征明顯，二季度隨著關稅因素影響的顯現(xiàn)，信貸仍會保持較大支持力度，社融在其影響下或呈現(xiàn)“前高后低”的走勢。

后續(xù)信貸在總量充裕的前提下，會更加聚焦于優(yōu)化結構。東海證券認為，后續(xù)信貸發(fā)力會兼顧總量充裕與結構優(yōu)化，居民領域仍會向消費、經(jīng)營傾斜，對公領域向小微、科創(chuàng)、綠色傾斜，以配合消費、科創(chuàng)、民生等領域的支持性財政、產(chǎn)業(yè)政策組合，并滿足關稅壓力下可能會提升的流動性需要。

信貸保持一定力度的增長支撐M2保持穩(wěn)定，M1受益財政資金下沉及企業(yè)短貸款派生而改善。在貨幣供給方面，M2與M1同比分別增長7%與1.6%。受信貸派生的支撐，M2增速環(huán)比穩(wěn)定。M1增速環(huán)比改善，一方面是由于財政資金下沉的積極影響，另一方面是由于企業(yè)信貸派生較強。非銀存款明顯回落，可能是由于資金市場及債市快速調(diào)整過程中，理財、債基、貨幣基金等固定收益產(chǎn)品贖回規(guī)模上升，非銀存款轉化為一般存款。

一季度，企業(yè)新發(fā)放貸款加權平均利率約為3.3%，個人住房新發(fā)放貸款加權平均利率約為3.1%。二者與2024年四季度時的水平相比基本穩(wěn)定，與同期政策利率相符。在關稅壓力加大、消費與地產(chǎn)修復動能仍不穩(wěn)定以及整體通脹尚未完全恢復的情況下，宏觀經(jīng)濟仍依賴較為寬松的貨幣政策環(huán)境。從節(jié)奏上看，降準及結構性貨幣政策工具落地優(yōu)先級較高，對銀行息差相對友好。

二季度，關稅影響將陸續(xù)顯現(xiàn)，地產(chǎn)及消費復蘇動能仍待觀察，這些因素可能為“降準降息”創(chuàng)造合適的窗口期。在此背景下，銀行資產(chǎn)端收益率仍面臨下行壓力。從負債端來看，存款端利率調(diào)整的同步性顯著提升，一季度資金市場偏緊局面迎來實質性好轉，有利于緩解息差壓力。在當前利率條件下，預計2025年息差下行壓力將明顯小于2024年。

2025年年初以來，市場風險偏好雖有所提升，但海外關稅擾動因素仍存。當前政策重心以內(nèi)為主，仍保持政策定力，未來降準、降息仍有空間，故以國有大行為代表的紅利類資產(chǎn)仍有支撐，且穩(wěn)固可持續(xù)，此外，穩(wěn)增長政策發(fā)力亦帶動銀行估值修復，未來寬信用環(huán)境的實現(xiàn)將對銀行基本面形成支撐。外部擾動下銀行板塊防御價值凸顯更具長期吸引力，繼續(xù)看好穩(wěn)定股息的紅利策略的持續(xù)性。

具體來看，對銀行股投資而言，可繼續(xù)關注穩(wěn)定分紅與復蘇潛力投資主線。一方面，中長期資金入市有望持續(xù)為銀行板塊帶來增量；另一方面，政策繼續(xù)加大對房地產(chǎn)、城投風險防范化解力度，有望加強銀行估值修復的邏輯。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）