自2024年9月末至今資本市場持續(xù)回暖，當(dāng)前市場交投活躍推動股基成交額同比高增，兩融余額繼續(xù)增長。2025年股市延續(xù)震蕩回升格局，債券收益率先升后降，券商自營投資收益率具備韌性。隨著“國九條”配套政策的逐步落地，資本市場投融資改革不斷深化，IPO與再融資規(guī)模有望延續(xù)修復(fù)趨勢，投行業(yè)務(wù)收入也有望逐步修復(fù)。

整體來看，當(dāng)前市場熱度下券商業(yè)績增速有望保持高位，券商業(yè)績?nèi)匀痪邆漭^強(qiáng)確定性，2025年一季度券商業(yè)績有望延續(xù)2024年四季度的良好表現(xiàn)保持較快增速。

截至4月14日，已有24家上市券商披露2024年年報(bào)，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年四季度單季，上市券商營收、歸母凈利潤同比增速分別達(dá)到28%、94%，預(yù)計(jì)2025年一季度上市券商整體營收同比增速有望達(dá)到31%，歸母凈利潤增速有望達(dá)到32%。

市場回暖業(yè)務(wù)增速修復(fù)

分業(yè)務(wù)來看，在自營業(yè)務(wù)方面，2025年一季度股市偏強(qiáng)而債市震蕩，券商自營投資收益率或環(huán)比回落。從2024年三季度末至2024年年末，滬深300指數(shù)從4018點(diǎn)小幅回落至3935點(diǎn)，累計(jì)下降2.1%。而2024年末至2025年3月31日，滬深300指數(shù)進(jìn)一步回落至3887點(diǎn)，累計(jì)下降1.2%，整體轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性行情。

從2024年四季度末到2025年一季度末，中證綜合債凈價(jià)指數(shù)累計(jì)變動幅度分別為2.7%、-0.7%。從收益率來看，短端利率明顯回升，中長端利率也有所上行，10年期國債收益率從1.6%回升至1.8%左右。考慮到券商自營持倉整體以固收為主，2025年一季度自營投資收益率或較前一季度環(huán)比回落。假設(shè)2024年四季度、2025年一季度自營投資收益率分別為3%、2.5%，大致保持在高于2023年四季度但低于2024年二季度至三季度的水平。

截至2024年三季度末，44家上市券商金融投資規(guī)模達(dá)到6.27萬億元，同比增長5.7%。盡管近年來在聚焦主業(yè)與集約化發(fā)展導(dǎo)向下，券商凈資產(chǎn)與自營杠桿增速有所放緩，但在行業(yè)整體業(yè)績企穩(wěn)疊加市場熱度回暖的背景下，未來金融投資增速有望保持穩(wěn)定，假設(shè)金融投資季度環(huán)比增速保持在1.4%左右（近1年環(huán)比增速均值），綜合來看，預(yù)計(jì)2024年四季度、2025年一季度自營投資收入同比分別增長51%、35%。

在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，2025年一季度經(jīng)紀(jì)收入或保持高位。從成交額來看，“924”行情下市場交投熱度顯著回升，2024年四季度滬深兩市當(dāng)季股基成交總額為126萬億元，同比增幅達(dá)123%。2025年年初至3月末，隨著DeepSeek 相關(guān)概念及主題投資熱度走高，帶動資本市場交投熱度保持活躍狀態(tài)，前三季度滬深兩市股基成交總額約為100萬億元，同比增長68%，單季增速仍保持在2020年四季度至今的高位。

2025年一季度股基成交額環(huán)比小幅回落，經(jīng)紀(jì)收入有望延續(xù)同比高增狀態(tài)。在傭金率方面，2024年公募基金降費(fèi)逐步落地，2021年一季度至2024年三季度，上市券商經(jīng)紀(jì)傭金率（經(jīng)紀(jì)收入/滬深兩市股基成交額）從0.0535%下行至0.0404%，每年約下行0.004基點(diǎn)，傭金降費(fèi)趨勢仍然延續(xù)。假設(shè)短期內(nèi)經(jīng)紀(jì)費(fèi)率仍延續(xù)歷史下行趨勢，2024年四季度、2025年一季度平均傭金率分別為0.0396%、0.0387%，后續(xù)證券公司并購重組疊加財(cái)富管理轉(zhuǎn)型提速，有望在中長期緩解經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同質(zhì)化競爭壓力。綜合來看，2024年四季度和2025年一季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比分別為107%、70%。

圖1 上市券商自營業(yè)務(wù)收入規(guī)模及增速

圖2 上市券商金融投資規(guī)模及增速

在資管業(yè)務(wù)方面，市場回暖有望推動資產(chǎn)管理規(guī)模企穩(wěn)。截至2024年四季度末，證券公司資產(chǎn)管理規(guī)模為6.1萬億元，同比增長3%，管理規(guī)模較2024二季度連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比下降，主要是2024年上半年市場熱度回落，疊加下半年行情以個(gè)人資金入市為主。

從主要分項(xiàng)來看，集合資管計(jì)劃與私募業(yè)務(wù)規(guī)模保持平穩(wěn)增長趨勢。2025年年初以來，權(quán)益市場延續(xù)企穩(wěn)回升趨勢，主動偏股型基金發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步提升。中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年2月末，證券公司存續(xù)集合資管、單一資管、私募子公司規(guī)模分別為2.87萬億元、2.58萬億元、6430億元，資管規(guī)模合計(jì)6.1萬億元，同比增長2%。

在費(fèi)率方面，前期部分券商大集合產(chǎn)品費(fèi)率調(diào)降，疊加公募基金費(fèi)率改革穩(wěn)步落地，預(yù)計(jì)資管費(fèi)率有望保持穩(wěn)定，假設(shè)2024年四季度、2025年一季度平均費(fèi)率接近最近1年均值水平（0.72%）。券商資管業(yè)務(wù)整體收入有望延續(xù)企穩(wěn)節(jié)奏，預(yù)計(jì)2024年四季度、2025年一季度上市券商資管收入同比增速分別為-3%、4%。

在信用業(yè)務(wù)方面，融資余額增速或持續(xù)提升。股市企穩(wěn)疊加經(jīng)濟(jì)回暖，市場情緒修復(fù)帶動全市場融資余額持續(xù)恢復(fù)。截至2024年四季度末，全市場兩融余額為1.86萬億元，同比增長12.9%。隨著市場情緒轉(zhuǎn)向樂觀，截至2025年3月31日，兩融余額進(jìn)一步增加至1.93萬億元，同比增長25.6%。預(yù)計(jì)2025年一季度市場兩融余額及股權(quán)質(zhì)押需求保持平穩(wěn)，2025年一季度末融資融券余額增速保持在25%左右。

在息差收益方面，2024年四季度資金利率下行，但2025年一季度有所回升，預(yù)計(jì)兩融與質(zhì)押回購息差收益率隨市場利率調(diào)整，并假設(shè)信用業(yè)務(wù)平均費(fèi)率為2.0%、2.2%。同時(shí)考慮到2024年一季度市場情緒低迷疊加利率下行加速，券商利息收入基數(shù)較低，則2024年四季度、2025年一季度的信用收入增速分別為-2%、51%。

在投行業(yè)務(wù)方面，并購重組推動再融資規(guī)模回升。在股權(quán)方面，根據(jù)iFinD統(tǒng)計(jì)，2024年9-12月，滬深兩市股權(quán)承銷規(guī)模為711億元，同比下降46.5%，權(quán)益融資仍處低位，但較2024年三季度環(huán)比增長61.8%，呈現(xiàn)邊際改善趨勢。2025年前三個(gè)月，A股股權(quán)融資規(guī)模合計(jì)達(dá)到2306 億元，同比增速提升至145.7%；其中，IPO承銷金額為150億元，同比下降31.7%；受上市公司并購重組持續(xù)推進(jìn)的影響，再融資承銷金額為2156億元，同比增長199.7%。

在債權(quán)方面，2024年四季度券商債權(quán)承銷規(guī)模為3.74萬億元，同比增長17.6%；2025年前三個(gè)月，券商債權(quán)承銷規(guī)模為2.9萬億元，同比增長15.4%，再融資與債權(quán)承銷為投行收入提供支撐。

由于2025年一季度再融資與債權(quán)承銷規(guī)模占比提升，而IPO占比回落，預(yù)計(jì)平均保薦承銷費(fèi)率或有所下降。根據(jù)iFinD統(tǒng)計(jì)的2024年四季度、2025年一季度證券行業(yè)股權(quán)承銷保薦平均費(fèi)率分別為2.82%、1.82%，由此預(yù)計(jì)2024年四季度、2025年一季度上市券商投行業(yè)務(wù)收入同比增速有望達(dá)到-16%、40%。

2025年業(yè)績改善趨勢或延續(xù)

總體來看，2024年上市券商業(yè)績預(yù)喜率較高。截至4月14日，已有35家上市券商披露2024年業(yè)績相關(guān)公告，其中有28家歸母凈利潤同比增長，增長公司數(shù)量占比80%，有2家虧損，5家業(yè)績同比下降。

2024年全年上市券商利潤增速穩(wěn)步修復(fù)，從整體凈利潤增速來看，35家A股上市券商披露凈利潤1369億元（若披露區(qū)間則按下限統(tǒng)計(jì)），同比增長12%。按4月14日最新統(tǒng)計(jì)，11家市值超1000億元的大型上市券商歸母凈利潤同比增長13%，其他券商同比增長37%。

從凈利潤規(guī)模來看，5家券商凈利潤規(guī)模超100億元，分別為中信證券（217億元）、華泰證券（154億元）、國泰海通（130億元）、招商證券（104億元）、中國銀河（100億元）。從凈利潤增速來看，國泰海通（39%）、中國銀河（29%）、華泰證券（20%）、招商證券（18%）、東方財(cái)富（17%）、申萬宏源（13%）、中信證券（10%）凈利潤增速均保持在10%以上。

整體來看，多數(shù)券商2024年全年歸母凈利潤增速回升到兩位數(shù)，2024年全年凈利潤增速較2024年一季度至三季度呈現(xiàn)穩(wěn)步修復(fù)趨勢。

隨著券商陸續(xù)發(fā)布2025年一季度業(yè)績預(yù)告，多家券商凈利潤增速大幅增長。截至4月14日，已有11家上市券商發(fā)布2025年一季度業(yè)績預(yù)增相關(guān)公告，國泰海通（350%-400%）、東吳證券（100%-120%）歸母凈利潤同比增速超1倍，中國銀河（70%-90%）、東方證券（62%）、興業(yè)證券（57%）、華泰證券（50%-60%）、華安證券（80%-100%）、中金公司（50%-70%）、中信建投（50%）增速均保持在50%及以上。

頭部券商在經(jīng)紀(jì)、投行、資管等多業(yè)務(wù)領(lǐng)域具備優(yōu)勢，有望迎來業(yè)績共振。

若不考慮吸收合并后的國泰海通，10家券商平均歸母凈利潤增速（如凈利潤為區(qū)間則按下限統(tǒng)計(jì)）達(dá)到49%。多數(shù)公告中均提到2025年一季度財(cái)富管理、交易投資、投行業(yè)務(wù)收入大幅增長。當(dāng)前發(fā)布業(yè)績預(yù)增公告的多數(shù)為頭部券商，由此判斷上市券商2025年一季度整體業(yè)績也有望延續(xù)修復(fù)趨勢。

圖3：上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入規(guī)

關(guān)稅擾動下市場波動加大，多家券商發(fā)布回購增持公告。近期在外圍關(guān)稅因素的擾動下，市場情緒帶動股價(jià)波動有所加大。截至4月14日，有7家券商發(fā)布回購增持公告，東方證券、國投資本、國金證券、中泰證券、財(cái)通證券和國泰海通發(fā)布回購公告，回購金額在5000萬元到20億元不等，回購用途包括維護(hù)公司價(jià)值、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、減少注冊資本等。長城證券發(fā)布公告，控股股東華能資本擬增持公司股票，金額在5000萬元到1億元。

上市券商回購增持力度加大有助于穩(wěn)定投資者信心，疊加中央?yún)R金、社保基金等“國家隊(duì)”資金的入市，穩(wěn)市力度加大有助于資本市場的平穩(wěn)運(yùn)行，券商2025年二季度業(yè)績也有望保持穩(wěn)定。

從投資角度來看，券商龍頭標(biāo)的有望鞏固多業(yè)務(wù)領(lǐng)域優(yōu)勢，2025年一季度業(yè)績改善趨勢或延續(xù)，重點(diǎn)關(guān)注多業(yè)務(wù)領(lǐng)域具備優(yōu)勢的頭部券商。標(biāo)的方面，2024年四季度券商整體業(yè)績呈現(xiàn)修復(fù)格局，在市場交投熱度維持高位，在2024年一季度基數(shù)走低的背景下，2025年一季度券商業(yè)績同樣有望保持較快增速。頭部券商在經(jīng)紀(jì)、投行、資管等多業(yè)務(wù)領(lǐng)域具備優(yōu)勢，有望迎來業(yè)績共振。

在中型券商中，2024年至今證券行業(yè)并購重組持續(xù)推進(jìn)，可持續(xù)關(guān)注通過收并購和融資等方式積極擴(kuò)大業(yè)務(wù)布局范圍，后續(xù)業(yè)務(wù)規(guī)模和市場份額有望提升的券商標(biāo)的。在小型券商中，交投熱度仍在高位，可關(guān)注經(jīng)紀(jì)等輕資本業(yè)務(wù)具備特色的優(yōu)質(zhì)券商標(biāo)的。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。）