美國政府濫施關(guān)稅以來，全球金融市場巨震，投資者避險情緒大幅提升，黃金價格不斷刷新歷史新高。

在以往發(fā)生風(fēng)險事件時，美債和美元都會成為資金的避風(fēng)港，資金會紛紛涌向美債和美元，推動美債利率下行和美元升值。但此次美國政府濫施關(guān)稅引發(fā)的避險行為卻大不相同，美國國家信用明顯受損，美債和美元同時遭受大規(guī)模拋售，它們不再是避險的工具，反而成為了風(fēng)險源。

4月4日至11日，10年期美債利率從4%快速上升至4.5%附近，美元指數(shù)則跌破100，為2024年7月以來的首次。美股遭遇大跌，自2月下旬的高點以來，標(biāo)普500指數(shù)最低跌至4835點，自2月中旬的高點下跌已超過20%，進(jìn)入技術(shù)性熊市。一系列資產(chǎn)的動向都表明，全球投資者在大幅拋售美元資產(chǎn)。

美濫施關(guān)稅在傷及全球經(jīng)濟(jì)的同時，也必將傷及自身。4月美國消費者信心和投資者信心出現(xiàn)大幅下降，未來美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率大大增加。

流動性與美國信用下降

全球金融市場的巨震終于傳導(dǎo)到了美債市場，以往被視為資金避風(fēng)港的美債，反而成了風(fēng)險點。引發(fā)美債利率大幅飆升的直接原因可能是美債的流動性和基差交易的去杠桿，更本質(zhì)的原因是美政府濫施關(guān)稅的行為令美國信用大幅下降以及對美國通脹上升的擔(dān)憂，投資者紛紛拋售美債。

雖然特朗普團(tuán)隊反復(fù)強調(diào)，“對等關(guān)稅”不會讓美國通脹上升，但只有要一定經(jīng)濟(jì)學(xué)常識的人都知道，關(guān)稅的上升將讓各國對美出口的商品價格上升，尤其是那些替代性較弱的商品。美聯(lián)儲之所以在近幾個月暫停了之前的降息步伐，很大程度上就是擔(dān)心關(guān)稅會推動美國通脹再度大幅上升。

當(dāng)預(yù)期到美國通脹會上升的時候，美聯(lián)儲甚至可能不得不采取加息，這自然就會推高美債的利率水平。

另一個層面可能來自流動性。中金公司認(rèn)為，對沖基金通過基差交易可能積累了1萬億-1.5萬億美元規(guī)模的美債現(xiàn)貨持倉。貿(mào)易摩擦帶來的波動很有可能促使基差交易快速去化，進(jìn)而導(dǎo)致美債殺跌。美債居于美元流動性派生的核心，美債大跌易導(dǎo)致短端融資的核心抵押品快速縮水，造成流動性緊縮。

圖1 美國遭股匯債“三殺”

那什么是基差交易呢？基差交易是利用現(xiàn)貨與期貨市場價差實現(xiàn)套利。由于美國國債期貨較現(xiàn)貨往往存在溢價，且溢價水平隨著期貨到期日接近而減小，投資者可以通過做多國債現(xiàn)貨并做空國債期貨，并等待期貨交割。做多現(xiàn)貨的資金可從回購市場獲得再融資，并不斷將回購展期，直到期貨交割。除了交易費用，投資者基差交易的成本主要是回購市場的借貸成本，而回報則是期貨相對現(xiàn)貨的溢價部分（基差）。

中金公司指出，基差交易的風(fēng)險主要來自回購展期、期貨保證金和高杠桿：

第一，回購展期風(fēng)險。基差交易一般會盡量壓低借貸成本，即選擇隔夜回購進(jìn)行融資。這就需要回購不斷展期，無法鎖定利率水平。如果回購市場流動性不足，回購展期成本跳漲，基差交易的成本將提升，甚至產(chǎn)生虧損。

第二，保證金風(fēng)險。基差交易需要維持一定水平的期貨保證金。通常情況下，國債期貨與現(xiàn)貨是同向波動的，因此基差交易者做多現(xiàn)貨可以有效對沖期貨賣盤，但如果國債市場波動變大出現(xiàn)價格錯位，即期貨現(xiàn)貨可能價格走向不同，可能使得投資者期貨虧損大于現(xiàn)貨市場收益，期貨被逼倉，甚至被迫平倉，并賣出現(xiàn)貨。

第三，杠桿風(fēng)險。因為基差交易往往帶高杠桿。

由于當(dāng)下市場的高波動性、美債供過于求的狀態(tài)，使得基差交易去化引發(fā)美債風(fēng)險的可能性在大幅增加。

更重要的是，美國濫施關(guān)稅令美國的國家信用大大受損。全球投資者對美國例外論正逐漸失去信心，美國主權(quán)風(fēng)險在飆升，美國CDS利差正在急劇擴(kuò)大。

全球投資者正不斷拋售美元資產(chǎn)，這從美國股匯債“三殺”清晰可見。美國股市連續(xù)下跌已經(jīng)進(jìn)入技術(shù)性熊市；美元指數(shù)已經(jīng)跌破100，與此同時，歐元兌美元則上升至1.14，避險貨幣瑞郎和日元也強勁升值，黃金價格一度突破3200美元/盎司。也就是說，投資者瘋狂拋售美債，正是這種避險情緒攀升和美國國家信用下降的結(jié)果。

實際上，過去幾年全球都存在一定程度的去美元化。俄烏沖突后，美國對俄羅斯實施的金融制裁，導(dǎo)致許多國家開始擔(dān)心持有的美元資產(chǎn)的安全性，紛紛開始減少對美債的購買，而尋求儲備資產(chǎn)的多元化。如今美國又濫施關(guān)稅，進(jìn)一步加劇了其他國家的這種擔(dān)心。

美元的儲備貨幣和國際結(jié)算貨幣地位，一直以來是美國依仗的兩大優(yōu)勢，濫施關(guān)稅行為正在大幅削弱美國的這種優(yōu)勢。

圖2 美國消費者信心和企業(yè)投資信心大幅下降

美國經(jīng)濟(jì)或滑向衰退

美國濫施關(guān)稅必將自食經(jīng)濟(jì)衰退的惡果。近日，美國前財政部長耶倫在接受采訪時表示，特朗普的經(jīng)濟(jì)政策是本屆政府在經(jīng)濟(jì)運行良好的情況下“最嚴(yán)重的自我傷害”。加征關(guān)稅等政策背景下，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退風(fēng)險已經(jīng)上升。

耶倫表示，美國現(xiàn)任政府的關(guān)稅政策可能讓美國普通家庭每年的支出增加近4000美元。除關(guān)稅可能給消費者支出帶來負(fù)面影響外，美國經(jīng)濟(jì)還面臨著巨大的不確定性沖擊。面對如此大的不確定性，哪家公司會進(jìn)行長期投資呢？投資支出和消費支出的減少很有可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。

美國前財長薩默斯也對美國經(jīng)濟(jì)衰退前景發(fā)出警告：由于特朗普政府正在實施的關(guān)稅措施，美國目前可能正朝著經(jīng)濟(jì)衰退的方向發(fā)展，可能導(dǎo)致約200萬美國人失業(yè)，每個家庭將面臨至少5000美元的收入損失。

目前濫施關(guān)稅行為的沖擊還僅僅停留在金融市場層面，隨后將對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的影響。美國濫施關(guān)稅的行為不僅傷害了全球經(jīng)濟(jì)，也必會禍及自身。

關(guān)稅會有很大一部分轉(zhuǎn)嫁給美國消費者，他們消費同樣的商品將需要更多的開支，變相削弱了美國的消費。巨大的政策不確定性必將使企業(yè)裹足不前，美國的企業(yè)投資也會下降。4月美國密西根消費者信心指數(shù)大幅下降至50.8%，創(chuàng)下2022年6月以來的新低；4月美國Sentix投資信心指數(shù)為-22，這一水平直逼疫情爆發(fā)時期，這都預(yù)示著未來美國消費和投資將出現(xiàn)明顯的下滑。