在盈利微降的情況下，中國(guó)神華的分紅仍與上一年相同，體現(xiàn)了公司對(duì)回報(bào)股東的重視。公司的一體化經(jīng)營(yíng)，在煤價(jià)下行的情況下是優(yōu)勢(shì)。接下來(lái)，管理層需要考慮如何構(gòu)建新的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，防范新能源業(yè)務(wù)未來(lái)可能的沖擊。

中國(guó)神華（601088.SH）2024年度利潤(rùn)分配預(yù)案為：以實(shí)施權(quán)益分派股權(quán)登記日登記的總股本為基數(shù)， 派發(fā) 2024 年度末期股息現(xiàn)金人民幣 2.26 元/股（含稅），共計(jì)派發(fā)股息449億元（含稅）。

煤價(jià)下行的近憂

2024年，中國(guó)神華實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3383.75億元，同比下降1.4%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)586.71億元，同比下降1.7%。在煤價(jià)下跌的2024年，公司能取得這樣的業(yè)績(jī)也算難得。

在盈利微降的情況下，中國(guó)神華的分紅仍與上一年相同，體現(xiàn)了公司對(duì)回報(bào)股東的重視。

中國(guó)神華不能像東阿阿膠和江中藥業(yè)那樣將賺到的錢近乎全部分給股東，是因?yàn)橘Y本支出巨大——2024年，公司實(shí)際發(fā)生資本支出330.19億元，2025年計(jì)劃資本支出為417.93億元，增長(zhǎng)26.57%。

在點(diǎn)評(píng)中國(guó)神華2023年度利潤(rùn)分配預(yù)案時(shí)，我發(fā)現(xiàn)公司在發(fā)電業(yè)務(wù)上的資本支出金額巨大，而發(fā)電業(yè)務(wù)的盈利能力又較差。我認(rèn)為如果煤價(jià)確實(shí)下行可控，那么，中國(guó)神華加大在發(fā)電業(yè)務(wù)上的投入就未必是明智之舉。

時(shí)間過(guò)了一年，中國(guó)神華對(duì)發(fā)電業(yè)務(wù)的偏愛(ài)依舊。2024年，發(fā)電業(yè)務(wù)實(shí)際資本支出已經(jīng)超過(guò)了煤炭業(yè)務(wù)，2025年計(jì)劃數(shù)更是達(dá)到煤炭業(yè)務(wù)的1.80倍。

2024年煤價(jià)下跌，中國(guó)神華煤炭業(yè)務(wù)盈利能力下降，但以“分部利潤(rùn)總額/資產(chǎn)總額”這個(gè)指標(biāo)衡量仍然是發(fā)電業(yè)務(wù)的2.80倍。

表1 中國(guó)神華近5年現(xiàn)金分紅情況（單位：億元）

2024年，中國(guó)神華的煤炭業(yè)務(wù)分部利潤(rùn)總額減少了41.65億元，而發(fā)電業(yè)務(wù)分部的利潤(rùn)總額則只增加了5.05億元。由此看來(lái)，想通過(guò)發(fā)電業(yè)務(wù)的利潤(rùn)增加來(lái)彌補(bǔ)煤價(jià)下跌給公司帶來(lái)的損失是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

事實(shí)上，煤價(jià)下降并不意味著燃煤電廠效益一定會(huì)變好——2024年，中國(guó)神華平均售電價(jià)格為403元/兆瓦時(shí)，同比下降2.7%。由于平均售電價(jià)格下降，中國(guó)神華發(fā)電分部的毛利率由2023年的16.9%降至16.3%，下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)。而且，公司2024年燃煤發(fā)電機(jī)組平均利用小時(shí)數(shù)只有5030小時(shí)，同比減少了191個(gè)小時(shí)。這樣看來(lái)，發(fā)電業(yè)務(wù)利潤(rùn)的增加主要來(lái)自經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大而不是盈利能力的增強(qiáng)。

新能源業(yè)務(wù)的遠(yuǎn)慮

除了煤價(jià)下跌這樣的近憂，我們還必須考慮新能源發(fā)展給中國(guó)神華帶來(lái)的影響。兩個(gè)月前，我看到了陳嘉禾先生的一篇文章《投資謹(jǐn)防沙灘上的大廈》（刊發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊》2025年第四期），提出一個(gè)問(wèn)題——在新能源行業(yè)逐步推進(jìn)的大背景下，傳統(tǒng)能源、尤其是化工價(jià)值更小的煤炭行業(yè)，是否會(huì)逐漸萎縮？

中國(guó)神華的年報(bào)中有這樣兩段陳述：

2024年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，部分區(qū)域地緣政治加劇形勢(shì)下，能源消耗對(duì)煤炭的依賴性增強(qiáng)。國(guó)際能源署預(yù)測(cè)，2024年世界煤炭消費(fèi)量突破 87.7億噸，創(chuàng)歷史新高。

煤炭行業(yè)來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將持續(xù)拉動(dòng)能源需求，煤炭作為全球最重要的能源來(lái)源之一，盡管面臨著可再生能源、低碳發(fā)展和環(huán)保要求的多重挑戰(zhàn)，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)市場(chǎng)中依舊扮演著關(guān)鍵角色。

表2 中國(guó)神華2025年計(jì)劃資本支出（單位：億元）

表3 中國(guó)神華近2年煤炭業(yè)務(wù)和發(fā)電業(yè)務(wù)盈利能力和償債能力比較（單位：億元）

一個(gè)消費(fèi)量剛創(chuàng)出歷史新高的行業(yè)，談萎縮恐怕還早。不過(guò)，中國(guó)神華在年報(bào)也提到了新能源產(chǎn)業(yè)可能給公司帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)：“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系正在深入調(diào)整，新興產(chǎn)業(yè)不斷催生，碳達(dá)峰碳中和政策倒逼深度節(jié)能和清潔低碳化發(fā)展，新能源迎來(lái)超常規(guī)、跨越式發(fā)展，投資力度和規(guī)模持續(xù)加大。市場(chǎng)和政策等因素存在不確定性，可能影響項(xiàng)目的投資收益。”

那么，該如何應(yīng)對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)呢？來(lái)看年報(bào)中的應(yīng)對(duì)措施?！盀閼?yīng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)，本集團(tuán)將加大產(chǎn)業(yè)布局研究，密切跟蹤政策變化和市場(chǎng)機(jī)遇，優(yōu)化投資策略，完善投資管理體系，加強(qiáng)項(xiàng)目前期研究論證，嚴(yán)把項(xiàng)目投資決策，突出對(duì)重大項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管控，持續(xù)抓好投資計(jì)劃，擴(kuò)大有效投資，合理把控項(xiàng)目投資節(jié)奏，加強(qiáng)投資計(jì)劃執(zhí)行的調(diào)研與監(jiān)督，積極、有序、規(guī)范開(kāi)展項(xiàng)目后評(píng)價(jià)工作，持續(xù)完善投資風(fēng)險(xiǎn)防控體系，提升投資效率效益。”

我注意到，中國(guó)神華在2020年的年報(bào)中就提出要“加速發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)”，但從此后的投資力度來(lái)看卻沒(méi)有呈現(xiàn)出加速之勢(shì)——2025年新能源業(yè)務(wù)計(jì)劃資本開(kāi)支甚至還不到2022年的一半。

近3年來(lái)，中國(guó)神華光伏發(fā)電量持續(xù)大幅上升，2024年達(dá)到0.80十億千瓦時(shí)，但仍不到公司總發(fā)電量（223.21十億千瓦時(shí)）的百分之一。隨著公司在新能源業(yè)務(wù)方面投資的萎縮，預(yù)計(jì)未來(lái)光伏發(fā)電量的增長(zhǎng)速度也將不復(fù)從前。

那么，中國(guó)神華為什么要放慢進(jìn)軍新能源業(yè)務(wù)的步伐呢？是因?yàn)楣夥l(fā)電還不夠成熟，形不成真正的盈利能力么？似乎又不是。最近，有兩家公司分別準(zhǔn)備在上交所和深交所IPO，它們是華電新能源集團(tuán)股份有限公司（下稱“華電新能”）和華潤(rùn)新能源控股有限公司（下稱“華潤(rùn)新能源”）。從招股說(shuō)明書來(lái)看，兩家公司都已經(jīng)盈利，華電新能歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)在過(guò)去三年更是持續(xù)增長(zhǎng)；華潤(rùn)新能源2022年盈利稍有下滑，但2023年也創(chuàng)出了新高。

從歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)的絕對(duì)量上來(lái)說(shuō)，華電新能和華潤(rùn)新能源還遠(yuǎn)不及中國(guó)神華，但發(fā)展趨勢(shì)看好。

中國(guó)神華的煤炭、發(fā)電、運(yùn)輸、煤化工一體化經(jīng)營(yíng)，在“近憂”面前是優(yōu)勢(shì)，在“遠(yuǎn)慮”面前卻未必。如何構(gòu)建新的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，防范新能源業(yè)務(wù)未來(lái)可能對(duì)公司的沖擊，接下來(lái)就要看公司管理層的經(jīng)營(yíng)智慧了。

（作者系資深投資人士。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）