本輪金價(jià)大漲中，最顯著的變化在于各國(guó)央行為對(duì)沖美元風(fēng)險(xiǎn)而采取的購(gòu)金增持行為，反映到黃金產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)上，上中下游公司所受影響不盡相同，下游黃金礦企凈利潤(rùn)對(duì)金價(jià)變動(dòng)的敏感度很高，這在很大程度上解釋了這輪黃金礦企業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的原因。

本輪黃金價(jià)格上漲的起點(diǎn)大致在2022年三季度，黃金價(jià)格從底部1600-1700美元/盎司的價(jià)格開始上漲，截至目前已突破3000美元/盎司。在此過程中，產(chǎn)業(yè)鏈上的公司表現(xiàn)卻各不相同，金礦企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)龇黠@高于金價(jià)增幅。

長(zhǎng)期邏輯的新范式

1971年，尼克松政府宣布美元與黃金脫鉤，終結(jié)了布雷頓森林體系下的金本位制度，為維持美元地位，美國(guó)轉(zhuǎn)而將美元與石油綁定，形成“石油美元”體系。此后很長(zhǎng)一段時(shí)間，黃金價(jià)格與美元指數(shù)、實(shí)際利率呈負(fù)相關(guān)。美元走強(qiáng)時(shí)，以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格承壓；實(shí)際利率上升時(shí)，無息資產(chǎn)黃金的吸引力下降。這一機(jī)制長(zhǎng)期被華爾街和英格蘭銀行主導(dǎo)，通過美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行利率調(diào)整等貨幣政策影響全球資金流向，形成“美元潮汐”效應(yīng)。

然而，黃金的這一傳統(tǒng)定價(jià)邏輯在2021年后隨著美國(guó)貨幣政策大調(diào)整而宣告瓦解。美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，但黃金價(jià)格不跌反漲，例如2024年COMEX黃金漲幅超40%，同期美元指數(shù)升至110，10年期美債實(shí)際利率處于高位，傳統(tǒng)“黃金—美元—利率”三角關(guān)系失效，這一背離標(biāo)志著美國(guó)對(duì)黃金定價(jià)權(quán)的弱化。

究其原因，美元信用體系的根基建立在“石油美元循環(huán)”和“全球貨幣特權(quán)”之上，但近年來其結(jié)構(gòu)性支柱已出現(xiàn)系統(tǒng)性裂痕。石油貿(mào)易非美元結(jié)算占比逐年下降，石油貿(mào)易必須通過美元清算的慣例正在被打破，同時(shí)俄羅斯外匯儲(chǔ)備凍結(jié)引發(fā)“去美元化”鏈?zhǔn)椒磻?yīng)，人民幣跨境支付系統(tǒng)等替代支付系統(tǒng)擴(kuò)張。

根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的口徑，黃金需求主要來自于珠寶、科技、投資和央行四個(gè)方面。本輪黃金價(jià)格上漲的起點(diǎn)大約在2022年三季度，黃金價(jià)格從1600-1700美元/盎司的底部開始上漲，從前述四大需求來看，最明顯的變化是央行購(gòu)金力度邊際上的快速提升。

各國(guó)央行為降低對(duì)美元的依賴而加速增持黃金，2024年全球央行凈購(gòu)金量1045噸，連續(xù)第三年超過1000噸，占到全球黃金年度需求總量的20%以上。根據(jù)美國(guó)的通脹、債務(wù)以及去美元化趨勢(shì)看，美元實(shí)際購(gòu)買力將進(jìn)一步下降。這解釋了為何2023年各國(guó)央行黃金購(gòu)買量中，76%的受訪機(jī)構(gòu)表示“對(duì)沖美元貶值”是首要?jiǎng)訖C(jī)（世界黃金協(xié)會(huì)調(diào)研）。

地緣政治與避險(xiǎn)需求激增也是不容忽視的因素，2025年特朗普政策的不確定性、中東沖突及能源危機(jī)加劇市場(chǎng)波動(dòng)，投資者轉(zhuǎn)向黃金避險(xiǎn)，助力金價(jià)站上3000美元大關(guān)。

幾家歡喜幾家愁

下游黃金珠寶飾品企業(yè)在這輪金價(jià)上漲初期曾顯著受益于銷量的增長(zhǎng)，但隨著金價(jià)不斷刷新歷史新高，這些企業(yè)正直接面臨三重沖擊：一是越來越多消費(fèi)者持觀望心態(tài)，黃金終端消費(fèi)需求受到抑制，根據(jù)黃金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)珠寶首飾黃金需求較上一年下降了23.95%；二是過快的上漲使得這些企業(yè)的原材料采購(gòu)成本大幅上升，對(duì)于前期庫存量較少的企業(yè)構(gòu)成挑戰(zhàn)；三是周六福、老鳳祥、周大生等多數(shù)金飾企業(yè)采取的是加盟經(jīng)營(yíng)模式，加盟商利潤(rùn)空間被壓縮導(dǎo)致過去一年全行業(yè)出現(xiàn)大面積關(guān)店，加劇了黃金終端銷售的壓力。

以老鳳祥為例，2023年公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了31.20%，而到了金價(jià)繼續(xù)上漲的2024年凈利潤(rùn)下降11.95%，周大福、中國(guó)黃金、周大生等公司也呈現(xiàn)出同樣的特點(diǎn)。當(dāng)下，這些處于下游的飾品企業(yè)陷入尷尬的兩難境地，未來既難以受益于金價(jià)上漲，也不會(huì)受益于可能的下跌。

中游的黃金冶煉企業(yè)通過為采礦企業(yè)或貿(mào)易商加工精礦賺取加工費(fèi)，一般不會(huì)承擔(dān)黃金價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但在金價(jià)上漲過程中其與上游在加工費(fèi)的談判中并不處于優(yōu)勢(shì)地位。這些企業(yè)一般以買入黃金期貨的方式進(jìn)行套期保值，對(duì)沖黃金價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。以湖南黃金為例，2024年上半年公司共生產(chǎn)黃金27.07噸，但自產(chǎn)黃金1.96噸，占比7.24%，公司的黃金業(yè)務(wù)以礦石冶煉為主，黃金業(yè)務(wù)的整體毛利率3.83%。

真正賺得盆滿缽滿的是下游的黃金采礦企業(yè)，2024年前三季度赤峰黃金歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)112.59%，紫金礦業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)50.68%，山金國(guó)際和其第一大股東山東黃金凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)54.46%、53.57%。

需要注意的是，A股的6家黃金采礦企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異極大，如紫金礦業(yè)兼營(yíng)多種有色金屬采礦業(yè)務(wù)，以礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)金和礦產(chǎn)鋅為主業(yè)，其礦產(chǎn)金的營(yíng)收占比只有10.85%、毛利占比30.17%；山金國(guó)際和山東黃金有大量的黃金冶煉和貿(mào)易業(yè)務(wù)，礦產(chǎn)金的營(yíng)收占比分別為35.36%和23.92%。從營(yíng)收貢獻(xiàn)和毛利貢獻(xiàn)上看，我們能很容易地識(shí)別出來：A股真正意義上的黃金采礦企業(yè)只有赤峰黃金和四川黃金。

金礦企業(yè)的利潤(rùn)“放大器”

為什么金礦企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)龇h(yuǎn)高于金價(jià)增幅？

礦企的主要成本包括勘探與開發(fā)、礦山建設(shè)與基礎(chǔ)設(shè)施、選采礦設(shè)備與機(jī)械等，這些成本通常與產(chǎn)量直接相關(guān)。這種行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)一般難以受益于產(chǎn)量的增長(zhǎng)，因?yàn)楫a(chǎn)量增長(zhǎng)的同時(shí)帶來了更多的可變成本，企業(yè)無法通過產(chǎn)量增長(zhǎng)分?jǐn)偣潭ǔ杀尽?/p>

然而，不同企業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的敏感程度不同。我們用一個(gè)公式表示凈利潤(rùn)，NP = （P×Q - C - F） × （1 - t），其中P為產(chǎn)品價(jià)格，Q為銷量，C為成本，F(xiàn)為費(fèi)用，t為稅率，繼而可以推導(dǎo)出凈利潤(rùn)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的敏感系數(shù)= （ΔNP / NP） / （ΔP / P） ）=（ Q×P ） / ETIT。

凈利潤(rùn)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的敏感程度本質(zhì)上是經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的體現(xiàn)，可量化為 敏感系數(shù) = 收入/ EBIT，即理論上來說，凈利潤(rùn)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的彈性主要與公司的息稅前利潤(rùn)率有關(guān)。息稅前利潤(rùn)率越小的公司，其凈利潤(rùn)的價(jià)格彈性越大。收入為1000萬元，EBIT為100萬元的公司（利潤(rùn)率10%），敏感系數(shù)為10倍；若EBIT為200萬元（利潤(rùn)率20%），敏感系數(shù)降為5倍。

表 A股黃金采礦企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)表

像貴州茅臺(tái)這種高毛利率、高凈利率的公司，提價(jià)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響反而有限。由于茅臺(tái)營(yíng)收/EBIT不到1.5，這意味著在銷量、成本、費(fèi)用、稅率等條件不變的情況下提價(jià)10%，凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)不足15%，業(yè)績(jī)彈性非常低。

作為對(duì)比，像濰柴動(dòng)力這種低毛利率、低凈利率的公司，產(chǎn)品提價(jià)、業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)調(diào)整等帶來的毛利率的些許提高，就能撬動(dòng)凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)。

實(shí)際中，不同礦企的礦產(chǎn)金占比不同、礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)EBIT未知、所得稅率和少數(shù)股東損益比例不同等因素，都會(huì)影響到礦企實(shí)際的業(yè)績(jī)彈性。經(jīng)測(cè)算，多數(shù)A股黃金礦企的利潤(rùn)彈性都很高，這在很大程度上解釋了礦企業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)背后的原因。

可以看出，業(yè)績(jī)彈性最高的前三礦企分別是山東黃金、赤峰黃金和中金黃金。以赤峰黃金為例，在其他條件不變的情況下，黃金價(jià)格每上漲10%，公司歸母凈利潤(rùn)增加32.19%。

當(dāng)然，利潤(rùn)彈性是把雙刃劍，彈性最高的企業(yè)在金價(jià)下跌行情中首當(dāng)其沖。同時(shí)，黃金的定價(jià)邏輯之一是全球資源的有限性，而由于資源枯竭、品位下降和開采成本等原因，近10年來全球黃金產(chǎn)量維持在每年3600噸左右，這意味著在金價(jià)變量既定的情況下，誰擁有了更多的資源誰就占據(jù)了優(yōu)勢(shì)地位，因此投資者還需要格外關(guān)注不同企業(yè)礦產(chǎn)金的資源增量和全球并購(gòu)動(dòng)向。

（作者分別任職于海南大學(xué)國(guó)際商學(xué)院、興業(yè)銀行北京分行。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）