2024年，受投資收益提升的帶動(dòng)，上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)普遍大幅提升，多家公司創(chuàng)歷史新高。2024年，A、H股主要上市險(xiǎn)企（不含友邦保險(xiǎn)）合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3613億元，同比增長(zhǎng)80.5%。A股五家合計(jì)3476億元，同比增長(zhǎng)82.4%，四季度單季凈利潤(rùn)整體翻倍；其中，新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽2024年全年歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為201.1%和131.6%，顯著領(lǐng)先同業(yè)，主要是由于這兩家公司股票投資規(guī)模和比例較高，且大部分劃分為FVTPL（以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)記入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)），股市反彈背景下股票投資浮盈對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)更為顯著。

從四季度單季看，絕大部分險(xiǎn)企凈利潤(rùn)明顯提升，也與2023年同期基數(shù)不高有關(guān)，而中國(guó)人壽單季同比下滑，預(yù)計(jì)主要是由于利率下行導(dǎo)致部分VFA計(jì)量保單轉(zhuǎn)虧損所致，因?yàn)椴煌静捎玫挠?jì)量基礎(chǔ)不同，所以對(duì)利率敏感性也存在差異。

相比于凈利潤(rùn)，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)剔除了短期投資波動(dòng)和管理層認(rèn)為不屬于日常營(yíng)運(yùn)收支的一次性重大項(xiàng)目及其他，可以更好地評(píng)估壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，其穩(wěn)定性也更強(qiáng)。目前，中國(guó)平安和中國(guó)太保披露了營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)指標(biāo)。

2024年上市險(xiǎn)企營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)也受到長(zhǎng)期投資回報(bào)精算假設(shè)由4.5%下調(diào)至4%的影響，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)運(yùn)利潤(rùn)評(píng)估結(jié)果下降。中國(guó)平安、中國(guó)太保2024年歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)分別為1219億元、344億元，可比口徑下同比分別增長(zhǎng)9.1%、2.5%，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比分別變動(dòng)-1.9%、6.1%。

保險(xiǎn)公司稅前營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)由合同服務(wù)邊際攤銷、非金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整變動(dòng)、營(yíng)運(yùn)偏差及其他以及投資服務(wù)業(yè)績(jī)組成，其中，合同服務(wù)邊際攤銷是保險(xiǎn)公司利潤(rùn)的重要來(lái)源。以中國(guó)平安為例，2024年平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)合同服務(wù)邊際攤銷711億元，同比下降4.9%，攤銷比例為8.9%，預(yù)計(jì)主要是受保單脫退差異、非經(jīng)濟(jì)假設(shè)調(diào)整和利率下行等因素的影響，合同服務(wù)邊際攤銷基礎(chǔ)減少所致。

受凈利潤(rùn)顯著增長(zhǎng)以及利率下行OCI債券浮盈增加推動(dòng)，大部分上市險(xiǎn)企歸母凈資產(chǎn)較年初穩(wěn)健增長(zhǎng)。2024年，A、H股主要上市險(xiǎn)企（不含中國(guó)太平、友邦保險(xiǎn)）合計(jì)歸母凈資產(chǎn)21777億元，較年初增長(zhǎng)6%。A股五家合計(jì)20947億元，較年初增長(zhǎng)6.2%，較三季度末下滑0.6%；其中，新華保險(xiǎn)歸母凈資產(chǎn)較年初下滑8.4%，主要是由于資產(chǎn)負(fù)債會(huì)計(jì)政策匹配未能有效對(duì)沖利率下行的影響，但是通過(guò)積極調(diào)整較三季度末已經(jīng)恢復(fù)正增長(zhǎng)；中國(guó)人壽四季度歸母凈資產(chǎn)出現(xiàn)下滑，預(yù)計(jì)主要是利率下行準(zhǔn)備金多提的影響。

由于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，2024年，上市險(xiǎn)企分紅回報(bào)普遍增長(zhǎng)，中國(guó)平安、中國(guó)太保、陽(yáng)光保險(xiǎn)和友邦保險(xiǎn)每股股息增幅集中于5%-10%區(qū)間，中國(guó)人保和中國(guó)太平增幅超過(guò)15%，中國(guó)人壽同比增長(zhǎng)51%，而新華保險(xiǎn)則同比提升198%，顯著超出預(yù)期。

2024年上市險(xiǎn)企分紅率略有調(diào)整，主要著眼壽險(xiǎn)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。上市險(xiǎn)企以歸母凈利潤(rùn)計(jì)算的2024年分紅率平均為25.7%，同比下降14.1個(gè)百分點(diǎn)，各公司均有所下調(diào)。東吳證券分析認(rèn)為，上市險(xiǎn)企調(diào)整分紅率主要有以下兩個(gè)原因：第一，2023年在凈利潤(rùn)大幅下滑的背景下，各公司為保持穩(wěn)定的股息回報(bào)已經(jīng)提升分紅比例至較高水平，因此，2024年略下調(diào)后仍為歷史合理區(qū)間。第二，壽險(xiǎn)公司在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下短期利潤(rùn)波動(dòng)較大，分紅比例要考慮長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，而不能與短期利潤(rùn)增幅保持完全一致。

較為特別的是，中國(guó)平安分紅以歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為基礎(chǔ)，以此計(jì)算的2024年分紅比例為37.9%，在高基數(shù)基礎(chǔ)上同比再次提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)高于之前約30%的平均水平。新華保險(xiǎn)分紅比例為30%，在凈利潤(rùn)超高增長(zhǎng)的前提下維持分紅率基本持平，是股息增速超預(yù)期的主因，反映出公司對(duì)股東回報(bào)的重視，最新股息率已經(jīng)突破9%。

價(jià)值率提升加大價(jià)值貢獻(xiàn)

2024年，上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)增速整體承壓，預(yù)計(jì)主要受到高基數(shù)和“報(bào)行合一”等因素的影響。上市險(xiǎn)企中大部分公司2024年新單保費(fèi)處于下滑趨勢(shì)，其中，友邦保險(xiǎn)、中國(guó)平安和中國(guó)人壽實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，增幅分別為12.5%、3.6%、1.6%，而人保壽險(xiǎn)降幅最大，達(dá)到-8.3%。

2024年新單增速承壓，一方面是由于2023年經(jīng)歷了預(yù)定利率下調(diào)“炒停”的銷售高峰，基數(shù)壓力較大，另一方面是因?yàn)殂y保渠道“報(bào)行合一”實(shí)施導(dǎo)致的躉交業(yè)務(wù)短期下滑。新單期交保費(fèi)增速表現(xiàn)明顯好于新單整體，除中國(guó)太平（-2.9%）外均取得正增長(zhǎng)，其中，新華保險(xiǎn)、陽(yáng)光保險(xiǎn)和中國(guó)太保增速較快，分別達(dá)到15.6%、12.6%、12.5%，中國(guó)人壽和中國(guó)平安也實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

分季度來(lái)看，2024年三季度是上市險(xiǎn)企新單期繳保費(fèi)增速的全年高峰。由于“開(kāi)門紅”預(yù)收暫停、銀?！皥?bào)行合一”下躉交業(yè)務(wù)縮量等因素的影響，一季度上市險(xiǎn)企新單與新單期交保費(fèi)增速表現(xiàn)欠佳。進(jìn)入二季度，面臨2023年同期高基數(shù)壓力，各公司普遍出現(xiàn)新單期交保費(fèi)下滑情況。隨著8-9月預(yù)定利率再次下調(diào)前的銷售高峰，以及2023年同期產(chǎn)品停售后的真空期低基數(shù)，上市險(xiǎn)企新單期交保費(fèi)增速迎來(lái)全年高峰。10月起保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率全線下調(diào)，疊加各公司籌備“開(kāi)門紅”、加大力度轉(zhuǎn)型分紅險(xiǎn)，保費(fèi)增速明顯回落。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，2024年，上市險(xiǎn)企總保費(fèi)中傳統(tǒng)險(xiǎn)占比繼續(xù)提升。2023年以來(lái)，以增額終身壽為代表的傳統(tǒng)型儲(chǔ)蓄險(xiǎn)始終是壽險(xiǎn)市場(chǎng)主力產(chǎn)品，2024年，上市險(xiǎn)企總保費(fèi)中傳統(tǒng)險(xiǎn)占比已經(jīng)達(dá)到59.2%（部分險(xiǎn)企將健康險(xiǎn)等統(tǒng)計(jì)入傳統(tǒng)險(xiǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致比例高于實(shí)際），同比提升5.4個(gè)百分點(diǎn)，較2022年提高16.2個(gè)百分點(diǎn)。

從上市險(xiǎn)企保費(fèi)收入前五大產(chǎn)品形態(tài)可以看出，傳統(tǒng)型增額終身壽險(xiǎn)占據(jù)多席，但是該產(chǎn)品負(fù)債成本剛性、負(fù)債久期長(zhǎng)，在利率下行環(huán)境下對(duì)險(xiǎn)企可能造成利差損壓力，未來(lái)產(chǎn)品導(dǎo)向?qū)⑥D(zhuǎn)向以分紅險(xiǎn)為代表的浮動(dòng)收益型產(chǎn)品。

從渠道來(lái)看，個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍質(zhì)態(tài)繼續(xù)改善，銀保業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)顯著提升。在個(gè)險(xiǎn)方面，人力規(guī)模企穩(wěn)態(tài)勢(shì)繼續(xù)鞏固，人均產(chǎn)能持續(xù)提升。

2024年，上市險(xiǎn)企人力規(guī)模同比小幅下滑，企穩(wěn)態(tài)勢(shì)進(jìn)一步穩(wěn)固。2023年，上市險(xiǎn)企 人力合計(jì)約166萬(wàn)人，較年初減少2.8%，但較年中增長(zhǎng)0.6%。從期末人力數(shù)據(jù)看，中國(guó)平安較年初增長(zhǎng)4.6%，是上市險(xiǎn)企中唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的，而新華保險(xiǎn)則較年初下滑12%，降幅最大。

總體來(lái)看，各公司人力已逐步企穩(wěn)，中國(guó)平安、中國(guó)太保、人保壽險(xiǎn)均實(shí)現(xiàn)較年中正增長(zhǎng)，其他公司降幅也已經(jīng)明顯收窄。從月均人力來(lái)看，中國(guó)太保、陽(yáng)光保險(xiǎn)全年同比分別減少12.4%、2.8%，較上半年分別變動(dòng)0.5%和-0.8%，整體上呈現(xiàn)出企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。更重要的是，代理人渠道轉(zhuǎn)型效果繼續(xù)釋放，隊(duì)伍結(jié)構(gòu)與質(zhì)態(tài)持續(xù)改善。

從中國(guó)人壽看，個(gè)險(xiǎn)“6+1”關(guān)鍵舉措全面推進(jìn)，新型營(yíng)銷模式布局“種子計(jì)劃”已在 24個(gè)城市啟動(dòng)試點(diǎn)。人力隊(duì)伍結(jié)構(gòu)優(yōu)化，優(yōu)增新人數(shù)量同比增長(zhǎng) 29.4%，績(jī)優(yōu)人力規(guī)模和占比逐步提升。人均產(chǎn)能穩(wěn)步提高，月人均首年期交保費(fèi)同比增長(zhǎng)15%。

從中國(guó)平安看，圍繞代理人“做優(yōu)-晉優(yōu)-增優(yōu)-留優(yōu)”發(fā)展周期，提升優(yōu)質(zhì)新人留存，新增人力中大專及以上學(xué)歷占比提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。通過(guò)構(gòu)建客戶服務(wù)場(chǎng)景、拓寬“產(chǎn)品+服務(wù)”權(quán)益等舉措，驅(qū)動(dòng)隊(duì)伍產(chǎn)能增長(zhǎng)，人均月收入同比增長(zhǎng)5.9%，可比口徑下人均NBV同比增長(zhǎng)43.3%。

從中國(guó)太?？矗粕?jī)優(yōu)梯隊(duì)建設(shè)和績(jī)優(yōu)組織發(fā)展，加強(qiáng)高質(zhì)量代理人招募和培育， 實(shí)現(xiàn)核心隊(duì)伍質(zhì)態(tài)提升。月均核心人力5.3萬(wàn)人，按可比口徑同比增長(zhǎng)10.4%。核心人力月人均首年規(guī)模保費(fèi)同比增長(zhǎng)17.9%至5.4萬(wàn)元，人均首年傭金收入同比增長(zhǎng)7.1%。

從新華保險(xiǎn)看，依托“XIN一代”計(jì)劃落地實(shí)施，推出“全生命周期規(guī)劃師（WLP）” 培訓(xùn)體系，加快高質(zhì)量營(yíng)銷隊(duì)伍轉(zhuǎn)型。月均績(jī)優(yōu)人力同比增長(zhǎng)4%至1.55萬(wàn)人，月均績(jī)優(yōu)率提升2.3個(gè)百分點(diǎn)至10.9%。月人均綜合產(chǎn)能同比增長(zhǎng)41%至0.81萬(wàn)元。

從人保壽險(xiǎn)看，月均有效人力同比增長(zhǎng)9.2%至2.2萬(wàn)人，月人均新單期交保費(fèi)同比增長(zhǎng)13.1%至9921元。

從中國(guó)太平看，月人均期繳原保費(fèi)同比增長(zhǎng)15.4%至1.7萬(wàn)元。

從陽(yáng)光保險(xiǎn)看，傳統(tǒng)隊(duì)伍活動(dòng)人力同比增長(zhǎng)8.3%，活動(dòng)人均產(chǎn)能2.5萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)21.9%。精英隊(duì)伍人力2551人，同比增長(zhǎng)19%，活動(dòng)人均產(chǎn)能6.4萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)29.8%，是整體個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍的2.5倍。

2024年，上市險(xiǎn)企銀保新單業(yè)務(wù)增長(zhǎng)短期承壓。由于2023年起銀保渠道開(kāi)始落實(shí)“報(bào)行合一”要求，銀保躉交業(yè)務(wù)顯著縮量，導(dǎo)致2024年銀保新單保費(fèi)增速普遍出現(xiàn)下滑，上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)、銀保新單保費(fèi)增速平均值分別為10.8%和-6.6%。銀保期交保費(fèi)增速雖然好于新單增速，但整體仍弱于個(gè)險(xiǎn)渠道，其中，中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)銀保期交同比分別增長(zhǎng)20.5%、11.5%，領(lǐng)先同業(yè)，而中國(guó)人壽、中國(guó)太平則分別下滑9.4%和9.1%。

“報(bào)行合一”提升銀保業(yè)務(wù)質(zhì)量，價(jià)值率提升推動(dòng)加大價(jià)值貢獻(xiàn)。由于“報(bào)行合一”嚴(yán)格約束渠道費(fèi)用管理，金監(jiān)總局披露的數(shù)據(jù)顯示，新規(guī)執(zhí)行后銀保渠道傭金率平均下降30%左右，帶動(dòng)銀保業(yè)務(wù)價(jià)值率顯著提升。2024年，中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)太平銀保NBV margin可比口徑下分別提升8.2個(gè)百分點(diǎn)、9.9個(gè)百分點(diǎn)、26.7個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)人壽非可比口徑下提升13.1個(gè)百分點(diǎn)。因此，雖然銀保渠道在新單貢獻(xiàn)上有所減弱，但是價(jià)值貢獻(xiàn)繼續(xù)提升。

從增速來(lái)看，可比口徑下中國(guó)平安和中國(guó)太保銀保NBV同比分別增長(zhǎng)63%和135%，非可比口徑下新華保險(xiǎn)、中國(guó)太平和人保壽險(xiǎn)同比分別增長(zhǎng)516%、219%和134%。從占比來(lái)看，2024年，上市險(xiǎn)企NBV中銀保渠道占比平均為30.3%，同比提升10.1個(gè)百分點(diǎn)，其中，陽(yáng)光保險(xiǎn)占比最高為55.7%，新華保險(xiǎn)和人保壽險(xiǎn)占比也超過(guò)40%。新華保險(xiǎn)銀保NBV 占比提升最快，同比提高26.7個(gè)百分點(diǎn)。

NBV延續(xù)向好趨勢(shì)

上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）延續(xù)向好趨勢(shì)，在高基數(shù)基礎(chǔ)上延續(xù)快速增長(zhǎng)，價(jià)值率提升是主因。2024年，上市險(xiǎn)企（不含友邦保險(xiǎn)、人保健康）NBV合計(jì)1003.6億元，在非可比口徑下同比增長(zhǎng)4.6%，除中國(guó)人壽和中國(guó)平安之外均實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。新華保險(xiǎn)增速最快，高達(dá)106.8%；陽(yáng)光保險(xiǎn)（43.3%）、人保壽險(xiǎn)（37.1%）、中國(guó)太平（23.8%）、中國(guó)太保（20.9%）和友邦保險(xiǎn)（16.8%）均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)；中國(guó)人壽和中國(guó)平安則同比分別下滑8.5%和8.2%。

在2023年高基數(shù)基礎(chǔ)和精算假設(shè)調(diào)整雙重影響下，上市險(xiǎn)企NBV仍延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，顯示出負(fù)債端業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁韌性，也與新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升的帶動(dòng)有關(guān)。

若在可比口徑下，上市險(xiǎn)企NBV增速則更為強(qiáng)勁：由高到低依次為人保壽險(xiǎn)（114%）、中國(guó)太平（94%）、陽(yáng)光保險(xiǎn)（88%）、中國(guó)太保（58%）、中國(guó)平安（29%）、中國(guó)人壽（24%）。

NBV margin顯著提升是NBV快速增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。在可比口徑下，上市險(xiǎn)企（不含新華保險(xiǎn)）NBV margin 平均為27.9%，同比提升8.4個(gè)百分點(diǎn)；其中，中國(guó)太平提升幅度最大，達(dá)到16.6個(gè)百分點(diǎn)；友邦保險(xiǎn)提升幅度最小，為1.9個(gè)百分點(diǎn)，但絕對(duì)水平最高，達(dá)到54.5%。新華保險(xiǎn)非可比口徑下NBV margin提升7.9個(gè)百分點(diǎn)至14.6%。上市險(xiǎn)企NBV margin同比回升，主要受預(yù)定利率下調(diào)、銀保渠道“報(bào)行合一”后費(fèi)用率下降，以及業(yè)務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化等因素的影響。

2024年，上市險(xiǎn)企VIF和NBV對(duì)投資收益率的敏感性趨勢(shì)出現(xiàn)分化，NBV對(duì)投資收益率敏感性有所下降。在投資回報(bào)率下降50個(gè)基點(diǎn)的情景下，上市險(xiǎn)企VIF平均降幅為38%，較2023年擴(kuò)大8.8個(gè)百分點(diǎn)；NBV平均降幅為39.4%，較2023年收窄11.4個(gè)百分點(diǎn)。變化較大的是人保壽險(xiǎn)VIF降幅擴(kuò)大41.7個(gè)百分點(diǎn)至91.4%，新華保險(xiǎn)NBV降幅收窄36.9個(gè)百分點(diǎn)至49.1%，中國(guó)平安是唯一出現(xiàn)NBV降幅擴(kuò)大的險(xiǎn)企，擴(kuò)大7.5個(gè)百分點(diǎn)至31.6%。

保險(xiǎn)公司NBV對(duì)投資收益率敏感性下降，主要是各險(xiǎn)企加強(qiáng)負(fù)債久期管理、優(yōu)化負(fù)債成本的效果。而VIF敏感性進(jìn)一步提升，則可能與存量高成本業(yè)務(wù)準(zhǔn)備金規(guī)模積累有關(guān)。

2024年，上市險(xiǎn)企合同服務(wù)邊際余額整體較年初略下滑。截至2024年年末，上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)合同服務(wù)邊際余額合計(jì)達(dá)2.33萬(wàn)億元，較年初減少0.6%；其中，中國(guó)平安和中國(guó)人壽較年初分別下滑4.8%和3.5%，較2023年降幅分別擴(kuò)大1.6個(gè)百分點(diǎn)、收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)。其余險(xiǎn)企均較年初正增長(zhǎng)，特別是人保壽險(xiǎn)較年初增長(zhǎng)22.4%，明顯領(lǐng)先同業(yè)。

合同服務(wù)邊際的逐步攤銷是形成保險(xiǎn)公司利潤(rùn)的穩(wěn)定來(lái)源，近年來(lái)利率下行對(duì)合同服務(wù)邊際產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，但隨著新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的持續(xù)增長(zhǎng)，合同服務(wù)邊際余額也將逐步改善，為長(zhǎng)期穩(wěn)定釋放盈利壓實(shí)基礎(chǔ)。

財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)

2024年，上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)整體保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)?！袄先摇比吮！⑵桨埠吞?財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)合計(jì)10611億元，同比增長(zhǎng)5.4%，增速由高到低依次為太保（6.8%）、平安（6.5%）、人保（4.3%）。太平財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)2.7%，相對(duì)較低，而眾安在線增速達(dá)13.3%，為上市險(xiǎn)企中最高。

從市場(chǎng)份額來(lái)看，截至2024年年末，“老三家”市占率合計(jì)為62.8%，同比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于人保財(cái)險(xiǎn)份額的下降，平安和太保財(cái)險(xiǎn)市占率基本持平?！袄先摇必?cái)險(xiǎn)龍頭仍保持顯著的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在品牌服務(wù)、成本管控等方面能力更強(qiáng)。

2024年，上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)中非車險(xiǎn)占比繼續(xù)提升。除眾安在線非車險(xiǎn)保費(fèi)占比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)外，其他險(xiǎn)企均有所提升，平均提升1.3個(gè)百分點(diǎn)。陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)占比增幅最大，達(dá)到3.2個(gè)百分點(diǎn)，主要由于意健險(xiǎn)（28.5%）和責(zé)任險(xiǎn)（19.8%）的快速增長(zhǎng)。人保財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)占比增幅最小，僅為0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要是受到農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)下滑5.7%的影響。平安財(cái)險(xiǎn)保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模顯著收縮，風(fēng)險(xiǎn)管控取得成效。眾安在線業(yè)務(wù)中車險(xiǎn)生態(tài)占比不高，2024年實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，主要是受益于新能源車險(xiǎn)貢獻(xiàn)，布局交強(qiáng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)也將開(kāi)啟新增長(zhǎng)點(diǎn)。

2024年，上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)綜合成本率有所抬升，主要是大災(zāi)推高綜合成本率，但絕對(duì)水平依然良好。從絕對(duì)水平看，上市險(xiǎn)企2024年全部實(shí)現(xiàn)承保盈利，綜合成本率平均值為98.4%。陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)（99.7%）最高，眾安在線（96.5%）最低，其他公司均在98%-99%之間。

從變動(dòng)情況看，2024年，上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率平均提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，賠付率平均提升1.7個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于大災(zāi)因素的影響，而費(fèi)用率平均下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，平安財(cái)險(xiǎn)和太平財(cái)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)同比改善，綜合成本率分別下降2.3個(gè)百分點(diǎn)和0.3個(gè)百分點(diǎn)。平安財(cái)險(xiǎn)主要是由于保證保險(xiǎn)大幅減虧，承保虧損由68.3億元降至2.5億元。人保財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)和陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)綜合成本率提升幅度都在0.9-1個(gè)百分點(diǎn)上下，主要受到大災(zāi)等因素導(dǎo)致賠付上升的影響。

根據(jù)人保財(cái)險(xiǎn)披露的數(shù)據(jù)，2024年大災(zāi)凈損失超過(guò)去5年平均水平51%，為近年最高。眾安在線綜合成本率提升1.7個(gè)百分點(diǎn)，主要是健康生態(tài)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)導(dǎo)致，消費(fèi)金融生態(tài)綜合成本率已經(jīng)顯著改善。分險(xiǎn)種來(lái)看，車險(xiǎn)業(yè)務(wù)普遍較為穩(wěn)定，非車險(xiǎn)的綜合成本率提升壓力更為明顯。

綜合投資收益率顯著提高

2024年，上市險(xiǎn)企投資資產(chǎn)規(guī)模普遍實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。截至2024年年末，A股5家上市險(xiǎn)企投資資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)達(dá)到18.35萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)21%，除中國(guó)人保外，其余4家公司增速均在20%以上，中國(guó)人壽增速最高，達(dá)到22.1%，總規(guī)模突破6.6萬(wàn)億元；中國(guó)太平和陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)增速分別為15.8%、14.3%，均實(shí)現(xiàn)同比兩位數(shù)增長(zhǎng)。

從市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，2024年國(guó)內(nèi)股市大幅反彈，利率快速下行。2024年權(quán)益市場(chǎng)自9月下旬迎來(lái)大幅反彈，全年收益明顯強(qiáng)于2023年。2024年全年滬深300指數(shù)、萬(wàn)得全A指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、上證綜指累計(jì)分別上漲14.7%、10.%、13.2%、12.7%，表現(xiàn)顯著強(qiáng)于2023年的-11.4%、-5.2%、-19.4%、-3.7%，主要受9月下旬市場(chǎng)反彈的影響。四季度單季滬深300指數(shù)、萬(wàn)得全A指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、上證綜指漲幅分別為-2.1%、1.6%、-1.5%、0.5%，亦好于2023年同期的-7%、-3.8%、-5.6%、-4.4%。

2024年國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率持續(xù)下行，特別是四季度下行節(jié)奏明顯加快。受宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏弱、貨幣政策維持寬松基調(diào)以及資產(chǎn)荒等因素的影響，2024年，十年期國(guó)債到期收益率大幅下行88個(gè)基點(diǎn)，四季度單季下行44個(gè)基點(diǎn)，下行幅度遠(yuǎn)大于2023年同期（全年下行28個(gè)基點(diǎn)，四季度單季下行12個(gè)基點(diǎn)），低利率環(huán)境對(duì)保險(xiǎn)公司新增及再配置固收資產(chǎn)的收益率產(chǎn)生了明顯壓力。

從收益表現(xiàn)來(lái)看，凈投資收益率下降，而總、綜合投資收益率顯著提升。受利率下行的影響，2024年，上市險(xiǎn)企新增及在配置固收資產(chǎn)到期收益率承壓，導(dǎo)致凈投資收益率水平同比下降。2024年，上市險(xiǎn)企平均凈投資收益率為3.5%，其中，陽(yáng)光保險(xiǎn)最高為4.2%，眾安在線最低為2.3%，其他公司大部分在3.5%-4%之間。上市險(xiǎn)企凈投資收益率平均同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；其中，眾安在線提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，陽(yáng)光保險(xiǎn)同比持平，其他公司均同比下降，中國(guó)人保降幅最大，下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。

受股市大幅反彈的帶動(dòng)，上市險(xiǎn)企公允價(jià)值變動(dòng)損益大幅增加，帶動(dòng)總投資收益率明顯提升。2024年，上市險(xiǎn)企平均總投資收益率為4.9%，其中，新華保險(xiǎn)最高為5.8%，眾安在線最低為3.4%，其他公司大部分在4.5%以上，且有多家超過(guò)5%。上市險(xiǎn)企總投資收益率平均同比提升2.3個(gè)百分點(diǎn)，各公司均有提升；其中，新華保險(xiǎn)增幅最大，提升4個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于公司股票+基金投資占比更高；中國(guó)太保和中國(guó)人壽也提升3個(gè)百分點(diǎn)左右；陽(yáng)光保險(xiǎn)增幅最小，提升0.9個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)平安增幅也僅有1.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于兩家公司股票投資中FVOCI占比較高。

在股債雙牛的背景下，上市險(xiǎn)企綜合投資收益率顯著提升。2024年股市大幅反彈、債市持續(xù)走牛，保險(xiǎn)公司分類為FVOCI資產(chǎn)的股票和債券投資賬面浮盈均有顯著增長(zhǎng)，帶動(dòng)保險(xiǎn)公司綜合投資收益率明顯提升，平均同比提升3.4個(gè)百分點(diǎn)，其中，新華保險(xiǎn)同比提升幅度最大（5.9個(gè)百分點(diǎn)），中國(guó)太平其次（5.3個(gè)百分點(diǎn)）。

從險(xiǎn)資具體投向看，2024年繼續(xù)增配債券投資，F(xiàn)VOCI股票占比提升，非標(biāo)及地產(chǎn)則持續(xù)收縮。

2024年，上市險(xiǎn)企延續(xù)了增配債券的趨勢(shì)，繼續(xù)大幅增配債券資產(chǎn)。截至2024年年末，債券占比平均為58.5%，同比提升5.2個(gè)百分點(diǎn)；其中，中國(guó)太平占比最高為74.5%，其次為中國(guó)平安，為61.7%，中國(guó)人保49%最低。中國(guó)太保增配債券幅度最大，較年初提升8.3個(gè)百分點(diǎn)，而新華保險(xiǎn)增配幅度最低，為2.1個(gè)百分點(diǎn)，這一定程度上是由于公司債券有較大比例以攤余成本計(jì)量（AC），債牛時(shí)賬面價(jià)值變動(dòng)不大。

根據(jù)東吳證券的分析，保險(xiǎn)公司主要增配長(zhǎng)久期債券，一方面是在利率下行以及非標(biāo)供給不足的背景下，通過(guò)拉長(zhǎng)久期獲得更高收益溢價(jià)，另一方面也是因?yàn)樨?fù)債端主銷產(chǎn)品具有剛性成本、長(zhǎng)久期的特點(diǎn)，需要在資產(chǎn)端匹配對(duì)應(yīng)資產(chǎn)，并且縮短久期缺口以降低利率風(fēng)險(xiǎn)。

險(xiǎn)資股票+基金持倉(cāng)變動(dòng)出現(xiàn)分化，但增配OCI股票是一致趨勢(shì)。從占比變化上看，2024年，上市險(xiǎn)企股票+基金平均占比為13.7%，同比基本持平，但是內(nèi)部表現(xiàn)分化明顯，上市險(xiǎn)企平均股票持倉(cāng)提升1.1個(gè)百分點(diǎn)，而基金持倉(cāng)下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。28家險(xiǎn)企中5家增配股票+基金（國(guó)壽、平安、太保、新華、陽(yáng)光），其中，新華增配最多，達(dá)到4.7個(gè)百分點(diǎn)。3家減配（人保、太平、眾安），其中，眾安減配最多，達(dá)到3.2個(gè)百分點(diǎn)。

從會(huì)計(jì)分類上看，增配FVOCI股票是一致趨勢(shì)。截至2024年年末，上市險(xiǎn)企股票投資 中FVOCI占比平均為33.7%，較年初提升10.8個(gè)百分點(diǎn)；其中，中國(guó)平安占比最高為60.2%，中國(guó)人壽占比最低為12%。中國(guó)平安較年初提升比例最低，僅為0.2個(gè)百分點(diǎn)，主要由于其占比已經(jīng)在高位。其他公司較年初提升比例均在10個(gè)百分點(diǎn)以上，中國(guó)太平提升比例最大為16.8個(gè)百分點(diǎn)。

非標(biāo)和地產(chǎn)投資占比持續(xù)收縮，在非標(biāo)債權(quán)方面，截至2024年年末，上市險(xiǎn)企非標(biāo)債權(quán)投資占比降為8.4%，較年初減少3.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是存量業(yè)務(wù)逐步到期、增發(fā)優(yōu)質(zhì)非標(biāo)項(xiàng)目供給不足所致，雖然非標(biāo)資產(chǎn)在收益率和久期方面可以對(duì)整體投資組合產(chǎn)生積極作用，但是目前滿足保險(xiǎn)公司收益率與風(fēng)險(xiǎn)水平要求的優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)有限，是近年來(lái)非標(biāo)持續(xù)收縮的主因。

在地產(chǎn)投資方面，目前上市險(xiǎn)企地產(chǎn)投資敞口已經(jīng)較低，中國(guó)平安2024年年末不動(dòng)產(chǎn)投資余額在總投資資產(chǎn)中的占比僅為3.5%，較年初繼續(xù)下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，且其中81.7%為以成本法計(jì)量的物權(quán)投資，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

在監(jiān)管持續(xù)引導(dǎo)和險(xiǎn)企主動(dòng)轉(zhuǎn)型的背景下，上市險(xiǎn)企將持續(xù)優(yōu)化負(fù)債成本、緩解利差損壓力。近年來(lái)，由于長(zhǎng)端利率中樞下行，保險(xiǎn)行業(yè)利差損壓力引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。自2023年以來(lái)，監(jiān)管持續(xù)通過(guò)政策引導(dǎo)保險(xiǎn)公司優(yōu)化負(fù)債成本。一方面，“報(bào)行合一”在多渠道全面落地實(shí)施，險(xiǎn)企費(fèi)用支出管控得到良好規(guī)范；另一方面，2023-2024年保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率兩次下調(diào)，為優(yōu)化負(fù)債成本打好基礎(chǔ)。

2025年1月，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局下發(fā)《關(guān)于建立預(yù)定利率與市場(chǎng)利率掛鉤及動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》，提出了保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率與5年期以上LPR、5年期定存利率和10年期國(guó)債收益率等宏觀市場(chǎng)利率相掛鉤的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。

保險(xiǎn)公司積極推動(dòng)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，以分紅險(xiǎn)為代表的浮動(dòng)收益產(chǎn)品成為主要方向。2024年9月發(fā)布的第三個(gè)“保險(xiǎn)國(guó)十條”明確提出“支持浮動(dòng)收益型保險(xiǎn)發(fā)展”，各保險(xiǎn)公司也逐步加大分紅險(xiǎn)銷售推廣力度，2025年“開(kāi)門紅”以分紅險(xiǎn)為主打，部分公司已明確2025年分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比達(dá)到50%的目標(biāo)。在監(jiān)管的積極引導(dǎo)和險(xiǎn)企的主動(dòng)調(diào)整之下，行業(yè)負(fù)債成本有望得到持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)利差損壓力將有所緩解。

2025年以來(lái)，伴隨國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期加強(qiáng)、資金面整體偏緊、股市提振下的“股債蹺蹺板”作用等因素的影響，長(zhǎng)端利率呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，3月，10年期國(guó)債收益率一度回升至1.9%的高點(diǎn)，目前維持在1.8%上下。在國(guó)債利率上行的背景下，保險(xiǎn)公司投資端壓力將得到短期緩解，對(duì)保險(xiǎn)股估值修復(fù)亦有積極作用。

當(dāng)前市場(chǎng)儲(chǔ)蓄需求依然旺盛，同時(shí)在監(jiān)管持續(xù)引導(dǎo)和險(xiǎn)企主動(dòng)性轉(zhuǎn)型下，險(xiǎn)企負(fù)債成本有望逐步下降，利差損壓力將有所緩解，負(fù)債端、資產(chǎn)端均有改善機(jī)會(huì)。近期，10年期國(guó)債收益率回升至1.8%左右，預(yù)計(jì)未來(lái)伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，長(zhǎng)端利率若繼續(xù)修復(fù)上行，則保險(xiǎn)公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）