2025年3月26日，上海萊士（002252.SZ）發(fā)布收購(gòu)公告，擬以42億元的基礎(chǔ)對(duì)價(jià)收購(gòu)南岳生物制藥有限公司100%股權(quán)，血制品行業(yè)大額并購(gòu)案例再現(xiàn)。從單噸產(chǎn)能對(duì)應(yīng)市值比較來(lái)看，本次交易估值并不便宜，這是因?yàn)檠破沸袠I(yè)實(shí)施嚴(yán)格的準(zhǔn)入政策，使得并購(gòu)標(biāo)的成為稀缺資產(chǎn)。從長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)集中度提升成為趨勢(shì)，在漿站（單采血漿站，下同）獲批上更具優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)有望獲取大部分新增漿站，且頭部企業(yè)通過(guò)并購(gòu)整合加速了行業(yè)集中度的提升。

又見(jiàn)大手筆收購(gòu)

上海萊士本次收購(gòu)，擬以支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)南岳生物制藥有限公司100%股權(quán)。本次交易對(duì)價(jià)分為基礎(chǔ)對(duì)價(jià)和或有對(duì)價(jià)兩部分：基礎(chǔ)對(duì)價(jià)，本次交易基礎(chǔ)對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)標(biāo)的公司100%股權(quán)作價(jià)42億元；若2025年度標(biāo)的公司采漿量達(dá)到305噸，則公司應(yīng)另付或有對(duì)價(jià)5000萬(wàn)元。

南岳生物主要業(yè)務(wù)為血液制品的生產(chǎn)、銷(xiāo)售和研發(fā)，公司現(xiàn)有衡陽(yáng)市白沙洲工業(yè)園設(shè)計(jì)產(chǎn)能500噸，南岳生物目前擁有9個(gè)在采漿站，全部位于湖南省內(nèi)，2024年采漿量為278噸。南岳生物已取得3大類(lèi)8種產(chǎn)品20種規(guī)格的血液制品產(chǎn)品批準(zhǔn)文號(hào)，可銷(xiāo)售人白類(lèi)、靜丙類(lèi)、特免類(lèi)、人凝血因子Ⅷ、人凝血酶原復(fù)合物等因子類(lèi)產(chǎn)品。

截至2024年9月30日，南岳生物資產(chǎn)總額13.73億元，負(fù)債總額5.34億元，歸屬于母公司所有者權(quán)益合計(jì)8.39億元；2023年及2024年1-9月，南岳生物的營(yíng)業(yè)收入分別為6.57億元、4.47億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為9635萬(wàn)元和7218萬(wàn)元。

估值方面，以基礎(chǔ)對(duì)價(jià)42億元計(jì)，本次交易市盈率約為43.59倍，按照設(shè)計(jì)產(chǎn)能500噸計(jì)算，單噸產(chǎn)能對(duì)應(yīng)市值為8400萬(wàn)元。3月31日，上海萊士收盤(pán)總市值455.37億元，市盈率約為24.89倍，現(xiàn)有采漿量約1500噸，單噸產(chǎn)能對(duì)應(yīng)市值為3036萬(wàn)元；天壇生物（600161.SH）總市值401.01億元，市盈率約為25.89倍，現(xiàn)有采漿量約2415噸，單噸產(chǎn)能對(duì)應(yīng)市值為1660萬(wàn)元；華蘭生物（002007.SZ）總市值284.01億元，市盈率約為26.11倍，現(xiàn)有采漿量約1342.32噸，單噸產(chǎn)能對(duì)應(yīng)市值為2116萬(wàn)元；博雅生物（300294.SZ）總市值135.54億元，市盈率約為34.14倍，現(xiàn)有采漿量約467.3噸，單噸產(chǎn)能對(duì)應(yīng)市值為2900萬(wàn)元。

本次交易將大幅增加上海萊士總體漿站規(guī)模。國(guó)家對(duì)血制品行業(yè)實(shí)施嚴(yán)格的準(zhǔn)入政策，成為血制品行業(yè)集中度較高的客觀條件。太平洋證券指出，漿站向龍頭企業(yè)集中或?qū)⒊蔀橹袊?guó)血制品行業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)：漿站增量方面，在漿站獲批上更具優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)有望獲取大部分新增漿站；漿站存量方面，頭部企業(yè)通過(guò)并購(gòu)整合加速了行業(yè)集中度的提升。

由于新建漿站審批流程嚴(yán)格，并購(gòu)成為血制品企業(yè)擴(kuò)張規(guī)模的有效途徑。通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)可以較快地完成戰(zhàn)略布局，提高區(qū)域覆蓋能力。例如2017-2018年天壇生物整合五大所，進(jìn)入了貴州、湖北和甘肅等省份，為后續(xù)在各子公司所在地新設(shè)漿站開(kāi)辟了道路。

并購(gòu)加速

近年來(lái)血制品行業(yè)出現(xiàn)了多起產(chǎn)業(yè)資本并購(gòu)案例，對(duì)比可以看出，相關(guān)并購(gòu)的PE和PS均處于較高水平，首創(chuàng)證券認(rèn)為，這體現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)資本對(duì)于血制品行業(yè)價(jià)值的認(rèn)可。

2021年5月，華潤(rùn)醫(yī)藥以26.35億元收購(gòu)了博雅生物16%的股份，收購(gòu)整體估值144.43億元。

收購(gòu)當(dāng)年，博雅生物營(yíng)業(yè)收入為26.51億元，凈利潤(rùn)為3.45億元，采漿量約為420噸，計(jì)算可知出售價(jià)格對(duì)應(yīng)PS為5.45倍，出售價(jià)格對(duì)應(yīng)PE為41.92倍，單噸采漿量對(duì)應(yīng)整體估值為3439萬(wàn)元。

2023年3月，勝幫英豪收購(gòu)浙民投天弘，后者合計(jì)持有派林生物（000403.SZ）20.99%股權(quán)，同時(shí)浙巖投資將其持有的上市公司2.02%股權(quán)對(duì)應(yīng)表決權(quán)委托給勝幫英豪。權(quán)益變動(dòng)完成后，上市公司控股股東由浙民投天弘變更為勝幫英豪，派林生物實(shí)際控制人變更為陜西省國(guó)資委。該交易股份轉(zhuǎn)讓總價(jià)款為38.44億元，收購(gòu)整體估值183.13億元。

收購(gòu)當(dāng)年，派林生物營(yíng)業(yè)收入為23.29億元，凈利潤(rùn)為6.12億元，采漿量超過(guò)1200噸，計(jì)算可知出售價(jià)格對(duì)應(yīng)PS為7.86倍，出售價(jià)格對(duì)應(yīng)PE為29.92倍，單噸采漿量對(duì)應(yīng)整體估值為1526萬(wàn)元。

2023年12月，海爾集團(tuán)或其指定關(guān)聯(lián)方將取得上海萊士20.00%股份及6.58%股份所對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。20.00%股份對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)讓價(jià)款為125億元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)讓整體估值625億元。收購(gòu)當(dāng)年，上海萊士營(yíng)業(yè)收入為79.64億元，凈利潤(rùn)為17.8億元，采漿量超過(guò)1500噸，計(jì)算可知出售價(jià)格對(duì)應(yīng)PS為7.85倍，出售價(jià)格對(duì)應(yīng)PE為35.12倍，單噸采漿量對(duì)應(yīng)整體估值為4167萬(wàn)元。

2024年7月，博雅生物以18.2億元收購(gòu)綠十字香港控股有限公司100%股權(quán)，從而間接收購(gòu)境內(nèi)血液制品主體綠十字中國(guó)100%股權(quán)。收購(gòu)當(dāng)年，綠十字中國(guó)營(yíng)業(yè)收入為2.33億元，凈利潤(rùn)為-0.23億元，采漿量為104噸，計(jì)算可知出售價(jià)格對(duì)應(yīng)PS為7.81倍，單噸采漿量對(duì)應(yīng)整體估值為1750萬(wàn)元。

供給缺口仍在

由于目前政策約束的原因，國(guó)內(nèi)血制品多數(shù)品種以?xún)?nèi)部供給為主，僅允許少數(shù)品種的進(jìn)口，且自2001年起，中國(guó)不再批準(zhǔn)設(shè)立新的血液制品生產(chǎn)企業(yè)，截至目前，國(guó)內(nèi)正常經(jīng)營(yíng)的血液制品生產(chǎn)企業(yè)不足30家，大多企業(yè)規(guī)模較小、產(chǎn)品品種較少、市場(chǎng)占有率較低，超過(guò)半數(shù)企業(yè)不具備新開(kāi)設(shè)漿站資質(zhì)。

2023年，六家頭部企業(yè)合計(jì)采漿量占國(guó)內(nèi)血漿采集量的大部分，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局高度集中。

盡管中國(guó)只允許白蛋白類(lèi)產(chǎn)品和重組凝血因子的進(jìn)口，但是中國(guó)血制品仍有48.33%的需求依賴(lài)進(jìn)口血制品。從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，中國(guó)血制品行業(yè)前五市占率合計(jì)達(dá)到51.07%，分別是CSL、泰邦生物、基立福、上海萊士和武田制藥，其中3家進(jìn)口企業(yè)憑借兩款可進(jìn)口血制品占據(jù)中國(guó)市場(chǎng)前五份額。

就國(guó)內(nèi)頭部血制品企業(yè)而言，2023年，天壇生物采漿量2415噸，占比20.1%；上海萊士采漿量1500噸，占比12.5%；華蘭生物采漿量1342.32噸，占比11.2%；派林生物采漿量1200噸，占比10%；衛(wèi)光生物采漿量517噸，占比4.3%；博雅生物采漿量467.3噸，占比3.9%。

雖然近年來(lái)中國(guó)漿站數(shù)和采漿量持續(xù)增加，但總體來(lái)看，供給缺口仍然存在。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)漿站數(shù)量從2011年的146家增加到2015年的203家，至2021年在營(yíng)單采血漿站287家。從采漿量來(lái)看，2023年國(guó)內(nèi)單采血漿站共采集血漿約12000噸，同比增長(zhǎng)約18%，而按國(guó)產(chǎn)及進(jìn)口血液制品批簽發(fā)數(shù)據(jù)估算，國(guó)內(nèi)原料血漿需求量已超過(guò)16000噸/年。

由于設(shè)漿站門(mén)檻政策向龍頭企業(yè)傾斜，頭部血制品企業(yè)在漿站獲批中更具優(yōu)勢(shì)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021-2024年，十余個(gè)省市批復(fù)的47家漿站中，大部分新設(shè)漿站落在頭部企業(yè)身上。近幾年，產(chǎn)業(yè)資本巨頭加大了控股血制品企業(yè)的力度。2021年，華潤(rùn)醫(yī)藥控股博雅生物。2023年5月，陜煤集團(tuán)通過(guò)旗下公司勝幫英豪，收購(gòu)了派林生物20.99%股權(quán)。2023年6月，中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司成為衛(wèi)光生物公司實(shí)際控制人。目前7家上市血制品企業(yè)中，天壇生物、博雅生物、衛(wèi)光生物、派林生物均擁有大的產(chǎn)業(yè)資本擔(dān)任控股股東。

而對(duì)于頭部民營(yíng)的血制品企業(yè)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)也是其擴(kuò)張的主要途徑。血制品行業(yè)是高投入行業(yè)，具有較高的資金壁壘。小型血制品企業(yè)技術(shù)研發(fā)能力弱、生產(chǎn)效率低、產(chǎn)品種類(lèi)少，血漿綜合利用率不足，漿站投入和管理缺位，銷(xiāo)售渠道建設(shè)能力差，大部分處于虧損狀態(tài)。

機(jī)構(gòu)指出，頭部企業(yè)的介入有助于盤(pán)活小型血制品企業(yè)的漿站資源，通過(guò)技術(shù)和管理協(xié)同提升小型血制品企業(yè)的管理水平和技術(shù)水平，對(duì)血漿的采集、儲(chǔ)存、生產(chǎn)、產(chǎn)品銷(xiāo)售等各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行全面優(yōu)化，提高整體的經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力。