距離4月1日將完成的《美國(guó)優(yōu)先貿(mào)易政策備忘錄》調(diào)查結(jié)果與4月2日的“對(duì)等關(guān)稅”的出臺(tái)越來(lái)越近，4月或?qū)⑹翘乩势贞P(guān)稅政策落地最為密集的時(shí)間點(diǎn)。特朗普政策目標(biāo)、邏輯是怎樣的？特朗普關(guān)稅是否存在預(yù)期差？美股接下來(lái)一段時(shí)間怎么看？

目標(biāo)、邏輯與不確定性沖擊

特朗普上臺(tái)以來(lái)政策頻出，對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)較高干擾。中金公司認(rèn)為，特朗普正試圖通過加征關(guān)稅、政府支出削減、打壓油價(jià)和減稅等措施，構(gòu)建一個(gè)“貌似自洽”的政策體系，以實(shí)現(xiàn)制造業(yè)回流和財(cái)政收支優(yōu)化的長(zhǎng)期目標(biāo)。然而，數(shù)十年來(lái)的全球化已使全球分工高度復(fù)雜，資源配置已形成穩(wěn)定模式，強(qiáng)行推動(dòng)制造業(yè)回流勢(shì)必會(huì)打亂現(xiàn)有資源配置格局，導(dǎo)致成本上升，效率下降。此外，政策調(diào)整的短期陣痛已然顯現(xiàn)——其政策在實(shí)施初期帶來(lái)了很大不確定性，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩、物價(jià)上漲、信心下降、以及股票市場(chǎng)動(dòng)蕩回調(diào)。

另外，特朗普的系列政策還面臨時(shí)間緊迫的挑戰(zhàn)，需要在2026年中期選舉之前見效。同時(shí)，特朗普認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面依然穩(wěn)健，具備一定承受力，這可能使其對(duì)短期市場(chǎng)下跌的容忍度提升。這些因素不僅使政策的短期沖擊力強(qiáng)，還會(huì)導(dǎo)致政策靠前發(fā)力，多個(gè)政策同時(shí)推進(jìn)，進(jìn)一步放大不確定性。這也解釋了為何這次加征關(guān)稅速度快，范圍廣，政府裁員力度大，地緣談判緊迫感強(qiáng)。未來(lái)，特朗普的其它政策也可能遵循類似邏輯——要么迅速達(dá)成合作，要么大刀闊斧執(zhí)行，以速戰(zhàn)速?zèng)Q的方式推進(jìn)議程，不會(huì)長(zhǎng)期拖延。

對(duì)經(jīng)濟(jì)而言，政策不確定性的影響不容忽視。相較于一般沖擊，不確定性沖擊屬于“二階沖擊”，具有不一樣的特征和傳導(dǎo)機(jī)制。由于投資具有不可逆性（irreversibility），當(dāng)企業(yè)面臨不確定性時(shí)，往往會(huì)選擇推遲投資和招聘決策，這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩，加大短周期波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)文獻(xiàn)表明，不確定性沖擊通常會(huì)伴隨經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、就業(yè)和生產(chǎn)率超調(diào)，而且不確定性越高，持續(xù)越久，短期調(diào)整越劇烈。

中金公司的測(cè)算顯示，如果關(guān)稅和政府削減支出引發(fā)的不確定性持續(xù)存在，可能會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出造成0.94個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)向沖擊，使2025年美國(guó)實(shí)際GDP增速放緩至1.7%。這種影響不僅局限于美國(guó)，也可能波及其他國(guó)家，加大全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。不確定性沖擊也會(huì)影響宏觀政策制定。美聯(lián)儲(chǔ)在面對(duì)不確定性時(shí)也或選擇等待觀望，這可能導(dǎo)致政策調(diào)整滯后，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹管理面臨更大挑戰(zhàn)。

是否存在預(yù)期差？

4月1日將完成的《美國(guó)優(yōu)先貿(mào)易政策備忘錄》調(diào)查結(jié)果與4月2日的“對(duì)等關(guān)稅”的出臺(tái)，代表著4月或?qū)⑹翘乩势贞P(guān)稅政策落地最為密集的時(shí)間點(diǎn)。自上任以來(lái)，特朗普在關(guān)稅、裁員、減支等方面的政策落地節(jié)奏不斷加快，且對(duì)政策副作用表現(xiàn)出極高的容忍度，對(duì)衰退恐慌避而不談，加劇了市場(chǎng)對(duì)于“Trumpput”缺席的擔(dān)憂。中信證券梳理對(duì)比了歷屆美國(guó)民調(diào)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)選民對(duì)新總統(tǒng)的無(wú)條件支持“蜜月期”通?？删S持至上任當(dāng)年的5月，而圍繞中期選舉的準(zhǔn)備通常在當(dāng)年11-12月展開。因此在2026年中期選舉之前，特朗普的理想政策路徑應(yīng)是短期內(nèi)讓負(fù)面政策快速落地，隨后沖擊逐步收斂，并推出減稅等正面政策，確保經(jīng)濟(jì)在二季度（如5月后）逐步回暖，年底前（如11月）回歸強(qiáng)勢(shì)。

中信認(rèn)為“對(duì)等關(guān)稅”存在一定預(yù)期差，落地節(jié)奏或較此前宣傳緩和，其本質(zhì)目標(biāo)在于通過施壓談判推動(dòng)貿(mào)易伙伴降低對(duì)美關(guān)稅以促進(jìn)貿(mào)易平衡，而非實(shí)質(zhì)性對(duì)全球普征關(guān)稅。

特朗普自上任以來(lái)多次提出“對(duì)等關(guān)稅”構(gòu)想，4月2日料將是政策成型時(shí)間點(diǎn)。“對(duì)等關(guān)稅”是指要對(duì)美國(guó)進(jìn)口商品征收與貿(mào)易伙伴對(duì)美國(guó)出口商品征收稅率相同的關(guān)稅，從而減少相關(guān)國(guó)家對(duì)美國(guó)的“歧視”，進(jìn)而削減貿(mào)易逆差。美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特近期透露對(duì)等關(guān)稅更多細(xì)節(jié)，表示屆時(shí)各國(guó)都將收到一個(gè)“關(guān)稅編號(hào)”，該編號(hào)代表了他們將面臨的關(guān)稅水準(zhǔn)，對(duì)于某些國(guó)家來(lái)說，這個(gè)數(shù)字可能相當(dāng)?shù)停粚?duì)另一些國(guó)家來(lái)說，可能相當(dāng)高，并提出有大約15%的經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)貿(mào)易存在持續(xù)不平衡。相較于此前特朗普宣傳的將對(duì)全球展開“對(duì)等關(guān)稅”，貝森特的表述意味著“對(duì)等關(guān)稅”在實(shí)際執(zhí)行中的覆蓋范圍或更加聚焦，實(shí)際落地節(jié)奏或較此前宣傳緩和。根據(jù)貝森特的表述，我們認(rèn)為“貿(mào)易差額”和“稅率對(duì)等”或是特朗普對(duì)等關(guān)稅關(guān)注的核心因素，綜合篩選來(lái)看，預(yù)計(jì)印度、巴西、越南和韓國(guó)等經(jīng)濟(jì)體，以及歐盟和日本的部分行業(yè)等，或是本次特朗普對(duì)等關(guān)稅計(jì)劃的主要目標(biāo)。

在對(duì)華關(guān)稅方面，中信認(rèn)為其與“對(duì)等關(guān)稅”邏輯應(yīng)當(dāng)區(qū)分看待。此前20%關(guān)稅本質(zhì)上更多是美國(guó)內(nèi)政問題的延伸，而4月1日貿(mào)易備忘錄調(diào)查結(jié)果或意味著特朗普對(duì)華經(jīng)貿(mào)談判策略成型。近期中美初步接觸已經(jīng)增多，4月之后雙方或?qū)嵸|(zhì)性開啟談判。

展望后續(xù)，若產(chǎn)業(yè)政策等所謂“結(jié)構(gòu)性改革”成為新一輪對(duì)華關(guān)稅的交換條件，客觀來(lái)看協(xié)調(diào)難度可能大于特朗普的上一任期。當(dāng)然，市場(chǎng)對(duì)特朗普回歸的擾動(dòng)已有充分預(yù)期，國(guó)內(nèi)宏觀與產(chǎn)業(yè)政策對(duì)此也有充分準(zhǔn)備，特別是本次全國(guó)“兩會(huì)”對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)已有充分研判，一系列政策預(yù)計(jì)將加速落地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

美股長(zhǎng)期買點(diǎn)仍需等待

美股短期將繼續(xù)企穩(wěn)反彈，但中期調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)仍大，靜待長(zhǎng)期買點(diǎn)出現(xiàn)。太平洋證券認(rèn)為，短期來(lái)看，美股借對(duì)鮑威爾談話的鴿派解讀企穩(wěn)反彈，但實(shí)際上更多是在大幅且快速下跌后的情緒釋放。散戶看多看空的情緒來(lái)到極值區(qū)域，歷史上看，達(dá)到極值區(qū)域后的情緒修復(fù)一般都有1-2個(gè)月的時(shí)間，這也意味著美股的反彈將大概率得到延續(xù)。中期來(lái)看，

太平洋證券表示，美股仍面臨較大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)：

一是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)鴿派解讀過于“一廂情愿”，聯(lián)儲(chǔ)可能并不希望市場(chǎng)解讀過于鴿派，后續(xù)聯(lián)儲(chǔ)官員的發(fā)言更可能鷹派以平衡市場(chǎng)預(yù)期；

二是本次美股調(diào)整的核心原因在于特朗普一系列政策的不確定性引發(fā)的悲觀預(yù)期，在特朗普政策確定性沒有落地的背景下，其負(fù)面影響將一直存在，從GDPNOW的構(gòu)成來(lái)看，產(chǎn)出的大幅下滑主要是由于貿(mào)易政策不確定帶來(lái)的搶進(jìn)口所致，目前特朗普政府的經(jīng)濟(jì)政策的不確定已經(jīng)向企業(yè)端傳導(dǎo)，將成為市場(chǎng)中期調(diào)整的重要助推力；

三是技術(shù)面來(lái)看，美股大結(jié)構(gòu)空頭趨勢(shì)依舊明顯，中期難言反轉(zhuǎn)確立，目前美股三大指數(shù)中最弱的納指周線已經(jīng)跌破大的趨勢(shì)支撐，后續(xù)的反彈震蕩做頭的概率較大。