“四月決斷”的本質(zhì)，是定價(jià)錨從預(yù)期轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)的切換窗口。進(jìn)入4月，市場(chǎng)會(huì)基于微觀企業(yè)盈利和宏觀政策基調(diào)對(duì)股價(jià)進(jìn)行修正。在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下，需挖掘結(jié)構(gòu)性的景氣線索，尋找確定性機(jī)會(huì)。

基本面視角：哪些方向景氣邊際改善？

東吳證券近期研報(bào)指出，分大類板塊來(lái)看，一季度景氣邊際改善主要集中在以下方向：

1）上游資源品：有色金屬、小金屬及部分化工品種

一季度有色金屬基于漲價(jià)邏輯，景氣凸顯。貴金屬方面，美國(guó)關(guān)稅政策搖擺疊加2月通脹、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步放緩，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息及美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期均有升溫，提振金銀價(jià)格。工業(yè)金屬方面，銅鋁走勢(shì)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。截至3月21日，銅價(jià)年內(nèi)已上漲接近10%，上漲動(dòng)力主要來(lái)自國(guó)內(nèi)外供給端收縮風(fēng)險(xiǎn)、新能源、AI算力等需求增加以及關(guān)稅政策短期催化庫(kù)存向美國(guó)轉(zhuǎn)移，推動(dòng)價(jià)格上漲。鋁價(jià)也呈現(xiàn)穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)，需求邊際改善明顯，庫(kù)存持續(xù)去化，伴隨旺季到來(lái)基本面改善。（見(jiàn)圖一、二）

小金屬景氣度顯著回升，主要受供給擾動(dòng)和出口限制雙重因素驅(qū)動(dòng)。國(guó)內(nèi)方面，稀土、鎢、銻等戰(zhàn)略金屬的出口管制政策有望放大供需缺口；海外方面，剛果（金）2月暫停鈷出口及Bisie錫礦停產(chǎn)對(duì)供給端產(chǎn)生較大影響，提振市場(chǎng)價(jià)格。

有機(jī)硅、硫磺、蛋氨酸等部分化工品種供需格局向好，價(jià)格上行。年初以來(lái)，硫酸價(jià)格漲勢(shì)迅猛，鈦白粉及磷化工產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格受成本支撐力度增強(qiáng)；有機(jī)硅在終端需求改善與行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)趨勢(shì)放緩的雙重作用下，價(jià)格呈底部回升趨勢(shì)；蛋氨酸方面，隨著新興市場(chǎng)需求增長(zhǎng)疊加海外產(chǎn)能退出，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格穩(wěn)中有升。

圖一：銅價(jià)走勢(shì)與全球庫(kù)存

圖二：鋁價(jià)走勢(shì)與電解鋁產(chǎn)能

2）中游制造：光伏產(chǎn)業(yè)鏈、工程機(jī)械

搶裝驅(qū)動(dòng)下，需求有望集中釋放，推動(dòng)光伏產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)。今年年初，政策驅(qū)動(dòng)下光伏行業(yè)迎來(lái)?yè)屟b潮。國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-2月國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)同比增長(zhǎng)7%，延續(xù)了近年來(lái)穩(wěn)步擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)。下游需求激增疊加企業(yè)前期降低排產(chǎn)、庫(kù)存收緊，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格迎來(lái)反彈，其中組件價(jià)格春節(jié)后持續(xù)攀升。據(jù)infolink統(tǒng)計(jì)，截至3月12日當(dāng)周，N型TOPCon組件和分布式TOPCon組件較節(jié)前分別上漲4.4%和5.8%。硅料、硅片及電池片環(huán)節(jié)部分型號(hào)價(jià)格也同步上調(diào)。量?jī)r(jià)齊升有望推動(dòng)板塊業(yè)績(jī)?cè)谝患径燃嗅尫?，但仍要關(guān)注搶裝潮后需求能否持續(xù)。

工程機(jī)械挖機(jī)迎來(lái)國(guó)內(nèi)外需求共振，景氣有望超預(yù)期改善。內(nèi)銷方面，扣除春節(jié)影響后，1-2月國(guó)內(nèi)挖機(jī)累計(jì)銷量同比增長(zhǎng)51.4%，遠(yuǎn)超年初市場(chǎng)預(yù)期。挖機(jī)內(nèi)需好轉(zhuǎn)主要原因：1）設(shè)備更新政策對(duì)挖機(jī)銷量有刺激效用；2）更新替換周期對(duì)需求有明顯拉動(dòng)。外需方面，2月挖機(jī)出口近8000臺(tái)，同比增速達(dá)12.7%，1-2月累計(jì)出口增速為7.4%。新興市場(chǎng)持續(xù)維持高景氣、歐美市場(chǎng)需求回暖，挖機(jī)外銷有望持續(xù)改善。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著國(guó)內(nèi)外需求迎來(lái)共振，行業(yè)β將持續(xù)向上。

表一：限額以上商品同比增速（單位：%）3）下游消費(fèi)：國(guó)補(bǔ)品類、可選消費(fèi)

新一輪國(guó)補(bǔ)擴(kuò)容，景氣擴(kuò)散至更多品類。1-2月社零數(shù)據(jù)顯示，國(guó)補(bǔ)品類仍然有良好表現(xiàn)，補(bǔ)貼刺激鈍化尚不明顯，擴(kuò)容品類彈性更佳。具體來(lái)看，限額以上品類實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的是通訊器材（+26.2%）、文化辦公用品（+21.8%）、家具（+11.7%）、電器（+10.9%），均是新一輪消費(fèi)品以舊換新的受益品種，其中以手機(jī)（屬于通訊器材）和電腦（屬于文化辦公用品）為代表的電子產(chǎn)品接替家電成為了高彈性品種。（見(jiàn)表一）

可選消費(fèi)迎來(lái)復(fù)蘇，主要品類增速改善?？蛇x消費(fèi)的幾個(gè)主要品類并沒(méi)有政策支撐，更能反映真實(shí)需求。紡服、化妝品、金銀珠寶的增速較去年12月實(shí)現(xiàn)改善，表明后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇或有持續(xù)性。

4）金融地產(chǎn)：非銀、地產(chǎn)后端、建材水泥

金融板塊中，一季度非銀景氣較優(yōu)，保險(xiǎn)“開(kāi)門紅”，券商則受益于市場(chǎng)成交活躍。1-2月太保壽險(xiǎn)及新華保險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)收入分別同比增長(zhǎng)9.1%、29%，負(fù)債端改善；投資端看，長(zhǎng)債利率快速上行，十年期國(guó)債收益率提升至3月21日的1.84%，較年初上行22bp，利好增量固收投資收益表現(xiàn)。同時(shí)券商有望受益于市場(chǎng)活躍度提升。近兩個(gè)月，股票市場(chǎng)周度日均成交額維持在1.5萬(wàn)億以上水平，有望對(duì)估值水平形成進(jìn)一步催化。

地產(chǎn)服務(wù)板塊景氣相對(duì)優(yōu)于開(kāi)發(fā)端。年初新房銷售依然低迷，但二手房市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性回暖趨勢(shì)初現(xiàn)。2月份全國(guó)新房銷售面積累計(jì)同比下降5.1%，較12月當(dāng)月同比下滑4.6pct，整體仍偏承壓；一線城市二手房?jī)r(jià)企穩(wěn)，提示地產(chǎn)景氣有結(jié)構(gòu)性回溫，疊加政策刺激下后端房地產(chǎn)服務(wù)板塊或較前端開(kāi)發(fā)有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

建筑建材方面，水泥需求回升，價(jià)格延續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。年初以來(lái)，水泥需求端基建領(lǐng)域逐步發(fā)力，春節(jié)后需求進(jìn)一步復(fù)蘇，供給端部分大廠熟料線停窯且?guī)齑嫫?，推?dòng)價(jià)格上行。

5）TMT：消費(fèi)電子、存儲(chǔ)芯片

消費(fèi)電子延續(xù)復(fù)蘇。消費(fèi)電子相關(guān)品類納入國(guó)補(bǔ)范圍，今年一季度正式實(shí)施，加速庫(kù)存去化；同時(shí)新品持續(xù)推出，以華為折疊屏手機(jī)、AI手機(jī)為代表的新品迭代也有望拉動(dòng)終端需求。據(jù)Counterpoint報(bào)告，預(yù)計(jì)2025年第一季度，中國(guó)市場(chǎng)的手機(jī)出貨量同比增長(zhǎng)超過(guò)10%，突破8000萬(wàn)部，需求放量給產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)帶來(lái)彈性。

存儲(chǔ)芯片供需格局迎來(lái)改善。供給側(cè)，2024年末全球存儲(chǔ)廠商減產(chǎn)去庫(kù)；需求側(cè)，一方面云廠商資本開(kāi)支指引較為積極，AIDC基建進(jìn)入擴(kuò)張期，企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)產(chǎn)品如HBM、eSSD、DDR5等需求旺盛；另一方面AI手機(jī)、PC、穿戴設(shè)備等產(chǎn)品存儲(chǔ)容量持續(xù)提升，拉動(dòng)邊緣側(cè)算力需求。隨著供需格局的改善，部分存儲(chǔ)產(chǎn)品已經(jīng)迎來(lái)漲價(jià)，海外大廠紛紛宣布將在4月提價(jià)、漲幅可觀，板塊有望量?jī)r(jià)齊升。

市場(chǎng)預(yù)期視角：哪些板塊盈利預(yù)測(cè)上修？

從市場(chǎng)預(yù)期的視角來(lái)看，通過(guò)觀察每周全A各行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)獲得上修公司數(shù)量的占比，也可以一定程度上了解板塊景氣邊際變化情況。

東吳證券對(duì)全A上市公司2月21日以來(lái)每周2025年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)近1周變化率進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，截至3月21日，根據(jù)2025年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)近1周變化率情況，業(yè)績(jī)預(yù)期改善較為明顯的行業(yè)主要包括有色金屬、交通運(yùn)輸、建筑材料、房地產(chǎn)等。（見(jiàn)表二）

東吳證券指出，總體來(lái)看，在“四月決斷”窗口臨近時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)可能加劇，資金博弈表現(xiàn)出階段性和分散化特征，市場(chǎng)短期仍以結(jié)構(gòu)性行情為主。當(dāng)前科技主題如人形機(jī)器人和AI算力在春季躁動(dòng)期間表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，但近期開(kāi)始回調(diào)；業(yè)績(jī)超額兌現(xiàn)的公司雖享有增速溢價(jià)，卻無(wú)法避免資金博弈引發(fā)的行情波動(dòng)。相比之下，基本面扎實(shí)的績(jī)優(yōu)公司在4月更有望跑出超額收益。

表二：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)2025年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)上修公司比例（單位：%）