摘要：文章以2008—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了股價(jià)異常波動(dòng)停牌與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)異常波動(dòng)停牌提高了分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，當(dāng)沒有明星分析師參與、市場(chǎng)行情為牛市以及公司所在區(qū)域市場(chǎng)化程度較高時(shí)，股價(jià)異常波動(dòng)停牌對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響更為顯著。機(jī)制分析表明，股價(jià)異常波動(dòng)停牌引發(fā)的市場(chǎng)關(guān)注具有信息效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)，通過提高信息透明度和降低盈余管理，提升了分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。上述結(jié)果為我國(guó)進(jìn)一步完善停牌制度和資本市場(chǎng)改革提供了重要的政策啟示。

關(guān)鍵詞：股價(jià)波動(dòng)；異常波動(dòng)停牌；分析師預(yù)測(cè)

一、引言

股票停牌制度作為一種交易機(jī)制，在全球各國(guó)股票市場(chǎng)中發(fā)揮著重要作用。它是指上市公司、證券交易所或市場(chǎng)監(jiān)管部門在即將發(fā)布重大信息之前、買賣交易單差距懸殊、市場(chǎng)不可分散風(fēng)險(xiǎn)盛行或者股票價(jià)格發(fā)生異常波動(dòng)的情形下臨時(shí)暫停股票正常交易的相關(guān)規(guī)定。股票停牌制度的設(shè)立主要出于對(duì)資本市場(chǎng)中投資者保護(hù)的考慮，通過臨時(shí)中斷上市公司個(gè)股交易來防止市場(chǎng)由于重磅消息的引入而與既有信息形成較大的不均衡，也是為了給予投資者更加充裕的反應(yīng)時(shí)間，使他們能夠在市場(chǎng)信息環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，更新對(duì)于已有投資目標(biāo)價(jià)值的評(píng)估，從而使市場(chǎng)中的信息更加透明有效，最大限度地降低投資者的損失[1-2]。同時(shí)，股票停牌制度具有“降溫”功能，交易的停止能夠驅(qū)散彌漫于市場(chǎng)中的投資者情緒，節(jié)約交易成本，減少內(nèi)幕交易的發(fā)生[3-5]。由于股票停牌中斷了交易，削減了投資者在交易中學(xué)習(xí)的可能性，阻礙了市場(chǎng)信息的有效傳播，停牌導(dǎo)致的股票流動(dòng)性受損還會(huì)使得投資者的交易需求無法得到滿足，可能引發(fā)投資者的情緒，進(jìn)而對(duì)其他未停牌公司的股票造成消極影響[6]。

作為資本市場(chǎng)上不可或缺的信息中介，分析師通過收集信息和發(fā)布研究報(bào)告，挖掘企業(yè)私有信息，可以為投資者和市場(chǎng)監(jiān)管部門揭示公司的最新動(dòng)態(tài)。分析師的行為會(huì)直接影響資本市場(chǎng)的信息環(huán)境[7]，其預(yù)測(cè)質(zhì)量也是評(píng)判信息環(huán)境質(zhì)量高低的重要參考[8]。信息是資本市場(chǎng)的基石，信息環(huán)境不僅影響資本市場(chǎng)的效率和公平，也會(huì)影響各利益相關(guān)方對(duì)企業(yè)的判斷和評(píng)價(jià)，對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展具有重要意義。股價(jià)異常波動(dòng)停牌作為證券市場(chǎng)上頻繁出現(xiàn)的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，如果上市公司的股價(jià)表現(xiàn)觸發(fā)了異常波動(dòng)停牌，必然會(huì)引起包括分析師在內(nèi)的各市場(chǎng)參與方的關(guān)注。那么，公司股價(jià)異常波動(dòng)停牌會(huì)對(duì)分析師的預(yù)測(cè)質(zhì)量產(chǎn)生何種影響？基于此，本文以2008—2020年滬深兩市A股上市公司為樣本，檢驗(yàn)了股價(jià)異常波動(dòng)停牌對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)異常波動(dòng)停牌提高了分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，且無論是漲幅偏離還是跌幅偏離觸發(fā)的異常波動(dòng)停牌，這種影響均顯著存在。機(jī)制分析表明，股價(jià)異常波動(dòng)停牌會(huì)引發(fā)股票市場(chǎng)各參與方的關(guān)注，一方面提高了信息透明度，為分析師預(yù)測(cè)提供了更多私有信息；另一方面削弱了管理層的操控動(dòng)機(jī)，抑制了管理層的盈余管理行為，為分析師提供了高質(zhì)量的信息。異質(zhì)性分析結(jié)果顯示，在沒有明星分析師參與預(yù)測(cè)、市場(chǎng)行情處于牛市以及公司所在區(qū)域市場(chǎng)化程度較高時(shí)，股價(jià)異常波動(dòng)停牌對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響更為顯著。

與現(xiàn)有研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要在于：首先，從股價(jià)異常波動(dòng)停牌的角度，擴(kuò)充了對(duì)股票停牌的經(jīng)濟(jì)后果研究，為市場(chǎng)參與者更加客觀理性地看待停牌現(xiàn)象提供了新的視角；其次，有助于豐富影響分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的文獻(xiàn)，幫助投資者更全面地了解分析師的預(yù)測(cè)行為；最后，研究結(jié)論可以為監(jiān)管部門完善股票市場(chǎng)相關(guān)規(guī)定提供參考，進(jìn)一步完善股價(jià)異常波動(dòng)停牌制度，更好發(fā)揮證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

滬深交易所從1998年開始在《股票上市規(guī)則》中引入停牌制度。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善，停牌制度也在不斷更新調(diào)整。已有文獻(xiàn)從信息質(zhì)量、價(jià)格變化和交易成本等角度對(duì)股票停牌制度進(jìn)行了研究，但得到的結(jié)論有所不同。支持停牌制度的研究認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)情況較不明晰、買賣存在較高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，交易的暫時(shí)停止能夠促進(jìn)市場(chǎng)上信息的擴(kuò)散傳播，從而降低投資者之間的信息不對(duì)稱，使投資者能夠辨清市場(chǎng)態(tài)勢(shì)并做出理性決斷[9]。CORWIN和LIPSON[3]研究發(fā)現(xiàn)，股票停牌期間投資者會(huì)對(duì)市場(chǎng)上的信息進(jìn)行重新認(rèn)識(shí)和分析，進(jìn)而增加交易頻次，這一舉動(dòng)為市場(chǎng)上新均衡價(jià)格的誕生創(chuàng)造了條件。KIM等[9]在對(duì)西班牙股票市場(chǎng)的研究中指出，停牌能夠提升股票復(fù)牌后的流動(dòng)性和股價(jià)發(fā)現(xiàn)能力。然而，也有研究認(rèn)為停牌不僅使投資者的交易需求無法得到滿足，還提高了交易雙方的流動(dòng)性成本，阻礙了市場(chǎng)信息的順暢高效傳播，使得復(fù)牌后股票交易量增大的同時(shí)也加劇了價(jià)格動(dòng)蕩[10-11]。此外，停牌還具有溢出效應(yīng)，CUI和GOZLUKLU[6]指出停牌不僅會(huì)加大被停牌股票的價(jià)格差異和波動(dòng)性，還會(huì)使其他未實(shí)施停牌的股票也受到影響。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)異常波動(dòng)停牌的研究主要集中于停牌制度的實(shí)施效果方面。胡婷等[12]以滬深交易所對(duì)股票異常波動(dòng)停牌規(guī)則的修改為切入點(diǎn)，考察了停牌制度的有效性，并檢驗(yàn)了我國(guó)變更股票異常波動(dòng)停牌規(guī)則的實(shí)施效果。陳舒寧等[13]以中小板股票為樣本發(fā)現(xiàn)異常波動(dòng)停牌雖然在短期內(nèi)能夠?qū)σ种乒蓛r(jià)波動(dòng)起到立竿見影的效果，但長(zhǎng)期來看其在減緩價(jià)格大幅變動(dòng)、穩(wěn)定市場(chǎng)方面所發(fā)揮的作用并不明顯，反而使股票在復(fù)牌后交易數(shù)量激增、流動(dòng)性變?nèi)酢ｊ愂盏萚14]實(shí)證分析了個(gè)股異常波動(dòng)停牌對(duì)于整體市場(chǎng)活躍度的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)為熊市時(shí)，個(gè)股的異常波動(dòng)不會(huì)對(duì)整體市場(chǎng)的活躍程度造成明顯影響，政策的改變反而會(huì)使個(gè)股出現(xiàn)劇烈浮動(dòng)。廖靜池等[1]利用深圳A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，借鑒LEE等[10]的方法構(gòu)造了“停牌日”樣本和“非停牌日”樣本，對(duì)我國(guó)的停牌制度進(jìn)行了分類研究。文雯和張夢(mèng)嬌[15]研究發(fā)現(xiàn)“國(guó)家隊(duì)”持股能夠凈化信息環(huán)境，發(fā)揮監(jiān)督效能，從而對(duì)企業(yè)產(chǎn)生威懾作用，減少其異常停牌行為。

分析師作為資本市場(chǎng)的“信息橋梁”，他們能夠利用自己的專業(yè)知識(shí)和信息處理能力，將收集到的公開信息和私有信息進(jìn)行整理分析，通過對(duì)上市公司進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)、推薦股票和出具評(píng)級(jí)報(bào)告等方式，向市場(chǎng)傳遞有價(jià)值的信息，助力上市公司和投資者以及其他利益相關(guān)方做出恰當(dāng)?shù)臎Q策。這在一定程度上減少了內(nèi)外部利益相關(guān)者間持有信息的差異，避免了資源的浪費(fèi)和無效配置，維護(hù)了資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行[16]。分析師能否獲得充分完整的信息以及被關(guān)注公司的信息披露質(zhì)量是影響分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的重要因素，擅長(zhǎng)于收集和解讀信息的分析師能夠有效提升信息的價(jià)值增量，從而對(duì)目標(biāo)公司的預(yù)測(cè)更加精準(zhǔn)。許多學(xué)者從我國(guó)國(guó)情出發(fā)，立足于我國(guó)特有的制度背景和社會(huì)環(huán)境，分析了不同情境對(duì)于分析師預(yù)測(cè)的影響。例如，HUANG等[17]將融資融券交易的實(shí)施作為一個(gè)自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制可以約束管理層的行為，削弱管理層進(jìn)行盈余操縱的動(dòng)機(jī)，提高信息透明度，從而減少分析師的預(yù)測(cè)偏差。YANG等[18]發(fā)現(xiàn)，高鐵的開通為分析師順暢獲取信息創(chuàng)造了條件，分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性和一致性得以大幅提高。

縱觀上述已有的諸多研究，對(duì)公司因股價(jià)異常波動(dòng)停牌而影響分析師的預(yù)測(cè)質(zhì)量鮮有涉及。本文分析股價(jià)異常波動(dòng)停牌對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響，并探討其可能的影響路徑，可以為進(jìn)一步優(yōu)化我國(guó)證券市場(chǎng)的停牌制度和提高分析師的預(yù)測(cè)質(zhì)量提供依據(jù)。

（二）假設(shè)提出

根據(jù)已有研究，連續(xù)的競(jìng)價(jià)市場(chǎng)是確保交易連貫的重要基礎(chǔ)，當(dāng)市場(chǎng)處于信息不對(duì)稱程度較高的狀態(tài)時(shí)，連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制的存在使得市場(chǎng)無法及時(shí)接納和消化新信息，信息差距持續(xù)擴(kuò)大，極端情況下使得市場(chǎng)無法維系正常運(yùn)行而發(fā)生癱瘓。此時(shí)，股價(jià)異常波動(dòng)停牌通過暫停股票交易，擴(kuò)大了市場(chǎng)出清的時(shí)間間隔，為更多信息融入市場(chǎng)創(chuàng)造了條件，這有利于降低市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度，提高信息透明度，增加市場(chǎng)上的公共信息。依據(jù)有效市場(chǎng)假說[19]和信息環(huán)境理論[20]，可用的公共信息在較大程度上決定了分析師的預(yù)測(cè)表現(xiàn)，會(huì)影響其預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度與分歧度。HILARY和HSU[21]發(fā)現(xiàn)，分析師的預(yù)測(cè)質(zhì)量不僅取決于其進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)時(shí)所處的信息環(huán)境的優(yōu)劣，還取決于他們所依據(jù)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低。市場(chǎng)上可用的公共信息越多，分析師所處的信息環(huán)境越優(yōu)良，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，信息透明度就會(huì)越高，分析師預(yù)測(cè)偏差便會(huì)越小，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性就越高。

分析師在預(yù)測(cè)時(shí)不僅需要有關(guān)公司未來現(xiàn)金流量的信息，還需要有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的信息。股價(jià)作為市場(chǎng)中的直接信息，是分析師做出盈利預(yù)測(cè)的重要參考。有學(xué)者指出，股價(jià)變動(dòng)反映了市場(chǎng)交易者所擁有的各種私有信息，因此分析師能夠從股價(jià)變動(dòng)中獲取標(biāo)的公司的相關(guān)信息。根據(jù)深圳證券交易所的規(guī)定，當(dāng)上市公司的股票交易出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露股票交易異常波動(dòng)公告，內(nèi)容包括對(duì)股票交易異常波動(dòng)情況的說明、對(duì)重要問題的關(guān)注核實(shí)情況以及是否存在應(yīng)披露而未披露信息、是否存在違反公平信息披露的情形和是否存在需要更正、補(bǔ)充之處等，能夠向市場(chǎng)傳遞公司可能存在的風(fēng)險(xiǎn)信息，提高信息透明度，更新分析師對(duì)于公司風(fēng)險(xiǎn)因素的評(píng)估，縮小分析師在盈利預(yù)測(cè)時(shí)所需要的信息范圍，降低其收集信息的成本，助力分析師更好地研究和評(píng)估市場(chǎng)，明晰風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因及后果，從而更加精確地把握公司狀況，提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

盈余管理行為是導(dǎo)致分析師預(yù)測(cè)產(chǎn)生誤差的重要原因?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，大多數(shù)企業(yè)都會(huì)出于各式各樣的目的進(jìn)行盈余管理，如為了迎合業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)、股權(quán)激勵(lì)、增發(fā)與配股等?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司發(fā)生巨額虧損或者公司管理層有盈余管理動(dòng)機(jī)時(shí)，這類公司所披露的信息會(huì)提高分析師的預(yù)測(cè)難度，降低分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。曲曉輝等[22]研究發(fā)現(xiàn)，人為地操縱盈余信息會(huì)打破信息本身的連續(xù)性，弱化信息間的相關(guān)特征，這將增大所披露的未來盈余信息的誤差，削弱盈余信息所具有的指示作用，從而加大分析師的預(yù)測(cè)難度，影響其預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。當(dāng)公司股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)而停牌時(shí)，證券交易所要求上市公司就可能存在的問題進(jìn)行自查的同時(shí)，也會(huì)吸引投資者和其他市場(chǎng)參與者的關(guān)注，公司的一舉一動(dòng)都會(huì)暴露在公眾視野中。這種良好的外部監(jiān)督環(huán)境能有效抑制公司盈余操縱行為，提高上市公司盈余質(zhì)量，并且能夠在一定程度上抑制管理層的盈余管理動(dòng)機(jī)，壓縮管理層盈余管理的空間，發(fā)揮異常波動(dòng)停牌對(duì)于上市公司的監(jiān)督治理作用，為分析師的預(yù)測(cè)帶來更高質(zhì)量的信息，進(jìn)而有效提升了分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

基于上述分析，本文提出研究假設(shè)H1：股價(jià)異常波動(dòng)停牌提高了分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2020年A股上市公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)股價(jià)異常波動(dòng)停牌對(duì)于分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響。根據(jù)上海和深圳證券交易所的停牌規(guī)則，股價(jià)異常波動(dòng)停牌是指由于以下原因?qū)е碌耐Ｅ疲海?）連續(xù)3個(gè)交易日內(nèi)日收盤價(jià)格漲跌幅偏離值累計(jì)達(dá)到±20%；（2）連續(xù)3個(gè)交易日內(nèi)日均換手率與前5個(gè)交易日的日均換手率的比值達(dá)到30倍，并且該股票連續(xù)三個(gè)交易日內(nèi)的累計(jì)換手率達(dá)到20%；（3）滬深交易所或證監(jiān)會(huì)認(rèn)定屬于異常波動(dòng)的其他情形。根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)所刊登的公司公告，選取一年中至少發(fā)布了一次異常波動(dòng)公告的公司作為樣本。分析師預(yù)測(cè)和其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并對(duì)樣本數(shù)據(jù)依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了處理：（1）剔除金融行業(yè)的公司；（2）剔除被ST處理的公司；（3）剔除缺少數(shù)據(jù)的樣本。最終獲得5 439個(gè)公司-年度觀測(cè)值，為消除異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平進(jìn)行了縮尾處理，運(yùn)用Stata16完成實(shí)證分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量：分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（[Ferror]）。借鑒宋樂和張然[23]、褚劍等[24]的計(jì)算方法，本文使用如下方法計(jì)算分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性：

[Ferror=Mean（Feps）-Meps/Price]" " " " " " "（1）

其中，[Mean（Feps）]是對(duì)某公司發(fā)布預(yù)測(cè)報(bào)告的所有分析師當(dāng)年最后一次每股盈余預(yù)測(cè)的均值；[Meps]是公司當(dāng)年實(shí)際每股盈余；[Price]則是公司上年末每股股票價(jià)格。該指標(biāo)越大，代表分析師預(yù)測(cè)偏差越大，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越低。

2.解釋變量：股價(jià)異常波動(dòng)停牌（[Abnorhalt]）。借鑒文雯和張夢(mèng)嬌[15]的做法，將每個(gè)公司每年因異常波動(dòng)導(dǎo)致停牌的總小時(shí)數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)，即得到[Abnorhalt]。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文采用了公司年度內(nèi)股價(jià)異常波動(dòng)停牌次數(shù)（[Halt]）作為股價(jià)異常波動(dòng)停牌的替代性指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。

3.控制變量：控制變量選取了公司規(guī)模（[Size]）、資產(chǎn)負(fù)債率（[Lev]）、總資產(chǎn)收益率（[Roa]）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（[Inst]）、第一大股東持股比例（[Top1]）、兩職合一（[Dual]）、分析師經(jīng)驗(yàn)（[Experience]）、現(xiàn)金流比率（[Cashflow]）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（[Soe]）、固定資產(chǎn)比率（[Fixed]）、審計(jì)意見（[Opinion]），并引入行業(yè)虛擬變量（[Industry]）和年份虛擬變量（[Year]），以控制行業(yè)和年份等因素對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響。變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

借鑒薛爽和徐沛勣[25]的研究，本文構(gòu)建如下模型來檢驗(yàn)股價(jià)異常波動(dòng)停牌對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響：

[" " Ferrori，t=α0+α1Abnorhalti，t+α2Sizei，t+α3Levi，t+α4Roai，t]" " " " " "[+α5Cashflowi，t+α6Duali，t+α7Insti，t+α8Top1i，t]

[+α9Fixedi，t+α10Soei，t+α11Opinioni，t+α12Experiencei，t]

[+Industry+Year+εi，t]" " " " " " " " " " " " " " " （2）

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表可知，股價(jià)異常波動(dòng)停牌的均值為0.2418，中值為0，說明發(fā)生股價(jià)異常波動(dòng)停牌的公司較少；分析師預(yù)測(cè)誤差的均值為0.0302，標(biāo)準(zhǔn)差為0.043；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（[Soe]）的均值為0.3339，說明大約有三分之一的樣本公司為國(guó)有企業(yè)；其他變量的統(tǒng)計(jì)特征與現(xiàn)有研究較為接近[25]。

（二）相關(guān)性分析

從各變量的相關(guān)性系數(shù)來看，股價(jià)異常波動(dòng)停牌（[Abnorhalt]）與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（[Ferror]）顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。其余變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.6，表明各變量間不存在嚴(yán)重的共線性問題。限于篇幅，相關(guān)分析表留存?zhèn)渌鳌?/p>

（三）回歸分析

表3列（1）匯報(bào)了股價(jià)異常波動(dòng)停牌對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，股價(jià)異常波動(dòng)停牌（[Abnorhalt]）的系數(shù)為-0.0021，在5%的水平上顯著，這意味著股價(jià)異常波動(dòng)停牌降低了分析師預(yù)測(cè)誤差，提高了其預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，公司盈利能力越強(qiáng)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高時(shí)，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越高，這與現(xiàn)有文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)相一致[23]。根據(jù)滬深交易所的規(guī)定，當(dāng)公司股價(jià)連續(xù)3個(gè)交易日內(nèi)出現(xiàn)日收盤價(jià)格漲跌幅偏離值累計(jì)達(dá)到±20%時(shí)、或連續(xù)3個(gè)交易日內(nèi)日均換手率與前5個(gè)交易日的日均換手率的比值達(dá)到30倍，并且該股票連續(xù)3個(gè)交易日內(nèi)的累計(jì)換手率達(dá)到20%或出現(xiàn)交易所認(rèn)定屬于異常波動(dòng)的其他情形時(shí)，即認(rèn)為該公司股價(jià)存在異常波動(dòng)。然而在實(shí)際的資本市場(chǎng)中，既有公司單純因漲幅或者跌幅偏離值觸發(fā)異常波動(dòng)停牌的情況，也有公司因漲跌幅共同觸發(fā)異常波動(dòng)停牌的情況，還有股價(jià)的漲跌幅和換手率同時(shí)偏離導(dǎo)致公司股價(jià)存在異常波動(dòng)停牌的情況。鑒于此，本文根據(jù)公司發(fā)布的異常波動(dòng)公告，選取只因漲幅偏離值觸發(fā)異常波動(dòng)停牌和只因跌幅偏離值觸發(fā)異常波動(dòng)停牌的樣本，比較在這兩種不同的情形下，股價(jià)異常波動(dòng)停牌對(duì)于分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響有何差異。

表3列（2）展示了只因漲幅偏離值觸發(fā)異常波動(dòng)停牌樣本的回歸結(jié)果，股價(jià)異常波動(dòng)停牌（[Abnorhalt]）的系數(shù)為-0.0027且在5%的水平上顯著；表3列（3）展示了只因跌幅偏離值觸發(fā)異常波動(dòng)停牌樣本的回歸結(jié)果，股價(jià)異常波動(dòng)停牌（[Abnorhalt]）的系數(shù)為-0.0153且在10%的水平上顯著，組間系數(shù)差異檢驗(yàn)顯示兩組不存在顯著差別，說明這兩種原因?qū)е碌墓蓛r(jià)異常波動(dòng)停牌均能夠顯著影響分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量的度量。借鑒文雯和張夢(mèng)嬌[15]的做法，本文采用公司當(dāng)年累計(jì)因股價(jià)異常波動(dòng)而停牌的次數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)（HALT）來替換前文對(duì)解釋變量的度量，回歸結(jié)果如表4列（1）所示，結(jié)論與前文保持一致。

2.改變樣本區(qū)間。2015年6月至7月間，我國(guó)股市出現(xiàn)大幅下跌，數(shù)千家公司通過異常停牌來規(guī)避股災(zāi)；2020年初爆發(fā)的新冠疫情使得眾多企業(yè)停擺受挫。為了排除股災(zāi)和新冠疫情對(duì)分析師預(yù)測(cè)產(chǎn)生的影響，借鑒代冰彬等[26]、胡書雅和王生年[27]的研究，本文剔除了2015年和2020年的樣本進(jìn)行回歸分析，表4列（2）結(jié)果顯示，在排除了2015年股災(zāi)和2020年新冠疫情的影響后，股價(jià)異常波動(dòng)停牌仍然能夠提高分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

3.Heckman兩階段檢驗(yàn)。采用Heckman兩階段模型以校正可能存在的樣本選擇偏差問題。首先在第一階段回歸中使用資產(chǎn)負(fù)債率（[Lev]）、總資產(chǎn)收益率（[Roa]）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（[Inst]）、第一大股東持股比例（[Top1]）、分析師經(jīng)驗(yàn)（[Experience]）、現(xiàn)金流比率（[Cashflow]）、審計(jì)意見（[Opinion]）構(gòu)建是否發(fā)生股價(jià)異常波動(dòng)停牌（T）的Probit模型，并將同年度同行業(yè)的股價(jià)異常波動(dòng)停牌時(shí)長(zhǎng)中位數(shù)（[Abnor_M]）作為工具變量放入Probit模型中，計(jì)算逆米爾斯比率（[IMR]）：

[Probit（T）=β0+β1Levi，t+β2Roai，t+β3Insti，t+β4Top1i，t] [" " " " " " " " " " " +β5Experiencei，t+β6Cashflowi，t+β7Opinioni，t]

[" " " " +β8Abnor_Mi，t+Industry+Year+εi，t] （3）

之后將逆米爾斯比率（[IMR]）作為控制變量帶入模型（2）中。表4列（3）列示了Heckman第二階段回歸后的結(jié)果，[IMR]的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著，且股價(jià)異常波動(dòng)停牌（[Abnorhalt]）的估計(jì)系數(shù)為-0.0020且在5%的水平上顯著，與前文的檢驗(yàn)結(jié)果保持一致。這說明在控制了樣本自選擇問題后，股價(jià)異常波動(dòng)停牌對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性仍可以產(chǎn)生積極影響，本文結(jié)論仍然成立。

4.外部政策沖擊（DID）。為了解決股價(jià)異常波動(dòng)停牌與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性之間可能存在的互為因果的內(nèi)生性問題，本文使用2012年滬深證券交易所修訂的《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2012修訂）》和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》作為外生沖擊，進(jìn)一步檢驗(yàn)本文結(jié)果的穩(wěn)健性。滬深證券交易所在之前的《上市規(guī)則》中規(guī)定，上市公司發(fā)布股價(jià)異常波動(dòng)公告的當(dāng)日為交易日的，公司股票及其衍生品種應(yīng)停牌1小時(shí)；但在此次修訂中，滬深兩所的股票上市規(guī)則均修改了原有例行停牌1小時(shí)的要求，即當(dāng)上市公司股票發(fā)生異常波動(dòng)時(shí)，公司只需發(fā)布公告，其股票仍連續(xù)交易，這與公司的股價(jià)異常波動(dòng)停牌行為密切相關(guān)，但不會(huì)對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為造成直接影響，因此，本文利用這一外生事件作為政策沖擊檢驗(yàn)股價(jià)異常波動(dòng)停牌對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響。首先，根據(jù)是否停牌將樣本分為對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組，并設(shè)置分組標(biāo)識(shí)變量（[Treat]）：將發(fā)生停牌的樣本設(shè)置為實(shí)驗(yàn)組，[Treat]取1；將未發(fā)生停牌的樣本設(shè)置為對(duì)照組，[Treat]取0；其次，定義時(shí)間標(biāo)識(shí)變量（[Post]）：如果樣本處于2012年政策之后，則[Post]取值為1，否則為0，并選取全樣本期間（2008—2020年）作為研究對(duì)象。由于這兩項(xiàng)政策均在2012年7月發(fā)布并從2012年12月17日起開始實(shí)施，為了排除政策發(fā)布當(dāng)年可能存在的影響，本文剔除了政策發(fā)布當(dāng)年（2012年）的樣本進(jìn)行雙重差分回歸，交乘項(xiàng)（[Treat]*[Post]）是主要觀測(cè)變量。表4列（4）的結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)（[Treat]*[Post]）的系數(shù)在1%的水平上顯著，這說明在滬深證券交易所取消了股價(jià)異常波動(dòng)公告日的例行停牌一小時(shí)要求后，部分公司在其股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，出于謹(jǐn)慎性會(huì)申請(qǐng)停牌自查并進(jìn)行公告，以排除公司可能存在的重大風(fēng)險(xiǎn)。陳舒寧等[13]研究發(fā)現(xiàn)，異常波動(dòng)停牌制度的變更在一定程度上抑制了信息被過度放大，使得市場(chǎng)能夠更迅速地發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格。這種自愿性的停牌自查行為能夠?yàn)榉治鰩熖峁└嗟奶刭|(zhì)信息，提高了信息透明度，使得分析師可以更精準(zhǔn)地把握公司狀況，從而提高了預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

五、進(jìn)一步研究

（一）明星分析師參與預(yù)測(cè)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

我國(guó)《新財(cái)富》雜志的明星分析師評(píng)選和美國(guó)《Institutional Investor》雜志舉辦的最佳分析師評(píng)選都是對(duì)分析師專業(yè)水平和市場(chǎng)表現(xiàn)的重要判斷。國(guó)外學(xué)者們普遍認(rèn)為明星分析師更受市場(chǎng)認(rèn)可，專業(yè)能力更強(qiáng)。我國(guó)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)，明星分析師具有較強(qiáng)的信息獲取能力與研究能力，能夠?qū)ζ髽I(yè)相關(guān)信息進(jìn)行整合，發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確。股價(jià)異常波動(dòng)停牌可以改善公司的信息環(huán)境，提高市場(chǎng)的信息量，在一定程度上補(bǔ)足了非明星分析師在信息獲取方面的短板，幫助其獲取更充足的增量信息。因此，與明星分析師相比，股價(jià)異常波動(dòng)停牌增加了分析師預(yù)測(cè)信息總量的作用在沒有明星分析師參與預(yù)測(cè)的樣本中影響更大。為了證實(shí)上述推論，本文以是否有明星分析師對(duì)該公司做出盈利預(yù)測(cè)為依據(jù)，將樣本分為兩組進(jìn)行檢驗(yàn)，從表5列（1）和列（2）的結(jié)果可以看出，自變量股價(jià)異常波動(dòng)停牌的系數(shù)在無明星分析師參與預(yù)測(cè)組中顯著為負(fù)，說明股價(jià)異常波動(dòng)停牌對(duì)于能力一般的分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的提高作用更強(qiáng)。

（二）市場(chǎng)行情的異質(zhì)性檢驗(yàn)

已有研究表明，分析師的預(yù)測(cè)會(huì)受到市場(chǎng)行情的影響。當(dāng)市場(chǎng)行情為牛市時(shí)，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度較高，承擔(dān)損失的能力也較高，對(duì)當(dāng)前和未來抱有較為樂觀的預(yù)期、能夠更加敏銳地發(fā)現(xiàn)利好信息，因而會(huì)減少賣空交易，進(jìn)行更加激進(jìn)的投資，加大股票交易。此時(shí)，牛市中大量資金的涌入會(huì)使得業(yè)績(jī)較好和較差的公司的股票價(jià)格均普遍上漲，而股票交易的增加和股票價(jià)格的上漲會(huì)增大公司發(fā)生股價(jià)異常波動(dòng)的停牌的概率，進(jìn)而影響分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性；反之，當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和損失的厭惡水平偏高，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期持悲觀態(tài)度，保有相對(duì)較高的謹(jǐn)慎性，會(huì)減少股票的交易，從而降低公司發(fā)生股價(jià)異常波動(dòng)停牌的概率。因此，當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，股價(jià)異常波動(dòng)停牌對(duì)于分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響更為顯著。

對(duì)于牛熊市的判斷，本文延用褚劍等[24]的做法，在PAGAN和SOSSOUNOV[28]提出的波峰波谷判定法的基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)上證綜指的歷史走勢(shì)，將2009年、2014年、2015年2019年和2020年判定為牛市，其余年份判定為熊市，由此將樣本分為兩組，回歸結(jié)果如表5列（3）和列（4）所示?？梢钥闯?，在牛市組中，股價(jià)異常波動(dòng)停牌的系數(shù)為-0.0040且在5%的水平上顯著，這說明相比于熊市，當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)股價(jià)異常波動(dòng)停牌提高分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的作用更加顯著。

（三）市場(chǎng)化程度的異質(zhì)性檢驗(yàn)

現(xiàn)有研究表明，信息對(duì)股價(jià)的影響作用與企業(yè)所在地區(qū)的發(fā)達(dá)程度密切相關(guān)。我國(guó)幅員遼闊，各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，市場(chǎng)化建設(shè)水平也存在差異。在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，公司在信息披露、盈余管理等方面會(huì)受到更多約束，經(jīng)營(yíng)不規(guī)范的行為更容易受到市場(chǎng)參與方的監(jiān)督。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司所處環(huán)境制度較健全、市場(chǎng)化程度較高時(shí)，其治理水平和財(cái)務(wù)信息透明度也會(huì)較高，分析師獲得的信息便會(huì)更準(zhǔn)確，進(jìn)而盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性也會(huì)較高。為檢驗(yàn)市場(chǎng)化程度對(duì)于股價(jià)異常波動(dòng)停牌影響分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的異質(zhì)性作用，本文以王小魯?shù)萚29]編制的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)的中位數(shù)為依據(jù)將樣本分為兩組進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表5列（5）和列（6）所示，在市場(chǎng)化程度較高的樣本中，股價(jià)異常波動(dòng)停牌對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響在5%的水平上顯著為負(fù)；而在市場(chǎng)化程度相對(duì)較低的樣本中，自變量的系數(shù)并不顯著，這說明股價(jià)異常波動(dòng)停牌對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響在市場(chǎng)化較高的企業(yè)中更為明顯。

六、機(jī)制檢驗(yàn)

前文的研究結(jié)果表明，股價(jià)異常波動(dòng)停牌能夠提高分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。理論分析部分認(rèn)為，股價(jià)異常波動(dòng)停牌通過提高信息透明度和抑制公司盈余管理行為從而提高了分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。基于此，本文分別從信息效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)兩個(gè)角度，探究信息透明度和盈余管理在股價(jià)異常波動(dòng)停牌影響分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性中發(fā)揮的中介作用。

（一）股價(jià)異常波動(dòng)停牌的信息效應(yīng)

當(dāng)公司信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，停牌的實(shí)施有利于提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，為市場(chǎng)提供更多的信息，提高信息透明度，進(jìn)而提升分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。借鑒徐壽福和徐龍炳[30]的做法，本文采用KV指數(shù)衡量信息披露質(zhì)量，KV指數(shù)越低，則表明公司的信息披露質(zhì)量越高，信息透明度越高。以KV指數(shù)的行業(yè)年度中位數(shù)為依據(jù)，將大于該指數(shù)行業(yè)年度中位數(shù)的樣本劃分為信息透明度低組，將小于或等于該指數(shù)行業(yè)年度中位數(shù)的樣本劃分為信息透明度高組，以此來檢驗(yàn)股價(jià)異常波動(dòng)停牌是否在信息透明度低的情況下對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的作用更為顯著。

從表6列（1）和列（2）的回歸結(jié)果可以看出，在信息透明度低的樣本中，股價(jià)異常波動(dòng)停牌（[Abnorhalt]）的系數(shù)為-0.0046且在1%的水平上顯著；而在信息透明度高的樣本中，股價(jià)異常波動(dòng)停牌（[Abnorhalt]）的系數(shù)并不顯著，這說明，股價(jià)異常波動(dòng)停牌在信息透明度低的情況下，對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的提升作用更為明顯，驗(yàn)證了股價(jià)異常波動(dòng)停牌是通過提高信息透明度發(fā)揮作用的。

（二）股價(jià)異常波動(dòng)停牌的監(jiān)督效應(yīng)

股價(jià)異常波動(dòng)停牌能夠抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，減少管理層盈余管理的空間，為分析師盈余預(yù)測(cè)提供更為客觀的財(cái)務(wù)信息。本文利用修正的Jones模型計(jì)算可操控性應(yīng)計(jì)盈余并取其絕對(duì)值來衡量盈余管理程度，按照行業(yè)年度中位數(shù)將其分為兩組。通過檢驗(yàn)是否在高于行業(yè)年度中位數(shù)的組中，股價(jià)異常波動(dòng)停牌更能提高分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，從而檢驗(yàn)股價(jià)異常波動(dòng)停牌通過降低盈余管理進(jìn)而提高了分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。表6的列（3）和列（4）顯示，股價(jià)異常波動(dòng)停牌的系數(shù)在盈余管理程度高的組中顯著為負(fù)，而在盈余管理程度低的組中不顯著。這表明，公司盈余管理程度越高，股價(jià)異常波動(dòng)停牌越能夠起到提高分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的作用，對(duì)分析師的監(jiān)督作用越強(qiáng)，驗(yàn)證了股價(jià)異常波動(dòng)停牌對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響是通過降低盈余管理水平發(fā)揮作用的。

七、結(jié)論與啟示

本文以我國(guó)A股上市公司2008—2020年數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了股價(jià)異常波動(dòng)停牌對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響。結(jié)果表明：（1）股價(jià)異常波動(dòng)停牌提高了分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，且在因漲幅偏離值和跌幅偏離值觸發(fā)的異常波動(dòng)停牌中，其作用均顯著存在；（2）在沒有明星分析師參與、外部市場(chǎng)處于牛市以及公司所在區(qū)域市場(chǎng)化程度較高時(shí)，股價(jià)異常波動(dòng)停牌對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響更顯著；（3）機(jī)制分析表明，股價(jià)異常波動(dòng)停牌通過提高信息透明度和降低盈余管理提升了分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

上述結(jié)論為研究股價(jià)異常波動(dòng)停牌與資本市場(chǎng)關(guān)系提供了有力支撐，對(duì)政策制定部門和市場(chǎng)監(jiān)管部門進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)參與者行為、完善交易監(jiān)管有所啟發(fā)。首先，股價(jià)異常波動(dòng)停牌帶來的信息優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大了股票市場(chǎng)的信息含量，有利于降低信息不對(duì)稱程度，因此，在現(xiàn)有監(jiān)管部門嚴(yán)格規(guī)范公司停牌行為的基礎(chǔ)上，也應(yīng)適度允許異常波動(dòng)停牌行為的存在。此外，監(jiān)管部門應(yīng)努力完善信息披露規(guī)則并加強(qiáng)執(zhí)行，既要督促上市公司提高信息披露質(zhì)量，也要留心分析師行業(yè)的建設(shè)與發(fā)展，培養(yǎng)能夠提升市場(chǎng)信息效率的金融工作者，促進(jìn)資本市場(chǎng)高效有序運(yùn)行，加快我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。

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責(zé)任編輯：李亞利

Does Unusual Stock Price Volatility Suspension Affect the Accuracy of Analysts’ Forecasts？

Wang Shengnian" Li Xiaoxue" Han Wenjing

（School of Economics and Management， Shihezi University， Shihezi 832000， China）

Abstract： This paper empirically examines the relationship between unusual stock price volatility suspension and analysts’ forecast accuracy using a sample of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2008 to 2020. It is found that unusual stock price volatility suspension improves analysts’ forecast accuracy. It further found that the effect of abnormal stock price volatility suspension on analysts’ forecast accuracy is more significant if no star analysts are involved; the external market is bullish; and the company is located in highly-marketed region. The mechanism analysis shows that the unusual stock price volatility suspension has information effect and monitoring effect， which enhances analysts’ forecast accuracy by increasing information transparency and reducing surplus management. The above results provide important policy insights to further improve the suspension system and capital market reform in China.

Key words： stock price volatility；unusual volatility suspension；analysts’ forecasts

[基金項(xiàng)目]國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：72262028）；國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：71862029）。

[作者簡(jiǎn)介]王生年（1970-），男，甘肅武威人，博士，教授，研究方向：資本市場(chǎng)與信息披露；通訊作者：李嘯雪（1996-），女，河北張家口人，碩士研究生，研究方向：公司治理與財(cái)務(wù)管理；韓文靜（1995-），女，安徽阜陽人，碩士研究生，研究方向：資本市場(chǎng)與會(huì)計(jì)行為。