百濟(jì)神州（ONC.NS、06160.HK、688235.SH）是中國Biotech（生物科技）行業(yè)的全球化領(lǐng)跑者，它的商業(yè)模式驗(yàn)證也就成為整個Biotech行業(yè)的POC（Proof of Concept，為觀點(diǎn)提供證據(jù)）標(biāo)志。

從2023年初，我們就意識到百濟(jì)神州的盈利取決于銷售額爬坡之下的費(fèi)用率控制；至2024年初，我們看到明確的規(guī)模效應(yīng)和邊際虧損收窄；再到2024年中，在銷售額的巨大推力面前盈利障礙已經(jīng)掃清；直至2024年業(yè)績快報出爐后，我想全市場都已經(jīng)認(rèn)定，百濟(jì)神州的盈利進(jìn)入倒計時。

據(jù)公告數(shù)據(jù)，百濟(jì)神州2024年度營業(yè)總收入272億元，同比增長56.2%。其中產(chǎn)品收入為269.94億元，同比上升74.1%。產(chǎn)品收入的增長，主要得益于百悅澤?（澤布替尼膠囊），以及安進(jìn)授權(quán)產(chǎn)品和百澤安?（替雷利珠單抗）三款產(chǎn)品的銷售增長。

利潤端，百濟(jì)神州2024年度歸母凈利潤為虧損49.78億元，上年同期為虧損67億元。百濟(jì)神州稱， 2024年公司經(jīng)調(diào)整的營業(yè)利潤達(dá)5.28億元，上年同期經(jīng)調(diào)整的營業(yè)虧損為51.76億元。營業(yè)利潤表現(xiàn)的提升受益于公司全球收入的增長和對經(jīng)營費(fèi)用的持續(xù)管理。

同時，百濟(jì)神州預(yù)期，2025年?duì)I業(yè)收入將介于352億元至381億元之間，估算較2024年增長29%至40%。利潤端，基于公司產(chǎn)品組合和生產(chǎn)效率的提高，預(yù)計2025年毛利率將處于80%至90%的中位區(qū)間。同時，百濟(jì)神州預(yù)期2025年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額預(yù)計為正。

那么現(xiàn)在的問題就應(yīng)該進(jìn)階了，既然實(shí)現(xiàn)盈利肯定不是問題，那么利潤的來源以及未來的空間和可持續(xù)性如何呢？可以看到，眼下百濟(jì)神州的收入和利潤幾乎由澤布替尼在驅(qū)動，更具體一點(diǎn)說就是由澤布替尼在美國市場的份額提升在驅(qū)動，這種“單核帶隊(duì)”模式既讓人看到澤布替尼極強(qiáng)的競爭力，同時也讓人希望能有更多的產(chǎn)品來支撐公司未來的增長。

銷售額仍在增長

據(jù)公告數(shù)據(jù)，2024年，百濟(jì)神州產(chǎn)品收入為38億美元，上年同期為22億美元，這主要得益于澤布替尼的銷售額增長。具體來看，2024年澤布替尼全球銷售額總計為26億美元，同比增長105%，占公司產(chǎn)品收入的比例接近70%。其中在美國市場，百悅澤全年銷售額為20億美元，同比增長106%。

百濟(jì)神州的銷售額整體仍保持著10%以上的季度環(huán)比增速，這種超大基數(shù)和均勻二階導(dǎo)的增長，可以說放之全球也是非常具有挑戰(zhàn)性的（畢竟?jié)刹继婺岜旧砭褪怯惺芬詠頌閿?shù)不多的由Biotech公司從零開始銷售的重磅炸彈）。不過拆細(xì)到各產(chǎn)品，替雷利珠單抗近兩年來基本上已經(jīng)失去增長動力，來自Amgen等產(chǎn)品也難以再貢獻(xiàn)可觀的增量，這也就意味著過去兩年以及未來相當(dāng)長時間內(nèi)，百濟(jì)神州的銷售額增長將主要來自澤布替尼。

進(jìn)一步來看澤布替尼在BTK（布魯頓氏酪氨酸激酶）競爭格局中的表現(xiàn)，澤布替尼在美國的最大對手是艾伯維的伊布替尼（Ibrutinib）以及阿斯利康的阿可替尼（Acalabrutinib）。前幾年，美國BTK市場的競爭格局是Acalabrutinib帶頭、澤布替尼跟隨，向Ibrutinib的統(tǒng)治地位發(fā)起沖擊；而從2023年起競爭格局悄然發(fā)生了轉(zhuǎn)換，澤布替尼由后排插上直接一打二；直至2024年四季度，澤布替尼完成了對Acalabrutinib的反超。

具體到主戰(zhàn)場美國市場，澤布替尼的銷售額則已經(jīng)接近于登頂。2024年全年和四季度，Ibrutinib在美國的銷售額分別為24.48億美元和6.25億美元，Acalabrutinib銷售額為21.9億美元和5.73億美元，而澤布替尼銷售額則為20億美元和6.16億美元，已經(jīng)成為美國處方量最大的BTK抑制劑之一，且增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出另外兩家。

在歐洲和日本等市場，澤布替尼也還有一定的成長空間。

浮動部分：生產(chǎn)成本與銷售費(fèi)用

雖然澤布替尼作為小分子藥物，其生產(chǎn)成本率應(yīng)該不高，但替雷利珠單抗醫(yī)保定價過低以及安進(jìn)授權(quán)產(chǎn)品的供貨成本較高，導(dǎo)致前期百濟(jì)神州整體的成本率偏高。好在隨著澤布替尼的迅猛增長，公司成本結(jié)構(gòu)有效改善，目前將至15%的水平；而在2024年下半年，替雷利珠單抗使用更大規(guī)模的生產(chǎn)線，加速折舊導(dǎo)致了0.33億美元的成本增加，即使如此公司整體成本率仍在不斷攤薄。

相比國內(nèi)多數(shù)藥企的“仿制藥+創(chuàng)新藥”雙軌策略，百濟(jì)神州自成立之初便選擇了“創(chuàng)新+全球化”模式。這種模式下，百濟(jì)神州的研發(fā)費(fèi)用位居行業(yè)前列。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年至2024年，百濟(jì)神州8年來累計投入的研發(fā)費(fèi)用合計達(dá)700億元。

同時，百濟(jì)神州又是全球化布局，銷售費(fèi)用的絕對金額和費(fèi)用率在相當(dāng)長時間都處在高位。不過只要銷售人效能夠提上去，龐大的團(tuán)隊(duì)和高額的標(biāo)準(zhǔn)都可以被攤薄，2024年四季度的銷售費(fèi)用率已經(jīng)降到了30%，已經(jīng)是相當(dāng)健康的水平，且可以觀察到，自從中美歐日陸續(xù)獲批和銷售團(tuán)隊(duì)到位之后（商業(yè)化團(tuán)隊(duì)規(guī)模在2023年中之后就變化不大了），人效不斷提升的同時、人均銷售費(fèi)用基本沒有大幅增長，這二者之間的差值就成為利潤空間。

在銷售額減去這兩大浮動的成本費(fèi)用后，銷售環(huán)節(jié)的模擬利潤就是一家藥企能否養(yǎng)活銷售團(tuán)隊(duì)的指標(biāo)，而百濟(jì)神州至少從2022年就已經(jīng)渡過了這一驗(yàn)證階段，特別是從2023年在這個環(huán)節(jié)開始產(chǎn)生規(guī)模利潤開始，其最終盈利就已經(jīng)是高度確定性事件了。目前銷售環(huán)節(jié)的模擬利潤率已經(jīng)達(dá)到55%，未來隨著澤布替尼在美國市場進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢、以及歐日等市場銷售人效提升，這一利潤率水平仍有提升空間，極限水平可能達(dá)到70%以上。

作為參考，銷售額量級相當(dāng)?shù)拿绹鳥iotech公司中，產(chǎn)品成熟后COGS+SGamp;A占收入的比例分別能達(dá)到：Celgene 26%，Vertex 27%，Exelixis 26%，Incyte 34%，Actelion 38%。

固定部分：管理費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用

這部分相對固定的費(fèi)用在早期確實(shí)挺高，動輒2-3倍于銷售額。不過，只要分子不會隨著分母一起增長，比例就注定會逐漸下降，再加上百濟(jì)神州的現(xiàn)金儲備足夠多，能扛住多年的大額支出，目前這兩項(xiàng)費(fèi)用率之和已經(jīng)被攤薄到60%出頭，且近兩年來絕對金額也已增長不多，未來費(fèi)用率勢必會進(jìn)一步降低。

于是，銷售額減去浮動和固定的成本費(fèi)用之后缺口就迅速收窄，這一質(zhì)變恰恰就發(fā)生在銷售額迅速增長而費(fèi)用相對穩(wěn)定的近一年以內(nèi)。

盈利及未來預(yù)期

最新的業(yè)績快報顯示，報表虧損已經(jīng)收窄到不足50億元，2025年內(nèi)實(shí)現(xiàn)完全扭虧是大概率事件。

事實(shí)上，按照non-GAAP口徑調(diào)整后的經(jīng)營利潤已經(jīng)連續(xù)三個季度為正，經(jīng)營性現(xiàn)金流也已經(jīng)連續(xù)兩個季度為正。

我們可以按照公司給出的指引，以及更遠(yuǎn)期的預(yù)期，看看澤布替尼能單核帶隊(duì)走多遠(yuǎn)：2025年預(yù)期總收入按照51億美元計算，其中絕大部分增量來自澤布替尼（同比增長48%），生產(chǎn)成本率維持在15%（2024年為15%）、銷售費(fèi)用率攤薄到28%（2024年為32%）、管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用各增長10%，則運(yùn)營費(fèi)用基本正好是指引的中位數(shù)42.5億美元，GAAP營業(yè)利潤剛剛轉(zhuǎn)正；按照目前比較中性偏樂觀的預(yù)期，假設(shè)澤布替尼峰值達(dá)到60億美元（基本接近伊布替尼的峰值水平），可能在2030年以后，屆時BCL-2等產(chǎn)品有可能貢獻(xiàn)5億美元以上增量，總收入可能達(dá)到80億美元，預(yù)計生產(chǎn)成本率和銷售費(fèi)用率分別進(jìn)一步攤薄至12%和23%（即前文所述銷售模擬利潤率達(dá)到65%），管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用再各增長30%（5年費(fèi)用只漲30%已經(jīng)非常激進(jìn)了），最終能形成約15億美元的營業(yè)利潤、相當(dāng)于利潤率不到20%，這大致就是澤布替尼單品能把百濟(jì)神州帶到的最理想的高度。

Biotech本來就是一種靠重磅品種來實(shí)現(xiàn)巨大回報彈性的商業(yè)模式，好比NBA就是一種靠超級球星來驅(qū)動的游戲。在這個賽場上，百濟(jì)神州憑借澤布替尼的一招“金雞獨(dú)立”，“單核帶隊(duì)”取得了巨大的成就，毫無爭議地成為了中國Biotech范圍的GOAT（Greatest of All Time，歷史最佳）。同時，我們也仍然應(yīng)該清醒地意識到，單核的能力總有邊界、也終有老去的一天，能否形成王朝乃至傳統(tǒng)豪門，更依賴隊(duì)伍中新生代力量的崛起。

（作者系資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險自負(fù)）