2月28日，東方雨虹（002271.SZ）發(fā)布2024年度利潤分配預(yù)案，擬向全體股東每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 18.50 元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利44.19億元（含稅）。

東方雨虹于2月27日夜公布年報(bào)后，對公司上述分紅預(yù)案質(zhì)疑聲就沒有停歇過。“破產(chǎn)式分紅”“清倉式分紅”等種種比喻反映出了人們對這一預(yù)案極大程度的不認(rèn)同。

3月13日，公司對分配預(yù)案進(jìn)行了調(diào)整，擬向全體股東每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 9.25 元 （含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利22.10元（含稅）。

高分紅并不影響公司經(jīng)營

格雷厄姆在《聰明的投資者》中告誡我們：“第一，不可過于認(rèn)真地看待單一年份的盈余數(shù)字。第二，如果你過度重視短期盈余，則必須留意每股盈余數(shù)字所隱藏的陷阱。”但是，很多人就只是將目光放在了短短一年的數(shù)字上。

如果我們把視野放寬，就會發(fā)現(xiàn)，即使公司最初的2月28日的分配預(yù)案能夠通過并實(shí)施，東方雨林近5年的派息率也僅為75%——確實(shí)很高，但離天塌下來還遠(yuǎn)。

在我長期關(guān)注的上市公司中，江中藥業(yè)、中國神華、養(yǎng)元飲品、宇通客車、雙匯發(fā)展、永新股份等公司截至2023年度的5年平均派息率均高于75%。

宇通客車2019年至2023年期間，每年的派息率均超過100%，平均為177%。尤其是2020年，公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤5.16億元，同比減少了73.43%，卻依然分紅11.07億元。雖說宇通客車當(dāng)年凈利潤的下降幅度低于東方雨虹（2024年下降95.24%），但東方雨虹歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤仍有1.24億元，而宇通客車當(dāng)年扣非凈利潤已經(jīng)是-0.55億元了。有意思的是——在那以后，宇通客車并沒有因?yàn)槟且荒昕瓷先ゲ惶侠淼母叻旨t而深受其害，日子反而越過越紅火了。

業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)2024年年度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為38.2億元至 42.7億元，同比將增加 110%至 135%。預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為 31.8億元至 36.1億元，同比將增加 125%至155%。

表1 宇通客車2019—2023年現(xiàn)金分紅情況

表2 東方雨虹近5年自由現(xiàn)金流

因此，我們不能簡單地根據(jù)兩三個財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就判斷一家公司的分紅預(yù)案合不合理，而是要具體情況具體分析。

我注意到，在3月3日公布的《投資者關(guān)系活動記錄表》中，東方雨虹詳細(xì)地回答了“此次高比例分紅是否會影響公司的正常經(jīng)營？”這一問題，還列舉了以下四點(diǎn)依據(jù)：

第一，公司業(yè)務(wù)模式已經(jīng)發(fā)生變化……逐漸放棄了賬期較長的包清工業(yè)務(wù)，施工收入規(guī)?？焖傧陆?，因施工業(yè)務(wù)通常對營運(yùn)資金占用時間長，業(yè)務(wù)形態(tài)的變化意味著同等收入規(guī)模下公司對營運(yùn)資金的需求在下降；

第二，公司銷售模式已由大客戶集采為主的直銷模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐訡+小B為主的渠道銷售模式，銷售模式的變化、渠道的變革不僅從根源上解決了應(yīng)收賬款問題，而且能夠持續(xù)改善公司經(jīng)營現(xiàn)金流……

第三，目前國內(nèi)產(chǎn)能布局已比較完善……因此國內(nèi)目前已沒有大額的資本開支計(jì)劃，而海外業(yè)務(wù)將成為公司的另一增長引擎，公司會逐步有序的布局海外供應(yīng)鏈體系建設(shè)，資本開支規(guī)模可控；

第四，公司近幾年出于穩(wěn)健經(jīng)營的考慮，一直在控制負(fù)債率水平， 保持較低的負(fù)債率， 公司 24 年底資產(chǎn)負(fù)債率為43%， 有息負(fù)債率也只有 15%， 負(fù)債水平較低，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)健安全，同時，公司目前銀行授信額度較為充裕， 銀行融資利率也較低， 可隨時增加流動性， 具備較強(qiáng)的償債能力和財(cái)務(wù)杠桿的應(yīng)用空間。 因此，此次現(xiàn)金分紅不會影響公司未來正常經(jīng)營。

我看到的關(guān)于東方雨虹分配預(yù)案的幾篇報(bào)道中，沒有人引用上述內(nèi)容，當(dāng)然也就沒人分析公司說的是否客觀、邏輯是否通順，而這恰恰是做專業(yè)的分析所必需的。

下面，我們以年報(bào)中的相關(guān)數(shù)據(jù)來驗(yàn)證東方雨虹在投資者關(guān)系活動中的說法。

先來看工程施工收入，近兩年連續(xù)下降，其中2024年同比下降51.37%。

圖1 東方雨虹近5年工程施工收入

圖2 東方雨虹近3年直銷業(yè)務(wù)

圖3 東方雨虹近5年賬齡1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款

與此同時，直銷業(yè)務(wù)收入近兩年也連續(xù)下降，其中2024年同比下降58.75%。

賬齡1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款與營業(yè)收入的比例連續(xù)兩年下降。2024年為近5年的最低水準(zhǔn)。

存貨與營業(yè)收入的比例在2024年有所下降，但仍處于較高水平。

應(yīng)收賬款和存貨占用的資金下降，使得公司經(jīng)營現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，再加上資本支出減少，2024年遂成為東方雨虹近5年自由現(xiàn)金流最多的一年。

償債能力方面，東方雨虹近5年資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，2024年末為43.39%。應(yīng)該說，這個水平并不高。

令人擔(dān)心的是東方雨虹的流動比率，近年來呈階梯性下降，2024年末為1.41，為近5年最低。為什么會這樣？大致有以下原因：

一是資本支出較大。近5年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)總計(jì)支付現(xiàn)金133.07億元。

二是部分應(yīng)收賬款未能收回現(xiàn)金，而是收到抵債資產(chǎn)，2024年公司投資性房地產(chǎn)增加14.16億元就是這種情況。在資產(chǎn)負(fù)債表上，表現(xiàn)為流動資產(chǎn)減少，非流動資產(chǎn)增加。然而，在正常情況下，應(yīng)收賬款收回現(xiàn)金只是一項(xiàng)流動資產(chǎn)減少、另外一項(xiàng)流動資產(chǎn)增加，流動資產(chǎn)金額本身并不發(fā)生變化。

三是2024年支付現(xiàn)金分紅29.35億元，股票回購支付現(xiàn)金16.01億元，合計(jì)45.36億元。

針對最初的分配預(yù)案，東方雨虹稱，“在做出此次分紅方案前，財(cái)務(wù)部門已充分預(yù)估了流動性和營運(yùn)資金需求，進(jìn)行了相關(guān)壓力測試，在確保分紅后公司仍然具備較強(qiáng)的流動性水平、穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，公司才形成了此次分紅預(yù)案。”

在此，我們也可以做一個簡單的測算，假設(shè)在2024年底分紅方案已按照最初的方案實(shí)施，則東方雨虹的流動比率將降至1.15，影響不是很大。

我還做了對Z值影響的測算，如果2024年年末即分紅，Z值將從1.60降至1.44，同樣影響不大。

考慮到一般情況下上市公司的分紅方案從提出到實(shí)施需要經(jīng)歷幾個月的時間，分紅對公司經(jīng)營的影響比我們上述的測算應(yīng)該還要小一些。

短期盈余細(xì)分析

在本文的前面我引用了格雷厄姆的話，“如果你過度重視短期盈余，則必須留意每股盈余數(shù)字所隱藏的陷阱?！睂τ跂|方雨虹1.08億元的歸屬于上市公司股東的凈利潤也需要進(jìn)行探究，是“明盈實(shí)虧”還是在“洗大澡”？

首先，東方雨虹2024年稅前利潤有5.35億元，所得稅費(fèi)用卻達(dá)4.59億元；2023年公司29.53億元的稅前利潤，所得稅費(fèi)用也不過6.66億元。

從會計(jì)報(bào)表附注看，這主要是因?yàn)楣疚创_認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)的可抵扣暫時性差異或可抵扣虧損的影響多達(dá)3.23億元。

事實(shí)上，東方雨虹未確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)的可抵扣虧損達(dá)到29.27億元。這些可抵扣虧損大多于2028年及以后才到期。按說，公司有充足的時間實(shí)現(xiàn)足夠的盈利來抵扣這些虧損。

那么，東方雨虹為什么如此謹(jǐn)慎呢？看看投資者關(guān)系活動中公司的下述表態(tài)：

“公司近幾年基于對未來發(fā)展的信心，多次實(shí)施了股份回購并注銷、同時也持續(xù)增加現(xiàn)金分紅，用真金白銀來回饋，既彰顯了我們對于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后對未來可持續(xù)發(fā)展的信心，對最終能突破黎明前的黑暗、穿越周期的決心與自信，也充分展示了公司在新的業(yè)務(wù)模式下經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)提升、逐漸具備造血功能最強(qiáng)有力的證明?！?/p>

其次，東方雨虹2024年處置固定資產(chǎn)損失2.00億元，固定資產(chǎn)報(bào)廢又損失了0.55億元，合計(jì)2.55億元。如果沒有這些損失，公司的凈利潤會增加兩倍有余。

問題是，從固定資產(chǎn)的相關(guān)附注來看，2024年公司處置或報(bào)廢的固定資產(chǎn)原值也只有5.23億元，且從因此而減少的固定資產(chǎn)折舊只有0.68億元。也就是說，這些固定資產(chǎn)平均八九成新，處置或報(bào)廢卻產(chǎn)生了一半以上的損失。

最后，東方雨虹對應(yīng)收票據(jù)中的銀行承兌匯票按4.52%的比例計(jì)提了0.17億元的壞賬準(zhǔn)備，計(jì)提比例與商業(yè)承兌匯票相同。按說，銀行承兌匯票由于有銀行信用的加入，一般情況下是不需要計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的。

但與此同時，東方雨虹對9.03億元其他應(yīng)收款卻只計(jì)提了0.37億元的壞賬準(zhǔn)備，計(jì)提比例只有4.10%，比對銀行承兌匯票計(jì)提的比例還要低。

兩種可能的跡象同時存在，而按照目前的披露信息，并不足以完全解釋，也自然不能貿(mào)然得出結(jié)論。

當(dāng)然，東方雨虹固定資產(chǎn)處置或報(bào)廢損失巨大可能是因?yàn)楣緵Q策失誤或管理不善，公司也確實(shí)可能有應(yīng)收的銀行承兌匯票沒有收回現(xiàn)金，公司也對能否彌補(bǔ)過去虧損存在疑慮。如果真是那樣，公司早點(diǎn)多分紅未嘗不是一件好事。

（作者系資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）