不少價(jià)值投資者認(rèn)為，巴菲特長(zhǎng)期CAGR（年復(fù)合增速）是20%，我就該以此為上限，每年賺20%就是極限，不可能再多了。實(shí)際上，巴菲特在長(zhǎng)期取得的20%的CAGR增速，并不是一個(gè)恒定的數(shù)值。

在長(zhǎng)達(dá)60年的時(shí)間里，巴菲特的業(yè)績(jī)呈現(xiàn) “前高后低”的走勢(shì)。在早期，巴菲特的業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)20%的年復(fù)合增速，在后期則遠(yuǎn)低于20%。兩者相加，才導(dǎo)致巴菲特的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鏊俳?0%。

導(dǎo)致后期增速下降的最主要原因，就是規(guī)模的束縛：伯克希爾·哈撒韋公司的規(guī)模實(shí)在是太大了。

在每年的年報(bào)里，沃倫·巴菲特都會(huì)列出伯克希爾公司當(dāng)年的股價(jià)表現(xiàn)、公司凈資產(chǎn)變動(dòng)（截至2018年）、以及對(duì)應(yīng)的標(biāo)普500指數(shù)變動(dòng)（包含股息）。這些數(shù)字從1965年巴菲特控制了公司49%的股權(quán)開(kāi)始，到2024年正好是第60個(gè)年頭。

如果把這60年簡(jiǎn)單分為3部分，每部分20年，會(huì)發(fā)現(xiàn)以伯克希爾公司股價(jià)計(jì)量的巴菲特的投資業(yè)績(jī)，是越來(lái)越差的。

可以看到，如果以1964年為基數(shù)1，那么從1964年到1984年，伯克希爾公司的股價(jià)區(qū)間變動(dòng)倍數(shù)為103.1倍，CAGR高達(dá)26.1%。

而且，這個(gè)區(qū)間甚至還是標(biāo)普500指數(shù)（含股息，下同）表現(xiàn)最差的20年，標(biāo)普500指數(shù)的變動(dòng)倍數(shù)只有1.1倍，CAGR只有0.7%。如果這個(gè)區(qū)間里標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)正常，那么伯克希爾公司股價(jià)的CAGR超過(guò)30%應(yīng)當(dāng)合情合理。

在第二個(gè)區(qū)間，也就是1984年到2004年，伯克希爾公司的區(qū)間變動(dòng)倍數(shù)為68.9倍，CAGR達(dá)到23.6%，也高于20%。

在第三個(gè)區(qū)間，也就是2004年到2024年，伯克希爾公司的股價(jià)變動(dòng)一落千丈，區(qū)間變動(dòng)倍數(shù)只有7.7倍，CAGR掉落至10.8%。不過(guò)盡管如此，這個(gè)數(shù)值仍然高于標(biāo)普500指數(shù)的區(qū)間CAGR，也就是6.9%。

從以上的數(shù)據(jù)可以很清楚的看到，巴菲特的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)一個(gè)“前高后低”的走勢(shì)。

如前所述，巴菲特的業(yè)績(jī)下滑如此嚴(yán)重，最主要的原因，就是來(lái)自“規(guī)模的束縛”。根據(jù)伯克希爾公司2024年年報(bào)，它已經(jīng)成為美國(guó)納稅第一多的企業(yè)，納稅總額占全美國(guó)所有企業(yè)的5%。

在如此巨大的規(guī)模下，巴菲特面臨兩個(gè)問(wèn)題：第一是很多小公司帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，或者時(shí)間較為短暫的投資機(jī)會(huì)（比如市場(chǎng)短期急劇下跌），他都無(wú)法把握。按巴菲特自己的話說(shuō)，他就像“一條在游泳池里游泳的藍(lán)鯨”，根本無(wú)法像當(dāng)年體型微小的時(shí)候那樣愉快地游泳。

第二個(gè)問(wèn)題，來(lái)自于當(dāng)巴菲特的可選投資標(biāo)的只能集中在大公司上時(shí)，他面對(duì)的交易對(duì)手也開(kāi)始越來(lái)越強(qiáng)。要知道，巨大規(guī)模的投資標(biāo)的，基本上都被全市場(chǎng)用放大鏡盯著，往往很難產(chǎn)生錯(cuò)誤定價(jià)，也就相對(duì)來(lái)說(shuō)更難賺錢(qián)。

對(duì)于一般投資者來(lái)說(shuō)，巴菲特所遇到的“規(guī)模的束縛”是完全不存在的。了解這種“規(guī)模的束縛”的意義在于，當(dāng)知道巴菲特在后期所遇到的這種困境以后，我們就不會(huì)以巴菲特在60年里取得的20%的CAGR，作為在二三十年的時(shí)間周期中，所能取得的投資回報(bào)率上限：我們應(yīng)當(dāng)將目光瞄向比20%更高的投資回報(bào)率。

（作者系九圜青泉科技首席投資官。）