巴菲特有限合伙公司成立于1956年，至1969年宣布清算時，在13年間取得了年化29.5%的驕人業(yè)績，同期道指年化收益率僅7.4%。巴菲特有限合伙公司連續(xù)13年跑贏指數(shù)，而且沒有負收益的年份。

三類投資方法

巴菲特在《致合伙人的信》中總結(jié)了合伙公司使用的三類投資方法：一是低估類。通過定量分析來判斷其是否低估，通常這類股票市值低于凈營運資本和產(chǎn)業(yè)資本愿意給予的估值。二是套利類。套利機會出現(xiàn)在出售、并購、重組、分拆等公司活動中，巴菲特通過研究公告來獲取可靠的套利收益。三是控制類。這類投資可能通過大宗交易實現(xiàn)，也可能由低估類發(fā)展而來，巴菲特通過部分或完全控股來對公司施加影響以釋放企業(yè)價值。

世上沒有完美的投資策略，三類投資方法各有優(yōu)劣。

低估類公司擁有相當大的安全邊際，但這些被市場拋棄的股票，短期內(nèi)往往看不出股價如何上漲。對投資者來說，意味著掌控不了估值修復所需時間——換言之，這類投資可能在某個年度跑輸市場，尤其在熊市中。

套利類的投資結(jié)果取決于公司行為，而不取決于股價漲跌。套利價值的實現(xiàn)有確切的時間表，10%-20%的套利收益是穩(wěn)定而令人滿意的，但投資者不得不接受牛市中套利策略大幅跑輸市場的可能性。

控制類投資中，合伙公司擁有控股權(quán)或是最大股東，通過派出人員、重新配置資本等改善資產(chǎn)負債表，提高盈利表現(xiàn)，最后通過拆分、出售等釋放公司價值?？刂祁愅顿Y也能在一定程度上與市場行情絕緣，但同樣有在牛市中跑輸指數(shù)的可能性。

然而，這三類投資方法還有一個共同的局限性，那就是這樣的機會并不是時時都有。在經(jīng)過市場連續(xù)大漲后，1964年巴菲特從低估類中拆分出一種新的投資方法——相對低估類。也就是經(jīng)過同類比較后，在質(zhì)地相差不大的公司中選擇相對低估的，通常這一類股票是大盤股。這類方法的缺點顯而易見，就是容易受到股市整體估值水位的影響。

如何跑贏市場

合伙公司成立之初，巴菲特就為自己設立了明確的目標——長期內(nèi)跑贏指數(shù)。準確地說，是要跑贏道指或大型基金平均10個百分點（在1967年巴菲特將超額收益目標下調(diào)為“長期平均9%或者領(lǐng)先道指5個百分點，二者取其低者”）。

巴菲特將跑贏市場視作合伙公司存在的意義，那么問題是，上述策略如何能夠確保實現(xiàn)這一目標呢？

先說控制類投資跑贏市場的方法?？刂祁悘膬r格上來說也屬于低估類，在“股市稱重機”理論基本假設之下，所有低估類投資都屬于高概率、高賠率的投資方式——價值終會回歸、高折扣帶來高收益，最大的不確定性在于價值修復的時間。實現(xiàn)控股并施加影響，成為巴菲特解決時間問題的一種措施。后來，巴菲特對控制類企業(yè)估值時不再使用市場價格，而是自認公允的價格，也就不再存在跑贏市場之說了。

低估類個股選擇上，巴菲特反復強調(diào)“極度低估”的買入原則，以Dempster公司為例，巴菲特最早買入時的價格只相當于其凈營運資產(chǎn)的0.36倍、凈資產(chǎn)的0.25倍。賣出決策也很簡單，在買入價格與產(chǎn)業(yè)資本認同的價格之間賣出，不糾結(jié)于賣出時機，因此持股時間可能很短暫，因為這時出現(xiàn)了另一只更具性價比的股票——一切著眼于跑贏市場的目標。

僅有低估還不足以保證短期內(nèi)的超額收益，早期的巴菲特還像格雷厄姆一樣，選擇了分散投資的策略。

最開始巴菲特并不排斥分散到50只甚至更多股票中——分散并不必然帶來平庸的結(jié)果。正如他說的，“經(jīng)驗表明，持有100只Dempster這樣的公司，一至三年內(nèi)有七八十只能取得不錯的收益?！?/p>

理想的情況下，如果存在50只期望收益均超指數(shù)10個百分點且互不相關(guān)的股票，那么各買2%構(gòu)建出的組合有非常高的確定性跑贏指數(shù)10個百分點。問題是，并不是總能找到50只滿足這兩個條件的股票。公司的期望收益率有高有低，而且很多公司股價具有統(tǒng)計上的相關(guān)性。

這引出兩個問題：一是按照收益的數(shù)學期望值，排名第一的要分配多少倉位，排名第二的要分配多少倉位，依此類推。二是如何減少持股的相關(guān)性，尤其是與指數(shù)之間的相關(guān)性。

巴菲特要做的是尋找那些預期收益率領(lǐng)先指數(shù)10個百分點的企業(yè)，以及排除大幅下跌的極端風險，然后按照收益的數(shù)學期望值，分配給不同的公司不同的倉位。

對巴菲特來說，集中或是分散不是一個既定策略，只是一個結(jié)果——遵循“期望最大、回撤最小”的原則，根據(jù)標的期望、方差、市場行情、機會成本等進行權(quán)衡后決策的結(jié)果。當市場中有很多好機會時，分散策略是理性的選擇，當牛市行情中再難找到很多理想的標的時，抓住大機會下重注就變成了更佳的選擇。

1965年之前巴菲特通常以較大倉位持有5、6只低估類股票（每只5%-10%），以較小倉位持有其他10至15只。1965年市場行情發(fā)生了變化，巴菲特覺得需要再集中一些，但總體上合伙公司時期的巴菲特持股還是相對分散的（合伙公司歷史上少有超過25%的單一標的）。

比分散持股更重要的，是要解決“相關(guān)性”的問題。巴菲特采取了投資于獨立于大盤的小市值公司的策略，而且這些公司要盡量處在不同的行業(yè)。巴菲特認為他之所以能在溫和下跌或平盤的市場中連續(xù)跑贏指數(shù)，是因為他投資的股票和絕大多數(shù)人不一樣。毫無疑問，藍籌股中也有低估的，但它們與市場的聯(lián)動性高，很難有相對于指數(shù)的超額收益。

股價的催化因素

作為一個致力于跑贏市場的資產(chǎn)管理者，巴菲特不可能不關(guān)注股價的“催化”因素。

有一種普遍的觀點認為，早期的巴菲特是一名純粹的格雷厄姆主義者，并不關(guān)注短期盈利的改善。這種認識是偏頗的。早在1951年巴菲特發(fā)表的《我最看好的股票：GEICO保險》中，詳細展示了他的投資邏輯，依次分析了商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢、成長性、分紅、管理層、估值等因素，可以看到巴菲特著重分析了GEICO保險的快速成長性。

巴菲特說，最理想的股票是既有安全保障又有“上漲潛力”的股票，這暗示了他并不只是關(guān)心資產(chǎn)的保障程度。巴菲特將那種通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計尤其是資產(chǎn)負債表一眼定胖瘦的投資方法稱作“定量投資”，將關(guān)注企業(yè)盈利、成長、管理層的投資方法稱作“定性投資”，即便巴菲特將定量投資稱作自己“賴以為生的主食”，但他從來沒有否認過盈利改善的重要性。買入危機中的美國運通時，巴菲特看到的是一家在信用卡和旅行支票兩個領(lǐng)域快速增長的、擁有高護城河的公司，而不是凈資產(chǎn)的折扣比例。

除了成長性，股價催化因素還包括管理層、收購等。巴菲特希望所投資的企業(yè)管理層有動機改善管理，優(yōu)化資本配置，正在轉(zhuǎn)化那些沒有盈利或使用效率低的資產(chǎn)。如果管理層聰明能干，他就跟著享受資產(chǎn)價值回升的收益。1957年買入聯(lián)邦信托時，巴菲特提到了“種種跡象表明”大股東有著并購意愿，希望從潛在的并購中受益。

這些投資方法中，除去穩(wěn)定的套利類，相對低估類是其中最難跑贏市場的一類。這類投資的底層邏輯是同等質(zhì)地的公司理應享受同等估值，這就決定了公司估值的回歸有賴于別人的出價。巴菲特承認這種方法不夠穩(wěn)妥，為此做了賣空對沖操作，如以市盈率12倍的價格買入某股票，同時賣空市盈率20倍的類似公司的股票。

前述種種措施，包括套利、極度低估、分散、非相關(guān)、成長性、管理層、關(guān)注催化、控股干預、做空對沖等等，就是巴菲特超越市場的“武器庫”，這些手段的靈活運用向我們展示了巴菲特一直奉行的實用主義的投資哲學。

1969年，巴菲特給投資人寫下了最后一封信，其中講道“有些東西是20歲的我非常想要的，但我想當我60歲的時候，自己應該有不一樣的追求。今后的我要過一種全新的生活”。巴菲特不想一輩子都在比拼投資，不想重復在跑步機上與道指賽跑的生活，幸運地是他用完美的句號結(jié)束了這場長達13年的比賽，開啟了另一段傳奇的投資生涯。

（作者為海南大學“一帶一路”研究院經(jīng)濟研究中心副研究員。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風險自負）