2024年宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)“上強、中弱、下穩(wěn)”趨勢，制造業(yè)PMI從1月的49.2一度上升至3月的50.8，隨后持續(xù)降至8月的49.1，上半年僅有兩個月在榮枯線之上。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增速4-7月維持在0以上，后快速降至9月的-27.1%。CPI全年在0.2%左右小幅波動，PPI從1月的-2.5%回升至7月的-0.8%，后降至10月的-2.9%。

9月底政策組合拳接續(xù)而來，經(jīng)濟向好趨勢開始顯現(xiàn)，制造業(yè)PMI升至12月的50.1，連續(xù)3個月重回榮枯線之上，11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比回升至-7.3%，9月后PPI降幅放緩，11月回升至-2.5%。

伴隨經(jīng)濟增速換擋和結構轉型，實體回報率階段性下行，2024年一季度后投資增速放緩。固定資產(chǎn)投資累計完成額同比增速從3月的4.5%持續(xù)下行至11月的3.3%，民間固定資產(chǎn)投資累計同比增速從3月的0.5%持續(xù)下行至11月的-0.4%。

2024年，申萬銀行指數(shù)漲幅達34.39%，在申萬一級行業(yè)指數(shù)中排名第1，較全A指數(shù)（除金融、石油石化）的超額收益為28.08%。在驅動力上，前期主要受紅利屬性帶動，“924”新政后則由順周期β帶動，從全年來看，銀行行情驅動從紅利屬性切換至順周期β。

規(guī)模支撐業(yè)績增長

從銀行基本面來看，2024年，息差是盈利承壓的最大制約因素，營收同比降幅收窄，盈利增速持續(xù)提升。2024年前三季度，上市銀行營業(yè)收入合計4.3萬億元，同比下降1%，降幅環(huán)比上半年下降1個百分點；上市銀行歸母凈利潤合計1.7萬億元，2024年以來盈利增速持續(xù)上升，同比增速由一季度的-0.6%上升至三季度的1.4%。

2024年前三季度，上市銀行歸母凈利潤同比則增長1.4%，息差為最大拖累。從業(yè)績歸因來看，最大支撐項為規(guī)模，規(guī)模因素帶動的盈利增長2883.5億元；其次為投資項，投資因素帶動盈利增長937.9億元，主要受益于債牛行情；撥備因素也為正貢獻，帶動盈利增長722.7億元。最大拖累項為凈息差，息差收窄導致盈利減少4419.8億元；其次為中間業(yè)務收入項，導致盈利減少666億元，主要因為代銷業(yè)務承壓。

圖1 2024年各銀行板塊總資產(chǎn)同比增速（%）

圖2 上市銀行業(yè)績歸因（2024年前三季度，%）

利息凈收入降幅同比擴大，占營收比例同比下行。2024年前三季度，上市銀行利息凈收入合計3.1萬億元，同比下降3.2%；利息凈收入占營收的比例為72.9%，占比同比下降1.6個百分點。分板塊來看，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行利息凈收入/營收分別為76.1%、66.8%、68.3%、74.3%，占比同比分別下降1.3個百分點、1.9個百分點、2.4個百分點、4.9個百分點。

在規(guī)模方面，生息資產(chǎn)擴張邊際提速，貸款投放增速持續(xù)放緩。雖然三季度生息資產(chǎn)擴張速度加快，但貸款投放依舊承壓。截至2024年三季度末，上市銀行生息資產(chǎn)規(guī)模（測算）合計283.2億元，同比增長8.6%，增速環(huán)比提升1個百分點。截至三季度末，上市銀行貸款總額（不含應計利息）合計172.7億元，貸款投放增速自2023年一季度持續(xù)下滑，從2023年一季度末的12%持續(xù)降至2024年三季度末的8.2%。從增速斜率來看，2024年以來貸款降速斜率明顯放大，貸款投放整體承壓。

從信貸結構來看，貸款端延續(xù)“對公強、零售弱”的格局。截至2024年上半年末，上市銀行對公貸款、個人貸款余額合計分別為101.6億元、61.1億元，同比分別增長11.8%、4%，對公強、零售弱格局持續(xù)演繹。截至2024年上半年末，對公貸款、個人貸款占比分別為59.5%、35.8%，較年初分別變動1.9個百分點、-1.3個百分點，零售占比下滑主要因為房價及收入預期下行導致按揭貸款承壓。

零售端按揭占比持續(xù)下滑。作為零售貸款最大的組成部分，按揭貸款受制于房地產(chǎn)業(yè)低迷、居民提前還款等因素的影響，占零售貸款比例持續(xù)下滑至2024上半年末的55.9%，占比較年初下降1.7個百分點。消費貸、經(jīng)營貸占比較年初均增長0.3個百分點，預計與部分銀行擴大消費貸、經(jīng)營貸投放以對沖按揭貸款規(guī)模下滑有關。

從信貸投向來看，對公端壓降高風險領域占比，尤其房地產(chǎn)等高風險領域占比壓降。截至2024年上半年末，上市銀行對公貸款中房地產(chǎn)業(yè)貸款余額合計為8.9萬億元，占比為8.6%， 占比同比下降0.6個百分點，較年初下降0.2個百分點。分板塊來看，城商行、農商行對房地產(chǎn)貸款占比的壓降力度更大。

政信方向投放占比持續(xù)提升，租賃和商務服務業(yè)等政信相關領域占比同比提升最為明顯。截至2024年上半年末，上市銀行對公貸款中租賃和商務服務業(yè)貸款余額合計為18.8萬億元，占比為18.2%，占比同比增長0.6個百分點、較年初增長0.3個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)貸款余額合計為8.5萬億元，占比為8.2%，占比同比增長0.5個百分點，與年初持平。分板塊來看，城商行對租賃和商務服務業(yè)貸款占比的提升力度更大，國有大行則對電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)占比的提升力度更大。

截至2024年三季度末，上市銀行計息負債規(guī)模（測算）合計264.4萬億元，同比增長8.3%，增速環(huán)比提升1.3個百分點，三季度計息負債增速邊際提升。計息負債增量主要由同業(yè)負債支撐，截至2024年上半年末，上市銀行同業(yè)負債規(guī)模合計37萬億元，同比增長28.8%，占計息負債比例同比提升2.2個百分點至14%。

截至2024年三季度末，上市銀行存款余額（不含應計利息）合計199萬億元，同比增速由2023年一季度末的13.7%持續(xù)降至2024年三季度末的4.3%。2024年上半年末上市銀行存款余額環(huán)比下降1.6%，預計主要因為禁止違規(guī)手工補息使得部分存款遷移。

從存款端來看，零售強而對公弱，個人存款表現(xiàn)強于對公，占比持續(xù)提升，存款定期化趨勢延續(xù)。截至2024年上半年末，上市銀行個人存款、對公存款余額合計分別為100.6萬億元、92.3萬億元，同比分別變動10.1%、-1.2%，較年初分別增加6.5%、0.4%；個人存款、對公存款占比分別為51.13%、46.90%，占比同比分別比變動2.7%、-2.6%，占比較年初分別變動1.6%、-1.3%。

個人存款定期化更為顯著。截至2024年上半年末，上市銀行活期存款、定期存款占比分別為38.5%、59.6%，占比較年初分別變動-1.3個百分點、1.6個百分點；存款定期化主要由零售端推動，截至2024年上半年末，個人定期存款占比為34.6%，占比較年初提升1.5個百分點。

息差尚待企穩(wěn)

在價的方面，2014年，上市銀行資產(chǎn)收益下行趨勢不減，負債成本壓降效用顯現(xiàn)，LPR下降帶動上市銀行生息率下行。2024年1年期、5年期LPR分別下調2次、3次，累計降幅分別達60BP、35BP。LPR下行推動銀行生息率繼續(xù)往下，前三季度上市銀行生息率（測算）為3.39%，同比下降30BP，較年初下降27BP；三季度單季上市銀行生息率（測算）為3.29%，同比下降16BP，較年初下降7BP。

上市銀行付息率同比逐步下行，但息差尚待企穩(wěn)。隨著禁止違規(guī)手工補息、存款掛牌利率下調等成本管控措施效用的顯現(xiàn)，上市銀行累計付息率（測算）于2024年上半年開始同比下行，前三季度累計付息率（測算）為2.01%，同比下降10BP，較年初下降11BP。整體息差仍處于下行通道，前三季度上市銀行累計凈息差（測算）為1.51%，同比下降21BP，較年初17BP。

受益于“924”行情，20204年三季度，上市銀行中間業(yè)務收入降幅邊際收窄。前三季度，上市銀行手續(xù)費及傭金凈收入合計為5527.8億元，同比下降10.8%，同比降幅環(huán)比年中下降1.3個百分點，預計主要因為9月底行情帶動代銷業(yè)務回暖；中間業(yè)務收入占營收比例繼續(xù)下滑，前三季度中間業(yè)務收入占比為12.9%，同比下降1.4個百分點，環(huán)比下降0.8個百分點。分板塊看，股份制銀行板塊中間業(yè)務收入占比同比下行更為顯著，占比同比下降2.1個百分點；農商行板塊中間業(yè)務收入占比同比下行更為緩和，占比同比下降0.4個百分點。

此外，債牛下投資收益占比提升，金融市場投資更加注重靈活性。高基數(shù)下上市銀行投資收益仍實現(xiàn)快速增長，占營收比例持續(xù)抬升。2024年前三季度，上市銀行投資收益（投資凈收益+公允價值變動凈收益）合計4630.3億元，同比增長25.4%，主要受債牛行情支撐；投資收益占營收比例為10.8%，同比提升2.3個百分點。

OCI債券占比持續(xù)擴大，資產(chǎn)配置更加靈活。截至2024年三季度末，上市銀行金融投資合計87.7萬億元，同比增長11.4%；其中TPL、AC、OCI債券占比分別為13.9%、59.7%、26.3%，同比分別變動-0.9個百分點、2.6個百分點、3.5個百分點。OCI債券占比抬升，一方面是因為其公允價值提升，另一方面亦是銀行注重資產(chǎn)配置的靈活性，主動增加OCI占比以兼顧公允價值變動收益及息差變動。

圖3 2024年新發(fā)放貸款利率持續(xù)下行（%）

2024年前三季度，上市銀行業(yè)務及管理費合計1.3萬億元，同比基本持平；成本收入比（累計）為29.2%，同比增長0.3個百分點，同比提升幅度逐步放緩，預計主要受員工費用支出管控的影響。

撥備計提持續(xù)縮減，信用成本率同比繼續(xù)下行。2024年前三季度，上市銀行撥備計提合計0.9萬億元，同比下降7.1個百分點；信用成本率（累計）為0.43%，同比下降8BP，資產(chǎn)質量對利潤的侵蝕作用在減弱。

截至2024年三季度末，上市銀行平均不良貸款率為1.17%，同比下降1BP，與年初持平，整體仍保持下行趨勢。在先行指標方面，2024年三季度末披露關注貸款率的33家銀行平均值為1.97%，同比上升33BP，較年初提升18BP，出現(xiàn)同比抬升的銀行為25家，占比75.8%；2024年上半年末樣本銀行平均逾期貸款率為1.75%，同比上升19BP，較年初上升17BP。

截至2024年三季度末，上市銀行平均撥備覆蓋率為302.1%，同比下降13.1個百分點，較年初下降7.3個百分點；上市銀行平均撥貸比為3.24%，同比下降15BP，較年初下降7BP。撥備覆蓋率與撥貸比同步下行，預計主要因為整體資產(chǎn)質量向好，撥備覆蓋率仍處于相對高位，整體風險抵補能力較為充足。

新增信貸有望回穩(wěn)

展望2025年，預計2025年上市銀行息差降幅收窄，資產(chǎn)質量改善可期。在規(guī)模方面，預計新增信貸回穩(wěn)，對公端重點投向集中于基建投資和“五篇大文章”等領域。

2024年12月政治局會議定調“實施更加積極有為的宏觀政策”，指出實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規(guī)逆周期調節(jié)。此外，如國有六大行增資落地后資本充足率有望進一步提升，服務實體經(jīng)濟的能力將進一步增強，帶動整體信貸投放提速，2025年新增信貸回穩(wěn)有望。

基建、“五篇大文章”是重點投放方向。近期，國務院發(fā)文擴大專項債券投向領域和用作項目資本金范圍，利于基建投資的加速發(fā)力，預計2025年基建貸款仍是重要的信貸增量方向。發(fā)展新質生產(chǎn)力是實現(xiàn)高質量發(fā)展的重要著力點，做好“五篇大文章”是金融服務實體的切實抓手；盡管2024年綠色、科技等領域貸款余額增速下行，但仍顯著高于整體貸款增速，預計2025年仍將是新增貸款的重要發(fā)力方向。

零售貸款預計邊際改善，但景氣度回升仍需時間。地產(chǎn)定調轉向，增量政策頻出利好居民購房需求。2024年9月政治局會議定調房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”，年內地產(chǎn)增量政策 接續(xù)出臺以刺激居民購房需求。伴隨房價企穩(wěn)以及存量房貸利率下調等政策落地，按揭提前還款壓力將緩解，銀行按揭貸款表現(xiàn)有望邊際改善。

零售貸款核心在于收入預期，居民預期修復需要時間。目前地產(chǎn)市場仍然面臨高庫存、低銷售的狀況，按揭貸款增量回升取決于后續(xù)地產(chǎn)去庫和銷售進程。影響居民房產(chǎn)消費、日常消費等消費支出的核心變量依然是對未來收入的預期，而通常居民端預期和風險偏好修復需要較長時間，零售貸款景氣度回升尚需耐心。

圖4 全國性上市銀行企業(yè)活期存款成本下行（%）

個人存款定期化趨勢預計放緩，個人定期存款占比上升幅度有望收窄。近年來，個人存款定期化持續(xù)演繹，截至2024年11月末，境內住戶定期存款占比已達73.3%，同比上升1.5個百分點。一方面，居民消費和投資意愿下降，在利率下行預期下居民希望盡早配置穩(wěn)定收息資產(chǎn)以鎖定收益；另一方面，理財凈值化疊加資產(chǎn)荒延續(xù)，居民偏好配置更加穩(wěn)定的投資資產(chǎn)。

展望2025年，在居民端，全方面擴大內需導向下居民消費有望邊際改善，居民對于資本市場尤其是權益市場的預期改善亦有望增加投資支出意愿；在銀行端，增加值核算規(guī)則優(yōu)化有望淡化傳統(tǒng)的規(guī)模情結，利潤創(chuàng)造成為考核重點，銀行通過高利息、長期限存款產(chǎn)品進行攬儲的動力下降，主動優(yōu)化存款結構的動力將上升。

資產(chǎn)端收益率仍有下行壓力，負債端成本壓降持續(xù)推進。在資產(chǎn)端，貨幣政策重回“適度寬松”，2025年降息降準可期；存量房貸利率調整，疊加新一輪化債增量政策推進，預計銀行資產(chǎn)收益率仍將下行。在負債端，2022年以來，銀行持續(xù)下調存款掛牌利率，存款利率調降效用逐步顯現(xiàn)；監(jiān)管層2024年4月禁止違規(guī)“手工補息”，11月規(guī)范非銀同業(yè)存款定價行為，負債成本下降有望進入加速期。

預計2025年息差仍將下行，但降幅預計逐步收窄，利息凈收入貢獻度有望提升。近年利率下行形成債牛行情，同時在利息凈收入增長承壓下，部分銀行對于債牛下的浮盈持續(xù)進行兌現(xiàn)，以支撐營收和利潤增長。但當前利率水平已處于低位，利率繼續(xù)大幅下行的概率在下降，大規(guī)模進行浮盈兌現(xiàn)的性價比和持續(xù)性降低；而在新增信貸回暖、息差降幅持續(xù)收窄的預期下，銀行利息凈收入貢獻度或提升。

低基數(shù)下中間業(yè)務收入降幅預計邊際改善，投資收益增速預計放緩。2024年以來權益市場表現(xiàn)較為低迷，新成立基金份額依然偏弱，2024年1-11月新成立基金份額累計1萬億元，同比增長7.7%。銀保渠道“報行合一”落地，銀行代銷保險的意愿和代銷收入均下滑，亦拖累中間業(yè)務收入表現(xiàn)。展望2025年，政策組合拳有望持續(xù)提振權益市場表現(xiàn)和投資者風險偏好，銀保“報行合一”影響逐步消弭，低基數(shù)效應下2025年中間業(yè)務收入表現(xiàn)有望邊際改善。

投資收益是上市銀行營收的重要支撐，但增速預計放緩。近年債牛行情下銀行投資收益（投資凈收益+公允價值變動凈收益）實現(xiàn)快速增長，為整體營收提供了重要支撐。目前來看，5年期、10年期國債收益率已分別降至1.44%、1.71%，處于低位水平；盡管利率下行預期仍在，但2025年快速下行概率不高，且空間縮窄，投資收益增速預計邊際放緩。

隨著地產(chǎn)、化債政策的持續(xù)落地，對公重點領域風險緩釋。近年來，受地產(chǎn)周期向下的影響，地產(chǎn)和城投等領域貸款信用風險逐步暴露。在前期地產(chǎn)融資環(huán)境放松、化債積極推進下，地產(chǎn)、城投領域風險暴露高峰逐漸過去。隨著9月地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”定調的轉向和新一輪化債增量政策的落地，預計對公重點領域將由風險暴露期轉向集中處置期。

另一方面，受房價和收入預期改變、延期還本付息政策退出等因素的影響，個貸不良 率自2023年開始逐步上升；2-24年以來個貸信用風險有加速趨勢，截至2024年上半年，上市銀行個貸不良率已上升至1.03%，較年初增長11BP?？紤]到銀行對個貸板塊收縮及部分零售客戶延遲暴露的情況，后續(xù)仍需重點關注個貸信用風險的變化。

紅利資產(chǎn)屬性強化

截至2024年12月30日，申萬銀行指數(shù)股息率為4.7%，高出10年期國債YTM3%。在市場利率下行預期和高票息資產(chǎn)短缺的背景下，銀行板塊具備穩(wěn)健的分紅比例和較高的股息回報預期，配置價值凸顯。

銀行板塊紅利屬性顯著，基金持倉逐步增加，后續(xù)仍有提升空間。A股銀行板塊基金持倉從2024年開始持續(xù)提升，截至2024年三季度末，A股銀行板塊基金持倉比例為5.2%，較2023年年末上升1.5個百分點。當前銀行基金持倉比例距離此前的高點6.6%仍存距離，隨著ETF基金的快速擴容、中期分紅強化紅利資產(chǎn)屬性，基金持倉比例仍有提升空間。

截至2024年12月31日，申萬銀行指數(shù)PB估值為0.66倍，位于近5年67.7%、近10年33.8%的分位數(shù)水平。個股估值表現(xiàn)分化，國有大行PB估值分位數(shù)較高，而零售、地產(chǎn)相關個股（如招商銀行、常熟銀行、寧波銀行等）PB估值分位數(shù)仍在低位。

中長期來看，銀行估值有望重塑，風險預期改善+市值管理細則落地有望推動估值提升。銀行板塊估值長期處于破凈狀態(tài)，主要是由于市場對于地產(chǎn)、城投、零售等領域信用 風險較為悲觀。近年政策層加大相關領域風險化解力度，并持續(xù)加強上市公司市值管理要求；在風險預期改善和市值管理關注度持續(xù)提升下，銀行板塊有望迎來估值重塑。

展望2025年，預計前期市場將在經(jīng)濟數(shù)據(jù)中尋找復蘇跡象，風險偏好整體提升尚需時間，紅利策略作為防御策略仍會是資金配置的重點。而隨著增量政策效用顯現(xiàn)、經(jīng)濟復蘇路徑確認，風險偏好回升下資金將切換至估值去化較多的順周期品種，以博取更高的收益彈性。總體投資策略可概括為：“先交易紅利策略、后交易復蘇邏輯”。

具體來看，銀行板塊屬性區(qū)別導致階段性分化，由于各板塊存在階段性差異，不同特質造成表現(xiàn)分化。2024年上半年延續(xù)2023年下半年以來的紅利低波行情，同時市場在業(yè)績期尋找高成長方向，該階段兼具高股息和高成長特性的城商行、農商行占優(yōu)。

三季度伴隨經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期，市場對確定性的追求更高，該階段穩(wěn)定性更高的國有大行占優(yōu)。9月底刺激政策推升市場對經(jīng)濟及地產(chǎn)預期，該階段具備困境反轉、β屬性更強的股份制銀行占優(yōu)。11月增量政策效用邊際減弱，疊加國有六大行注資支撐，資金重回高確定性的國有大行。

從板塊漲幅來看，強區(qū)域、高分紅的城商行、農商行漲幅居前，上海銀行、滬農商行等漲幅居前，中期分紅具備行情強化作用。從個股表現(xiàn)來看，漲幅居前個股集中在強區(qū)域、高分紅的城商行、農商行中，年初至今漲幅前五名分別為上海銀行、滬農商行、成都銀行、南京銀行、浦發(fā)銀行。

在資金層追逐紅利資產(chǎn)和政策層健全分紅機制的整體背景下，中期分紅對銀行個股行情亦具有強化作用，漲幅TOP10的個股中有8家進行中期分紅，漲幅TOP20的個股中有17家進行中期分紅。由此可見，銀行板塊紅利資產(chǎn)屬性仍有顯著的交易價值。

（作者為專業(yè)投資人士）