［摘"要］"近年來(lái)，在大數(shù)據(jù)與深度學(xué)習(xí)技術(shù)的驅(qū)動(dòng)下，人工智能尤其是生成式人工智能快速興起，各類證券市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)者將生成式人工智能技術(shù)深度應(yīng)用于傳統(tǒng)證券市場(chǎng)，衍生了新型的程序化交易方式。程序化交易是人工智能與證券市場(chǎng)的融合產(chǎn)物，具有天然的技術(shù)偏好與金融屬性，能夠有效促進(jìn)證券產(chǎn)品與服務(wù)的數(shù)字化。然而，生成式人工智能加劇了證券市場(chǎng)程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)采用案例研究方法，發(fā)現(xiàn)生成式人工智能下證券市場(chǎng)程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)集中體現(xiàn)為外生風(fēng)險(xiǎn)（法律監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）與內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)（算法技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)部操作風(fēng)險(xiǎn)），給我國(guó)證券市場(chǎng)程序化交易造成了風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管困境。因此，為防范化解內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)與外生風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)程序化交易的穩(wěn)健發(fā)展，我國(guó)有必要構(gòu)建生成式人工智能下證券市場(chǎng)程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管范式：強(qiáng)化法律規(guī)制與金融監(jiān)管，防范程序化交易的外生風(fēng)險(xiǎn)；搭建全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)，防范程序化交易的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)。

［關(guān)鍵詞］生成式人工智能；證券市場(chǎng)；程序化交易；系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管范式

［中圖分類號(hào)］"F832.51；TP18［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］""A［文章編號(hào)］"1673-0461（2025）02-0069-09

一、問(wèn)題的提出

隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)步，人工智能尤其是生成式人工智能（以下簡(jiǎn)稱“生成式AI”）快速發(fā)展。算法是生成式AI的核心要素，足夠的數(shù)據(jù)（經(jīng)驗(yàn)）和計(jì)算能力（記憶和處理）是支撐算法順利運(yùn)行的基礎(chǔ)。生成式AI的算法包括機(jī)器學(xué)習(xí)、自動(dòng)推理、深度學(xué)習(xí)和知識(shí)圖譜等，機(jī)器在數(shù)據(jù)處理方面的優(yōu)越性逐漸受到金融機(jī)構(gòu)的重視，加上不斷迭代的算法，生成式AI越來(lái)越多地被用于基金、保險(xiǎn)和債券等金融產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)過(guò)程中。證券市場(chǎng)程序化交易（Programmatic"Trading）是生成式AI技術(shù)與證券服務(wù)深度融合的金融產(chǎn)物，它在技術(shù)優(yōu)化與金融創(chuàng)新的雙輪驅(qū)動(dòng)下得以快速發(fā)展，日益成為當(dāng)前證券市場(chǎng)流行的交易模式。

關(guān)于生成式AI下證券市場(chǎng)程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管問(wèn)題，當(dāng)前學(xué)術(shù)界主要從金融市場(chǎng)量化投資、程序化交易的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)切入，探索其風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管范式。第一，關(guān)于證券市場(chǎng)程序化交易的優(yōu)點(diǎn)，大部分學(xué)者認(rèn)為程序化交易的本質(zhì)是量化投資或高頻交易，盡管這幾類交易模式具有細(xì)分的區(qū)別，即量化投資更加強(qiáng)調(diào)利用量化工具從事投資；高頻交易更加強(qiáng)調(diào)利用機(jī)器或工具從事高頻、快速的交易，可以賣出或買入大量股票并盡量最小化自身交易帶來(lái)的不利價(jià)格波動(dòng)［1］。但是它們都是以先進(jìn)的數(shù)學(xué)模型分析替代人為的主觀判斷，利用機(jī)器對(duì)海量數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析，從而選定能大概率帶來(lái)超額收益的投資組合［2］。程序化交易引入生成式AI技術(shù)之后，能夠分析維度，提升分析精準(zhǔn)度，實(shí)時(shí)優(yōu)化和調(diào)整投資模型，最終幫助金融機(jī)構(gòu)提升收益率。第二，關(guān)于證券市場(chǎng)程序化交易的缺點(diǎn)，雖然證券市場(chǎng)上的程序化交易比對(duì)手交易得更快是一種優(yōu)勢(shì)，可以有效提高交易效率與定價(jià)精準(zhǔn)度，但是程序化交易的真正挑戰(zhàn)在于快速分析世界證券市場(chǎng)上奔騰不息的數(shù)據(jù)流，即距離“河流”最近的位置［3］。程序化交易在證券市場(chǎng)廣泛應(yīng)用時(shí)，同樣凸顯出加劇市場(chǎng)波動(dòng)、違背交易公平等缺點(diǎn)［4］；程序化交易者甚至常常憑借其技術(shù)與資金優(yōu)勢(shì)，使中小投資者處于不利地位［5］，并衍生相應(yīng)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、策略模型風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部操作風(fēng)險(xiǎn)［6］和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)等。第三，關(guān)于減少證券市場(chǎng)程序化交易的金融影響，構(gòu)建完善的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管路徑，理論界與實(shí)務(wù)界通常采用兩種方法：一是對(duì)證券市場(chǎng)程序化交易的信息請(qǐng)求收取少量費(fèi)用，也就是買入與賣出報(bào)價(jià)的請(qǐng)求；二是無(wú)論對(duì)于人類還是計(jì)算機(jī)，延遲所有證券市場(chǎng)程序化交易一段時(shí)間。然而，第一種方法使得證券市場(chǎng)程序化交易將會(huì)產(chǎn)生較高的交易成本，降低證券交易的綜合效率；第二種方法在良性的證券市場(chǎng)中無(wú)法施行，因?yàn)檫@將嚴(yán)重干擾正常的證券市場(chǎng)運(yùn)行以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序。

近年來(lái)，在生成式AI技術(shù)的驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)程序化交易變得日益普遍化，但是相關(guān)的證券風(fēng)險(xiǎn)事件層出不窮。2024年6月3日，美國(guó)股市部分股票價(jià)格顯示跌幅超過(guò)98%，隨后臨時(shí)停牌。其中，知名企業(yè)伯克希爾-哈撒韋公司的A類股票一度從62萬(wàn)多美元一股跌至185.10美元一股，股價(jià)下跌99.97%；蒙特利爾銀行、巴里克黃金等多只股票價(jià)格跌幅高達(dá)98%以上。上述巨幅波動(dòng)觸發(fā)了相關(guān)股票盤中臨時(shí)停牌，近兩小時(shí)后才恢復(fù)交易。對(duì)此，紐約證券交易所回應(yīng)稱，相關(guān)股票行情異常是由技術(shù)故障引發(fā)，因?yàn)榻y(tǒng)一證券行情協(xié)會(huì)（CTA）的證券信息處理系統(tǒng)（SIP）價(jià)格區(qū)間出現(xiàn)技術(shù)問(wèn)題（CTA稱技術(shù)問(wèn)題“可能與新軟件版本有關(guān)”），導(dǎo)致部分股票價(jià)格出現(xiàn)異常情況，直至異常情況兩小時(shí)后才解決程序技術(shù)故障。類似的證券風(fēng)險(xiǎn)事件，同樣在中國(guó)證券市場(chǎng)屢次發(fā)生，包括因算法技術(shù)失誤導(dǎo)致A股證券市場(chǎng)發(fā)生6%左右劇烈震蕩的光大證券“烏龍指”事件、因?yàn)槠谪浌揪揞~平倉(cāng)交易導(dǎo)致的中證500股指期貨合約（IC1706）劇烈震蕩的期貨“烏龍指”事件等［7］。

綜上，生成式AI技術(shù)與傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的深度結(jié)合，衍生了新型的程序化交易方式，其可以促進(jìn)證券產(chǎn)品與服務(wù)的數(shù)字化，但也衍生了外生風(fēng)險(xiǎn)（法律監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）與內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)（算法技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)部操作風(fēng)險(xiǎn)）。為防范化解證券市場(chǎng)程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2024年制定發(fā)布《證券市場(chǎng)程序化交易管理規(guī)定（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《管理規(guī)定》），首次明確了證券市場(chǎng)程序化交易監(jiān)管的基本條款，但是并沒(méi)有細(xì)化證券市場(chǎng)程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管細(xì)則與路徑。因此，我國(guó)有必要在相關(guān)法律規(guī)范中明確證券市場(chǎng)程序化交易的定義及其范圍，從內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)與外生風(fēng)險(xiǎn)視角細(xì)化證券市場(chǎng)程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管路徑。

二、生成式AI下證券市場(chǎng)程序化交易的發(fā)展演變

技術(shù)的進(jìn)步是連續(xù)且沒(méi)有止境的，隨著生成式AI技術(shù)能力的飛躍，生成式AI在各種各樣的領(lǐng)域深度應(yīng)用，并且廣泛應(yīng)用于證券市場(chǎng)的程序化交易。不僅如此，生成式AI會(huì)自我改善算法程序初始化的檢索和推論方法，創(chuàng)造出“更加優(yōu)良的AI”，這種新生的AI接著創(chuàng)造“下一代AI”，通過(guò)加速進(jìn)化無(wú)限延續(xù)，以至于達(dá)到技術(shù)奇點(diǎn)（Singularity）的生成式AI，在能力上已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)人類，此時(shí)生成式AI演變成人類社會(huì)想象不到的數(shù)字世界。

（一）生成式AI下證券市場(chǎng)程序化交易的技術(shù)結(jié)構(gòu)

從生成式AI的層次結(jié)構(gòu)看（見(jiàn)圖1），它主要包括基礎(chǔ)設(shè)施層、算法層、技術(shù)層與應(yīng)用層［8］：基礎(chǔ)設(shè)施層主要指硬件與計(jì)算能力；算法層主要包括機(jī)器學(xué)習(xí)（Machine"Learning）與深度學(xué)習(xí)（Deep"Learning）；技術(shù)層包括技術(shù)方向與具體技術(shù)，集中體現(xiàn)為計(jì)算機(jī)視覺(jué)（如圖像識(shí)別、圖像理解、視頻識(shí)別）、語(yǔ)音處理（如語(yǔ)音識(shí)別、語(yǔ)義理解、語(yǔ)音合成）、自然語(yǔ)言處理（如機(jī)器翻譯、情感分析等）、規(guī)劃決策系統(tǒng)、大數(shù)據(jù)與統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)等；應(yīng)用層是指生成式AI技術(shù)的具體應(yīng)用場(chǎng)景，它為金融、醫(yī)療、安防、交通和游戲等場(chǎng)景提供了一體化的行業(yè)解決方案，同樣成為證券市場(chǎng)的重要技術(shù)工具。其中，機(jī)器學(xué)習(xí)是指“從大量的內(nèi)存中找出一定的規(guī)則，并且對(duì)假設(shè)做循環(huán)論證”［9］；深度學(xué)習(xí)與人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)（Artificial"Neural"Network，ANN）本質(zhì)上都是機(jī)器學(xué)習(xí)的重要構(gòu)成，深度學(xué)習(xí)的基本結(jié)構(gòu)是深度神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)［10］，它是基于表示學(xué)習(xí)的方法，可以有效解決機(jī)器學(xué)習(xí)的不足，因?yàn)樗试S計(jì)算機(jī)直接接收原始數(shù)據(jù)并可以自動(dòng)學(xué)習(xí)用于檢測(cè)或分類的特征表示，主要包括卷積神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)（CNN）、循環(huán)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)（RNN）及其生成對(duì)抗網(wǎng)絡(luò)模型（GAN）等［11］。

（二）生成式AI下證券市場(chǎng)程序化交易的發(fā)展特點(diǎn)

在生成式AI驅(qū)動(dòng)下，證券市場(chǎng)程序化交易呈首先，技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)程序化交易發(fā)展。隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)尤其是生成式AI技術(shù)的快速發(fā)展，程序化交易得以在證券市場(chǎng)中廣泛應(yīng)用。機(jī)器學(xué)習(xí)、深度學(xué)習(xí)與生成式AI等先進(jìn)技術(shù)的引入，使得程序化交易能夠更快速、更準(zhǔn)確地被執(zhí)行，因?yàn)樯墒紸I具有較高的“可伸縮性”，即隨著數(shù)據(jù)量的輸入增加，系統(tǒng)性能可以保持近乎正比例的提升，不會(huì)因數(shù)據(jù)量達(dá)到閾值后而導(dǎo)致系統(tǒng)性能見(jiàn)頂［12］，所以技術(shù)進(jìn)步可以顯著提高程序化交易的效率及其精度。

其次，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化影響程序化交易應(yīng)用。證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化也對(duì)程序化交易的發(fā)展產(chǎn)生了影響。例如，市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)的多樣化、交易品種的豐富化，以及交易制度的創(chuàng)新等，都為程序化交易提供了更廣闊的應(yīng)用空間。同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇也促使投資者更加注重交易策略的優(yōu)化和執(zhí)行效率的提升，進(jìn)一步推動(dòng)了程序化交易的發(fā)展。

再次，證券市場(chǎng)程序化交易策略的不斷創(chuàng)新。在證券市場(chǎng)場(chǎng)景下，程序化交易的發(fā)展變化是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，即隨著證券市場(chǎng)環(huán)境和投資者需求的變化，證券市場(chǎng)程序化交易策略也在不斷創(chuàng)新和演進(jìn)。證券市場(chǎng)投資者通過(guò)運(yùn)用各種量化模型、機(jī)器學(xué)習(xí)算法等技術(shù)手段，不斷優(yōu)化交易策略，提高投資收益。同時(shí)，新的證券市場(chǎng)交易策略和方法的出現(xiàn)，也進(jìn)一步推動(dòng)了證券市場(chǎng)程序化交易的發(fā)展。

最后，證券市場(chǎng)程序化交易隨著風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管規(guī)范的變化而螺旋式發(fā)展。證券市場(chǎng)程序化交易在技術(shù)與證券的雙輪驅(qū)動(dòng)下獲得創(chuàng)新發(fā)展，但同時(shí)也因其具備的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)與外生風(fēng)險(xiǎn)受到風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管規(guī)范的制約，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管政策隨著證券市場(chǎng)程序化交易的創(chuàng)新發(fā)展而調(diào)整和完善，所以證券市場(chǎng)程序化交易是在創(chuàng)新發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的博弈中曲折進(jìn)步，金融監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)程序化交易的監(jiān)管力度，旨在規(guī)范證券市場(chǎng)行為與防范證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。隨著生成式AI技術(shù)的進(jìn)步和市場(chǎng)環(huán)境的變化，程序化交易將在證券市場(chǎng)中發(fā)揮重要作用，為投資者提供更多元化、更高效率的交易方式和策略選擇，同時(shí)也帶來(lái)了更加復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。因此，2024年《管理規(guī)定》堅(jiān)持“趨利避害、突出公平、有效監(jiān)管、規(guī)范發(fā)展”的總體監(jiān)管思路，促進(jìn)證券市場(chǎng)程序化交易在風(fēng)險(xiǎn)防范的基礎(chǔ)上創(chuàng)新發(fā)展。

三、生成式AI下我國(guó)證券市場(chǎng)程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)檢視與監(jiān)管困境

生成式AI技術(shù)在證券市場(chǎng)以自動(dòng)化方式深度展開(kāi)，然后通過(guò)金融產(chǎn)品與服務(wù)方式不斷地演進(jìn)，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)程序化交易的創(chuàng)新發(fā)展，但同樣形成了相應(yīng)的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)與外生風(fēng)險(xiǎn)，前者主要包括算法技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)部操作風(fēng)險(xiǎn)，后者主要包括法律監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)有必要加強(qiáng)證券市場(chǎng)程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，促進(jìn)證券市場(chǎng)程序化交易的穩(wěn)健發(fā)展。

（一）從典型案例審視證券市場(chǎng)的程序化交易風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)程序化交易變得日益普遍化，但相關(guān)證券風(fēng)險(xiǎn)事件層出不窮，比如，中國(guó)2013年光大證券“烏龍指”事件、美國(guó)2024年6月股票市場(chǎng)超跌事件，美股超跌事件因?yàn)槌绦蚧灰装l(fā)展過(guò)快而導(dǎo)致跌幅更為迅速。在生成式AI下，我國(guó)證券市場(chǎng)程序化交易不免遭遇相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。盡管風(fēng)險(xiǎn)從不同視角具有不同理解，形成了損害可能說(shuō)、主觀風(fēng)險(xiǎn)說(shuō)、客觀風(fēng)險(xiǎn)說(shuō)、預(yù)期與實(shí)際結(jié)果變動(dòng)說(shuō)和風(fēng)險(xiǎn)因素結(jié)合說(shuō)等，但是學(xué)術(shù)界通常將風(fēng)險(xiǎn)界定為可能引起損失的不確定性，即包含了損失與不確定性的兩大關(guān)鍵要素。萬(wàn)解秋（2023）［13］從金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制將其分為信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)及其法律風(fēng)險(xiǎn)；張曉明與陳芬菲（2023）［14］按照金融風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)將其分為利率風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、表外風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與其他風(fēng)險(xiǎn)（如合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)）等。

在證券市場(chǎng)的程序化交易模式中，從基本面開(kāi)展程序化交易是較為常見(jiàn)的模式，其主要的業(yè)務(wù)流程包括如下階段：一是利用阿爾法模型形成股票預(yù)期收益；二是利用風(fēng)險(xiǎn)模型形成股票預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；三是利用預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資組合優(yōu)化，以確定投資組合中個(gè)股的最優(yōu)權(quán)重；四是對(duì)投資業(yè)績(jī)進(jìn)行事后的歸因分析，評(píng)判業(yè)績(jī)好壞并做出相應(yīng)調(diào)整［15］。無(wú)論采取哪類交易模式，證券市場(chǎng)程序化交易風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法避免?！豆芾硪?guī)定》在第三章明確了交易監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)管理要求，既明確了證券交易所的監(jiān)測(cè)監(jiān)控責(zé)任，又指出證券交易所、證券公司、基金管理人等主體的風(fēng)險(xiǎn)管理要求；第12條到第15條原則上規(guī)定了程序化交易的主要風(fēng)險(xiǎn)，包括法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)故障風(fēng)險(xiǎn)和人為差錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)等，但缺乏體系化的風(fēng)險(xiǎn)分類。結(jié)合金融風(fēng)險(xiǎn)分類理論以及我國(guó)本土化證券市場(chǎng)程序化交易的發(fā)展特點(diǎn)，可以將證券市場(chǎng)程序化交易風(fēng)險(xiǎn)歸類劃分為外生風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，其中前者包括法律監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，后者包括算法技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)部操作風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)圖2）。

1.外生風(fēng)險(xiǎn)：法律監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

證券市場(chǎng)程序化交易，作為現(xiàn)代金融市場(chǎng)的一種重要交易方式，發(fā)展時(shí)間短、發(fā)展速度快，其法律監(jiān)管框架尚處于不斷完善之中。而且，證券市場(chǎng)程序化交易在提升市場(chǎng)流動(dòng)性和效率的同時(shí)，也帶來(lái)了市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。首先，證券市場(chǎng)程序化交易具有較高的法律監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。隨著證券市場(chǎng)程序化交易的創(chuàng)新發(fā)展，立法部門逐步加快證券市場(chǎng)程序化交易的立法進(jìn)程，金融監(jiān)管部門持續(xù)強(qiáng)化證券市場(chǎng)程序化交易的監(jiān)管力度，但是依然難以跟上生成式AI技術(shù)驅(qū)動(dòng)下證券市場(chǎng)程序化交易的快速發(fā)展。如果投資者未能遵守相關(guān)法規(guī)或規(guī)定，或者缺乏相應(yīng)的法律規(guī)范予以遵守時(shí)，那么其可能會(huì)面臨比較嚴(yán)厲的金融監(jiān)管處罰或法律糾紛。

其次，證券市場(chǎng)程序化交易無(wú)法避免市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。誠(chéng)如席勒（2014）［16］在其著作轉(zhuǎn)引凱恩斯所言：“對(duì)于一堆不起眼的篝火，如果我們能控制好它，我們誰(shuí)也不會(huì)受到任何傷害，然而一旦它突然燒成一片火海，就會(huì)表現(xiàn)出巨大的殺傷力?！睂I算法應(yīng)用于證券行業(yè)，總是存在著一些市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)華爾街在1987年爆發(fā)了有史以來(lái)最大的股市崩盤事件，而且是閃電崩盤事件［17］，其重要原因在于程序化交易通過(guò)“投資組合保險(xiǎn)”策略導(dǎo)致了系統(tǒng)性拋售［18］。金融是復(fù)雜多變且技術(shù)深化的，構(gòu)建于數(shù)據(jù)建模與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)基礎(chǔ)上的程序化交易公司，具有強(qiáng)有力的市場(chǎng)影響力與技術(shù)能力，倘若在證券市場(chǎng)同時(shí)做出買入或賣出的投資策略，那么極有可能引發(fā)相應(yīng)的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致市場(chǎng)危機(jī)重現(xiàn)。第一，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)環(huán)境可能隨時(shí)發(fā)生變化，導(dǎo)致交易策略無(wú)法適應(yīng)新的市場(chǎng)條件。證券市場(chǎng)本身具有高度的波動(dòng)性，當(dāng)價(jià)格發(fā)生變化、政策產(chǎn)生調(diào)整、宏觀經(jīng)濟(jì)形成調(diào)整時(shí)，都可能導(dǎo)致程序化交易策略無(wú)法適應(yīng)新的市場(chǎng)條件，嚴(yán)重影響程序化交易的執(zhí)行過(guò)程和結(jié)果。特別是在市場(chǎng)極端情況下，程序化交易可能面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，程序化交易高度影響市場(chǎng)流動(dòng)性供給與價(jià)格形成機(jī)制，造成市場(chǎng)交易者因市場(chǎng)異常波動(dòng)而放大市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)［19］。第二，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在生成式AI深度嵌入證券市場(chǎng)的場(chǎng)景下，證券市場(chǎng)常常因?yàn)榧夹g(shù)故障、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)等因素而導(dǎo)致程序化交易無(wú)法及時(shí)、有效地執(zhí)行事先設(shè)定好的交易程序，屆時(shí)證券市場(chǎng)程序化交易將會(huì)擴(kuò)大市場(chǎng)流動(dòng)性的“豐盈”或“枯竭”的波動(dòng)性，這可能導(dǎo)致證券市場(chǎng)的交易延遲、價(jià)格偏離或無(wú)法成交，引發(fā)較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)投資者的收益和資金安全。

2.內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)：算法技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)部操作風(fēng)險(xiǎn)

在生成式AI場(chǎng)景下，證券市場(chǎng)中的程序化交易，深度融合了生成式AI方法與算法技術(shù)，包括但不限于人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、模糊邏輯和支持向量機(jī)與遺傳算法等技術(shù)，旨在處理不確定性、部分真實(shí)性與不精確性的方法［20］。然而，技術(shù)的過(guò)度創(chuàng)新，同樣會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的算法技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，集中體現(xiàn)為算法技術(shù)黑箱風(fēng)險(xiǎn)與算法投資策略失靈風(fēng)險(xiǎn)。第一，算法技術(shù)黑箱風(fēng)險(xiǎn)。算法是指令的序列，它把數(shù)據(jù)輸入變成結(jié)果輸出［21］。程序化交易高度依賴于計(jì)算機(jī)算法以及相關(guān)系統(tǒng)軟件，核心算法主要涉及三種類型，即蒙特卡洛樹(shù)搜索（MCTS）、強(qiáng)化學(xué)習(xí)（RL）和深度神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)（DNN）。其中，MCTS是大方向的技術(shù)框架，RL是具體的算法學(xué)習(xí)方法，DNN是實(shí)施的算法工具。MCTS和RL構(gòu)建了具備自主學(xué)習(xí)能力的并行博弈算法，DNN就可以對(duì)程序化交易開(kāi)展相應(yīng)的量化評(píng)分。由此可見(jiàn)，算法技術(shù)是證券市場(chǎng)程序化交易的核心技術(shù)。任何技術(shù)故障、網(wǎng)絡(luò)問(wèn)題或系統(tǒng)漏洞都可能導(dǎo)致程序化交易的中斷、執(zhí)行錯(cuò)誤或數(shù)據(jù)丟失，從而給投資者帶來(lái)?yè)p失。第二，算法投資策略失靈風(fēng)險(xiǎn)。程序化交易的核心是交易策略和模型，這些策略和模型的有效性受到市場(chǎng)環(huán)境、數(shù)據(jù)質(zhì)量和模型設(shè)計(jì)等多種因素的影響。比如，程序化交易中比較常見(jiàn)的模式是高頻交易，即通過(guò)借助強(qiáng)大的算法系統(tǒng)與復(fù)雜運(yùn)算，實(shí)現(xiàn)快速提高資金周轉(zhuǎn)率與成交率的交易，高頻交易所采用的策略主要包括統(tǒng)計(jì)套利策略、時(shí)間套利策略和低延遲策略等［22］。如果算法投資策略和算法模型設(shè)計(jì)不當(dāng)，或者無(wú)法適應(yīng)證券市場(chǎng)的快速變化，這將可能導(dǎo)致證券市場(chǎng)交易出現(xiàn)虧損。

在證券市場(chǎng)場(chǎng)景下，程序化交易面臨較高的內(nèi)部操作風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)運(yùn)行具有高度的復(fù)雜性，程序化交易涉及復(fù)雜的內(nèi)部操作流程，包括制定交易策略、設(shè)定交易參數(shù)、維護(hù)交易系統(tǒng)、做好風(fēng)險(xiǎn)管理等，如果程序化交易機(jī)構(gòu)的高級(jí)管理人員出現(xiàn)管理不善，或者內(nèi)部普通員工在程序化交易過(guò)程中出現(xiàn)內(nèi)部操作不當(dāng)，那么這很有可能導(dǎo)致交易失誤、數(shù)據(jù)泄露或系統(tǒng)被攻擊等風(fēng)險(xiǎn)。

（二）我國(guó)證券市場(chǎng)程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管困境

在生成式AI下，我國(guó)通過(guò)基礎(chǔ)法律、行政規(guī)章和地方性立法等立體式方法，初步構(gòu)建了證券市場(chǎng)程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，旨在防范程序化交易的綜合性風(fēng)險(xiǎn)。

首先，在基礎(chǔ)法律層面，我國(guó)通過(guò)《中華人民共和國(guó)證券法》《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》等基礎(chǔ)法律明確了證券市場(chǎng)程序化交易的基本制度。其中，《中華人民共和國(guó)證券法》第四十五條規(guī)定：“通過(guò)計(jì)算機(jī)程序自動(dòng)生成或者下達(dá)交易指令進(jìn)行程序化交易的，應(yīng)當(dāng)符合國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定，并向證券交易所報(bào)告。”《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》第三十八條規(guī)定：“基金托管人發(fā)現(xiàn)基金管理人依據(jù)交易程序已經(jīng)生效的投資指令違反法律、行政法規(guī)和其他有關(guān)規(guī)定，或違反基金合同約定的，應(yīng)當(dāng)立即通知基金管理人，并及時(shí)向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)告?！?/p>

其次，在行政規(guī)章層面，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2024年正式頒布《管理規(guī)定》，對(duì)證券市場(chǎng)程序化交易作出系統(tǒng)性法律監(jiān)管，具有重要的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管意義。一方面，金融監(jiān)管部門對(duì)證券市場(chǎng)程序化交易采取了嚴(yán)格的管理措施。這主要體現(xiàn)在對(duì)程序化交易系統(tǒng)的報(bào)備、測(cè)試、接入和風(fēng)控等方面的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管要求上。例如，證券公司、期貨公司等金融機(jī)構(gòu)在開(kāi)發(fā)、測(cè)試、接入程序化交易系統(tǒng)時(shí)，需要向相關(guān)金融監(jiān)管部門進(jìn)行報(bào)備，并確保系統(tǒng)符合一定的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)控制要求。另一方面，金融監(jiān)管部門加強(qiáng)了對(duì)程序化交易行為的監(jiān)控和處罰力度。對(duì)于違反交易規(guī)則、濫用程序化交易進(jìn)行市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，金融監(jiān)管部門會(huì)采取相應(yīng)的處罰措施，包括警告、罰款和限制交易資格等，以維護(hù)市場(chǎng)的公平、公正和透明。此外，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步，金融監(jiān)管部門也在不斷完善程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度和技術(shù)手段。例如，建立更加完善的實(shí)時(shí)監(jiān)控系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，利用大數(shù)據(jù)、生成式AI等技術(shù)手段對(duì)程序化交易行為進(jìn)行監(jiān)測(cè)和分析，提高金融監(jiān)管的效率和準(zhǔn)確性。

最后，在地方性立法層面，上海與深圳率先在全國(guó)范圍內(nèi)制定人工智能發(fā)展條例。其中，2022年《上海市促進(jìn)人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展條例》第五十二條明確規(guī)定：“本市支持金融機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體應(yīng)用智能投資顧問(wèn)、智能客戶服務(wù)、智能風(fēng)險(xiǎn)控制等人工智能技術(shù)和裝備，提升金融風(fēng)險(xiǎn)智能預(yù)警和防控能力?！?022年《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)人工智能產(chǎn)業(yè)促進(jìn)條例》第四十條規(guī)定：“推進(jìn)人工智能技術(shù)在金融風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)有資產(chǎn)、規(guī)劃投資、財(cái)政、稅收、審計(jì)、統(tǒng)計(jì)等領(lǐng)域的應(yīng)用，為本市制定經(jīng)濟(jì)政策、監(jiān)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)提供依據(jù)?！?/p>

然而，值得注意的是，盡管我國(guó)立法部門在證券市場(chǎng)程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管層面制定了相應(yīng)的法律規(guī)范，但是仍然存在一些法律挑戰(zhàn)和問(wèn)題。例如，證券市場(chǎng)程序化交易具有高度的復(fù)雜性和隱蔽性，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管難度較大；同時(shí)，部分投資者可能利用程序化交易進(jìn)行過(guò)度交易、投機(jī)等行為，對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定造成一定沖擊。因此，金融監(jiān)管部門需要繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管力度，完善監(jiān)管制度和技術(shù)手段，提高風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管效率和準(zhǔn)確性。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)投資者的教育和引導(dǎo)，增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和合規(guī)意識(shí)，促進(jìn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。

四、生成式AI下我國(guó)證券市場(chǎng)程序化交易風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管范式的構(gòu)建

黨的二十屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》34次提到“金融”關(guān)鍵詞，包括做好“五篇大文章”、完善金融監(jiān)管體系和金融穩(wěn)定保障體系、健全金融消費(fèi)者保護(hù)、推動(dòng)金融高水平開(kāi)放等，充分體現(xiàn)了黨中央對(duì)金融工作的重視，對(duì)金融體制改革和金融風(fēng)險(xiǎn)防范提出殷切希望。我國(guó)證券市場(chǎng)程序化交易面臨的風(fēng)險(xiǎn)具有多樣性和復(fù)雜性，投資者在進(jìn)行程序化交易時(shí)，需要充分了解并評(píng)估這些風(fēng)險(xiǎn)，制定合理的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)控制措施，以確保交易的安全和穩(wěn)定。同時(shí)，證券市場(chǎng)的金融監(jiān)管部門需要不斷完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度和技術(shù)手段，提高風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的效率和準(zhǔn)確性，促進(jìn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。對(duì)此，我國(guó)可以從傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理向現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管轉(zhuǎn)變，從防范內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)與外生風(fēng)險(xiǎn)角度構(gòu)建證券市場(chǎng)程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管范式。

（一）強(qiáng)化法律規(guī)制與金融監(jiān)管，防范程序化交易的外生風(fēng)險(xiǎn)

1.加強(qiáng)證券市場(chǎng)程序化交易的法律規(guī)范

從法律規(guī)范的價(jià)值體系來(lái)看，因?yàn)樯墒紸I下證券市場(chǎng)程序化交易具有高度的技術(shù)性與復(fù)雜性，導(dǎo)致相應(yīng)的法律規(guī)范同樣復(fù)雜與難理解。從而會(huì)出現(xiàn)“這條法律在某種環(huán)境下和現(xiàn)實(shí)不符”的情形，甚至出現(xiàn)“反而被壞人利用而助長(zhǎng)不正之風(fēng)”。屆時(shí)，原本優(yōu)良的法律便可能會(huì)演變?yōu)椤皭悍ā?，原本?yán)肅的“法律即正義”會(huì)被全面否定。因此，我國(guó)理應(yīng)逐步優(yōu)化證券市場(chǎng)程序化交易的法律規(guī)范，從而促進(jìn)證券市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)與良性發(fā)展。

證券市場(chǎng)程序化交易的法律規(guī)范宗旨在于促進(jìn)程序化交易規(guī)范發(fā)展，維護(hù)證券市場(chǎng)的交易秩序和市場(chǎng)公平。為防范證券市場(chǎng)程序化交易的法律監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)程序化交易的規(guī)范發(fā)展，我國(guó)可以從以下層面切入，逐步完善證券市場(chǎng)程序化交易的法律規(guī)范。

首先，建立程序化交易的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制。對(duì)于證券市場(chǎng)程序化交易的市場(chǎng)創(chuàng)新，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，讓市場(chǎng)對(duì)程序化交易準(zhǔn)入與退出做出精準(zhǔn)判別。2015年《關(guān)于實(shí)行市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單制度的意見(jiàn)》，提出市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單制度，明確列出我國(guó)禁止與限制投資經(jīng)營(yíng)的行業(yè)、領(lǐng)域和業(yè)務(wù)等清單，對(duì)于清單之外的行業(yè)、領(lǐng)域和業(yè)務(wù)，各類市場(chǎng)主體皆可依法平等進(jìn)入。質(zhì)言之，通過(guò)負(fù)面清單制度可以很好地體現(xiàn)適度監(jiān)管原則，賦予市場(chǎng)主體更多主動(dòng)權(quán)，激發(fā)市場(chǎng)活力，構(gòu)建更加開(kāi)放、透明和公平的市場(chǎng)準(zhǔn)入管理機(jī)制。為了保障市場(chǎng)的穩(wěn)定和投資者的權(quán)益，我國(guó)應(yīng)當(dāng)構(gòu)建證券市場(chǎng)程序化交易的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制，這包括要求證券市場(chǎng)程序化交易者具備一定的資質(zhì)和條件，如技術(shù)能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力等，以確保其能夠合規(guī)地進(jìn)行交易。

其次，強(qiáng)化程序化交易的信息披露和透明度要求?！豆芾硪?guī)定》第二章明確規(guī)定依法建立程序化交易報(bào)告制度并強(qiáng)化報(bào)告管理。證券市場(chǎng)法律規(guī)制的重要目標(biāo)之一應(yīng)該是充分保護(hù)金融消費(fèi)者的合法權(quán)益，如消費(fèi)者信息權(quán)、公平交易權(quán)等，從而促進(jìn)消費(fèi)者更好地獲取程序化交易信息，同時(shí)遠(yuǎn)離掠奪性與欺騙性的金融商品與服務(wù)的報(bào)價(jià)［23］。為提升證券市場(chǎng)程序化交易的公開(kāi)透明性，我國(guó)理應(yīng)要求程序化交易機(jī)構(gòu)披露投資交易策略、參數(shù)、風(fēng)控等信息，也應(yīng)要求金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以便投資者和市場(chǎng)參與者了解市場(chǎng)狀況。

最后，制定嚴(yán)格的交易行為規(guī)范與監(jiān)管處罰機(jī)制。《管理規(guī)定》第六章首次明確了程序化交易的監(jiān)督管理權(quán)限及其職責(zé)，但是本部法律規(guī)范涵蓋了較多的原則性規(guī)定，缺乏較多的可實(shí)施的法律規(guī)則，因此我國(guó)亟待提升證券市場(chǎng)程序化交易法律規(guī)范的可實(shí)施性，尤其是交易行為規(guī)范與監(jiān)管處罰機(jī)制。證券市場(chǎng)程序化交易的法律規(guī)范兼具公法與私法的二元屬性，因?yàn)槠湓诮灰最I(lǐng)域本質(zhì)上屬于私法，注重交易當(dāng)事人的意思自治；其在證券監(jiān)管領(lǐng)域?qū)儆诠?，集中體現(xiàn)為政府規(guī)制：一是對(duì)于證券市場(chǎng)程序化交易的交易行為，我國(guó)應(yīng)制定嚴(yán)格的交易行為規(guī)范，包括但不限于禁止操縱市場(chǎng)、防止過(guò)度交易和避免不公平競(jìng)爭(zhēng)等，并明確程序化交易者的法律義務(wù)和責(zé)任，如及時(shí)報(bào)告交易情況、配合風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管等；二是對(duì)于違反證券市場(chǎng)程序化交易法律規(guī)范并達(dá)到監(jiān)管處罰規(guī)定的行為，我國(guó)應(yīng)逐步完善證券市場(chǎng)程序化交易的監(jiān)管處罰機(jī)制，依法追究相應(yīng)的法律責(zé)任并予以監(jiān)管處罰，包括但不限于行政處罰和刑事處罰，以確保法律規(guī)范的威懾力和執(zhí)行力。

2.豐富證券市場(chǎng)程序化交易的金融監(jiān)管

面對(duì)復(fù)雜多變的證券市場(chǎng)程序化交易，為促進(jìn)程序化交易的創(chuàng)新合規(guī)以及防范程序化交易的外生風(fēng)險(xiǎn)中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)有必要逐步豐富證券市場(chǎng)程序化交易的金融監(jiān)管形式。

首先，建立證券市場(chǎng)程序化交易的報(bào)告制度。生成式AI場(chǎng)景下的證券市場(chǎng)程序化交易具有高技術(shù)、高流動(dòng)和高轉(zhuǎn)換等特點(diǎn)，這導(dǎo)致程序化交易中的投資者與籌資者具有明顯的信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而加劇了程序化交易的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，我國(guó)可以逐步構(gòu)建證券市場(chǎng)程序化交易的報(bào)告制度，提升程序化交易市場(chǎng)的信息透明度：一方面，要求程序化交易投資者向證券交易所報(bào)告賬戶基本信息、資金信息和交易策略等內(nèi)容，實(shí)現(xiàn)先履行報(bào)告義務(wù)（先報(bào)告）后開(kāi)展程序化交易（后交易）；另一方面，加強(qiáng)對(duì)報(bào)告信息的核查和現(xiàn)場(chǎng)檢查力度，確保信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。

其次，加強(qiáng)證券市場(chǎng)程序化交易的科技化監(jiān)管手段，探索將生成式AI技術(shù)應(yīng)用于監(jiān)管科技領(lǐng)域，提升證券市場(chǎng)程序化交易的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)與監(jiān)控。對(duì)于證券交易所等自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，其應(yīng)該對(duì)程序化交易實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)監(jiān)控，對(duì)異常交易行為進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控，如短時(shí)間內(nèi)申報(bào)、撤單的筆數(shù)或頻率達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)等；加強(qiáng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)與生成式AI研發(fā)機(jī)構(gòu)的合作與交流，共同推動(dòng)程序化交易監(jiān)管技術(shù)的創(chuàng)新和發(fā)展，提高程序化交易的監(jiān)管效率和準(zhǔn)確性。

最后，對(duì)證券市場(chǎng)程序化交易實(shí)施差異化監(jiān)管。在證券市場(chǎng)程序化交易類型日益多元化的背景下，不同的程序化交易（高頻交易、量化交易等特定類型的程序化交易）具有不同的發(fā)展特征，我國(guó)可以對(duì)證券市場(chǎng)程序化交易實(shí)行差異化監(jiān)管，針對(duì)不同類型的程序化交易設(shè)定不同的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)不同類型的程序化交易設(shè)定程序化交易監(jiān)控“紅線”等，有效引導(dǎo)證券市場(chǎng)程序化交易的規(guī)范發(fā)展，防范證券市場(chǎng)程序化交易的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）搭建全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)，防范程序化交易的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)

證券市場(chǎng)程序化交易往往涉及大量的資金和快速的交易，風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)控尤為重要?！豆芾硪?guī)定》在第四章明確提出加強(qiáng)信息系統(tǒng)管理，構(gòu)建有效安全的程序化交易的技術(shù)系統(tǒng)，對(duì)交易單元統(tǒng)一管理，交易信息系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)納入合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)體系并建立健全全流程管理機(jī)制。因此，為防范化解證券市場(chǎng)程序化交易的多維風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)有必要構(gòu)建全流程的證券市場(chǎng)程序化交易風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)，從事前、事中與事后監(jiān)管階段對(duì)程序化交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控和動(dòng)態(tài)調(diào)整。

1.事前監(jiān)管階段：全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)的架構(gòu)設(shè)計(jì)

首先，為構(gòu)建證券市場(chǎng)程序化交易的全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)，程序化交易機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)多層次的高效、穩(wěn)定與可擴(kuò)展性架構(gòu)，包括數(shù)據(jù)層、風(fēng)險(xiǎn)層、預(yù)警層、決策層與用戶層。每個(gè)層次之間應(yīng)有清晰的接口和數(shù)據(jù)流，以確保信息的實(shí)時(shí)性和準(zhǔn)確性。此外，全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)架構(gòu)設(shè)計(jì)，既要重視實(shí)時(shí)收集程序化交易平臺(tái)的交易數(shù)據(jù)，也要重視整合宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)、政策數(shù)據(jù)信息等，從而為程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)分析夯實(shí)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

其次，發(fā)展負(fù)責(zé)任的生成式AI，促進(jìn)程序化交易機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)自治。生成式AI在發(fā)展過(guò)程中，總是摻雜著人為的主觀因素，畢竟生成式AI程序都是由算法工程師或程序員撰寫代碼。然而，生成式AI算法同樣可能衍生相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要發(fā)展負(fù)責(zé)任的生成式AI，才可以更好地促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。如微軟公司有6項(xiàng)生成式AI準(zhǔn)則：公平、可靠和安全、隱私和保障、包容、透明，以及責(zé)任［24］"。發(fā)展負(fù)責(zé)任的生成式AI對(duì)于促進(jìn)程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管具有重要意義。為推動(dòng)負(fù)責(zé)任的生成式AI在程序化交易風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管中的應(yīng)用，我國(guó)需要從以下方面發(fā)展負(fù)責(zé)任的生成式AI系統(tǒng)。一方面，強(qiáng)化生成式AI的倫理道德規(guī)范。制定和完善生成式AI在程序化交易領(lǐng)域的倫理道德準(zhǔn)則，明確生成式AI系統(tǒng)的行為邊界和道德責(zé)任。此外，我國(guó)需要建立專門的倫理道德審查機(jī)制，對(duì)使用生成式AI進(jìn)行程序化交易的機(jī)構(gòu)進(jìn)行定期審查和評(píng)估，確保程序化交易行為符合相應(yīng)的倫理道德規(guī)范。另一方面，提升生成式AI系統(tǒng)的透明度和可解釋性。在生成式AI的時(shí)空范圍內(nèi)，程序化交易行為是由算法技術(shù)驅(qū)動(dòng)的，算法技術(shù)成為一種強(qiáng)有力的技術(shù)工具與手段，但算法技術(shù)具有不透明性，也不容易理解［25］。過(guò)度的算法技術(shù)創(chuàng)新，同樣導(dǎo)致證券市場(chǎng)程序化交易機(jī)構(gòu)因?yàn)闉E用算法技術(shù)而形成一種強(qiáng)有力的“算法權(quán)力”［26］，嚴(yán)重威脅證券市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)與有序發(fā)展。為此，一是鼓勵(lì)研發(fā)具有更高透明度和可解釋性的生成式AI算法和模型，以便金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者能夠理解和評(píng)估其投資決策過(guò)程；二是要求使用生成式AI進(jìn)行程序化交易的機(jī)構(gòu)提供詳細(xì)的交易記錄和決策依據(jù)，以便于監(jiān)管和審計(jì)；三是推進(jìn)生成式AI系統(tǒng)監(jiān)管協(xié)作與信息共享，生成式AI系統(tǒng)應(yīng)與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和其他相關(guān)系統(tǒng)建立緊密的協(xié)作關(guān)系，實(shí)現(xiàn)信息共享和協(xié)同監(jiān)管。這有助于及時(shí)發(fā)現(xiàn)和處理跨市場(chǎng)、跨平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)事件，維護(hù)市場(chǎng)的整體穩(wěn)定。

2.事中監(jiān)管階段：程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與預(yù)警

在證券市場(chǎng)程序化交易過(guò)程中，通過(guò)搭建全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)，有助于提升程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與預(yù)警，它是確保證券市場(chǎng)程序化交易的安全、降低潛在損失的重要手段。

首先，通過(guò)搭建全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)，可以及時(shí)識(shí)別并處理證券市場(chǎng)程序化交易過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。基于自身收集的數(shù)據(jù)以及技術(shù)資源優(yōu)勢(shì)，全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)不僅可以實(shí)時(shí)識(shí)別程序化交易中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，如識(shí)別異常交易、監(jiān)測(cè)市場(chǎng)操縱、評(píng)估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等，而且可以量化評(píng)估潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而為程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與決策夯實(shí)基礎(chǔ)。

其次，我國(guó)需要逐步完善全流程的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。如果全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)監(jiān)測(cè)到程序化交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)，那么它理應(yīng)快速觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。以下是一些關(guān)鍵的預(yù)警措施：一是進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控與數(shù)據(jù)分析，即利用先進(jìn)的監(jiān)控工具和技術(shù)，對(duì)證券市場(chǎng)程序化交易過(guò)程進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，包括市場(chǎng)數(shù)據(jù)、交易指令和系統(tǒng)狀態(tài)等，然后通過(guò)數(shù)據(jù)分析，及時(shí)發(fā)現(xiàn)異常證券市場(chǎng)程序化交易行為或系統(tǒng)問(wèn)題，為預(yù)警提供依據(jù)。二是風(fēng)險(xiǎn)閾值設(shè)置，根據(jù)證券市場(chǎng)程序化交易策略和市場(chǎng)情況，設(shè)置合理的風(fēng)險(xiǎn)閾值，如最大虧損額度、最大滑點(diǎn)等，而且當(dāng)實(shí)際交易數(shù)據(jù)超過(guò)設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)閾值時(shí)，系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)觸發(fā)預(yù)警機(jī)制。三是預(yù)警通知與應(yīng)急響應(yīng)，全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)下的預(yù)警機(jī)制可以建立多渠道的通知方式，如短信、郵件、系統(tǒng)消息等，確保預(yù)警信息能夠及時(shí)傳達(dá)給相關(guān)人員；此外，制定詳細(xì)的應(yīng)急響應(yīng)計(jì)劃，明確應(yīng)急處理流程和責(zé)任人，確保在預(yù)警觸發(fā)后能夠迅速采取應(yīng)對(duì)措施。四是持續(xù)優(yōu)化與改進(jìn)實(shí)時(shí)預(yù)警機(jī)制，根據(jù)預(yù)警機(jī)制的運(yùn)行情況和實(shí)際效果，不斷調(diào)整和優(yōu)化預(yù)警策略、風(fēng)險(xiǎn)閾值等，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)、技術(shù)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的研究與分析，從而提升預(yù)警機(jī)制的準(zhǔn)確性和靈敏度?？傊?，在全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)可以建立完善的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別體系和預(yù)警機(jī)制，提高證券市場(chǎng)程序化交易的成功率和整體績(jī)效，防范證券市場(chǎng)程序化交易的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)。

3.事后監(jiān)管階段：全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)的安全與維護(hù)

在證券市場(chǎng)程序化交易的事后監(jiān)管階段，全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)的安全與維護(hù)是至關(guān)重要的，它涉及系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行、風(fēng)險(xiǎn)的有效控制，以及持續(xù)改進(jìn)等多個(gè)方面。

首先，在構(gòu)建全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)的過(guò)程中，我國(guó)可以通過(guò)加密數(shù)據(jù)、控制訪問(wèn)、容災(zāi)備份等手段，提升風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)的安全性與穩(wěn)定性，從而有效防范證券市場(chǎng)程序化交易的算法技術(shù)與內(nèi)部操作風(fēng)險(xiǎn)。

其次，我國(guó)還應(yīng)定期對(duì)全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)進(jìn)行維護(hù)和升級(jí)，有效適應(yīng)不斷變化的證券市場(chǎng)環(huán)境以及程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管要求：一是建立健全用戶反饋機(jī)制，通過(guò)收集用戶對(duì)全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)功能和性能的意見(jiàn)和建議，及時(shí)響應(yīng)和處理用戶反饋的問(wèn)題，提升用戶滿意度和系統(tǒng)的可用性。二是根據(jù)全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)運(yùn)行狀態(tài)和數(shù)據(jù)分析結(jié)果，持續(xù)優(yōu)化系統(tǒng)的性能，包括但不限于優(yōu)化算法、提升處理速度和降低資源消耗等方面的工作。

綜上所述，在生成式AI場(chǎng)景下，構(gòu)建證券市場(chǎng)程序化交易的全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)是一個(gè)綜合性的工程，需要多方面的技術(shù)和資源支持。通過(guò)合理的設(shè)計(jì)和實(shí)施，全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)可以有效降低程序化交易中的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。

五、結(jié)語(yǔ)

隨著數(shù)據(jù)規(guī)模的日益海量化、算法模型的不斷優(yōu)化和計(jì)算能力的持續(xù)提升，生成式AI應(yīng)用的場(chǎng)景不斷向外擴(kuò)展與向內(nèi)深化［27］，促進(jìn)程序化交易逐步成為證券市場(chǎng)的重要組成部分。誠(chéng)然，程序化交易具有高效、敏捷、快速等特點(diǎn)，為證券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)了活力，但同時(shí)也帶來(lái)了諸多風(fēng)險(xiǎn)。在生成式AI場(chǎng)景下，證券市場(chǎng)程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管面臨諸多新的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。因此，建立和完善生成式AI下的程序化交易風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管顯得尤為重要。

第六次中央金融工作會(huì)議（2023年）明確指出，我國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，國(guó)內(nèi)股票、債券、外匯市場(chǎng)，以及域外貨幣政策外溢效應(yīng)和市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相互傳染，我國(guó)金融監(jiān)管和治理能力較為薄弱，需要拓展和改進(jìn)金融監(jiān)管的功能［28］，防范風(fēng)險(xiǎn)傳遞共振并保障金融市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行。生成式AI下的證券市場(chǎng)程序化交易風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管需要綜合考慮技術(shù)、市場(chǎng)、法律與金融等多個(gè)方面的因素，構(gòu)建全方位與多層次的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系：其一，強(qiáng)化法律規(guī)制與金融監(jiān)管，防范程序化交易的外生風(fēng)險(xiǎn)；其二，搭建全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)，防范程序化交易的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，從而有效促進(jìn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定、公平和透明。

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The"Construction"of"Risk"Regulatory"Paradigm"for"Programmatic"Trading"

in"the"Securities"Market"under"Generative"Artificial"Intelligence

Cheng"Xuejun1，2

（1.Law"School，"Tongji"University，"Shanghai"200092，"China；2.Law"School，"Peking"University，"Beijing"100871，"China）

Abstract："""In"recent"years，"driven"by"big"data"and"deep"learning"technology，"artificial"intelligence，"especially"generative"artificial"intelligence，"has"rapidly"emerged."Various"securities"market"operators"have"deeply"applied"generative"artificial"intelligence"technology"to"traditional"securities"markets，"giving"rise"to"new"programmatic"trading"methods."Programmatic"trading"is"a"fusion"of"artificial"intelligence"and"the"securities"market，"possessing"inherent"technological"preferences"and"financial"attributes，"and"can"effectively"promote"the"digitization"of"securities"products"and"services."However，"generative"artificial"intelligence"exacerbates"the"risks"of"programmatic"trading"in"the"securities"market."By"adopting"the"case"study"method，"it"is"found"that"the"risks"of"programmatic"trading"in"the"securities"market"under"generative"artificial"intelligence"are"mainly"embodied"in"exogenous"risks"（legal"regulation"risk"and"market"liquidity"risk）"and"endogenous"risks"（algorithmic"technology"risk"and"internal"operational"risk），"posing"a"risk"regulatory"dilemma"for"programmatic"trading"in"China’s"securities"market."Therefore，"to"prevent"and"resolve"endogenous"and"exogenous"risks，"and"promote"the"stable"development"of"programmatic"trading，"China"should"establish"a"risk"regulatory"paradigm"for"programmatic"trading"in"the"securities"market"under"generative"artificial"intelligence："strengthen"legal"regulation"and"financial"supervision"to"prevent"exogenous"risks"of"programmatic"trading;"build"a"full"process"risk"monitoring"system"to"avoid"endogenous"risks"in"programmatic"trading.

Key"words：generative"artificial"intelligence;"securities"market;"programmatic"trading;"systemic"financial"risk;"risk"regulatory"paradigm

（責(zé)任編輯：蔡曉芹）