在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，許多企業(yè)處于改革發(fā)展的關(guān)鍵階段，運(yùn)營生產(chǎn)需要大量資金維持，這使得它們背負(fù)了較大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。從2012年到2023年，我國非金融企業(yè)部門杠桿率已從106%上升至168%。在這樣的背景下，降低企業(yè)的杠桿率成為當(dāng)務(wù)之急，新一輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股政策應(yīng)運(yùn)而生。該政策旨在通過市場(chǎng)機(jī)制，將企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，從而降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。我們以華電國際為案例，深入探討市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的業(yè)務(wù)模式和實(shí)施效果，總結(jié)成功經(jīng)驗(yàn)，為其他有意實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)提供一定的借鑒參考。

華電國際市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股案例背景

華電國際電力股份有限公司是一家以建設(shè)、經(jīng)營發(fā)電廠為主營業(yè)務(wù)的綜合性能源公司，在國內(nèi)上市發(fā)電公司中裝機(jī)容量名列前茅。近年來，華電國際在生產(chǎn)運(yùn)營過程中，不僅持續(xù)強(qiáng)化節(jié)能環(huán)保措施，還加快了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的步伐，不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈，致力于實(shí)現(xiàn)燃煤火力發(fā)電資產(chǎn)和可再生新能源發(fā)電資產(chǎn)的結(jié)合。

華電國際市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的原因

國家政策引導(dǎo)。2016年，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，鼓勵(lì)企業(yè)依據(jù)自身實(shí)際情況開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。隨后，中國人民銀行、銀保監(jiān)等相關(guān)機(jī)構(gòu)積極配合，出臺(tái)一系列配套政策，推動(dòng)越來越多企業(yè)投入市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)踐中。在政策的鼓勵(lì)與支持下，華電國際也開始考慮通過市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股來優(yōu)化自身的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

減輕財(cái)務(wù)壓力。在實(shí)施債轉(zhuǎn)股之前，華電國際的資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期維持在70%以上，高于行業(yè)平均水平，且負(fù)債比重逐年上升。這給企業(yè)帶來了沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，不僅影響了企業(yè)的運(yùn)營效率，還對(duì)盈利能力造成了不利影響。同時(shí)，隨著電力行業(yè)向節(jié)能環(huán)保方向轉(zhuǎn)型，華電國際需要投入更多資金購置先進(jìn)的發(fā)電設(shè)備，這進(jìn)一步加重了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。為了降低資產(chǎn)負(fù)債率，緩解財(cái)務(wù)危機(jī)，華電國際決定實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

華電國際市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)模式

為積極響應(yīng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，2019年12月27日，華電國際引入建信投資和農(nóng)銀投資，對(duì)其下屬子公司蒙東公司和寧夏公司進(jìn)行增資。至此，華電國際市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目正式啟動(dòng)。

交易架構(gòu)。華電國際市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股方案的實(shí)施可以分為兩個(gè)步驟。首先，在子公司層面引入戰(zhàn)略投資者建信投資和農(nóng)信投資，兩家投資機(jī)構(gòu)分別向華電國際的子公司增資，增資款項(xiàng)全部用于償還公司債務(wù)。其次，在項(xiàng)目到期時(shí)，華電國際通過發(fā)行股份等方式，購買投資人持有的目標(biāo)公司股權(quán)。

股權(quán)管理。根據(jù)2019年12月27日雙方簽訂的《增資協(xié)議》，建信投資和農(nóng)銀投資分別向蒙東公司和寧夏公司增資10億元。此外，其他投資人可與農(nóng)銀投資共同作為同輪次投資人對(duì)寧夏公司進(jìn)行增資，增資金額為5億元。增資完成后，華電國際持有蒙東公司54.85%的股權(quán)，建信投資持有其45.15%股權(quán)；對(duì)于寧夏公司，華電國際持有其63.92%股權(quán)，農(nóng)銀投資持有24.05%股權(quán)，其他投資人持有12.03%股權(quán)。

定價(jià)機(jī)制。對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股而言，定價(jià)不再由政府主導(dǎo)，而是由市場(chǎng)自主決定。由于蒙東公司和寧夏公司均為非上市公司，其價(jià)值無法由市場(chǎng)直接確定，所以雙方聘請(qǐng)北京中同華資產(chǎn)評(píng)估有限公司，以2019年6月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，采用收益法進(jìn)行評(píng)估。其中，蒙東公司股東賬面價(jià)值為121253.72萬元，評(píng)估后其價(jià)值為121500萬元，評(píng)估增值246.28萬元，增值0.20%；寧夏公司股東權(quán)益賬面價(jià)值為246095.27萬元，其評(píng)估價(jià)值為265800萬元，評(píng)估增值19704.73萬元，增值率為8.01%。

退出機(jī)制。就寧夏公司而言，2021年6月，華電國際收回農(nóng)銀投資持有寧夏公司24.05%的股權(quán)；對(duì)于蒙東公司，2021年9月2日，證監(jiān)會(huì)同意華電國際以發(fā)行4587233股股份和9800100張可轉(zhuǎn)換公司債券的方式置換蒙東公司的股份。至此，華電國際市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目全部完成，建信投資也成為華電國際的新股東。

華電國際市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施效果

降低資產(chǎn)負(fù)債率。2018—2023年，華電國際的資產(chǎn)負(fù)債率總體呈下降趨勢(shì)。具體來說，實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，公司資產(chǎn)負(fù)債率由2018年的70.40%降低至2020年的60.38%，且逐漸低于行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。此后雖有一定波動(dòng)，但總體呈下降趨勢(shì)，且持續(xù)低于行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。

提高企業(yè)盈利能力。實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，華電國際的盈利能力總體呈上升趨勢(shì)。2018—2020年，公司的銷售凈利率、銷售毛利率和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)分別上升3.8%、3.81%和3.38%，均有不同程度的增長(zhǎng)。2021年恰逢“雙碳”改革，華電國際主要以煤為原材料，煤炭成本上升，導(dǎo)致公司盈利能力有所下降。不過在2022年，華電國際的盈利能力由虧轉(zhuǎn)盈，不斷提高。

優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。通過實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，建信投資和農(nóng)銀投資分別成為蒙東公司和寧夏公司的新股東，持有相應(yīng)份額的股權(quán)，但華電國際控股股東的地位并沒有發(fā)生改變，依然擁有絕對(duì)的話語權(quán)。同時(shí)，更多不同行業(yè)背景的人員加入公司治理層和管理層，實(shí)現(xiàn)了子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，這有助于公司未來的發(fā)展，也進(jìn)一步完善了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

華電國際根據(jù)自身情況，與建信投資和農(nóng)銀投資開展合作，實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。通過此次合作，一方面，建信投資和農(nóng)銀投資向蒙東公司和寧夏公司增資，緩解了子公司的債務(wù)危機(jī)；另一方面，公司的盈利能力也有所增強(qiáng)，新的股東加入公司，使公司治理結(jié)構(gòu)更加合理，股權(quán)更加多元。這是一次成功的實(shí)踐案例，有效降低了資產(chǎn)負(fù)債率，提高了盈利能力。因此，企業(yè)在實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股時(shí)，一方面企業(yè)需要結(jié)合自身實(shí)際情況，優(yōu)化內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)，建立長(zhǎng)期且有效的降杠桿機(jī)制，使債轉(zhuǎn)股發(fā)揮長(zhǎng)效作用，從根本上解決企業(yè)負(fù)擔(dān)；另一方面，應(yīng)鼓勵(lì)實(shí)施機(jī)構(gòu)成為企業(yè)的戰(zhàn)略投資者。這不僅能實(shí)現(xiàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，實(shí)施機(jī)構(gòu)還能將金融、投資等現(xiàn)代思維引入企業(yè)，為企業(yè)注入新活力，促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。