云南白藥在近20年來無疑是滬深兩市對投資者回報最高的公司之一，真金白銀的連續(xù)分紅，反映了公司良好的經(jīng)營現(xiàn)狀。

而在公司的股東層面，一度以來，由于新華都實業(yè)與云南國資委持有的股份相當(dāng)，那時的云南白藥上市公司并無實際控制方。在2018年底，原上市公司擬吸收合并母公司白藥控股，實現(xiàn)集團(tuán)的整體上市。一番操作完畢后，新的上市公司仍沒有實控人。

轉(zhuǎn)變發(fā)生在了2024年。

2024年半年報披露之時，可以發(fā)現(xiàn)云南省國資委旗下的云南省國有股權(quán)運營管理有限公司開始持續(xù)增持上市公司股份。根據(jù)公司2025年2月6日發(fā)布的《關(guān)于股東增持計劃期限屆滿暨實施完成的公告》，2024年8月6日至2025年2月5日，云南省國有股權(quán)運營管理有限公司通過深圳證券交易所交易系統(tǒng)以集中競價交易方式增持公司股份17807463股，累計增持金額為人民幣9.50億元。截至公告披露日，增持計劃期限屆滿，本次增持計劃已實施完成。目前，云南省國有股權(quán)運營管理有限公司持股比例為26.20%。

在目前政策層面大力鼓勵上市公司尤其是央國企在有能力的情況下加大分紅這一趨勢中，這一行為是否有著更多含義呢？

資本回報

云南白藥是曾經(jīng)的大牛股，這與公司長期穩(wěn)健的業(yè)績高度相關(guān)。

從1999年至2022年，公司的營收和扣非歸母凈利潤連續(xù)多年保持了穩(wěn)健的增長。其營收由2.32億元增長到了364.88億元；扣非歸母凈利潤由0.31億元增長到32.32億元，不可謂不優(yōu)秀。

2023年年報顯示，云南白藥實現(xiàn)營收391.11億元，同比增長7.19%；扣非歸母凈利潤37.64億元，同比增長16.45%。仍保持著增長。

由于上市公司投資了不少證券和基金，這些資產(chǎn)凈值的變化，直接影響當(dāng)年的業(yè)績，所以本文特別統(tǒng)計其扣非歸母凈利潤，以觀察其主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況。

當(dāng)然，2022年底，云南白藥發(fā)布了《關(guān)于2022年利用閑置自由資金開展證券投資并調(diào)整額度的公告》，指出將擇機妥善處置公司當(dāng)前所持有的二級市場股票投資，逐步退出，不再繼續(xù)增持。

可以看到，最新的2024年三季報顯示，公司交易性金融資產(chǎn)為15.34億，比2022年底減少了8.82億元（截至2022年12月31日公司的交易性金融資產(chǎn)為24.16億元），較2022年初減少了31.86億元（2022年初公司的交易性金融資產(chǎn)為47.2億元）。

隨著交易性金融資產(chǎn)金額的逐步減少，云南白藥有將更多精力聚焦主營業(yè)務(wù)的趨勢，同時，不排除這些金融資產(chǎn)逐步退出后回饋股東的可能。

這么說并非是一廂情愿。云南白藥自上市以來，已連續(xù)31年對股東分紅，累計現(xiàn)金分紅金額超過265億元（數(shù)據(jù)來自公司2024年底接受調(diào)研時發(fā)布的信息）。

而且，公司從2010年起，不但現(xiàn)金分紅總額逐年上升，股息支付率也一路走高。

據(jù)筆者統(tǒng)計，近五年公司的平均股息支付率近87%，最近兩年均超過90%（截至2023年計算）。

可以說，近20年來，云南白藥是滬深兩市對投資者回報最高的公司之一。這樣的連續(xù)分紅，也反映了公司良好的經(jīng)營現(xiàn)狀。

那么，未來是否仍可期？

這就要回到公司的經(jīng)營中去，看看云南白藥的穩(wěn)健增長能夠繼續(xù)。

經(jīng)營矩陣

云南白藥自2011年確立“新白藥，大健康”的戰(zhàn)略后，近年來逐漸形成了四大主要業(yè)務(wù)的整體架構(gòu)。

一是藥品事業(yè)群：以云南白藥系列（如云南白藥氣霧劑、云南白藥膏、云南白藥創(chuàng)可貼等）專注于止血鎮(zhèn)痛、消腫化瘀的產(chǎn)品為主，并包含普藥和醫(yī)療器械業(yè)務(wù)。

2023年這部分的營收為64.81億元，同比增長了8.16%；其中白藥系列核心產(chǎn)品的毛利率保持在了70%以上，為70.6%。

目前，藥品業(yè)務(wù)是云南白藥的核心業(yè)務(wù)，也是云南白藥邁向“大健康綜合解決方案提供商”愿景的基石。

二是健康事業(yè)群：繼云南白藥牙膏之后，健康品事業(yè)群陸續(xù)推出了如養(yǎng)元青和采之汲等產(chǎn)品，其產(chǎn)業(yè)布局不斷擴大。

2023年這部分的營收為64.22億元，同比增長了6.5%。在細(xì)分的口腔護(hù)理領(lǐng)域，云南白藥牙膏國內(nèi)市場份額為24.60%（數(shù)據(jù)來源：公司年報，尼爾森零售研究數(shù)據(jù)YTD2312），繼續(xù)保持市場份額第一。

公司的打法是圍繞“穩(wěn)固基礎(chǔ)盤，放大增量盤，擁抱創(chuàng)新盤”的核心指導(dǎo)思想，堅持聚焦口腔健康及洗護(hù)產(chǎn)品，不斷推動業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。

健康品事業(yè)群的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，是將云南白藥打造成一體化的口腔健康、頭皮護(hù)理、身體護(hù)理解決方案提供商，通過構(gòu)建功效護(hù)理產(chǎn)品的供應(yīng)鏈平臺、搭建精細(xì)化的商業(yè)大數(shù)據(jù)平臺，致力于可持續(xù)發(fā)展，最終引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)革新。

三是中藥資源事業(yè)群：為保障集團(tuán)戰(zhàn)略品種的供應(yīng)與價格穩(wěn)定，公司于2013年成立了中藥資源事業(yè)群。既可有效平抑公司投料藥材價格的上漲，也為中藥資源業(yè)務(wù)的長遠(yuǎn)發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)。

2023年這部分的營收為17.1億元，同比增長了約22%。中藥資源事業(yè)群內(nèi)的云藥資源交易平臺，充分利用了云南自然植物藥材資源，打通了云藥從上游原材料、中游提取加工生產(chǎn)，到下游健康養(yǎng)生成品的研發(fā)與銷售的全部渠道。

四是省醫(yī)藥公司：這條業(yè)務(wù)線專門從事醫(yī)藥批發(fā)零售業(yè)務(wù)，是云南省最早、最大的醫(yī)藥商業(yè)公司。

在醫(yī)藥流通行業(yè)增速有所放緩、市場競爭加劇的背景下，省醫(yī)藥公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入244.9億元，同比增長了5.63%。

省醫(yī)藥公司主要有兩塊業(yè)務(wù)，分別是醫(yī)藥流通和云南白藥大藥房。

這部分業(yè)務(wù)的利潤率其實并不高，回款還慢。而且，可以看到，它在整個集團(tuán)的收入占比是非常大的，有63%。

今后，只能寄希望于公司強化上下游協(xié)同效應(yīng)，逐步推動全供應(yīng)鏈運營質(zhì)效的提升；同時，妥善應(yīng)對應(yīng)收賬款風(fēng)險，全面加大回款力度。

資產(chǎn)質(zhì)量與經(jīng)營風(fēng)險

截至2024年三季度末，云南白藥資產(chǎn)端中，公司擁有貨幣資金140.2億元，交易性金融資產(chǎn)15.3億元，應(yīng)收類款項合計120多億元。

另外還有61.4億元的存貨和24億元的其他流動資產(chǎn)，其他流動資產(chǎn)中大頭是定期存款等理財產(chǎn)品及待抵扣、待認(rèn)證的進(jìn)項稅等。

非流動資產(chǎn)部分，最大的就是長期股權(quán)及一些權(quán)益類投資了，有120億元左右，主要是一些如上海醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司這樣的聯(lián)營企業(yè)和戰(zhàn)略性投資的國外生物技術(shù)公司等。

圖1 1999-2023年一季度云南白藥經(jīng)營情況

圖2 1993-2022年云南白藥現(xiàn)金分紅總額及股利支付率

云南白藥并不能算是一家重資產(chǎn)公司，其固定資產(chǎn)相關(guān)僅42.9億元，即便算上61.4億元的存貨，兩者占總資產(chǎn)的比重也不過18.76%。

倒是公司的應(yīng)收賬款，值得投資者的關(guān)注。應(yīng)收相關(guān)合計共占了總資產(chǎn)的23.24%，雖然按年報披露的信息，“由于本公司的應(yīng)收賬款客戶群廣泛分散于不同的地區(qū)和行業(yè)中，因此在本公司內(nèi)部不存在重大信用風(fēng)險集中”，但占資產(chǎn)比那么大的總額，即便大部分是一年以內(nèi)賬齡（含一年）的，還是希望公司提升運營效率，加大應(yīng)收款的管理。

從負(fù)債端來看，公司的有息負(fù)債中，僅有短期借款5.6億元。其他的負(fù)債看著即簡單又干凈，共有應(yīng)付相關(guān)72.2億元（包含了應(yīng)付職工薪酬），合同負(fù)債24.9億元，其他應(yīng)付（包含了應(yīng)交稅費）18.2億元，其他流動負(fù)債18億元，然后非流動負(fù)債合計11.6億元。

總的來說，云南白藥是一家輕資產(chǎn)，重行業(yè)整合（從它的權(quán)益投資中可以看出）的，以中醫(yī)藥相關(guān)為發(fā)展脈絡(luò)的集團(tuán)型企業(yè)。其賬面上大量交易性金融資產(chǎn)退出，如果未來能以分紅的形式回饋股東，則更好。

那么，這家公司未來在經(jīng)營方面值得投資者留意的是哪些方面呢？現(xiàn)在我能想到的，首先是應(yīng)收賬款總金額過大導(dǎo)致的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)問題。

目前公司的貨幣資金能覆蓋資產(chǎn)負(fù)債表上的應(yīng)收相關(guān)款項。同時，可以看到公司2019年至2023年的年度經(jīng)營現(xiàn)金流金凈額分別是21.05億元、38.29億元、52.23億元、32.09億元和35.03億元，進(jìn)出金額不小。

對于投資人來說，如果真的出現(xiàn)極端的應(yīng)收賬款暫時無法收回的情形（出現(xiàn)概率并不大），也請大家相像一下巴菲特曾說過的那句話：“現(xiàn)金就像氧氣。當(dāng)你不需要它時，你永遠(yuǎn)不會注意它。當(dāng)你需要它時，它是你唯一需要的東西?！?/p>

其次是政策變動。近兩年醫(yī)藥行業(yè)受相關(guān)政策影響很大，藥品獲批、準(zhǔn)入及醫(yī)保支付等政策均會對公司的相關(guān)業(yè)務(wù)的經(jīng)營產(chǎn)生影響。

第三是新業(yè)務(wù)落地進(jìn)度和情形，直接影響公司未來業(yè)績增長。

云南白藥在2021年提出的“1+4+1”戰(zhàn)略，就是為了尋求業(yè)務(wù)的新突破。其中，第一個“1”指的是作為中國頭部的中醫(yī)藥企業(yè)，云南白藥將加快加強在中醫(yī)藥方面的研發(fā)和創(chuàng)新工作。而新藥研發(fā)投入高、風(fēng)險高、周期長，從臨床前研究、臨床研究到產(chǎn)品注冊，各個階段不確定性都較高。產(chǎn)品獲批后，新藥研發(fā)企業(yè)仍需要解決商業(yè)化落地問題，才能實現(xiàn)新藥研發(fā)對企業(yè)創(chuàng)造的經(jīng)濟效益。這個過程非常漫長，且充滿了不確定性。對公司未來的業(yè)績影響是一個不小的挑戰(zhàn)。

第二個“4”指的是未來公司將深耕口腔、皮膚、骨傷和女性關(guān)懷這4個生態(tài)領(lǐng)域。而這部分業(yè)務(wù)，未來是否有進(jìn)一步的驚喜，受到應(yīng)用場景探索、業(yè)務(wù)團(tuán)隊建設(shè)、產(chǎn)品銷售推廣和行業(yè)政策變化等多重因素影響，也有一定的挑戰(zhàn)和不確定性。

目前，云南白藥的市值在1000億元左右，相對于2023年的業(yè)績來說，大約在25倍市盈率。

是否值這個價，關(guān)鍵還要看，一是企業(yè)未來能否優(yōu)化自身的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，繼續(xù)保持甚至加大每年的股息支付率？

在現(xiàn)金流的支撐方面，公司2023年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為35.03億元，而現(xiàn)金分紅總額是37.06億元。雖然分紅金額超過了經(jīng)營現(xiàn)金流凈額，但公司賬面的貨幣資金疊加逐步退出的交易性金融資產(chǎn)，這樣的分紅力度并非不可能。

因此，公司應(yīng)收賬款管理的優(yōu)化是關(guān)鍵！若回款效率提升，則可釋放更多現(xiàn)金流。同時，公司健康的負(fù)債端為其未來分紅提供了一定的安全墊。

所以，站在此時的節(jié)點看，公司短期內(nèi)有通過存量資金和現(xiàn)金流維持高分紅的可能，長期則需觀察其能否依賴主業(yè)增長與應(yīng)收賬款的優(yōu)化，才能做出最終判斷。

二是，作為集團(tuán)型企業(yè)，在打通中藥品類上下游的各個環(huán)節(jié)之后，能否提高企業(yè)的整體運營效率？包括提升營收、毛利率、凈利率等各財務(wù)指標(biāo)，或降低各環(huán)節(jié)的經(jīng)營成本等方面。

比如，集團(tuán)通過供應(yīng)鏈的整合，其對上游的規(guī)?；少徶?，能否進(jìn)一步的降低原材料成本；同時下游的省醫(yī)藥公司能否通過數(shù)字化物流體系降低倉儲配送成本，從而提升這一塊的毛利率。再就是通過渠道的進(jìn)一步拓展，如嘗試電商直播（如抖音、快手）或私域流量，減少中間環(huán)節(jié)的費用，從而提升產(chǎn)品的凈利率等。

公司2024年年報即將發(fā)布，屆時可以看看其經(jīng)營是否發(fā)生了新的變化，才能做出更全面的投資判斷。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險自負(fù)）