周期股，究竟怎么選擇才有安全邊際？芒格先生教我們，問題要反過來想。那么如何在周期股上犯錯(cuò)呢？我能想到的最大忌諱，就是平時(shí)不碰周期股的投資人，因?yàn)橹芷谏唐穬r(jià)格暴漲，年報(bào)出來后發(fā)現(xiàn)周期股的市盈率只有幾倍，股息率奇高，閉眼買！

要知道周期股之所以叫周期股，最大特點(diǎn)就是暴漲暴跌都在極短時(shí)間內(nèi)發(fā)生。

如上所述，買在周期價(jià)格上行甚至快到頂?shù)碾A段，這是人性作祟，最容易犯的錯(cuò)誤。

那么，如何能尋找到周期股的正確投資方式呢？

周期股投資三法則

周期股第一黃金法則：不要買在周期商品價(jià)格高位，而是要買在低位。

如何判斷周期商品價(jià)格在低位？不要看歷史價(jià)格曲線（除非是經(jīng)產(chǎn)業(yè)通脹調(diào)整后）！最簡(jiǎn)單的辦法是看該周期行業(yè)里幾個(gè)頭部企業(yè)的市盈率，低市盈率對(duì)應(yīng)著周期價(jià)格的頂部，這時(shí)不建議買（通常是3-5倍的個(gè)位數(shù)市盈率，分紅比例高的公司股息率可以達(dá)到10%以上）。大部分公司高市盈率甚至開始虧損，此時(shí)對(duì)應(yīng)著周期價(jià)格的底部，下跌空間有限，上漲空間大，這樣的高賠率就值得買了。但此時(shí)人性的作祟往往會(huì)讓人失去理智，趴在底部的股票明明有極高安全邊際卻無人問津（筆者曾在2024年7月藥明生物破凈時(shí)在股吧里看到連篇的鬼故事，每天一個(gè)還能不重樣），漲起來的股票因?yàn)橘嶅X效應(yīng)反而會(huì)吸引來一群不經(jīng)思考就盲目入場(chǎng)的新手（同樣是2024年7月，筆者在中海油股吧里因提示油價(jià)不可能長(zhǎng)期在高位而被拉黑）。

怪不得巴菲特說，投資不需要高智商，而是需要temperment（成熟心智）。如果是石油股，那么近幾年最好的買點(diǎn)就是2020年3月沙特跟俄羅斯增產(chǎn)打價(jià)格戰(zhàn)。如果是鉑族金屬礦商，那就最好買在幾家巨頭都不賺錢的時(shí)候，也就是現(xiàn)在。

確認(rèn)了周期商品價(jià)格處于底部，我們就可以開始在行業(yè)內(nèi)挑選具體公司了。此時(shí)最容易犯的錯(cuò)誤，就是自以為是，以為判斷準(zhǔn)了行業(yè)反轉(zhuǎn)時(shí)點(diǎn)，去找一支負(fù)債高彈性大的公司，想賺足行業(yè)反轉(zhuǎn)加公司反轉(zhuǎn)的錢，結(jié)果周期價(jià)格繼續(xù)走差或在底部盤整，這家公司在行業(yè)黎明到來前因“失血”過多破產(chǎn)重組。

由此得出周期股第二黃金法則：除非估值出現(xiàn)極端賠率優(yōu)勢(shì)，否則要選同行業(yè)成本最低，無負(fù)債或負(fù)債極低，能夠在任何極端價(jià)格環(huán)境下平安穿越周期的公司。

比如石油行業(yè)，全周期桶油當(dāng)量成本，中海油在30多美元，成本比它低的就剩中東和俄羅斯。石油的邊際產(chǎn)能，如當(dāng)時(shí)美國(guó)1000萬桶/日（現(xiàn)在到1300萬桶了）頁巖油成本在50美元以上，低于成本的油價(jià)會(huì)引導(dǎo)這些邊際產(chǎn)能快速回落。回到2020年3月8日價(jià)格戰(zhàn)當(dāng)天，如果那時(shí)你持有石油股，能拿住并享受后面這波大周期的核心，就是行業(yè)領(lǐng)先的成本優(yōu)勢(shì)，你就能笑傲其他人。

同樣，在現(xiàn)階段的鉑族金屬礦商行業(yè)，已經(jīng)出現(xiàn)腰部企業(yè)虧損的情況，此時(shí)找到低成本礦商就很關(guān)鍵。

下面要解決的是，選出了這個(gè)公司后，要在什么價(jià)格買？這個(gè)階段最容易犯的錯(cuò)，就是覺得這個(gè)公司很便宜了，只要能持有住等到下個(gè)價(jià)格周期起來，起碼能翻倍！

這又錯(cuò)在哪兒呢？我們?cè)購(gòu)?fù)習(xí)一遍：周期之所以叫周期，因?yàn)楸q暴跌都能在極短的時(shí)間內(nèi)發(fā)生。以一個(gè)合理價(jià)格買入周期公司，理論上是可以賺錢，但實(shí)際上卻次次都事與愿違，因?yàn)楸┑鴷r(shí)你拿不住！請(qǐng)注意我用“次次”，周期股必然會(huì)在短時(shí)間，如一個(gè)月內(nèi)暴跌30%，這還只是起步，當(dāng)天暴跌50%的比比皆是。如2020年3月9日，股神巴菲特的愛股西方石油當(dāng)天收盤暴跌53%，即便中海油這種極低成本的上游企業(yè)也因被美國(guó)列入“黑名單”曾短短幾天跌了30%。

因此，周期股第三黃金法則：若以合理價(jià)格買入只能輕倉，要重倉必須耐心等待黑天鵝事件（它必然來）。

可以用中海油來驗(yàn)證，在2020年11月買入，這套法則是否可行。首先看行業(yè)，油氣上游行業(yè)在新冠疫情時(shí)因?yàn)槌鲂行枨鬁p少，以及電動(dòng)車的崛起，俄羅斯和OPEC+打價(jià)格戰(zhàn)，把油價(jià)長(zhǎng)期壓制在30-40美元，頁巖油企業(yè)的優(yōu)等生在當(dāng)年全部虧損，中海油勉強(qiáng)盈利，市盈率最高時(shí)達(dá)到10倍以上。其次選公司，中海油的桶均成本，除了中東和俄羅斯，比世界上其他主權(quán)大型上游油氣公司都要低。資產(chǎn)負(fù)債表健康，中國(guó)原油依賴度70%，作為唯一一家國(guó)企海上石油開發(fā)商，可以預(yù)期它必能活到下一個(gè)石油周期起來。最后是看交易時(shí)點(diǎn)，2020年10月由于輝瑞宣布疫苗研發(fā)成功，全球油價(jià)都開始從底部反彈。但中海油自11月底因預(yù)估被納入美國(guó)國(guó)防“黑名單”，發(fā)生了30%以上的下跌，給了我們較長(zhǎng)時(shí)間的從容買點(diǎn)。也就是說，行業(yè)其他公司都在上漲，中海油卻因?yàn)橹撇枚隽税踩呺H。但制裁對(duì)中海油基本面有何影響呢？而這邏輯此后在藥明生物上又再次重演。其實(shí)這個(gè)時(shí)候就是所謂天上下黃金不要用臉盆而是要拿桶接的時(shí)候了。至于因中特估、高股息、網(wǎng)紅基金經(jīng)理持倉概念股等讓中海油進(jìn)入大眾視線，這都是后面的事了。

案例分析

我們?cè)賮矸治?，下一個(gè)可能符合三大黃金法則的周期股。

我的答案是，英美鉑金（ANGPY，Anglo American Platinum），南非交易所上市的公司，同時(shí)在美國(guó)粉單市場(chǎng)有ADR。

先簡(jiǎn)要地用三條法則套一下：

鉑族金屬（PGM）礦商估值處于歷史低位，而PGM價(jià)格已在底部持續(xù)一年，只有少數(shù)礦商保本（ANGPY、IMPUY），部分同行虧錢被迫減產(chǎn)（SBSW），當(dāng)全部企業(yè)都開始減產(chǎn)，供給減少就會(huì)導(dǎo)致PGM價(jià)格上漲。

四大PGM礦商中，ANGPY有著第一梯隊(duì)的綜合實(shí)力，凈現(xiàn)金和礦山品質(zhì)高是護(hù)城河，煉化一體成本最低，在同行虧錢時(shí)仍能用自由現(xiàn)金流支付3%年化股息，公司長(zhǎng)期的底線派息率是40%，PGM價(jià)格好時(shí)扣除當(dāng)年資本性支出后剩下的自由現(xiàn)金流全部用于特別分紅。

最后，計(jì)劃中ANGPY的分拆若引發(fā)非理性拋售，將帶來極大的安全邊際，有可能是最佳的重倉買點(diǎn)。

下面詳細(xì)展開。

先看行業(yè)需求。PGM由于其穩(wěn)定的化學(xué)性質(zhì)，最適合用做催化劑。事實(shí)上，60%的PGM需求端都是來自汽車尾氣催化器。其他部分來自產(chǎn)業(yè)（玻璃工業(yè)，醫(yī)療設(shè)備等），珠寶首飾，投資（PGM的實(shí)物ETF）等。

純電動(dòng)車占比在全球緩慢提升，不需要處理尾氣（這是PGM最大的應(yīng)用場(chǎng)景），不過增程或混動(dòng)還是需要的。這導(dǎo)致大概每年會(huì)有3%的油車銷量遞減。玻璃工業(yè)的庫存清理已基本完成，未來需求大致會(huì)穩(wěn)定。醫(yī)療行業(yè)會(huì)有些許增長(zhǎng)但本身占比已經(jīng)不大了。珠寶首飾消費(fèi)主要是在印度、日本（婚戒）、歐美，曾經(jīng)的需求大頭中國(guó)市場(chǎng)減速了。因此，在沒有大規(guī)模開發(fā)新應(yīng)用場(chǎng)景之前，這是一個(gè)蛋糕在逐年變小的行業(yè)。

請(qǐng)注意，這跟之前分析的石油行業(yè)是不同的。石油有著多樣化的應(yīng)用，并且隨著科技發(fā)展對(duì)能源需求是越來越多，所以石油行業(yè)的需求即使不增長(zhǎng)，起碼也能維持在一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的狀態(tài)。但PGM的市場(chǎng)是不如石油行業(yè)前景樂觀的，切記。

既然是一個(gè)需求注定要縮小的行業(yè)，為什么還要在里面找機(jī)會(huì)？這就要說到供給端。PGM的供給十分集中，主要在南非、俄羅斯、津巴布韋和加拿大四個(gè)地方，行業(yè)巨頭就那么幾家，沒有新玩家進(jìn)場(chǎng)，屬于少數(shù)寡頭充分競(jìng)爭(zhēng)的壟斷市場(chǎng)。

這個(gè)行業(yè)的四大巨頭產(chǎn)能分別是，南非的ANGPY產(chǎn)能380萬盎司，占了全球鉑金三成產(chǎn)量，鈀金二成產(chǎn)量，銠金三成產(chǎn)量。俄羅斯的NORILSK產(chǎn)能330萬盎司，占了全球鉑金一成產(chǎn)量，鈀金四成產(chǎn)量。IMPUY在部分國(guó)家沒有冶煉能力，在concentrate（精礦）階段就直接賣掉了，6E（鉑族金屬一共6個(gè)）銷量是340萬盎司。SBSW規(guī)模稍微小一點(diǎn)，北美（鉑+鈀）產(chǎn)能年化40萬盎司（但因虧損問題已減產(chǎn)一半，最新只有20萬盎司），南非部分扣掉黃金后的鉑鈀銠共80萬盎司，2024年合計(jì)120萬盎司。上述四家巨頭占了全球約80%的PGM產(chǎn)能，行業(yè)集中度極高。

在一個(gè)需求逐漸減小，但供給只掌握在幾個(gè)巨頭手里且沒有新玩家能進(jìn)場(chǎng)時(shí)，一旦開始集體減產(chǎn)，如SBSW已宣布關(guān)閉北美一半產(chǎn)能，即20萬盎司年化。ANGPY再把kroondal剩下50%權(quán)益賣給SBSW后預(yù)計(jì)2025年會(huì)減少30萬盎司年化。IMPUY比較激進(jìn)，預(yù)計(jì)2024年7月至2025年6月這個(gè)財(cái)年會(huì)新增0-20萬盎司，但實(shí)際上7-9月這個(gè)季度其產(chǎn)量同比下滑了5%。NORILSK預(yù)計(jì)2025年與2024年持平。所以這四大巨頭加起來，保守估計(jì)能減產(chǎn)50萬盎司，大概就是全球3%的產(chǎn)能，跟最大需求端油車催化器下降幅度保持一致，在經(jīng)銷商消耗完了庫存以后（之前由于俄烏沖突引發(fā)供應(yīng)鏈恐慌導(dǎo)致PGM價(jià)格暴漲，有過一波類似囤芯片的補(bǔ)庫存行為），PGM系列價(jià)格就會(huì)企穩(wěn)回升。這可以從其主要品種的價(jià)格曲線可以得到印證，在2024年上半年價(jià)格觸底后，下半年已開始回升。

如果接下來有刺激事件引發(fā)牛鞭效應(yīng)，價(jià)格來一波暴漲在歷史上也是有跡可循的，這正是周期股的魅力所在。但流通在外的庫存情況，我沒找到跟蹤途徑，目前無法判斷。此外回收再循環(huán)的量也無法跟蹤，只能從公司年報(bào)做一個(gè)大概估算。

再?gòu)腜GM價(jià)格究竟還有多少下跌空間來看安全邊際。大宗價(jià)格短期無法預(yù)測(cè)，但長(zhǎng)期卻有跡可循。比如油價(jià)，布倫特原油如果在50美元以下，美國(guó)的頁巖油商基本都要虧錢，那么一天1300萬桶的邊際產(chǎn)出就會(huì)遞減，而中東國(guó)家財(cái)政收支失衡引發(fā)OPEC減產(chǎn)，理性情況下能支撐油價(jià)長(zhǎng)期回升到50美元以上。站在筆者截稿的當(dāng)下（2月14日），對(duì)于PGM來說，也是一樣，這個(gè)平衡點(diǎn)已不遠(yuǎn)。

從目前披露的財(cái)報(bào)來看，SBSW這家最簡(jiǎn)單，北美PGM成本太高，公司也宣布了減產(chǎn)一半。總體負(fù)債壓力太大，在不斷地賣身（包括金礦royalty）求生存。

ANGPY也很簡(jiǎn)單，最新的半年報(bào)顯示將將有25億南非蘭特用于分紅，這是它扣除掉資本性開支之后所有的家當(dāng)了。只要鉑和鈀再跌50美元/盎司（也就是長(zhǎng)期維持在950美元以下），公司就只維持現(xiàn)金流平衡了（賺來的錢扣掉資本開支一分不剩）。

IMPUY跟ANGPY差不多，不過它2024年有過并購(gòu)行為，資本開支較多，當(dāng)然它的資產(chǎn)負(fù)債表也很好。

NORILSK就不討論了，只要俄烏沖突還未結(jié)束，公司就得維持現(xiàn)狀。

周期股之所以叫周期股， 最大特點(diǎn)就是暴漲暴跌都在極短時(shí)間內(nèi)發(fā)生。買在周期價(jià)格上行甚至快到頂?shù)碾A段， 這是最容易犯的錯(cuò)誤。

總結(jié)一下，行業(yè)四大巨頭，兩家勉強(qiáng)盈利（如果鉑和鈀價(jià)格長(zhǎng)期跌破950美元，應(yīng)該就是凈現(xiàn)金流出了，當(dāng)然凈現(xiàn)金流出也不代表一定會(huì)減產(chǎn)，但只要公司保持理性就不難做出正確決定），而且這兩家資產(chǎn)負(fù)債表都極其干凈，就算打價(jià)格戰(zhàn)誰也殺不死誰，而如果打價(jià)格戰(zhàn)，SBSW可能先支撐不了，左右為難，不減產(chǎn)虧更多，減產(chǎn)就拱手把市場(chǎng)份額讓出去，只能怪它自己，周期行業(yè)財(cái)務(wù)上了杠桿（所以我們作為投資人也不應(yīng)該投資有較大財(cái)務(wù)杠桿的周期股）。目前的PGM價(jià)格已經(jīng)基本讓這個(gè)行業(yè)的企業(yè)都快進(jìn)入負(fù)現(xiàn)金階段了（ANGPY和IMPUY開始動(dòng)用銀行貸款補(bǔ)充流動(dòng)資金了），如果再跌一些，長(zhǎng)期維持在900美元以下，那就是全行業(yè)虧損了，這在只有幾個(gè)寡頭壟斷的市場(chǎng)里有可能短期發(fā)生，但不大可能長(zhǎng)期發(fā)生。沒人知道何時(shí)價(jià)格會(huì)漲起來。但比起何時(shí)發(fā)生，只要知道它會(huì)發(fā)生就夠了，剩下的交給時(shí)間。

最重要的安全邊際事件——分拆（spin off），這是IMPUY跟ANGPY最大的分水嶺，畢竟兩家公司都優(yōu)秀。ANGPY原先80%以上的股份都在母公司英美資源（NGLOY）手上，這是一家在倫敦交易所上市的公司，必和必拓想收購(gòu)它，一共報(bào)價(jià)了三輪，同時(shí)要求把旗下鉑金板塊（ANGPY）剝離出去。雖然最后并購(gòu)未成功，但分拆ANGPY已正式啟動(dòng)，并計(jì)劃2025年內(nèi)完成。一旦分拆完成，NGLOY在倫敦交易所的股東會(huì)收到南非交易所的股票（或粉單），那么一些股東可能會(huì)由于交易風(fēng)控限制而選擇直接拋售。這是我最喜歡的“受迫性失誤”，此時(shí)拋售是非理性的，純粹因?yàn)榉值搅艘恍┧楣?，由于不愿意花精力跟蹤或因?yàn)轱L(fēng)控直接拋售。在2024年9月10日股價(jià)最多時(shí)下跌8%（當(dāng)時(shí)母公司在南非公開市場(chǎng)減持了5.3%），11月26日下跌4%（母公司減持了6.6%）。試想一下，分拆完成時(shí)，如果ANGPY沒有完成在倫敦證券交易所二次上市（公司正在努力但還沒有時(shí)間表），一下子接近70%的股份被分配到NGLOY股東手里，會(huì)帶來多少的拋壓（現(xiàn)在市場(chǎng)只有30%流通股），無人得知，但當(dāng)天我一定會(huì)備好水桶。

（作者為資深從業(yè)人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）