DeepSeek橫空出世，點燃了人工智能（AI）春季行情。

2024年12月26日，深度求索公司推出了DeepSeek-V3模型，不到一個月后，DeepSeek-R1模型發(fā)布，在數(shù)學(xué)、代碼和自然語言推理等任務(wù)上表現(xiàn)出色。1月27日，DeepSeek應(yīng)用登頂蘋果中國地區(qū)和美國地區(qū)應(yīng)用商店免費APP下載排行榜，在美區(qū)下載榜上超越了ChatGPT。

2月14日，DeepSeek在全球頂級開源社區(qū)HuggingFace的點贊數(shù)躍居第一，已全面超越OpenAI旗下應(yīng)用。這是繼DeepSeek應(yīng)用力壓ChatGPT登頂全球手機免費應(yīng)用下載排行榜、DeepSeek在全球最大代碼托管平臺GitHub的星標量首次超越OpenAI登頂AI應(yīng)用排行榜之后，創(chuàng)下的又一個全球登頂?shù)臍v史時刻。

根據(jù)賽智產(chǎn)業(yè)研究院人工智能研究所副所長安赟表述，DeepSeek的突破和開源，打破了“美國例外”的敘事，顯示了開放與創(chuàng)新的重要性，鲇魚效應(yīng)明顯，有望加速國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。同時，DeepSeek的發(fā)布引發(fā)全球資金對中國AI的關(guān)注，投資者定價中美在AI領(lǐng)域的差距正在縮小，中美科技股估值趨向收斂，中國科技資產(chǎn)得到重估。德銀分析師馬克·安德里森將其稱為中國的“斯普特尼克時刻”——某一國家或地區(qū)在某個領(lǐng)域的突然突破，帶來巨大的技術(shù)、經(jīng)濟或政治影響，DeepSeek無疑成為中國AI科技崛起的標志性事件。

高盛表示，DeepSeek以及其他中國人工智能模型的出現(xiàn)，因其全球競爭力和成本效益改變了中國科技的敘事。AI的廣泛應(yīng)用將會使得中國公司的每股收益在未來十年每年提高2.5%，增長前景的改善以及可能的信心提振，將會提升中國股票的公允價值15%-20%，并可能帶來超過2000億美元的投資組合資金流入。其將MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)的未來12個月的目標點位分別提升至85點和4700點，預(yù)計上行空間分別為16%、19%。

海通證券表示，春季行情是A股市場經(jīng)典的“日歷效應(yīng)”之一，政策催化、流動性寬松以及基本面改善是春季行情催化因素。站在當(dāng)下，宏觀政策基調(diào)積極、流動性和國內(nèi)基本面均有邊際改善，這為春季行情提供了有力支撐。

從行業(yè)維度看，春季行情中領(lǐng)漲行業(yè)無普適性規(guī)律，而是得益于當(dāng)時政策或產(chǎn)業(yè)因素催化。DeepSeek大模型或?qū)⒓铀貯I應(yīng)用的落地，引起市場廣泛關(guān)注。因此，隨著春季行情的徐徐展開，需重視AI等產(chǎn)業(yè)趨勢迎來積極催化的領(lǐng)域。

短期來看，DeepSeek帶來了AI大語言模型路徑的變化，即不再單純靠“堆算力”，而是靠優(yōu)化算法來實現(xiàn)更好的效果，有望加快AI的發(fā)展進程，中美AI行業(yè)估值差有望收窄。浦銀國際預(yù)計，短期內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈或能提供結(jié)構(gòu)性機會，相關(guān)的個股將受到資金的追捧。從細分賽道看，基礎(chǔ)層包括AI芯片、服務(wù)器、云計算、光模塊等算力基礎(chǔ)設(shè)施；技術(shù)層聚焦大模型、數(shù)據(jù)服務(wù)及計算機視覺等核心技術(shù)；應(yīng)用層涵蓋范圍較廣，例如智能駕駛、醫(yī)療和生物制藥、金融、機器人、教育和辦公、安防等場景。

國產(chǎn)突破

DeepSeek的突破進展可類比美國的ChatGPT時刻。

App figures數(shù)據(jù)顯示，1月26日，DeepSeek-R1登上App Store下載量榜首，并自此在全球范圍內(nèi)保持領(lǐng)先地位，2月4日已在160個國家或地區(qū)登頂。

1月24日，著名投資公司A16z的創(chuàng)始人馬克·安德森發(fā)文稱，DeepSeek-R1是他見過的最令人驚嘆、最令人印象深刻的突破之一，而且還是開源的，它是給世界的一份禮物。

中信建投表示，DeepSeek低成本、開源、高性能特性有望大力推動端側(cè)AI及AI應(yīng)用加速發(fā)展；產(chǎn)業(yè)鏈上，計算機/傳媒（AI應(yīng)用）、機器人/電子/智能駕駛（端側(cè)AI）、國產(chǎn)算力鏈等板塊有望明顯受益。一是DeepSeek證實了海外對華的算力封鎖并非不可逾越，而是可以通過高效訓(xùn)練方法部分彌補；二是其高性價比特性能夠再平衡企業(yè)AI投入和產(chǎn)出之間的性價比，截至目前，華為云、騰訊云、阿里云、百度智能云等云廠商，道通科技、恒瑞醫(yī)藥、吉利汽車、中信建投等各行業(yè)實體企業(yè)均接入或融合DeepSeek；三是其強大的推理能力有望加速垂類模型應(yīng)用發(fā)展，加速AI應(yīng)用及端側(cè)AI爆發(fā)。

除DeepSeek外，國內(nèi)大模型在過去兩年中亦取得了實質(zhì)性突破，第一梯隊的大模型整體能力目前已經(jīng)逼近ChatGPT-4，部分模型中文能力與ChatGPT-4相差無幾。

據(jù)Super CLUE跟蹤，國內(nèi)外TOP1模型的差距比例從2023年5月的30.12%的縮小至2024年8月的1.29%。應(yīng)用層面，豆包、Kimi等已嶄露頭角。2024年2月智能助手Kimi訪問量環(huán)比翻倍，3月18日，月之暗面宣布Kimi智能助手在長上下文窗口技術(shù)數(shù)量級提升到200萬字，為全球市場中可產(chǎn)品化使用的大模型服務(wù)里所能支持的最長上下文輸入。2024年11月字節(jié)跳動旗下的AI智能應(yīng)用豆包下載量爆發(fā)，上榜應(yīng)用APP月活高達5998萬，僅次于ChatGPT，位列全球第二；據(jù)量子位數(shù)據(jù)，截至2024年11月底，豆包APP日平均新增用戶下載量穩(wěn)定維持在80萬，亦處于全球排名第二水平。

1月20日，Kimi全新SOTA模型——k1.5多模態(tài)思考模型發(fā)布，從基準測試成績看，大幅超越了全球范圍內(nèi)短思考SOTA模型ChatGPT-4o和Claude3.5 Sonnet的水平，領(lǐng)先達到550%。1月29日，阿里通義Qwen2.5-Max模型正式發(fā)布，其預(yù)訓(xùn)練數(shù)據(jù)超過20萬億tokens，在多項公開主流模型評測基準上錄得高分，全面超越全球領(lǐng)先的開源MOE模型以及最大的開源稠密模型。

行情推手

復(fù)盤歷史，春節(jié)后到兩會前A股大概率上漲，且主要受政策和外部事件、流動性、基本面等因素影響。一是春節(jié)后至兩會前A股大概率上漲，2010年以來的15年中共計上漲12次。二是政策和外部事件、流動性、基本面是影響春節(jié)后到兩會前A股走勢的核心因素：首先，若政策寬松、外部事件積極則兩會前A股走勢可能偏強；其次，流動性寬松也可能導(dǎo)致春節(jié)后至兩會前A股表現(xiàn)偏強；最后，基本面對春節(jié)后至兩會前的A股表現(xiàn)也有一定影響。

比照歷史經(jīng)驗，華金證券表示，2025年春節(jié)后至兩會前A股大概率表現(xiàn)偏強，可能進入主升階段。

一是國內(nèi)政策可能進一步寬松，外部風(fēng)險可能進一步下降：首先，政策上，赤字率和國債發(fā)行規(guī)模提升等兩會政策預(yù)期可能進一步上升，證監(jiān)會近期發(fā)布《關(guān)于資本市場做好金融“五篇大文章”的實施意見》，短期政策偏積極；其次，外部風(fēng)險上，美國加征關(guān)稅已落地，俄烏沖突等風(fēng)險可能下降。

圖1 DeepSeek成為全球增速最快AI應(yīng)用

圖2 國內(nèi)大模型總計備案數(shù)量

二是國內(nèi)流動性短期可能維持寬松：首先，國內(nèi)流動性可能季節(jié)性寬松；其次，海外對國內(nèi)寬松的掣肘短期可能下降。三是短期國內(nèi)基本面仍處于弱修復(fù)階段。春節(jié)后至兩會前股市資金和情緒可能上升，春季行情可能進入主升階段。

興業(yè)證券表示，中國本土研發(fā)的大模型DeepSeek橫空出世，成功縮小了市場對于中美AI發(fā)展前景的認知差異，引發(fā)了中國AI產(chǎn)業(yè)鏈的價值重估。而國產(chǎn)AI的突破性進展也成為節(jié)后市場情緒的重要催化，以AI為代表的科技板塊引領(lǐng)市場開啟了新一輪上漲。

與此同時，本輪AI行情交易的線索與此前出現(xiàn)了明顯不同，從過去集中交易光模塊、AI芯片等上游算力硬件，開始向中游軟件服務(wù)、下游應(yīng)用、以及更多AI+的細分領(lǐng)域擴散。從本周漲幅前30的主題指數(shù)看，本輪AI行情領(lǐng)漲的方向，已不再僅是上游的AI算力板塊，而是向中游軟件服務(wù)以及下游應(yīng)用擴散，正在進入多點開花、共振上漲的階段。

隨著DeepSeek重塑產(chǎn)業(yè)邏輯疊加自主可控訴求，AI的主線方向愈加明朗。而更重要的是，AI產(chǎn)業(yè)鏈本身涵蓋上游算力硬件、中游軟件服務(wù)以及下游應(yīng)用等眾多環(huán)節(jié)，其中，中下游涉及的領(lǐng)域更多、覆蓋范圍更廣，隨著AI交易從上游算力硬件端逐漸向中下游軟件服務(wù)和應(yīng)用端切換，AI行情或?qū)⒂瓉矸秶鼜V、賺錢效應(yīng)更強的階段。

根據(jù)興業(yè)證券的研究，本輪AI行情呈現(xiàn)出三大趨勢：從上游到中下游、從“集中”到百花齊放”、從AI到AI+。

一是從上游到中下游。2023年初，ChatGPT問世引爆全球人工智能產(chǎn)業(yè)趨勢，推動AI成為全球科技板塊的核心主線，但行情的演繹主要集中在上游算力端。在Scaling Law和全球算力需求高增邏輯下，以光模塊、AI芯片為代表的上游算力作為“賣鏟人”顯著受益。而AI應(yīng)用落地進展相對低于預(yù)期，中游軟件服務(wù)和下游應(yīng)用表現(xiàn)相對落后。

自2024年四季度以來，隨著以App Lovin為代表的美股軟件股業(yè)績超預(yù)期，AI應(yīng)用商業(yè)化得到初步驗證，海外AI行情的交易主線已開始向中下游切換。隨著App Lovin、Palantir、Sound HoundAI、Salesforce等中下游公司的業(yè)績開始兌現(xiàn)，盈利驅(qū)動下，海外AI行情已經(jīng)率先向中下游的軟件服務(wù)和應(yīng)用端擴散，由此也帶來了AI中下游相關(guān)公司的股價爆發(fā)式上漲。

國內(nèi)近期隨著DeepSeek大模型發(fā)布，顯著加速了AI普惠化的進程，國內(nèi)AI的產(chǎn)業(yè)邏輯也開始從上游基礎(chǔ)設(shè)施的集中式發(fā)展，逐步向中下游應(yīng)用端的多元化創(chuàng)新轉(zhuǎn)變。算力成本高昂、開發(fā)與部署成本高，一直是此前AI應(yīng)用落地的主要制約因素，而DeepSeek的發(fā)布對當(dāng)前AI大模型的降本增效做出重要貢獻，其低成本和開源特性大幅降低AI應(yīng)用的門檻，有望加速推進AI與各行各業(yè)融合發(fā)展。此外，DeepSeek-R1蒸餾所得的高推理性能小模型能夠更好地適配端側(cè)設(shè)備，為端側(cè)AI應(yīng)用落地提供技術(shù)支撐。隨著AI普惠化的推進，更多創(chuàng)新的AI應(yīng)用場景和商業(yè)模式有望加速涌現(xiàn)，2025年有望成為AI應(yīng)用落地元年。

二是從集中”到百花齊放”。在交易模式上，市場對于上游算力硬件公司的交易呈現(xiàn)出更加“集中化”的特征。上游算力硬件產(chǎn)業(yè)本質(zhì)上屬于制造業(yè)，且多已形成了相對清晰的競爭格局，頭部企業(yè)在市場中具備顯著的技術(shù)壁壘和競爭優(yōu)勢，業(yè)績兌現(xiàn)的確定性較強，由此也導(dǎo)致了近年來市場更加傾向于“集中”交易少數(shù)的算力龍頭，從而使得雖然同處于業(yè)績兌現(xiàn)確定性較強的上游算力硬件產(chǎn)業(yè)，但股價表現(xiàn)卻分化較大。

海外AI交易也呈現(xiàn)出類似的模式，在上游算力板塊中，龍頭公司英偉達顯著優(yōu)于其他公司。2023年以來，美股AI行情主要聚焦在上游算力端，而其中又以英偉達為核心，股價表現(xiàn)要顯著優(yōu)于其他上游公司。

而隨著AI行情從上游算力硬件端逐漸向中下游軟件服務(wù)和應(yīng)用端切換、擴散，交易模式也或?qū)倪^去的“集中”，進入到“百花齊放”的階段。一方面，隨著大模型成本的降低，應(yīng)用公司有望加速創(chuàng)新，推動AI應(yīng)用在各領(lǐng)域的滲透率進一步提升。另一方面，與上游相比，AI中下游環(huán)節(jié)企業(yè)眾多、競爭格局相對分散，當(dāng)前部分領(lǐng)域仍處于技術(shù)快速迭代的探索階段。在此過程中，各種創(chuàng)新應(yīng)用和技術(shù)嘗試將層出不窮，新的應(yīng)用場景和解決方案將不斷涌現(xiàn)，更多公司將有機會發(fā)展壯大，推動行情加速下沉擴散，進入“百花齊放”的階段。

三是從AI到AI+”?；仡檱鴥?nèi)“互聯(lián)網(wǎng)+”行情的演繹歷程，同樣呈現(xiàn)從上游向中下游的輪動規(guī)律，更重要的是，隨著更多下游應(yīng)用的落地，行情也已不再局限于TMT內(nèi)部，而是進一步向更多“互聯(lián)網(wǎng)+”的領(lǐng)域擴散：

2009-2010年，移動互聯(lián)網(wǎng)開始萌芽，3G技術(shù)、iPhone4問世和智能手機滲透率的提升下，以電子為代表的上游硬件率先受益。

2013年以來，移動互聯(lián)網(wǎng)進入加速滲透階段，產(chǎn)業(yè)重心逐漸向下游內(nèi)容領(lǐng)域延伸，手游、微信支付等下游應(yīng)用的用戶量快速增長，推動行情進入首個“高潮”階段，結(jié)構(gòu)上也擴散至以傳媒、計算機為代表的中下游領(lǐng)域。

2014年底開始，科技周期不再局限于TMT內(nèi)部，逐漸開始向互聯(lián)網(wǎng)+、萬物互聯(lián)進化。從社交、電商、游戲到金融、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域，移動互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用場景不斷拓展和深化，將行情推向另一個“高潮”。結(jié)構(gòu)上，除TMT中下游產(chǎn)業(yè)鏈更加受益外，物流、零售、醫(yī)療、機械等傳統(tǒng)領(lǐng)域也涌現(xiàn)眾多牛股，科技賦能推動行情百花齊放。

因此，與“互聯(lián)網(wǎng)+”類似，AI作為一項通用技術(shù)，未來也將加速賦能各個行業(yè)，隨著AI應(yīng)用“多點開花”，也或?qū)⑼苿有星橄蚋唷癆I+”的領(lǐng)域延伸擴散。

上漲空間"

華創(chuàng)證券認為，本輪DeepSeek行情的市場背景類似2023年1-4月的ChatGPT行情，均為充分回調(diào)后受科技催化引發(fā)的結(jié)構(gòu)性行情，從漲幅、估值、成交熱度等主要指標的對比情況來看，DeepSeek行情仍有空間。

從ChatGPT行情啟動背景來看，2022年12月7日-12月23日，上證綜指下跌167點，回吐前期漲幅的52%，日均成交額自高點回落41%；2023年1月23日微軟宣布將擴大與OpenAI的合作關(guān)系，市場進入由ChatGPT引發(fā)的AI主題行情。

DeepSeek行情啟動也與之類似：2024年10月8日-2025年1月13日，上證綜指下跌533點，回吐前期漲幅的54%，成交額回落56%；2025年1月20日，DeepSeek發(fā)布新一代推理模型DeepSeek-R1，引發(fā)結(jié)構(gòu)性行情。區(qū)別在于本輪成交更活躍，漲幅及交易熱度或?qū)⒏爝_到峰值。ChatGPT行情中全A日均成交額9800億元左右，本輪DeepSeek行情行情則達到1.4萬億元。

漲幅對比：由于成交和換手的放大，本輪DeepSeek行情上漲更快，但漲幅相比ChatGPT行情仍有空間。從主題指數(shù)來看，ChatGPT指數(shù)2023年1-4月漲幅74%，DeepSeek指數(shù)1月20日以來（截至2月10日，下同）58%；TMT指數(shù)上一輪20%，本輪10%；人工智能指數(shù)上一輪47%，本輪21%。從成交額來看，本輪交易情緒高漲疊加DeepSeek概念快速擴容，相關(guān)板塊成交規(guī)模擴張較快，DeepSeek指數(shù)成交額1月20日以來從92億元擴張至1098億元，相比之下ChatGPT指數(shù)上一輪成交額僅從48億元擴張至600億元左右。

估值對比：從估值來看，取歷史數(shù)據(jù)較長的TMT指數(shù)，本輪DeepSeek行情啟動以來，TMT指數(shù)PE（TTM）從48倍升至53倍，上行幅度10%，所處2010年以來分位數(shù)從39%升至54%；對比ChatGPT行情，TMT指數(shù)PE（TTM）從37倍升至49倍，上行幅度32%，所處分位數(shù)從15%升至38%。

圖3 端側(cè)AI滲透率預(yù)測

圖4 24Q3端側(cè)AI相關(guān)方向利潤增速表現(xiàn)好于軟件

成交熱度對比：以相對自由流通市值占比的成交額占比（成交額占全A比重/自由流通市值占全A比重）作為衡量交易熱度的指標，歷史上交易熱度觸頂后主題行情通常出現(xiàn)回調(diào)。當(dāng)前TMT指數(shù)交易熱度1.9，處2010年以來92%分位，距離2023年4月ChatGPT行情峰值的2.3仍有空間。

容量擴散對比：本輪DeepSeek相關(guān)公司容量及擴張速度均超ChatGPT。DeepSeek或重塑AI產(chǎn)業(yè)鏈價值分布，并且在中美科技競爭和國產(chǎn)替代的大背景下，有望囊括更多A股上市公司加入合作形成相關(guān)主題概念。從主題指數(shù)的成分股數(shù)量amp;市值占比來看，春節(jié)后DeepSeek成分股已從24家擴至108家，市值占全A比重從1.1%升至2.9%，相比之下ChatGPT成分股從33家擴至108家，市值占比從0.4%升至2.0%。

從行業(yè)分布來看，DeepSeek和ChatGPT成分股主要集中在TMT板塊，其中計算機和傳媒占比高，DeepSeek成分股TMT占比85%，ChatGPT占比78%。下游應(yīng)用方面，二者都涉及較多AI+消費，包括商貿(mào)零售、社服、家電、輕工等行業(yè)。不同的是，除消費領(lǐng)域外，DeepSeek概念股中還涵蓋了軍工、有色、鋼鐵等高端制造業(yè)。

從DeepSeek產(chǎn)業(yè)鏈本輪漲幅來看：上游gt;中游gt;下游。對篩選出的15個細分領(lǐng)域構(gòu)建等權(quán)重指數(shù)，1月20日-2月12日，DeepSeek產(chǎn)業(yè)鏈各細分領(lǐng)域收益率達24%-42%，其中算力42.2%、服務(wù)器40.6%、技術(shù)集成與優(yōu)化38.4%漲幅居前。本輪行情前期，基于AI技術(shù)突破直接推動相關(guān)上游中游企業(yè)需求增長，漲幅更大；隨著下游AI+應(yīng)用加速落地，市場預(yù)期進一步抬升，下游廣告電商、金融等領(lǐng)域出現(xiàn)明顯發(fā)力。

從整個科技板塊來看，海通證券認為，在政策和技術(shù)雙重催化下，科技板塊基本面有望向上，結(jié)合海通證券行業(yè)分析師預(yù)測，2024-2025年電子歸母凈利增速分別為30%、35%，通信為20%、30%、計算機為-5%、15%。當(dāng)前正處在人工智能等技術(shù)引領(lǐng)的新一輪科技浪潮中，AI正加速滲透至至經(jīng)濟和社會的各個層面。DeepSeek大模型的突破性進展或?qū)⒓铀貯I應(yīng)用端的演進，伴隨著AI應(yīng)用的加速，預(yù)計自動駕駛、人形機器人等領(lǐng)域也將受益。

人形機器人的核心驅(qū)動力在于AI技術(shù)的進步，尤其是大模型在機器人領(lǐng)域的落地。隨著AI大模型的引入，特別是多模態(tài)大模型的快速發(fā)展，為人形機器人提供了更強的環(huán)境理解、任務(wù)規(guī)劃和自然交互能力，使其在復(fù)雜場景下的應(yīng)用潛力大幅提升。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院援引Markets and Markets的數(shù)據(jù)，2024-2028年全球人形機器人市場規(guī)模年復(fù)合增速為50%。

節(jié)奏推演

2025年以來DeepSeek推動TMT行情表現(xiàn)亮眼，策略視角看，后續(xù)演繹節(jié)奏如何把握？基于歷史智能手機、新能源車以及近年來AI行情所帶來的啟示，中信建投給出如下參考：

縱向來看，基本面未驗證前，參考2023年上半年的AI海外映射行情以及由Kimi、豆包等推動的爆款應(yīng)用行情，短期關(guān)鍵跟蹤指標或是DeepSeek的訪問量?；仡?023年春節(jié)前后ChatGPT火爆出圈對國內(nèi)AI行情的拉動，在2024年上半年財報數(shù)據(jù)驗證前，ChatGPT的訪問量數(shù)據(jù)與國內(nèi)科技行情呈現(xiàn)出明顯正相關(guān)性，伴隨5月ChatGPT訪問量增長陷入瓶頸期，疊加財報季來臨國內(nèi)科技板塊缺乏業(yè)績驗證、行情出現(xiàn)過熱跡象，計算機、傳媒板塊陸續(xù)見頂回調(diào)。同樣的，2024年2月爆款應(yīng)用Kimi流量的快速增長也是彼時傳媒板塊爆發(fā)并走出獨立行情的主要推動。

交易指標如TMT指數(shù)成交額占比觸及過熱區(qū)間或?qū)⒓觿⌒星椴▌樱珶o法決定行情高度。2013-2015年互聯(lián)網(wǎng)+行情中，TMT指數(shù)成交額占比曾于2013年7-9月觸及約30%的過熱區(qū)間，但無論是指數(shù)絕對收益抑或是相對收益（相對Wind全A），均仍處于行情中期。2019年9月TMT指數(shù)成交額占比達約近40%的高位，但行情演繹至2020年初才結(jié)束。類似的，2023年初的AI行情中，TMT指數(shù)成交額占比于3月再創(chuàng)新高，超40%的前期高位，但也并未致使行情結(jié)束。

中期而言，若DeepSeek流量爆發(fā)成功傳導(dǎo)到相關(guān)端側(cè)、應(yīng)用，如帶來相關(guān)產(chǎn)品的流量爆發(fā)或利潤率提升（基本面驗證期最早關(guān)注一季報），且成功帶動國內(nèi)AI投入明顯提升，則行情演繹可參考智能手機、電動車，從海外映射到國內(nèi)產(chǎn)業(yè)景氣轉(zhuǎn)變。

與智能手機、新能源車類似，AI也是由海外科技巨頭率先實現(xiàn)技術(shù)突破、創(chuàng)造爆款產(chǎn)品，國內(nèi)跟隨并成功實現(xiàn)商業(yè)化落地的重要科技技術(shù)革命，兩者的發(fā)展歷程或?qū)鴥?nèi)AI產(chǎn)業(yè)趨勢和行情演繹能夠有所啟示。

回顧國內(nèi)智能手機、新能源車歷史行情，中信建投將其劃分為兩大階段：第一階段是海外爆品落地后的海外映射、主題炒作，期間上漲的核心標的為海外科技龍頭產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司，但由于切入份額和起量規(guī)模有限，反饋到整體板塊上的業(yè)績兌現(xiàn)力度實則不強，行情除了事件催化外還易受到宏觀基本面、市場風(fēng)偏的影響，具有明顯的主題特征。

但兩者均在國內(nèi)形成了第二波景氣投資且維持較長持續(xù)性，一方面是由海外龍頭供應(yīng)鏈國產(chǎn)化加速推動，更重要的則是海外商業(yè)模式落地后，略滯后1-3年，國內(nèi)爆款出現(xiàn)、滲透率提速并帶動產(chǎn)業(yè)鏈資本開支大幅抬升，此時相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈標的范圍已大幅擴容，板塊業(yè)績兌現(xiàn)力度增強，步入景氣投資階段，期間相較大盤也更易走出自下而上的獨立行情。

若DeepSeek 流量爆發(fā)成功傳導(dǎo)到相關(guān)端側(cè)、應(yīng)用，且成功帶動國內(nèi)AI投入明顯提升，則行情演繹可參考智能手機、電動車，從海外映射到國內(nèi)產(chǎn)業(yè)景氣轉(zhuǎn)變。

回歸到本輪AI產(chǎn)業(yè)周期，由于國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)進展略落后于海外，初期的AI行情表現(xiàn)（2023年上半年）主要受海外產(chǎn)業(yè)趨勢影響。受益全球AI產(chǎn)業(yè)趨勢拉動及國內(nèi)宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)好帶動風(fēng)偏提升，2023年年初國內(nèi)AI行情啟動，海外映射為彼時主要邏輯，主題屬性強于景氣屬性。

2023年春節(jié)前后ChatGPT再度火爆出圈，疊加國內(nèi)宏觀基本面環(huán)境轉(zhuǎn)好、風(fēng)偏具備提升基礎(chǔ)，國內(nèi)AI板塊行情自2月開始啟動，海外科技巨頭產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標的率先領(lǐng)漲，而后資金發(fā)酵到算力、現(xiàn)象級應(yīng)用預(yù)期、大模型方向。3-4月國內(nèi)包括文心一言、日日新、通義千問等生成式大模型陸續(xù)取得突破，但市場逐步意識到大模型壁壘和稀缺性不足，相關(guān)概念率先回調(diào)，行情更加聚焦于確定性的算力+數(shù)據(jù)方向。AI第一段行情以海外映射邏輯為主要邏輯，期間如GPT-4的發(fā)布、英偉達2023年一季度業(yè)績大超預(yù)期等事件均成為行情的重要催化。

但單純的海外映射邏輯其實從2023年下半年以來就已明顯減弱。2023年下半年以來，AI板塊內(nèi)部開始分化，AI算力出口鏈在業(yè)績支撐下具持續(xù)性，產(chǎn)業(yè)鏈核心標的2024年再創(chuàng)新高；而計算機、傳媒板塊則在2024年回到啟動原點。

從宏觀環(huán)境來看，2023年下半年國內(nèi)經(jīng)濟弱復(fù)蘇確認，疊加美債持續(xù)沖高，市場風(fēng)險偏好整體受擾；中微觀層面，Wind人工智能指數(shù)從2023年2-6月高點的行情漲幅高達45.4%，超過微軟（43.4%），國內(nèi)AI行情炒作進入明顯泡沫階段；2023年6月20日某AI頭部上市公司股東大幅減持，板塊情緒受到嚴重影響，而后多家AI相關(guān)企業(yè)發(fā)布減持公告，疊加當(dāng)年二季度板塊業(yè)績預(yù)告兌現(xiàn)度低，國內(nèi)AI行情炒作告一段落，走向分化。2023年下半年以來，受益于海外科技巨頭算力資產(chǎn)開支周期上行、能夠真正兌現(xiàn)業(yè)績的光模塊等細分跑出結(jié)構(gòu)性行情，核心標的2024年再創(chuàng)新高；而計算機、傳媒板塊整體殺估值，雖然2024年受Sora發(fā)布、國內(nèi)Kimi爆發(fā)等催化仍有反彈行情，但指數(shù)在2024年8-9月仍是創(chuàng)下了2023年以來新低，前三季度相對市場超額收益落后。

中信建投表示，節(jié)后以來，DeepSeek帶動國內(nèi)科技資產(chǎn)重估行情。演繹至今，部分投資者擔(dān)憂短期行情有過熱風(fēng)險。交易層面，中信建投將本輪DeepSeek行情與2023年ChatGPT行情做類比：TMT指數(shù)成交額占比確實觸及過熱區(qū)間，但尚低于2023年高點；且參考2023年，成交額占比高點后，TMT行情并未結(jié)束，只是內(nèi)部分化加劇。本輪行情斜率雖快于2023年，但漲幅空間和持續(xù)性仍不及其一半。TMT指數(shù)PE（（TTM）估值水平確實已高于2023年，但考慮到流動性環(huán)境、基本面預(yù)期的不同，本輪行情對估值容忍度預(yù)計能有提升。

那么，AI+中期行情未完，若短期交易過熱內(nèi)部切換，可考慮什么方向？中信建投認為，節(jié)后以來，DeepSeek產(chǎn)業(yè)鏈中下游漲幅整體好于上游，其中，上游數(shù)據(jù)中心，中游云計算，以及下游智慧醫(yī)療、To B端軟件應(yīng)用等表現(xiàn)最為亮眼，也是與DeepSeek基本面最相關(guān)的環(huán)節(jié)。后續(xù)不排除目前仍處于低位的端側(cè)C端應(yīng)用、算力產(chǎn)業(yè)鏈仍有輪動補漲機會。中期看，業(yè)績率先兌現(xiàn)的方向行情則會更為持久，尤其具備數(shù)據(jù)壁壘、應(yīng)用優(yōu)勢的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭有望充分受益。

布局方向

從投資全景圖來看，AI（大模型）產(chǎn)業(yè)鏈投資全景圖分為上游（硬件算力）、中游（軟件模型）、下游（落地應(yīng)用）。上游主要包括算力和數(shù)據(jù)、中游主要是大模型技術(shù)（即軟件服務(wù)）和數(shù)據(jù)服務(wù)，應(yīng)用層主要分為應(yīng)用產(chǎn)品和應(yīng)用場景。據(jù)中信證券測算，2025年全球AI算力芯片市場規(guī)?；蚪咏?000億美元，服務(wù)器市場規(guī)?；蜻_到6000億美元以上；據(jù)中研網(wǎng)市場調(diào)研數(shù)據(jù)，全球大模型市場規(guī)模預(yù)計未來6年CAGR近50%，到2028年預(yù)測規(guī)模達1095億美元，人工智能全產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模預(yù)計將超萬億美元。

華寶基金指數(shù)研發(fā)投資部認為，一方面，DeepSeek的橫空出世奠定了國產(chǎn)AI的技術(shù)底盤，使得國產(chǎn)軟件公司能以較低的成本完成AI化轉(zhuǎn)型，掀起了國產(chǎn)人工智能產(chǎn)業(yè)鏈的投資熱情。在大模型的持續(xù)賦能下，全球AI軟件市場正處于量變到質(zhì)變的關(guān)鍵節(jié)點，2025年預(yù)期是全球AI軟件商業(yè)化元年；同時，DeepSeek所推行的商業(yè)化開源模式，有望使得國產(chǎn)軟件以更快的速度迭代。另一方面，受益于俄烏沖突的調(diào)停預(yù)期，疊加英偉達季報的逐步來臨，海外投資者對AI產(chǎn)業(yè)鏈信心重燃。

興業(yè)證券認為，2023年以來資金對上游算力的集中定價，核心源于確定性的業(yè)績兌現(xiàn)帶來的景氣比較優(yōu)勢。從AI細分產(chǎn)業(yè)鏈2024年三季度凈利潤增速看，偏硬件的上游算力和下游端側(cè)AI環(huán)節(jié)已經(jīng)率先兌現(xiàn)業(yè)績，而中游軟件、下游AI應(yīng)用等環(huán)節(jié)則尚未迎來困境反轉(zhuǎn)。

這背后，一方面是產(chǎn)業(yè)趨勢演進下，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)先后受益的順序差異；另一方面，中游軟件、下游應(yīng)用公司的業(yè)務(wù)整體具備較強的To-G、To-C屬性，內(nèi)需不足也在一定程度上對其景氣有所拖累。

2025年，隨著AI產(chǎn)業(yè)突破、內(nèi)需復(fù)蘇，不少中下游細分領(lǐng)域有望迎來景氣的邊際改善。部分上游算力環(huán)節(jié)經(jīng)歷前兩年的景氣高增后，市場對其后續(xù)的業(yè)績?nèi)萑潭扔兴档?，而隨著AI產(chǎn)業(yè)突破、內(nèi)需復(fù)蘇，不少中下游領(lǐng)域在2025年有望進入困境反轉(zhuǎn)或景氣加速的階段，資金有望加速定價其景氣的邊際改善。

海通證券認為，中國的國產(chǎn)推理大模型已經(jīng)達到了世界頂尖的水平，這為AI應(yīng)用的落地奠定了堅實的基礎(chǔ)，將推動AI在辦公、教育、醫(yī)療等眾多領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用。DeepSeek、Kimi、阿里巴巴等模型的性能強勁證明了即使沒有海外強大的“算力優(yōu)勢”，中國的大模型依然可以依靠采用創(chuàng)新模型架構(gòu)與先進算法策略逐漸追上乃至超越海外AI模型的優(yōu)勢地位，而且中國國產(chǎn)大模型的發(fā)展仍遠未停歇。在國產(chǎn)大模型不斷勇攀高峰的背景下，中國的AI應(yīng)用有望2025年迎來真正的爆發(fā)。

中信建投也表示，前期國內(nèi)AI投資周期整體落后于海外，產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績兌現(xiàn)度偏弱，行情持續(xù)性不強。但隨著DeepSeek、豆包陸續(xù)突破，有望帶動國內(nèi)加碼AI投入、帶動本土AI產(chǎn)業(yè)鏈景氣崛起。

中國算力建設(shè)2023年下半年開始加速，BAT資本開支周期回暖（2024年三季度共計362.3億元，同比增長117%）。2024年末，隨著字節(jié)AI應(yīng)用超預(yù)期進展，其加碼投入意愿進一步明確。而自DeepSeek爆發(fā)以來，科技、機械、汽車、金融、醫(yī)藥等眾多行業(yè)紛紛表態(tài)將接入或融合大模型，AI+趨勢正式迎來加速階段。

除了軟件產(chǎn)業(yè)有望迎來流量爆發(fā)及利潤率提升外，考慮到國內(nèi)C端方面擁有的強大流量及市場規(guī)模優(yōu)勢，端側(cè)AI的商業(yè)化變現(xiàn)亦具備明顯優(yōu)勢。目前，字節(jié)、小米等巨頭已經(jīng)開始大力布局端側(cè)AI，搶奪AI Agent入口。除了手機、PC、眼鏡、耳機外，潛在的端側(cè)AI基數(shù)巨大，家電、機器人、智能車、教育辦公設(shè)備、玩具等都將受益于端側(cè)AI的趨勢。

從2024年三季度財報數(shù)據(jù)看，不同于海外，國內(nèi)AI應(yīng)用方向相關(guān)企業(yè)的凈利潤率普遍尚未實現(xiàn)明顯改善，游戲、營銷代理等領(lǐng)域毛利率環(huán)比二季度分別變動-0.3pct、-0.5pct；但端側(cè)AI方面，AI手機、智能駕駛、AI玩具等方向則已出現(xiàn)落地產(chǎn)品，從三季度的業(yè)績表現(xiàn)看，消費電子、智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)相對高景氣，產(chǎn)業(yè)鏈歸母利潤同比增長分別達到16.5%、29.5%。

AI+消費電子：軟硬件持續(xù)創(chuàng)新，蘋果推出具備AI功能的Apple Intelligence，深度集成于核心產(chǎn)品之中，安卓廠商也在積極探索大模型的端側(cè)應(yīng)用優(yōu)化用戶體驗。AI手機帶來的使用體驗提升有望帶動換機潮，據(jù)Canalys預(yù)測，2024年全球AI手機滲透率為16%，2028年將達到54%。AIPC推出也有望推動PC端需求爆發(fā)，2024年聯(lián)想發(fā)布多款A(yù)IPC產(chǎn)品，據(jù)Canalys預(yù)測，2024年AIPC全球出貨量占PC總出貨量為18%，2025年將達到40%。

AI+智駕：2024年以來，隨著軟硬件降本，高階智駕逐步成為20萬元級產(chǎn)品標配（P7+等）并向20萬元以下價格帶下沉。2025年有望成為高階智駕規(guī)?；占爸?，高速NOA、高階智駕分別有望成為10萬-20萬元、20萬元以上產(chǎn)品標配，如比亞迪擬在2025年將高階智駕方案下放到10萬元級別車型上。參考2020年電車經(jīng)驗，產(chǎn)品力及性價比的提升將大力推動行業(yè)滲透率提速。

AI機器人：AI大模型構(gòu)建機器人通用基礎(chǔ)模型，推理芯片的進步加速機器人響應(yīng)效率和準確度，目前海外主機廠產(chǎn)品陸續(xù)發(fā)布、量產(chǎn)在即。2024年四季度特斯拉業(yè)績會上，馬斯克再度提升量產(chǎn)指引，表示2025年內(nèi)部要求生產(chǎn)1萬個機器人；計劃2026年推出批量生產(chǎn)的第二代版本，指引單月產(chǎn)量1萬臺；再下一步2027年達到10萬臺/月，量級超市場預(yù)期。同時，國內(nèi)政策也大力支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展，小米、優(yōu)必選、宇樹、追覓等公司均不斷迭代機器人產(chǎn)品，國內(nèi)人形機器人產(chǎn)業(yè)鏈條處于發(fā)展快通道。

海通證券認為，人形機器人的硬件是實現(xiàn)其智能化功能的關(guān)鍵載體，尤其是在執(zhí)行器、傳感器、驅(qū)動系統(tǒng)等核心環(huán)節(jié)，技術(shù)壁壘高、附加值大，是產(chǎn)業(yè)鏈中不可或缺的一環(huán)。隨著人形機器人從實驗室走向商業(yè)化，硬件性能的提升和成本的下降將成為行業(yè)爆發(fā)的關(guān)鍵驅(qū)動力。人形機器人的核心驅(qū)動力在于AI技術(shù)的進步，尤其是大模型在機器人領(lǐng)域的落地。隨著AI 模型的引入，特別是多模態(tài)大模型的快速發(fā)展，為人形機器人提供了更強的環(huán)境理解、任務(wù)規(guī)劃和自然交互能力。

2025年是人形機器人量產(chǎn)元年。特斯拉、優(yōu)必選、宇樹、樂聚、智元、Figure等，均計劃在 2025年進一步推進人形機器人量產(chǎn)節(jié)奏。產(chǎn)業(yè)鏈布局方面，海通證券認為更需關(guān)注核心環(huán)節(jié)。AI 大模型與算法領(lǐng)域，大模型是人形機器人的“大腦”，重點關(guān)注在機器人領(lǐng)域有技術(shù)積累的 AI 公司，以及能夠提供多模態(tài)感知和決策能力的算法平臺。硬件與執(zhí)行器領(lǐng)域，包括六維力矩傳感器、觸覺傳感器、空心杯電機、諧波減速器、行星滾柱絲杠等核心零部件，是機器人“身體”的關(guān)鍵組成部分，技術(shù)壁壘高，國產(chǎn)替代空間大。在高精度傳感器、伺服系統(tǒng)等環(huán)節(jié)具備技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)，有望在人形機器人產(chǎn)業(yè)化過程中率先受益。系統(tǒng)集成與場景落地方面，關(guān)注在工業(yè)、服務(wù)等領(lǐng)域具備場景落地能力的公司，尤其是能夠?qū)?AI 技術(shù)與機器人硬件深度融合的企業(yè)。

此外，在通信領(lǐng)域，全球AI資本開支的大力將繼續(xù)為行業(yè)帶來核心增長動力，同時AI應(yīng)用迎來產(chǎn)業(yè)奇點和重要發(fā)展機遇，隨著大模型的技術(shù)突破及成本優(yōu)化等，AI應(yīng)用成長空間廣闊。AI產(chǎn)業(yè)鏈進入高速發(fā)展以來，全球頭部云廠商持續(xù)加碼AI基礎(chǔ)設(shè)施投入，根據(jù)亞馬遜、微軟、谷歌、META最新發(fā)布的財報，2024年四季度合計資本開支為710億美元，同比增長69%、環(huán)比增長21%，勢頭迅猛；同時，云廠商也表示將繼續(xù)加大AI相關(guān)投入，給予未來資本開支較為積極預(yù)期。

在傳媒領(lǐng)域，海通證券認為，生成式AI是TMT行業(yè)的重大技術(shù)革命。生成式AI技術(shù)作為生產(chǎn)力工具，未來將大幅降低游戲、視頻等內(nèi)容領(lǐng)域的用戶創(chuàng)作門檻，優(yōu)化生產(chǎn)流程，推動重塑內(nèi)容創(chuàng)作生態(tài)。2024年以來，海外App lovin、Shopify等幾家不同賽道的軟件應(yīng)用公司都受益于AI技術(shù)帶來的業(yè)務(wù)爆發(fā)，獲得較高的市場關(guān)注，并帶來了國內(nèi)相應(yīng)映射機會。目前海外AI應(yīng)用陸續(xù)爆發(fā)，已經(jīng)驗證了AI應(yīng)用的大產(chǎn)業(yè)趨勢，目前國內(nèi)的應(yīng)用層面仍處于從0到1的突破階段，未來隨著國產(chǎn)模型的突破進步以及用戶數(shù)據(jù)的持續(xù)兌現(xiàn)，有望加速推動AI應(yīng)用的落地和商業(yè)化機會，帶動傳媒公司估值提升和業(yè)績向上。