不久前的1月，市場討論最多的還是有沒有“春季躁動(dòng)”，但近期，隨著以港股為代表的中國資產(chǎn)持續(xù)走強(qiáng)，市場上關(guān)于中國資產(chǎn)重估的樂觀情緒逐步發(fā)酵。

2025年以來，隨著DeepSeek等中國科技企業(yè)的崛起，外資機(jī)構(gòu)紛紛重新審視中國資產(chǎn)的估值，尤其是科技企業(yè)的估值。如果以主要市場看，港股是這輪中國資產(chǎn)走強(qiáng)的引領(lǐng)者，而恒生科技指數(shù)則是C位了。

難道，新一輪“中國資產(chǎn)重估?！闭谛纬桑?/p>

DeepSeek引發(fā)中國資產(chǎn)上漲

近期，市場上有一個(gè)段子，大致是：2025年，中美互換故事，中國接棒了美國的AI大旗，美國接棒了中國的改革敘事，中國突然成了AI領(lǐng)頭羊，美國則成了提高政府效率的典范。

確實(shí)，從春節(jié)放假前DeepSeek的突然走火為起點(diǎn)，經(jīng)過春節(jié)假期期間港股及美股的一些中概股走強(qiáng)發(fā)酵，關(guān)于中國資產(chǎn)重估的討論也多了起來。

受此影響投資者情緒大幅提振，AI相關(guān)板塊引領(lǐng)A股及港股指數(shù)層面上行，春節(jié)假期以來（2.3至2.14）上證指數(shù)上漲3.0%，偏成長風(fēng)格的科創(chuàng)50和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲7.1%和7.3%，港股表現(xiàn)出更佳的上行彈性，恒生科技在此期間上漲17.0%。

幾個(gè)月前，市場還飽受“信心不足”的困擾，大家瘋狂“避險(xiǎn)”生怕虧錢；但自從2025年春節(jié)后，隨著國產(chǎn)AI大模型DeepSeek的橫空出世，市場突然畫風(fēng)一轉(zhuǎn)：外資機(jī)構(gòu)集體唱多，科技股連續(xù)上升。

例如，德意志銀行認(rèn)為，2025年將成為全球投資界重新認(rèn)知中國競爭力的關(guān)鍵一年，預(yù)計(jì)中國股票的“估值折價(jià)”將逐漸消失。高盛、瑞銀、摩根士丹利等機(jī)構(gòu)也紛紛看多中國市場。

難怪有人開玩笑說：“以前是‘中丐互憐’，現(xiàn)在是‘中概互連’?！?/p>

這種轉(zhuǎn)變背后，核心邏輯是中國資產(chǎn)的價(jià)值重估，通俗點(diǎn)兒說，就是全球資本突然意識到，DeepSeek讓他們發(fā)現(xiàn)原來中國科技這么強(qiáng)，之前的估值可能給低了！

DeepSeek戳破了外資兩個(gè)長期存在的“偏見”：一是，“中國只會山寨，不會原創(chuàng)”；二是，“中國AI離不開美國算力”，即被卡脖子。

此外，蔡崇信已經(jīng)確認(rèn)，蘋果公司與阿里巴巴達(dá)成合作，計(jì)劃將阿里云的通義千問大模型集成至蘋果AppleIntelligence在中國的AI服務(wù)中。

如果以主要市場看，港股是這輪中國資產(chǎn)走強(qiáng)的引領(lǐng)者，而恒生科技指數(shù)則是主要指數(shù)中的C位了。

雖然2月13日沖高后尾盤跳水，令不少投資者以為港股要做雙頂，但次日港股重拾升勢，全天都很強(qiáng)勢，截至收盤，當(dāng)日恒生指數(shù)上漲3.69%，今年累漲12.76%，恒生科技指數(shù)當(dāng)日上漲5.56%，今年累漲23.68%。

以阿里、騰訊、京東、小米、中芯國際等近期頻繁刷新歷史新高或者階段新高的個(gè)股為重要成分股的恒生科技指數(shù)已經(jīng)超過了24年國慶期間的高點(diǎn)，恒生指數(shù)等也距離不遠(yuǎn)。

相比這下，A股走勢顯然要弱一些，截至2月14日收盤，滬指今年累計(jì)還略微下跌0.15%，深證成指和創(chuàng)業(yè)板指則是略漲超3%，走得最好的是北證50，今年累漲18.60%。

實(shí)際上，港股和A股走勢出現(xiàn)顯著差異是從1月中旬開始，1月中旬以來港股大漲并明顯跑贏A股。（見圖一）

圖一：1月中旬以來港股大漲并明顯跑贏A股

其實(shí)，1月中旬以來（截至2月14日），港股不僅遙遙領(lǐng)先A股，還遙遙領(lǐng)先全球其它主要股市。根據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，1月13日以來（DeepSeekR1模型發(fā)布后的第一個(gè)交易日），恒生指數(shù)上漲近20%，領(lǐng)先第二的德國股市超過8個(gè)百分點(diǎn)。（見圖二）

圖二：港股市場領(lǐng)漲全球

港股的上漲趨勢并沒有結(jié)束，截至筆者落筆的2月18日上午盤中，港股的主要幾個(gè)指數(shù)，恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)、恒生國企指數(shù)已經(jīng)比齊齊刷下了這輪行情的階段新高。（見圖三）

圖三：恒生科技指數(shù)去年9月初至2月18日盤中的K 線走勢

中國資產(chǎn)“價(jià)值重估?！?/h3>

但冷靜下來看，本輪以港股為代表的中國國資產(chǎn)走強(qiáng)就能說是中國資產(chǎn)牛嗎？

很難做是或否的結(jié)論，但只看指數(shù)很容易掩蓋市場的真相。

春節(jié)后以港股尤其是恒生科技指數(shù)引領(lǐng)的快速上漲，很容易讓大家聯(lián)想到去年924那一輪同樣快速的上漲行情。根據(jù)中金公司的報(bào)告，對比二者，我們可以發(fā)現(xiàn)，相同點(diǎn)在于都是情緒驅(qū)動(dòng)且交易型資金主導(dǎo)，但不同點(diǎn)是本輪行情更加聚焦在圍繞AI的科技板塊，結(jié)構(gòu)性更顯著，也解釋了港股內(nèi)部金融周期板塊和A股市場的大幅落后。

相同點(diǎn)：情緒驅(qū)動(dòng)為主，交易和被動(dòng)資金主導(dǎo)。驅(qū)動(dòng)力上，本輪大漲和924行情均主要受情緒驅(qū)動(dòng)，9月24日至10月7日短短兩周，總量政策和預(yù)期轉(zhuǎn)變驅(qū)動(dòng)恒生指數(shù)大漲21.6%，其中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貢獻(xiàn)19.8%。本輪大漲的主要催化是DeepSeek“破圈”帶來對科技和整體中國資產(chǎn)的重估情緒，春節(jié)假期以來兩周，恒生指數(shù)上漲11.8%，中金公司測算其中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貢獻(xiàn)10.2%。

資金面上，港股兩輪反彈均以交易和被動(dòng)型資金為主，主動(dòng)資金回流有限。（此處插一句關(guān)于A股的，根據(jù)民生策略的報(bào)告，上周A股個(gè)人是階段主要買入力量，北上與ETF均有所撤離。）

回到港股，不可否認(rèn)的是，上述兩個(gè)特征也是反彈初期的必然現(xiàn)象，畢竟初期以預(yù)期為主，交易和被動(dòng)資金比長線資金行動(dòng)也更快。但是，如果預(yù)期在后續(xù)無法兌現(xiàn)，甚至還不斷低于預(yù)期，就會使得透支的情緒回吐，導(dǎo)致涌入的交易和被動(dòng)資金再度流出，長線資金也難以流入，這也是10月初市場從高點(diǎn)回調(diào)后所發(fā)生的情形。

不同點(diǎn)：相比924行情以金融地產(chǎn)周期為主且更廣的反彈基礎(chǔ)，本輪上漲基礎(chǔ)更窄地聚焦在科技領(lǐng)域。一方面，在547只港股通樣本中，本輪只有20%的個(gè)股跑贏指數(shù)，且主要集中在科技消費(fèi)和AI醫(yī)療領(lǐng)域，老經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)板塊多數(shù)落后；924行情有超過60%的個(gè)股跑贏指數(shù)，且以金融地產(chǎn)等順周期板塊為主。

另一方面，恒生指數(shù)成分股中，跑贏指數(shù)的15支成分股（占比18%）在此期間上漲24%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貢獻(xiàn)18%，貢獻(xiàn)恒指同期11.8%漲幅的七成，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也創(chuàng)去年10月初以來新低。其余68支成分股僅上漲5.8%，其分化可見一斑。（見圖四）

圖四：恒生指數(shù)內(nèi)部多數(shù)成分股漲幅不明顯

根據(jù)中金公司觀點(diǎn)，本質(zhì)上，本輪港股反彈仍是一個(gè)典型的結(jié)構(gòu)市，意味著投資者要跑贏指數(shù)需要在配置上更聚焦才行。

就A股看，內(nèi)部卻出現(xiàn)了明顯的分化行情，TMT板塊一枝獨(dú)秀。民生策略認(rèn)為，未來對于A股而言，與AI直接相關(guān)的以外的行業(yè)能否出現(xiàn)修復(fù)更值得關(guān)注，而從科技資產(chǎn)的重估擴(kuò)散到其他資產(chǎn)的重估可能才是未來A股跑贏的關(guān)鍵。目前耐心等待基本面的變化，未來國內(nèi)基本面的改善信號出現(xiàn)是A股行情擴(kuò)散的重要驅(qū)動(dòng)。

而中泰證券則認(rèn)為，DeepSeek帶來的更多的是主題性和結(jié)構(gòu)性機(jī)會，而非“宏大敘事”下的“總量性”與“趨勢性”機(jī)會。就基本面而言，“打破美國科技霸權(quán)，大國科技重估”的宏大敘事目前并不扎實(shí)。一方面，Deep‐Seek本身是算力限制下的工程效率優(yōu)化。另外，Deep‐Seek技術(shù)開源，能夠快速被其他廠商復(fù)制。模型的研發(fā)與算力并不相悖，在各廠商模型處于同一起跑線時(shí)，算力等瓶頸又會再度出現(xiàn)。市場方面，科技板塊后續(xù)走勢能否承接AI這一敘事的核心在于相關(guān)行業(yè)是否能持續(xù)不斷拿出新的能讓市場眼前一亮的“黑科技成果”。

中金公司也表示，要進(jìn)一步擴(kuò)散到整體市場，需要：

1）科技改變和解決了整體宏觀去杠桿和收縮問題，形成全要素生產(chǎn)率和自然利率的大幅走高，但這一趨勢較為長期；

2）宏觀總量政策配合加碼，兩會是重要觀察窗口，不過，近期關(guān)稅壓力減輕、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不弱以及DeepSeek在產(chǎn)業(yè)上帶來的興奮，是否會導(dǎo)致政策進(jìn)展趨緩，需要觀察。

筆者認(rèn)為，是不是牛市現(xiàn)階段難以下定論，但暫時(shí)認(rèn)為是“春季躁動(dòng)”或許更穩(wěn)妥。若是港、A市場的中國資產(chǎn)整體牛，不會沒有上車機(jī)會；若只是“春季躁動(dòng)”，那短期過熱的板塊也沒必要追高，反倒是一些還在低位的板塊或許存在補(bǔ)漲機(jī)會，下一篇文章我們將以這個(gè)思路挖掘可能的機(jī)會。