2025年是中國十二生肖中的蛇年。蛇象征著靈動、轉型和適應性強的生命力——這些特性在2025年與中國應對經(jīng)濟所面臨的挑戰(zhàn)尤為相關。2025年是中國“十四五”規(guī)劃（2021年-2025年）的收官之年，經(jīng)濟增長目標要努力爭取達到5%左右。中國已經(jīng)確立到2035年基本實現(xiàn)現(xiàn)代化的目標，也就是人均GDP（國內生產(chǎn)總值）要達到中等發(fā)達國家水平，意味著年均經(jīng)濟增速達到4.73%，而在2030年前經(jīng)濟增速力爭保持在5%。

在這個至關重要的一年，影響中國經(jīng)濟前景的關鍵因素是什么？中國經(jīng)濟2025年將呈現(xiàn)怎樣的趨勢？有哪些新挑戰(zhàn)和新機遇？近日，《財經(jīng)》雜志專訪了中國社會科學院學部委員余永定。

“中國應該而且能夠實現(xiàn)5%以上的GDP增速目標”

《財經(jīng)》：2024年9月下旬以來，一攬子增量政策密集出臺，綜合施策的組合拳下，政策加力帶動增長加速，決策層已經(jīng)指明了下一階段中國宏觀經(jīng)濟政策的方向。從堅持“培本固元”到“超常規(guī)逆周期”調控，宏觀經(jīng)濟政策已明確轉向？

余永定：經(jīng)濟的長期增長趨勢是由制度變遷、資本（包括人力資本）積累、技術進步和人口結構等長期因素決定的。

與此同時，由于各種短期因素的沖擊，在經(jīng)濟增長過程中又經(jīng)常出現(xiàn)程度不等的“過熱”或“有效需求不足”現(xiàn)象。經(jīng)濟波動造成福利損失，甚至可能使經(jīng)濟增長長期偏離正常軌道。因而，短期經(jīng)濟波動（或“周期性”波動）需要通過政府實施緊縮性或擴張性宏觀經(jīng)濟政策予以熨平。經(jīng)濟增速偏離正常軌道（長期趨勢）的時間或長或短中，短則1年-2年（中國改革開放后的大部分時期），長則可能超過10年-20年（美國“大蕭條”）。

判斷宏觀經(jīng)濟形勢處于何種狀態(tài)應主要看兩個指標：“經(jīng)濟增長速度（就業(yè)狀況）和通脹率”。從這兩個指標來看，相當長時間以來，中國宏觀經(jīng)濟在不同程度上是處于有效需求不足狀態(tài)。由于經(jīng)濟指標和經(jīng)濟實際狀況之間存在“時滯”，判斷宏觀經(jīng)濟到底處于何種狀態(tài)并非易事。中國國情的復雜性，各種矛盾現(xiàn)象的相互交織，盡管經(jīng)濟增速持續(xù)下跌以及PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)）長期負增長和CPI（消費者價格指數(shù)）長期低增長，出于謹慎，在相當長時間里中國政府實施的不是擴張性而是中性偏緊的宏觀經(jīng)濟政策。

2024年9月24日以來，央行、國家發(fā)改委和財政部相繼向市場釋放了進一步加大財政和貨幣政策逆周期調節(jié)力度的重要信號。11月8日，財政部提出“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”更是前所未有。12月9日中央政治局會議又再次發(fā)出實施“更加積極有為的宏觀經(jīng)濟政策”“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”和“加強超常規(guī)逆周期調節(jié)”的強烈信號。雖然官方并未使用“擴張性”這一定語，毫無疑問，中國宏觀經(jīng)濟政策已經(jīng)轉向。2025年中國將實施“超常規(guī)”的擴張性財政和貨幣政策。

《財經(jīng)》：2025年如何把這些“大政方針”轉化為具體的政策措施？

余永定：的確，堅冰已經(jīng)打破，航道已經(jīng)開通。如何把這些“大政方針”轉化為系統(tǒng)的具體政策措施是2025年開年的首要挑戰(zhàn)。如果決策層能夠推出一攬子全面、詳實、具體且自洽的刺激計劃，市場信心自然會加強。如果執(zhí)行得力，我們自然能夠在2025年鞏固、提升2024年取得的成果，實現(xiàn)經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。

首先，我們必須確定2025年GDP的增速目標。我個人認為，鑒于2024年中國GDP增速5%，2024年12月全國CPI和PPI數(shù)據(jù)顯示，全國CPI環(huán)比持平，同比上漲0.1%。2024年全年，全國居民消費價格比2023年上漲0.2%。2024年12月，全國PPI環(huán)比下降0.1%，同比下降2.3%，同比降幅比2024年11月收窄0.2個百分點。中國應該而且能夠實現(xiàn)5%以上的GDP增速目標。

其次，我們還需估算為實現(xiàn)5%的經(jīng)濟增速目標，政府財政需要提供的資金規(guī)模。傳統(tǒng)上，政府主導的“基礎設施投資”是政府進行逆周期調節(jié)的主要工具。總需求由消費、投資和凈出口三部分組成。投資又分為制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和基礎設施投資。已知2024年底總需求各構成部分在總需求中的比例，并根據(jù)經(jīng)濟理論和歷史經(jīng)驗對2025年消費增速、制造業(yè)投資增速、房地產(chǎn)投資增速以及凈出口增速做出合理假設，就可以算出它們對2025年GDP增速的貢獻。在此基礎上，可以確定實現(xiàn)5%GDP增速目標所需的基礎設施投資增速和規(guī)模?？傂枨蟾鞑糠謶撉夷軌驅崿F(xiàn)的增速需經(jīng)反復調整和迭代才能最終決定。給出總需求各構成部分增速的基準情景之后，還應對偏離基準情景的各種可能情況和應對之策做出預判，以確保2025年經(jīng)濟增長和其他各項目標的實現(xiàn)。

如果把基礎設施投資作為主要的逆周期調節(jié)工具，在確定基礎設施投資規(guī)模之后，需要估算商業(yè)銀行、政策銀行、資本市場和政府性基金賬戶（含專項債）能夠提供的資金規(guī)模，并在此基礎上估計出旨在支持基礎設施投資的一般政府債券發(fā)行規(guī)模。例如，在“四萬億”財政刺激計劃中，大部分資金是地方政府（主要是通過地方政府融資平臺）負責籌集的，中央財政的貢獻是1.18萬億元，2009年財政赤字率低于3%。

除了基礎設施投資的融資需求，還需考慮為緩解地方政府財政困難，除正常的轉移支付和專項債，中央政府是否需要提供額外的資金支持。到2024年9月為止，全國地方政府債務余額為44.7萬億元。其中一般公共預算賬戶債務余額16.4萬億元；政府性基金賬戶專項債余額28.3萬億元。2025年地方政府不僅要償付顯債的本金和利息4萬億元左右外，而且還要消化隱債4600億元（外加相當數(shù)量的利息）。總之，為維持地方政府正常運轉、為基礎設施投資籌集配套資金、為執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策和化債，除專項債，地方政府可能需要發(fā)行更多一般債。中央財政也可能需要增發(fā)國債幫助地方政府彌補資金缺口。

為了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，中央政府推出了開放限制、“白名單”“保交樓”“收儲”、對房地產(chǎn)開發(fā)公司進行破產(chǎn)清理等一系列措施。為了實施這些措施，中央政府也不得不提供一定資金支持。例如，“收儲”資金很難完全由地方國企承擔。

總之，為了推出一攬子全面、詳實、自洽的刺激計劃，我們要估算為了完成實現(xiàn)5%的GDP增速目標、“防范房地產(chǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性風險”和“防范化解地方政府債務風險”三大任務政府的按可比較口徑計算的發(fā)債規(guī)模和赤字率。遺憾的是，由于缺乏必要的數(shù)據(jù)，非政府部門學者難以為大政方針的具體化作出更多貢獻。

《財經(jīng)》：您判斷2025年擴張性財政政策的政策空間有多大？

余永定：長期以來，政府高度重視財政平衡，擔心財政赤字會導致貨幣超發(fā)，并最終引起惡性通脹。在相當長時間里，我們都盡量遵守赤字率不超過3%和國債余額對GDP比不超過60%的馬斯特里赫特財政規(guī)則。然而，這一規(guī)則是在特定背景下（南歐國家加入歐元區(qū)）提出的；在理論上錯誤的、在實踐上是有害的。赤字率不超過3%和國債余額對GDP比不超過60%這一命題隱含的一個結論是：當一個國家的國債對GDP達到60%以后，無論經(jīng)濟狀況如何，該國都必須實行緊縮性財政政策。日本就是這一理論的受害者。

1997年日本的債務余額對GDP之比為91.2%，中央政府和地方政府赤字對GDP之比為5.4%。時任日本首相橋本龍?zhí)煞Q：如果日本繼續(xù)目前的赤字財政，“日本經(jīng)濟毫無疑問將在下一個世紀中崩潰”。由于執(zhí)行了財政緊縮政策，1997年日本經(jīng)濟陷入嚴重衰退。由于經(jīng)濟增長放慢，日本的國債余額對GDP比不降反升，時至2023年這一比例已經(jīng)達到255%。

在討論財政政策時，我們應該關注的是財政的可持續(xù)性，而不是財政平衡。擴張性財政政策按定義就意味著財政不平衡?？沙掷m(xù)性的關鍵則是使經(jīng)濟增速高于利息率。理論上說，一個國家只要經(jīng)濟增速高于利率，這個國家的財政狀況就可持續(xù)。

2000年在研究日本“財政重建”失敗的經(jīng)驗基礎上，我們曾提出了一個判斷中國財政可持續(xù)性的分析框架：國債對GDP比的極限值等于財政赤字率除以經(jīng)濟增速。例如，如果赤字率是5%，經(jīng)濟增速是5%，則無論當前國債對GDP比值（初始值）有多高，它的極限值就是100%。反之，如果經(jīng)濟增長速度趨近于0，不管作為初始值的國債對GDP比有多低、國債對GDP比將趨于“無限大”。所以說，任何減債政策都要有利于經(jīng)濟增長，否則減債的結果就是國債對GDP比不降反升。基于這一分析框架，我強烈支持當時中國政府執(zhí)行的擴張性財政政策。事實上，由于執(zhí)行了擴張性財政政策，中國在2007年實現(xiàn)了財政盈余。

中國財政部部長在2024年11月8日舉行的新聞發(fā)布會上表示：中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。事實上，2023年底中國國債對GDP比為67.5%，遠低于一般發(fā)達國家，更遑論一般發(fā)展中國家。加之中國是高儲蓄國家、有2萬多億美元的凈國際投資頭寸（凈資產(chǎn)）、政府部門擁有凈資產(chǎn)292萬億元（2022年）。最重要的是，盡管近年來中國GDP增速僅為5%左右，但依然大大高于其他主要經(jīng)濟體。世界上很少有國家擁有像中國如此之大的“舉債空間和赤字提升空間”。為了實現(xiàn)5%的GDP增速目標，這種空間2025年不用更待何時？

根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計，2023年底中國國債對GDP比為83.6%；2022年中國政府的赤字率為7.5%。造成中國和世行統(tǒng)計數(shù)據(jù)不一致的主要原因是中國對債務的定義與世界銀行有所不同。例如，中國政府財政“四本賬”中的“政府性基金賬戶”的支出在理論上是通過投資項目收入而非稅收償還的。因而，彌補政府性基金賬戶收支缺口的專項債并不計入通常意義的政府債務。中國官方公布的政府赤字率和政府債務是窄口徑的數(shù)據(jù)。由于國情不同，寬口徑統(tǒng)計不能簡單應用于中國。但即使按照寬口徑計算，我們政府部門的杠桿率依然明顯低于美國、日本、新加坡等國家。

辯證看待投資與消費

《財經(jīng)》：很多學者擔心，政府的基礎設施投資邊際效益遞減趨勢?；ㄍ顿Y空間還有多大？財政政策將在哪些領域發(fā)力可以撬動更高投資乘數(shù)？

余永定：中國是世界上基礎設施建設最為發(fā)達的國家之一，在許多領域中國的基礎設施投資是超前的。但是也應該看到，中國的基礎設施投資談不上已經(jīng)飽和。例如，中國城市排水防澇設施人均投入僅為日本的1/18。據(jù)權威單位的研究，僅為補齊短板，城市排水防澇設施投資的資金需求就高達4.5萬億元。

基礎設施投資不應簡單理解為“鐵公機”。2024年10月8日發(fā)布會上國家發(fā)改委提到：要“謀劃并下達明年部分‘兩重’（國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設）建設項目清單和中央預算內投資計劃”；并稱“中央預算內投資繼續(xù)支持基礎性、公益性、長遠性的項目”。這里所說的“中央預算內投資”應該是指“基礎設施投資”。

凡是“基礎性、公益性、長遠性的項目”基本上都應屬于基礎設施投資項目。既然是“基礎性、公益性、長遠性的項目”，就不能要求這些投資項目會有很高的商業(yè)回報。2024年12月12日中央經(jīng)濟工作會議提出要“提高投資效益”。我理解主要是指投資的“社會效益”。修建燈塔恐怕不會有商業(yè)回報，但其社會效益是顯而易見的。高鐵網(wǎng)絡的修建改變了整個中國經(jīng)濟與社會生活，其社會效益難以估量，但高鐵運營恐怕難以有很高的商業(yè)回報。

從宏觀經(jīng)濟逆周期調控的角度來看，增加基礎設施投資可以立即產(chǎn)生實物工作量，100萬元的基礎設施投資可以產(chǎn)生100萬元的收入，并通過“擠入效應”產(chǎn)生數(shù)倍于100萬元的派生收入。收入的增加又可以導致消費支出的增加，形成良性循環(huán)。歷史上，每當出現(xiàn)有效需求不足，政府就通過增加基礎設施投資進行逆周期調節(jié)并基本上都取得了成功。

在中國，要啟動擴張性財政政策，就必須有足夠的項目儲備。2024年10月8日國家發(fā)改委舉行發(fā)布會之前，市場非常想知道政府準備在2025年啟動的基礎設施投資項目清單和所需資金規(guī)模。但國家發(fā)改委談及的具體項目不多。

為了在2025年貫徹落實一攬子增量政策，國家發(fā)改委需要提出一個經(jīng)過由上到下和由下到上多次反復而形成的基礎設施投資項目清單。為了擬定這個清單，國家發(fā)改委可以先對政府準備進行的基礎設施投資項目進行分類。根據(jù)政府和市場提供的信息可以考慮的項目分類包括。

* 以人為本的新型城鎮(zhèn)化建設。城市基礎設施提升改造行動，其中包括城市管網(wǎng)安全提升（城市燃氣、供熱、排水等地下管網(wǎng)改造）、老舊居住區(qū)宜居改造、城中村綜合改造、城市交通設施安全改造等工程建設。

* 綠色能源基地建設，如雅魯藏布江大峽谷水電站。

* 連接城市的海陸空信息交通網(wǎng)絡建設。

* 同產(chǎn)業(yè)政策相關的大規(guī)模設備更新，對企業(yè)為主體的高新技術發(fā)展的支持（以舊換新應該屬于這個范疇）。

* 產(chǎn)業(yè)體系、產(chǎn)業(yè)鏈的補短板。

* 同老齡化相關的養(yǎng)老設施和專業(yè)人員培訓。

* 對弱勢群體的救助安排。

* 教育基礎設施建設，包括硬件和軟件。

* 對基礎科學和基礎研究的支持。

其實，在歷年的五年規(guī)劃中都有類似的類別清單。在“十五五”規(guī)劃中應該也有這類分類。只有在確定了項目之后，才有可能計算政府在多長時期內應該和能夠提供多少資金。

不可否認，以增加基礎設施投資為主要工具的刺激政策確實存在重復建設、浪費資源、效率低下等問題。但我們不能因噎廢食。事實上，有關部門對這些問題是高度關注的。2024年12月25日國辦發(fā)布了地方政府專項債券禁止類項目清單：一、完全無收益的項目。二、樓堂館所：（一）黨政機關辦公用房、技術用房；（二）黨校（行政學院）；（三）培訓中心；（四）行政會議中心；（五）干部職工療養(yǎng)院；（六）其他各類樓堂館所。三、形象工程和政績工程：（一）巨型雕塑；（二）過度化的景觀提升和街區(qū)亮化工程；（三）文化慶典和主題論壇場地設施；（四）其他各類形象工程和政績工程。四、房地產(chǎn)等項目：（一）除保障性住房、土地儲備以外的房地產(chǎn)開發(fā)；（二）主題公園、仿古城（鎮(zhèn)、村、街）等商業(yè)設施。五、一般競爭性產(chǎn)業(yè)項目。

發(fā)布這樣的負面清單是十分重要的。除了第一大項應進一步界定，把其他四大項列入負面清單是完全必要的。不僅如此，這一負面清單應不僅涵蓋專項債融資項目，而且應涵蓋所有政府基礎設施投資（或“政府投資”）項目。

《財經(jīng)》：學界對中國宏觀經(jīng)濟的主要問題是有效需求不足已無分歧，但對于擴張性宏觀經(jīng)濟政策主要應該是刺激消費還是投資卻有較大分歧。你對這個問題怎么看？

余永定：許多學者認為，居民消費水平和消費率過低。中國應該變“投資驅動”的增長方式為“消費驅動”。為了彌補總需求不足，中國政府應該通過各種途徑（包括直接給居民發(fā)錢），刺激居民消費。

事實是，第一，世界上并不存在“消費驅動”的增長方式；第二，同世界其他國家相比，中國消費率偏低（儲蓄率偏高），但并未嚴重偏離正常水平；第三，從實物消費指標看中國居民消費水平并不輸許多發(fā)達國家，中國的消費統(tǒng)計有待改進；第四，中國的入戶調查統(tǒng)計低估了中國可支配收入對GDP比，抽樣方法可能存在系統(tǒng)性偏誤；第五，中國的收入差距明顯，貧困人口，特別是某些特殊弱勢群體的救助問題亟待解決。但這些問題不屬于逆周期調節(jié)政策范圍，需另行討論。上述問題，已在其他地方詳細說明，這里不再贅述。

2024年中國消費增速明顯低于2023年，2024年社會消費品零售總額487895億元，比上年增長3.5%，遠低于2023年同期的7.2%。2025年確實應使消費增速有明顯提高，至少使之不低于GDP增速。問題是如何使消費增速明顯提高。學者的建議主要包括三個：發(fā)錢（或發(fā)消費券）、降低個人所得稅、改革社保制度。其中最受歡迎度建議是發(fā)消費券。從理論上講，消費是收入、收入預期和財產(chǎn)的函數(shù)，或永久性收入的函數(shù)。發(fā)錢或消費券之類的辦法使收入暫時增加，是否能夠對消費有重要刺激作用令人懷疑。在疫情期間，一些國家和地區(qū)發(fā)放支票和消費券，其效果如何存在爭議。以中國香港為例，2021年和2022年兩次共發(fā)放1.5萬港元，對低收入階層有一定幫助，但對整個社會消費需求的刺激作用并不明顯。通過發(fā)消費券刺激經(jīng)濟的副作用也不容忽視。“以舊換新”的補貼政策有一定效果，但這些更多的是產(chǎn)業(yè)政策。

在疫情期間發(fā)支票或消費券有其特殊理由。在目前情況下，發(fā)放消費券對刺激消費需求到底能發(fā)揮多大作用，除應做理論分析，還應根據(jù)經(jīng)驗事實做具體分析。2024年1月-11月社零的增速為3.5%。根據(jù)企業(yè)銷售數(shù)據(jù)，2024年1月-11月中國消費品增速下降最快的前三類別是金銀珠寶類、建筑及裝潢材料類、化妝品類。汽車類在年初增速為8%，但下半年后負增長。食品、飲料、煙酒類增速始終穩(wěn)定在8%以上，最高時為9.9%。體育、娛樂用品類則始終保持雙位的增速。通信器材類的增速更高，年初為16.2%，11月也有9.5%。家用電器和音像器材類增速基本是逐月上升的，11月增速為9.6%。

總之，2024年1月-11月增速低于3.5%的消費品類別，由低到高順序排列為：金銀珠寶類（-3.3%）、建筑及裝潢材料類（-2.3%）、化妝品類（-1.3%）、文化辦公用品類（-1.3%）、汽車類（-0.7%）、服裝鞋帽針織紡織品類（0.4%）、石油及制品類（0.6%）、日用品類（2.7%）、家具類（2.9%）。增速高于3.5%的消費品類別為：藥品類、食品飲料煙酒類、通信器材類、家用電器和音像器材類和體育、娛樂用品類。不難看出，增速下降最多的是奢侈品，其次是非生活必需品，生活必需品增速則基本與GDP增速同步或高于GDP增速。

從地區(qū)看，消費增速下降最多的城市是人均收入最高的上海、北京和廣州。其中2024年11月上海消費增速下降3.1%，高居榜首（?？诔猓本┚o隨其后下降2.8%，廣州則為0.3%。

從上述事實似乎可以得出兩個結論。第一，消費需求減少可能主要是中高收入階層的高檔消費品需求導致的，而這又可能是因為中高收入階層的消費需求對收入水平和資產(chǎn)存量變化的彈性較大。第二，中低收入和低收入階層的消費需求增速比較穩(wěn)定。這可能是因為中低收入和低收入階層消費需求對收入水平變化的彈性較小。即便收入下降，他們也會盡可能保持必需品消費水平不變。第三，消費券發(fā)放恐怕對總體消費水平和增速不會產(chǎn)生重要影響。其一，消費券對高收入和中高收入階層支出行為不會產(chǎn)生什么影響。其二，對中低和低收入階層來說，與其用消費券增購生活必需品，不如把替換下來的收入變成儲蓄。

一方面說消費是收入的函數(shù)，另一方面又說要通過提振消費來刺激經(jīng)濟增長。邏輯上有循環(huán)論證之嫌。增加消費必須首先增加收入。關鍵是要先找到不依靠消費增加就能增加收入的辦法。例如，增加基礎設施投資直接增加收入，且不以收入的增加為前提。因而，增加基礎設施投資應該是增加消費的有效方法之一。穩(wěn)定資本市場也是使消費需求得以提振的重要條件。稅制改革、社保體系改革、社會福利制度改革、醫(yī)療制度改革等等縮小貧富差距的舉措以及改善消費環(huán)境、技術創(chuàng)新等供給方措施對增加居民消費都能發(fā)揮作用。但其中一些舉措存在時機是否合適，遠水不解近渴或超越政府能力范圍等問題。

總之，在宏觀經(jīng)濟政策的領域內，首先需要考慮的還是如何直接刺激經(jīng)濟增長。只有居民收入增長，特別是在經(jīng)濟增長基礎上實現(xiàn)的居民收入增長，才能使居民愿意消費、敢于消費。但多策并舉、綜合施策是必要的。

進一步加強各部委協(xié)調配合

《財經(jīng)》：經(jīng)濟走勢不僅取決于一攬子政策的強力支持，還取決于各部委的協(xié)調配合。對此你有何看法？

余永定：作為純粹的學者，我對這個問題沒有發(fā)言權。僅能就這個問題發(fā)表兩點看法：第一點是國家發(fā)改委、財政部和央行的配合；第二是財政政策和貨幣政策的配合。

2024年1月-8月中國經(jīng)濟的增長表現(xiàn)不盡如人意。公眾非常期待政府公布一個詳實的大規(guī)模、綜合性一攬子刺激計劃，以提振市場信心。9月24日、10月8日和10月14日央行、國家發(fā)改委和財政部分別舉行發(fā)布會，回應公眾和市場關切。市場和公眾特別是股票市場對這三場發(fā)布會的反應大家記憶猶新，無需贅述。三個發(fā)布會本身存而不論，我當時的感覺是，三場發(fā)布會召開的次序可以更加優(yōu)化。

首先，國家發(fā)改委告訴我們，作為擴張性財政政策的第一步，國家發(fā)改委有什么基礎設施投資項目將會推出；緊接著，財政部告訴我們，為國家發(fā)改委提出的基礎設施項目提供的融資、再加上為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場和地方債化債提供的資金，2025年財政部的國債發(fā)行總規(guī)模可能有多大，財政赤字率可能有多高。最后是央行出場，告訴我們貨幣政策將如何支持和配合擴張性財政政策，以及將出臺什么政策穩(wěn)定股票市場和房地產(chǎn)市場。如果以這種次序召開發(fā)布會，市場信心可能會逐步加強。次序的安排在一定程度上反映了三個關鍵部委還有進一步加強協(xié)調的必要。

2024年9月24日央行推出了降準、降息、降低存量房貸利率和穩(wěn)定股市的兩項重要措施。股市一度大幅度上升，但在節(jié)后又明顯回落。理論和經(jīng)驗都說明，有效需求長期不足、經(jīng)濟增速持續(xù)下跌，會使消費者和投資者形成悲觀預期，因而不愿意消費和投資，并進而導致經(jīng)濟形勢進一步惡化。

執(zhí)行寬松貨幣政策，不外乎增加貨幣供應量和降低利息率兩種方式。增加貨幣供應量的主要政策工具是降低準備金率，加大逆回購力度，以此鼓勵商業(yè)銀行增加信貸供應，從而提高貨幣供應量增速。降息則是通過降低七天逆回購利息率和中期借貸便利（MLF）利息率兩種關鍵政策利率，進而分別引導短期和中長期市場基準利息率下降，降低貸款市場報價利率（LPR）。

但是，在對增長前景信心不足的“流動性陷阱”中，無論是提高廣義貨幣供應量增速還是降低市場基準利息率都難以有效刺激消費者和投資者的貸款需求。2024年貨幣供應量余額與社會融資規(guī)模存量增速小幅下行。M2與M1的“剪刀差”持續(xù)擴大說明廣義貨幣供應量的增加并不能自動帶動作為交易媒介的M1的增加。2024年底10年期國債收益率只有1.6%，雖然原因是多樣的，但很大程度上反映了商業(yè)銀行的“資產(chǎn)荒”并未得到解決。

除了效果不彰，貨幣政策的進一步放松也受到不少客觀條件的限制。例如，在中國實行零利息率會遇到不少社會上和經(jīng)濟上的阻力。在決定是否進一步降低中期借貸便利利率時，央行必須考慮銀行存-貸利差問題。中期借貸便利利率加點形成的貸款市場報價利率決定商業(yè)銀行的貸款利息率，如果存-貸款息差過低，如小于1.5%，中、小銀行就可能出現(xiàn)虧損。為了避免虧損，銀行就需要調低存款利率。但調低普通百姓存款利率的社會后果也需納入考量。

總之，在當前情況下，貨幣政策的作用和效果受到很多制約。但是，如果財政政策首先發(fā)力，貨幣政策跟進則無論是財政政策還是貨幣政策就能最大限度發(fā)揮它們的功效。例如，如果財政部加大財政政策的擴張力度，提高赤字率、大規(guī)模增發(fā)國債，極有可能導致10年期國債利率上行和整體經(jīng)濟收益率曲線的上升。財政赤字的增加，意味著總需求的增加，居民和企業(yè)的貸款需求就會增加，資產(chǎn)荒問題就可以得到緩解。

另一方面，增發(fā)國債將導致市場利息率上升，將產(chǎn)生“擠出效應”不利于投資和消費，特別是民間投資。在這種情況下，央行應降低準備金率，以釋放流動性，抑制“擠出效應”。如果盡管有寬松貨幣政策的配合，國債收益率曲線依然上移，央行就可以考慮擴大公開市場操作規(guī)模，實施中國式“量寬”。長期國債收益率過低，以至央行要減少公開市場購買國債力度的事情可能根本就不會發(fā)生。

可見，在進行超常規(guī)逆周期調節(jié)時，財政政策是第一小提琴手，貨幣政策是第二小提琴手。只有在兩者密切配合的情況下，兩者才能發(fā)揮自己的最大功效，并取得1+1gt;2的效果。

應明顯提高國債在總債務中的比例

《財經(jīng)》：最近政治局會議以及財政部都提到要進一步防范化解地方債風險，當前的化債方案主要是解決地方政府的流動性問題，并沒有從根本上觸及地方債務生成機制。如何看待政府債務的可持續(xù)性，您有什么建議？

余永定：地方政府債務沉重，對改善民生，進行基礎設施投資，執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策債務，甚至政府的正常運轉都造成了不利影響。無論償還顯債還是隱債不外乎四大方式：用地方政府財政收入償債、用地方政府國有資產(chǎn)償債（“債轉股”）、通過債券置換（“借新債還舊債”），還有一種可能性是中央政府代為償還。2018年8月31日，財政部的《地方全口徑債務清查統(tǒng)計填報說明》提出六種化解隱性債務的方式。顯債償還方式也應大致如此。

2018年底地方政府開始進行發(fā)行“再融資債券”置換試點，以“償還到期地方政府債券本金”。2020年12月地方政府開始發(fā)行特殊再融資債券，以“償還地方政府存量債務本金”。2024年1月-9月地方政府已發(fā)行再融資債券償還本金23005億元?？梢酝茰y，最近幾年債券置換已經(jīng)成為化解隱債的主要方式。置換債券的主要購買者則是政策銀行和國有商業(yè)銀行。

地方政府的隱債問題出現(xiàn)在2008年后。一方面，在經(jīng)濟不景氣期間，追求利潤最大化的私人投資者不愿意投資。政府只好推出“刺激計劃”，冀望通過推動基礎設施投資創(chuàng)造“擠入效應”，以帶動經(jīng)濟增長。另一方面，中央政府又不愿意擴大財政赤字。除了少數(shù)大型項目，中央政府不愿意通過增加一般公共預算支出為基礎設施提供資金。地方政府只好通過建立地方政府融資平臺自己為基礎設施投資籌資金，從而形成大量隱債。

1995年《預算法》第28條明確規(guī)定：除法律和國務院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券?！暗胤秸畟钡慕钜恢北３种?009年?！八娜f億經(jīng)濟刺激計劃”中，中央政府投資1.18萬億元相配套，剩余的2.82萬億元投資由地方財政配套。2009年，預算僅安排地方政府2000億元赤字，以地方債的形式籌資，由財政部代理發(fā)行?！八娜f億經(jīng)濟刺激計劃”喚起了各地方政府的投資沖動。各省市的計劃投資總額超過20萬億元。2000億元的地方政府債是杯水車薪。為了彌補資金缺口，2009年3月央行、銀監(jiān)會在《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導意見》中提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”。換言之，地方政府舉借“隱債”得到中央的支持和鼓勵。

由于地方政府投融資平臺顯示出的種種弊端，2010年《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》下發(fā)，要求地方各級政府加強融資平臺公司管理，遏制地方政府性債務規(guī)模迅速膨脹的勢頭。政策方向從鼓勵地方政府通過融資平臺借債轉到對地方政府債務的管控上。2012年財政部等四部門發(fā)布《關于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》，再次大力整治地方政府融資平臺，遏制地方政府性債務規(guī)模的膨脹。2017年7月24日政治局會議首次提出“地方隱性債務”概念。中辦2018年27號給出了“隱債”的定義，并提出在2年-10年內隱債清零的目標。按定義，地方政府融資平臺的債務基本上都是“隱債”，都應該在2028年前清零。

《財經(jīng)》：因此，2024年11月8日財政部公布的12萬億元“化債新政”是對化債目標和化債政策的重要調整。

余永定：從“化債新政”來看，財政部傳遞出的信息包括：第一，確認2023年底中國地方政府隱債總額為14.3萬億元而非坊間傳說的數(shù)十萬億元。第二，隱債的“化解”和“消化”既是指債務的償還，也是指債務的“展期”。隱債一旦被專項債置換就變成顯債且自動展期。第三，由于14.3萬億元隱債中的84%（12萬億元）得到展期，不再算作隱債，2024年至2028年五年間地方政府真正需要使用自身財力償付的隱債減為2.3萬億元，年均4600億元，相應的利息支付也大大減輕。

在充分肯定化債新政積極作用的同時，我們可以提出一個假設性問題：如果政府在推出“四萬億”財政刺激計劃之時，中央政府更大幅度提高財政赤字率（不僅僅是不到3%），更大規(guī)模發(fā)行國債，或給予地方政府更大的舉債權力（而不是鼓勵地方政府通過融資平臺為刺激計劃籌集配套資金），中國是否就可以避免后來地方政府債務野蠻增長、隱債失控的煩惱呢？回過頭看，如果我們從一開始就發(fā)行更多的國債或地方政府債為項目投資融資，隱債的問題或許不會出現(xiàn)。

盡管2024年11月8日三項化債措施緩解了地方政府還債壓力，使地方政府有更多財力改善居民福祉、補貼消費和增加投資，但財政部并未提及為支持基礎設施投資和“防范房地產(chǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性風險”，中央政府需要增發(fā)多少國債，也未提及地方政府的大規(guī)模顯債如何償還，未回應“三年疫情是一個全域性的或者全國性的公共安全事件，應該由中央出錢”的呼吁。

2023年末中國政府全口徑債務總額為85萬億元。其中國債30萬億元；地方政府法定債務（一般+專項）40.7萬億元；地方政府隱債14.3萬億元。鑒于地方債問題嚴重同中央政府不愿提高赤字率和負債率有關，在2025年，原則上應該明顯提高國債和降低地方政府法定債務在中國政府全口徑債務總額的比例。具體實施途徑可以另行討論。在基礎設施融資中，中央財政所占的比例更是應該明顯提高。中央政府應該盡快償還疫情期間本應由中央政府但實際是由地方政府償還的債務。

財政部應該調整對地方政府債務率要求。2022年1月29日財政部根據(jù)債務率數(shù)據(jù)，將債務風險分為紅（債務率gt;=300%）、橙（200%lt;=債務率lt;300%）、黃（120%lt;=債務率lt;200%）、綠（債務率lt;120%）四個等級，風險依次由高到低。加強對債務風險的監(jiān)控是完全必要的。但是，同債務率相聯(lián)系的追責制度也嚴重影響了地方政府為基礎設施投資融資的積極性。對于上述債務率要求是否應該根據(jù)不同地區(qū)的不同經(jīng)濟發(fā)展狀況進行某些調整？

宏觀擴張和結構改革并行不悖

《財經(jīng)》：如何避免政策效果短期化，及時跟進結構性改革措施，確保政策的長期穩(wěn)定性？

余永定：長期以來學界在執(zhí)行擴張性宏觀經(jīng)濟政策和結構性改革（或體制改革）之間關系問題上糾纏不清。還有一個問題就是把結構調整和宏觀調控混為一談。結構調整是個比較長期的問題，比如說戶籍制度改革、產(chǎn)權保護等等，這些都是要做的。但這些改革同執(zhí)行擴張性財政貨幣政策并不矛盾，兩項工作完全可以并行不悖。除非經(jīng)濟增長妨礙結構改革，或不進行結構改革就無法執(zhí)行擴張性財政貨幣政策，就不能用結構改革的重要性來否定執(zhí)行擴張性財政貨幣政策的必要性。

“先實施擴張性宏觀政策還是先深化結構性改革”之爭不禁使人想起堂吉訶德和風車的戰(zhàn)斗。宏觀經(jīng)濟政策是在一定制度安排下實施的。例如，在計劃經(jīng)濟體制下無所謂宏觀經(jīng)濟政策。但只要能夠滿足一些基本制度條件（如產(chǎn)品市場、貨幣市場和資本市場決定資源配置），政府就可以實施不同的宏觀經(jīng)濟政策以實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟政策目標。

同時，也必須承認結構因素、制度安排甚至政治生態(tài)都會影響宏觀經(jīng)濟政策的實施效果，甚至決定宏觀經(jīng)濟政策的成敗。關鍵問題在于具體問題具體分析。正確的問題是：在此時此刻是否可以實施擴張性財政、貨幣政策以刺激經(jīng)濟？抑或實施這種政策，經(jīng)濟形勢無法好轉，反而會惡化（或在未來的某一時刻使經(jīng)濟形勢惡化）？如果答案并非后者，就不應對實施擴張性宏觀經(jīng)濟政策猶豫不決。

在呼吁實施擴張性財政貨幣政策的同時，本人一再申明擴張性宏觀經(jīng)濟政策只是扭轉經(jīng)濟增速持續(xù)下跌的必要條件而非充要條件。深化改革同實施“積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”不但沒有矛盾而且相輔相成，一旦進行“超常規(guī)逆周期調節(jié)”的決定已經(jīng)做出且操作細節(jié)已經(jīng)安排就緒，能否落實必要的“改革舉措”就可能變成決定“逆周期調節(jié)”成敗的關鍵。

《財經(jīng)》：未來兩年將是中國經(jīng)濟轉型與改革的關鍵時刻。

余永定：是的，2024年12月9日中央政治局提出“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”之后，12月12日中央經(jīng)濟工作會議馬上提出要“出臺民營經(jīng)濟促進法”“開展規(guī)范涉企執(zhí)法專項行動”“制定全國統(tǒng)一大市場建設指引”“促進平臺經(jīng)濟健康發(fā)展”“統(tǒng)籌推進財稅體制改革”和“深化資本市場投融資綜合改革”?？梢娭醒肷钪Y構性、體制性問題，乃至政治生態(tài)的重要性。

在宏觀經(jīng)濟政策的方向已經(jīng)指明、實現(xiàn)目標的路線圖已經(jīng)確定之后，如何提振企業(yè)家的信心和地方干部的主動性，如何建立合理的激勵機制，使地方政府和企業(yè)（不論國有還是民營，不論是規(guī)上還是中小）不但想投資、敢投資，而且自覺追求投資效益最大化成為宏觀調控取得成功的關鍵。

學術有分工、業(yè)術有專攻，中國改革和結構調整研究領域人才濟濟，他們必能提出翔實方案以資決策者參考。