在證券投資中，有經(jīng)驗(yàn)的投資者往往精于計(jì)算各種投資指標(biāo)，比如企業(yè)的利潤率、盈利能力、業(yè)績(jī)?cè)鏊俚?，不少價(jià)值投資者對(duì)各類估值指標(biāo)的計(jì)算也情有獨(dú)鐘，甚至可以很精準(zhǔn)地對(duì)比不同股票之間的估值數(shù)據(jù)差異。

不錯(cuò)，對(duì)數(shù)據(jù)的精確掌握，是投資工作中必不可少的一步。但是，投資工作的困難之處恰恰在于，它不是一件只需要計(jì)算數(shù)字就能做好的事情。反過來想，如果投資只需要計(jì)算數(shù)字就可以做好，那么計(jì)算機(jī)一定會(huì)是這個(gè)世界上最偉大的投資家。

這里，就讓我們來看一種投資中會(huì)遇到的陷阱：我稱之為“沙灘上的大廈”。具體講，就是當(dāng)我們遇到這類投資標(biāo)的時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)其優(yōu)點(diǎn)甚多，比如各種財(cái)務(wù)數(shù)字都非常好看、市場(chǎng)價(jià)格平穩(wěn)、盈利能力優(yōu)秀、投資者認(rèn)可度高，等等。也就是說，單純從當(dāng)時(shí)的表面狀態(tài)，我們是看不出此類投資的問題的。

但是，當(dāng)我們把目光放長(zhǎng)遠(yuǎn)、放深邃，看到這類投資最根本的基礎(chǔ)時(shí)，卻會(huì)突然發(fā)現(xiàn)，這座美麗的投資大廈居然是建立在沙灘之上的。也就是說，一切的投資美景都建立在一個(gè)并不牢固的基礎(chǔ)之上。

中國古人有云：“皮之不存，毛將焉附?！睂?duì)于“沙灘上的大廈”類型的投資來說，哪怕它目前看起來再優(yōu)秀、財(cái)務(wù)數(shù)字再穩(wěn)健，我們?cè)谕顿Y時(shí)，也必須要慎之又慎。

要知道，如果最基礎(chǔ)的根基不穩(wěn)固，那么附著于其上的投資建筑物發(fā)生傾斜、甚至倒塌，一定只是一個(gè)時(shí)間問題。作為著眼于超長(zhǎng)投資周期的價(jià)值投資者，即使一個(gè)基礎(chǔ)性問題可能要在10年、甚至20年以后才出現(xiàn)，我們也必須在今天就重視起來。

“沙灘上的大廈”聽起來難以置信，但是，在實(shí)際的投資歷史中，這樣的案例卻屢見不鮮。下面，就讓我們一一看來。

房地產(chǎn)的“大廈”

在2008年全球金融危機(jī)以前，美國的金融企業(yè)看起來風(fēng)頭無兩。它們的財(cái)務(wù)報(bào)表優(yōu)秀，盈利能力超強(qiáng)，派息也非?？犊?，甚至估值也談不上多貴。如果從財(cái)務(wù)數(shù)字來看，這些企業(yè)無疑是當(dāng)時(shí)非常優(yōu)秀的價(jià)值投資標(biāo)的。事實(shí)上，不少投資者當(dāng)時(shí)也把重金押在這些企業(yè)身上。

但是，當(dāng)時(shí)這些金融企業(yè)的“大廈”是建立在沙灘之上的：它們的利潤嚴(yán)重依賴衍生品投資產(chǎn)生的當(dāng)期收益，而這些衍生品的穩(wěn)固，則過度依賴金融體系的完整和房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)。問題是，這種完整和平穩(wěn)并不是必然的。

結(jié)果，當(dāng)美國房地產(chǎn)市場(chǎng)在2007年到2008年之間開始下跌時(shí)，沙灘上出現(xiàn)的歪斜就開始影響到上面的金融大廈。

盡管和日本樓市在1989年以后、中國香港樓市在1997年以后的下跌幅度相比，美國房?jī)r(jià)在2007年到2008年間跌幅并不算太大，但是由于建于其上的金融大廈蓋得太高，結(jié)果其轟然倒下的沖擊波，甚至震撼了全球。

類似的事件，在2020年前后又一次出現(xiàn)在中國市場(chǎng)的部分地產(chǎn)公司身上。當(dāng)時(shí)，這些地產(chǎn)公司的業(yè)績(jī)非常好看，ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）很高，增長(zhǎng)很快，派息很慷慨，以PE（市盈率）、PB（市凈率）等口徑計(jì)算的估值也很低廉。從財(cái)務(wù)的角度來看，它們都是非常優(yōu)秀的投資標(biāo)的。

但是，當(dāng)我們?nèi)タ催@些公司最最底層的地基時(shí)，會(huì)看到它們正以相對(duì)當(dāng)?shù)啬曜饨鹞辶?、乃至七八十倍的價(jià)格，也就是相當(dāng)于2%不到、甚至只有1%多一點(diǎn)的租金回報(bào)率，向購房者銷售房地產(chǎn)。同時(shí)，這些公司的杠桿倍數(shù)很高：它們的繁榮，嚴(yán)重依賴銷售的繼續(xù)正常進(jìn)行。

很顯然，這些地產(chǎn)公司當(dāng)時(shí)報(bào)表上的繁榮，建立在超低租金回報(bào)率、超高企業(yè)經(jīng)營杠桿的沙灘之上。在后來幾年的地產(chǎn)下行中，這些公司吃盡了苦頭。

與這些地產(chǎn)公司股票存在于幾乎同一時(shí)間的，是不少底層資產(chǎn)為地產(chǎn)項(xiàng)目的信托計(jì)劃。在當(dāng)時(shí)，不少地產(chǎn)公司為了迅速擴(kuò)張、獲得融資，把一些地產(chǎn)項(xiàng)目拿出來，以之為基礎(chǔ)發(fā)行了信托計(jì)劃。

這些信托計(jì)劃看上去很完美，有評(píng)估金額數(shù)倍于信托規(guī)模的地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行抵押，每年都有固定回報(bào)率，幾乎堪稱完美。

但是，如果仔細(xì)看這些信托計(jì)劃的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，會(huì)發(fā)現(xiàn)這些地產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值，相對(duì)它們每年的租金回報(bào)來說嚴(yán)重偏高。當(dāng)信托計(jì)劃的還款能力建立在虛高的評(píng)估價(jià)值之上時(shí)，它們的還款能力也就畫上了一個(gè)問號(hào)。

雪球產(chǎn)品：穩(wěn)定收益下的“沙灘”

雪球產(chǎn)品是一種大量流行于2020年到2021年之間的金融衍生品，而這種產(chǎn)品在當(dāng)時(shí)的流行、后來的崩塌，再一次告訴我們，當(dāng)金融的大廈建立在沙灘上時(shí)，投資者必須有所警惕。

在2020年到2021年，隨著當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)的穩(wěn)步攀升，一種衍生產(chǎn)品開始活躍于市場(chǎng)上。這種衍生品被統(tǒng)稱為雪球產(chǎn)品，之所以如此命名，是因?yàn)樗氖找骖愃朴跐L雪球：只要市場(chǎng)不發(fā)生大幅下跌，那么持有時(shí)間越長(zhǎng)，雪球產(chǎn)品的收益率也就越高。

簡(jiǎn)單來說，當(dāng)投資者買入雪球產(chǎn)品以后，有三種發(fā)展形態(tài)：市場(chǎng)長(zhǎng)期不漲不跌，投資者持續(xù)穩(wěn)定獲得回報(bào)；市場(chǎng)大漲，投資者提前獲得一筆回報(bào)，雪球計(jì)劃結(jié)束；市場(chǎng)大跌（一般在30%左右），投資者虧損一大筆錢。

看看，這種獲利的方式，是不是和沃倫·巴菲特對(duì)價(jià)值投資的解釋很像？“投資就像滾雪球，滾的時(shí)間越長(zhǎng)，雪球越大?！币虼耍@種產(chǎn)品被命名為“雪球產(chǎn)品”，并且在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)上賣出了許多。

但是，雪球產(chǎn)品和價(jià)值投資真正的“投資就像滾雪球”之間，有一個(gè)看似很難發(fā)生、但是巨大的區(qū)別：當(dāng)市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，雪球產(chǎn)品的“雪球”就會(huì)化為烏有，投資者會(huì)虧一大筆錢。

當(dāng)我第一次遇到這個(gè)產(chǎn)品時(shí)，我對(duì)這種“只要市場(chǎng)大跌我就會(huì)賠一大筆錢、然后認(rèn)賠出局”的條款，表示了十足的擔(dān)憂。這就像一片沙灘，不知道什么時(shí)候就會(huì)變得松軟，而在其上建立的“穩(wěn)定收益率大廈”則會(huì)隨著傾斜。

不過，在當(dāng)時(shí)的牛市氛圍中，很少有人認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)發(fā)生大跌。畢竟，雪球產(chǎn)品需要在市場(chǎng)下跌30%以上的情況下，才會(huì)讓投資者虧上一大筆錢。而在牛市中，誰又會(huì)相信如此優(yōu)秀的市場(chǎng)會(huì)一下虧損30%呢？當(dāng)站在幾十層的大廈頂端時(shí)，誰又會(huì)去管大樓的地基是建立在沙灘上、還是巖石上呢？

但是，沙灘上的大廈無論多么雄偉壯觀，它也是建立在沙灘之上的。結(jié)果，當(dāng)股票市場(chǎng)在2021年以后走熊時(shí)，許多雪球產(chǎn)品的收益率開始崩塌，投資者們損失慘重。

社會(huì)變遷的砂石灘

還有一種類似沙灘的砂石灘，我稱之為“社會(huì)變遷的砂石灘”。這種砂石灘比沙灘稍微堅(jiān)固一些，但是仍然并不足夠牢固。它并不是由非常明顯的財(cái)務(wù)高估、或者脆弱的根基構(gòu)成，而是由緩慢的社會(huì)變遷所導(dǎo)致的。

這種變遷的速度非常之慢，以至于在幾年的時(shí)間里，我們往往很難察覺它們的發(fā)生。對(duì)于企業(yè)來說，社會(huì)變遷在短期也不會(huì)帶來多少困擾。但是，如果我們把目光投向10年、20年、甚至30年，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這片砂石灘仍然不夠堅(jiān)固。

比如，在新能源行業(yè)逐步推進(jìn)的大背景下，傳統(tǒng)能源、尤其是化工價(jià)值更小的煤炭行業(yè)，是否會(huì)逐漸萎縮？隨著社會(huì)的發(fā)展，當(dāng)?shù)投染浦饾u受到更多歡迎、豪飲的“酒文化”逐漸隨著商業(yè)規(guī)則的崛起而式微，白酒的影響力是否會(huì)逐漸下降？隨著中小學(xué)生人數(shù)下降，同時(shí)國家對(duì)教育減負(fù)持續(xù)保持壓力，教材行業(yè)的高利潤率還能保持嗎？

不過，與前述的幾種沙灘不同，由于社會(huì)變遷造成的砂石灘，其堅(jiān)固程度顯然要更高一些。所以，在這種“砂石灘”上建造的大廈，也會(huì)相對(duì)更加堅(jiān)固一些。這也就意味著，雖然它們的長(zhǎng)期前景不明，但是當(dāng)它們的估值足夠低廉時(shí)，偶爾也能構(gòu)成不錯(cuò)的投資標(biāo)的。

“求木之長(zhǎng)者，必固其根本。欲流之遠(yuǎn)者，必浚其泉源。思國之安者，必積其德義。”在《諫太宗十思疏》中，唐代名臣魏征如此寫道。對(duì)于投資來說，事情也是一樣：如果想要取得長(zhǎng)期的優(yōu)秀投資回報(bào)，那么識(shí)別、避開那些建立在沙灘上的大廈，警惕那些建立在砂石灘上的高樓，就是我們必修的功課。

（作者為九圜青泉科技首席投資官。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）