2024年理財增長的“催化劑”較多，而隨著高息存款整改的落地，2025年催化劑減少，由此判斷存款掛牌利率下調(diào)疊加定存到期或貢獻主要增量。保守假設(shè)下測算可知，2025年理財規(guī)模高點有望達到31.5萬億元。

理財規(guī)模重回30萬億元高點

受2024年2月協(xié)議存款新規(guī)的影響，自2024年二季度理財繞道保險投資協(xié)議存款的增量或已不多，導(dǎo)致該項占比持續(xù)下降。“現(xiàn)金及銀行存款”占比連續(xù)2個報告期下降?；刭彙⑼瑯I(yè)存單的占比均繼續(xù)提升，信用債占比基本持平。增加回購（拆放同業(yè)及債券買入返售）、同業(yè)存單，這兩項資產(chǎn)占比分別升至6.4%、14.4%，較2024年6月末分別上升0.5個百分點、2.6個百分點。理財流動性較為充裕，帶動回購和同業(yè)存單占比上升。

另一方面，債券占比雖未提升，但絕對規(guī)模明顯上升。2024年上半年、下半年理財均增配債券，高息存款嚴(yán)監(jiān)管下被迫從低波資產(chǎn)轉(zhuǎn)向債券；公募基金的倉位則波動較大，2024年年末占比較6月末有所下降，或與2024年三季度債市回調(diào)贖回部分基金有關(guān)。

由于未明顯拉長久期，負(fù)債端或被動接受收益率下降。2024年全年理財年化平均收益率為2.65%，同比下降29BP，但相較于存款的收益率和流動性均有較大的吸引力。2024年新發(fā)的封閉式產(chǎn)品久期并未明顯拉長（平均為338天），資產(chǎn)端3年期以內(nèi)中短債仍將是基本盤。

2024年，理財子牌照零新增，中小銀行加速“退場”理財公司，五類理財公司的市占率均有上升。股份制銀行理財子坐穩(wěn)頭把交椅，國有大行理財子市占率提升明顯，其中，農(nóng)銀理財規(guī)模已超過信銀理財成為市場第三。

代銷渠道持續(xù)拓展，部分銀行理財中間業(yè)務(wù)收入增長亮眼。2024年理財累計直銷金額為0.51萬億元，遠(yuǎn)高于2023年。理財公司代銷渠道也進一步拓展，截至2024年年末增長至562家，同比增長71家。轉(zhuǎn)型代銷可增加銀行中間業(yè)務(wù)收入，并提高客戶黏性，如招商銀行2024年前三個季度單季代銷理財收入均高增25%以上，其中三季度增長近60%。

受各類高息嚴(yán)監(jiān)管和債市行情的催化，2024年成為理財增長的大年。截至2024年年末，全市場理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為29.95萬億元，全年增長3.15萬億元，同比增速為11.75%（2024年6月末同比增速為12.55%）。

由于高息存款受到嚴(yán)監(jiān)管，含存款比例較大的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品收益下降較多，7日年化收益率從2024年年初的2.3%左右降至年末的1.6%附近，全年規(guī)模下降1.24萬億元。而非現(xiàn)管固收類產(chǎn)品收益率保持較高的吸引力，部分時點3個月年化收益率高于3%，即使在10月份債市出現(xiàn)調(diào)整時也高于1.7%，破凈率總體平穩(wěn)在低位，規(guī)模增長較快。2024年全年非現(xiàn)金管理類固收產(chǎn)品共增長4.66萬億元，其中“最小持有期”產(chǎn)品增長3.37萬億元。

2024年理財增長的“催化劑”較多，主要有以下三個因素：一是“手工補息”存款叫停后理財增量約為2萬億元（4月7日至9月最高點）；二是債市行情較好，未出現(xiàn)大規(guī)模破凈；三是2024年9月24日“一攬子新政”出臺后股市情緒上漲，9月底一周理財規(guī)模下降1萬億元，其后隨著權(quán)益市場情緒降溫部分資金回流理財，直到2024年12月上半月恢復(fù)至30萬億元以上。

圖1 現(xiàn)金管理類產(chǎn)品7日年化收益率從2024年初2.3%降至年末1.6%左右

圖2 非現(xiàn)金管理類固收類產(chǎn)品3個月年化收益率從2024年初至年末始終保持1.7%以上，部分時點高于3%

根據(jù)開源證券的分析，與2024年相比，2025年理財增長的催化劑減少，掛牌下調(diào)和定存到期或貢獻主要增量。

存款掛牌利率下調(diào)后，存款流入理財，是相對循序漸進的過程。2024年10月18日，國有大行和招商銀行開啟新一輪存款掛牌利率下調(diào)，調(diào)整幅度較大。但從2022年至今歷次利率下調(diào)進程來看，利率下調(diào)后第一周理財規(guī)模未見明顯提升，或需等到定存到期后才能慢慢轉(zhuǎn)入理財。

2025年理財規(guī)模的增長，或主要取決于表內(nèi)存款重定價的規(guī)模。2024年“手工補息”禁令的影響已基本反映完畢，各類高息存款“漏洞”已基本堵住，2025年理財規(guī)模的“催化劑”或有所減少，規(guī)模增量或取決于2025年存款重定價的規(guī)模。根據(jù)上市銀行披露的存款重定價期限（集團口徑的“利率風(fēng)險”），在2025年內(nèi)重定價的存款占比為18%，同比上升2個百分點。

基于此，開源證券根據(jù)2024年理財增長情況大致推算2025年的情況：1.假設(shè)理財規(guī)模增量來自兩部分：受“手工補息”叫停影響流入的、定期存款到期流入的；2.計算2024年定存流入理財?shù)霓D(zhuǎn)化率：根據(jù)當(dāng)年重定價存款比例，可推算出定期存款流入理財?shù)霓D(zhuǎn)化率，2024年轉(zhuǎn)化率為6.62%；3.假設(shè)2025年定存流入理財?shù)霓D(zhuǎn)化率：由于2024年部分定存由于“手工補息”叫停的影響流入理財，或存在該比例虛高的情況，但考慮到2024年10月主要銀行已下調(diào)存款掛牌利率，故定存流入理財?shù)谋壤钥赡茉黾印?/p>

測算結(jié)果顯示，假設(shè)保守、中性、激進三種情況下，轉(zhuǎn)化率分別為5.5%、6.62%、7.5%，則反算出當(dāng)年理財規(guī)模增量，繼而算出理財規(guī)模高點分別為31.54萬億元、31.87萬億元、32.12萬億元。

理財資產(chǎn)端投資思路或發(fā)生轉(zhuǎn)變

從資產(chǎn)端來看，2024年理財投資行為轉(zhuǎn)變主要源于存款嚴(yán)監(jiān)管，壓降高息存款已嚴(yán)格落地，未來需關(guān)注信托整改進度。

2024年，在存款和信托受到嚴(yán)監(jiān)管的背景下，理財投資思路或發(fā)生轉(zhuǎn)變。存款嚴(yán)監(jiān)管包括協(xié)議存款、“手工補息”、同業(yè)活期存款等三類存款收緊，直接影響了理財收益率特別是含存款比例較高的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，因此，從數(shù)據(jù)上也看到理財?shù)讓拥默F(xiàn)金及銀行存款占比持續(xù)下降。雖然受益于債市行情，固收類理財產(chǎn)品普遍取得了較好的收益，但信托監(jiān)管的收緊或使理財投債思路發(fā)生轉(zhuǎn)變，私募債收盤價、平滑盈余的操作未來或有收緊，理財產(chǎn)品獲取低波資產(chǎn)的難度增加。

隨著“現(xiàn)金及銀行存款”占比的持續(xù)下降，回購和同業(yè)存單或已成為“存款替代”。受2024年2月協(xié)議存款新規(guī)的影響（理財繞道保險的協(xié)議存款只能計入銀行“同業(yè)存款”，而不能計入“一般性存款”），主要銀行對于協(xié)議存款的報價明顯下調(diào)，盡管部分小銀行報價仍然較高但無法被理財子準(zhǔn)入，自2024二季度開始該業(yè)務(wù)的增量或已不多，導(dǎo)致存款占比持續(xù)下降。

與此同時，回購、同業(yè)存單的占比均繼續(xù)提升，信用債占比基本持平。增加回購（拆放同業(yè)及債券買入返售）和同業(yè)存單，這兩項資產(chǎn)占比分別升至6.4%、14.4%，比例較2024年6月末分別上升0.5個百分點、2.6個百分點?？蛇x的存款資產(chǎn)減少、季末資金利率較高及理財回表力度有所減弱，理財流動性較為充裕，帶動回購和同業(yè)存單占比上升。信用債占比基本持平，預(yù)計2025年隨著部分定期存款到期，信用債占比或筑底回升。

圖3 2024年末，理財支持實體經(jīng)濟比例降至70.12%（萬億元）

圖4 2024年末，理財支持實體占社融存量的比例環(huán)比略有上升

拆解增量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可知，2024年下半年，理財總資產(chǎn)較上半年增加1.57萬億元，其中，同業(yè)存單（1.02萬億元）gt;債券（0.59萬億元）gt;拆放同業(yè)及債券買入返售（0.25萬億元）gt;QDII（0.01萬億元）gt;金融衍生品（-0.02萬億元）gt;權(quán)益（-0.02萬億元）gt;非標(biāo)（-0.04萬億元）gt;現(xiàn)金及銀行存款（-0.05萬億元）gt;公募基金（-0.17萬億元）。

債券占比雖未提升，但絕對規(guī)模明顯上升。2024年上半年、下半年理財增配債券（不含同業(yè)存單）的規(guī)模分別為0.22萬億元、0.59萬億元，貢獻了較多增量，而現(xiàn)金及銀行存款均為負(fù)增長，反映理財在高息存款嚴(yán)監(jiān)管下的投資行為，被迫從低波資產(chǎn)轉(zhuǎn)向債券資產(chǎn)，其投資行為對債市的影響將更加明顯。此外，2024年下半年理財對基金的減配較多，主要和2024年上半年基數(shù)較高以及2024年三季度債市回調(diào)時贖回基金有關(guān)。

截至2024年6月末，理財通過債券、非標(biāo)、未上市公司股權(quán)等資產(chǎn)支持實體經(jīng)濟的比例降至70.12%，為有統(tǒng)計以來新低；理財支持實體規(guī)模占同期社融存款的比例為5.14%，較6月末小幅上升，但仍處于歷史較低水平，這意味著理財資金仍較少直接進入實體領(lǐng)域，理財增量資金仍主要進入同業(yè)市場。

在高息存款和通道業(yè)務(wù)受到整改的影響下，理財收益率同比下降約30BP。2024年下半年新發(fā)理財產(chǎn)品1.54萬只，共募集33.63萬億元理財資金，環(huán)比基本持平，但受到高息存款壓降、資產(chǎn)票息下降的影響，2024年全年理財年化平均收益率為2.65%，同比下降29BP。不過，與存款（如2024年11月銀行3年定存的實際利率平均為2.056%）相比，其收益率和流動性均有較大的吸引力。

新發(fā)理財并未拉長久期，或仍偏好3年期以內(nèi)的中短債。根據(jù)開源證券的分析，理財在維持低波屬性的前提下可選擇兩條路徑：高流動性低收益或低流動性高收益。由于存款降息后理財收益率仍具有較大優(yōu)勢，且未發(fā)生大規(guī)模破凈，且理財負(fù)債端仍偏好1年期以內(nèi)的“活錢管理”，故2024年新發(fā)的封閉式產(chǎn)品久期并未明顯拉長（平均為338天），其中，1年期以上占比略有下降。由此判斷3年期以內(nèi)中短債仍是理財資產(chǎn)端的基本盤。

中小銀行加速轉(zhuǎn)型“純代銷”

目前來看，五類理財公司的市占率均有上升，股份制銀行理財子坐穩(wěn)頭把交椅，國有大行理財子市占率提升明顯。截至2024年年末，股份制銀行理財子以42.74%的市占率穩(wěn)居市場第一，而國有大行理財子的市占率為33.22%，同比上升較多，其中，農(nóng)銀理財規(guī)模已超過信銀理財成為市場第三。其余如城商行理財子、農(nóng)商行理財子和合資理財公司的市占率同比均有小幅上升，主要由于無理財子牌照的中小銀行逐步退出市場。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，和理財公司相比，中小銀行在配債的久期上差異不大，但信用下沉較多（隱含評級在AA以下的占比明顯更大），中小銀行理財“退場”主要影響低評級債券的承接。

頭部股份制銀行和城商行、農(nóng)商行理財子積極開辟代銷渠道。截至2025年1月20日，受益于興業(yè)銀行較早建立的同業(yè)業(yè)務(wù)平臺“銀銀平臺”，興銀理財合作的代銷機構(gòu)數(shù)量仍然最多，共有508 家，其余如信銀理財、華夏理財、平安理財也積極拓展代銷渠道。在城商行理財子中，江浙地區(qū)理財子的合作代銷機構(gòu)最多，或與江浙地區(qū)本身銀行機構(gòu)較多有關(guān)，也與財富人群聚集較多有關(guān)。

圖5 2024H2理財募集資金的規(guī)模環(huán)比基本平穩(wěn)

圖6 2024年理財產(chǎn)品加權(quán)平均年化收益率同比下降

由于到2024年年未新增理財公司牌照，2026年年底前中小銀行理財業(yè)務(wù)或面臨“清零”壓力。2024年全年并未新增理財公司，說明中小銀行理財子獲批難度仍然較大。2024年6月下旬，有部分省份要求未設(shè)立理財子公司的銀行在2026年年底前逐步壓降存量理財業(yè)務(wù)規(guī)模。截至2024年年末，銀行機構(gòu)理財規(guī)模為3.64萬億元，占全市場的12.15%。考慮到過渡期仍有2年，中小銀行理財大部分存量資產(chǎn)或可自然到期。但對于中小銀行來說，自家理財產(chǎn)品帶來的客戶黏性和中間業(yè)務(wù)收入將消失，未來在代銷渠道的競爭或?qū)⑼|(zhì)化。

截至2024年年末共有218家銀行機構(gòu)有存續(xù)的理財產(chǎn)品，較2024年6月末減少21家，意味著至少有21家中小銀行在管產(chǎn)品已清零，提前主動退出理財市場。

隨著部分中小銀行持續(xù)退出理財市場，中小銀行理財業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)減弱，理財業(yè)務(wù)盈利性并不強。截至2024年年末，尚存0.45萬億元產(chǎn)品未完成凈值化，中小銀行凈值化較慢主要來源于老產(chǎn)品尚未到期以及估值系統(tǒng)并不完善等。

此外，盡管中小銀行仍存續(xù)1.6萬只產(chǎn)品，但單只產(chǎn)品規(guī)模平均值僅為2億元，單家中小銀行理財總規(guī)模平均值為167億元，難以形成規(guī)模效應(yīng)，對于全行的盈利貢獻有限。這些中小銀行開展理財業(yè)務(wù)主要是為了維護客群基礎(chǔ)，若后續(xù)轉(zhuǎn)為純代銷，可采用豐富產(chǎn)品貨架的方式加強客戶黏性，因此也有部分銀行已主動轉(zhuǎn)為純代銷。

中小銀行加速退出理財市場轉(zhuǎn)型“純代銷”，亦可增加銀行中間業(yè)務(wù)收入，并提高客戶黏性。2024年共有新發(fā)、存續(xù)有理財產(chǎn)品的銀行機構(gòu)分別為179家、218家，而代銷了理財公司產(chǎn)品的銀行升至562家，若將上述三個指標(biāo)進行計算可得出如下結(jié)果：截至2024年年末，“已轉(zhuǎn)向純代銷的銀行”至少有344家，較2023年年末增加111家，中小銀行轉(zhuǎn)型正在加速進行。

伴隨著代銷渠道的持續(xù)拓展，部分銀行理財中間業(yè)務(wù)收入增長亮眼。2024年理財累計直銷金額為0.51萬億元，遠(yuǎn)高于2023年的0.26萬億元，或與各家理財公司加碼系統(tǒng)建設(shè)、投資者主動配置理財產(chǎn)品的意愿上升有關(guān)。理財公司代銷渠道也進一步拓展，截至2024年年末增長至562家，同比增長71家。2024年是理財增長的大年，為銀行帶來亮眼的代銷收入，如招商銀行2024年前三個季度單季代銷理財收入均高增25%以上，其中 三季度更是實現(xiàn)高速增長，增幅接近60%。

通過代銷豐富產(chǎn)品貨架，或有效增強客戶黏性。截至2025年1月20日，興業(yè)銀行憑 借其同業(yè)優(yōu)勢已代銷33家機構(gòu)發(fā)行的理財產(chǎn)品，合作機構(gòu)數(shù)居市場第一，其余如招商銀行、蘇州銀行也已成為熱門的代銷渠道。從母行的角度來說，若能帶給客戶更好的投資體驗，即使代銷的不是自家理財子發(fā)行的產(chǎn)品，也有動力去豐富產(chǎn)品貨架，以增強客戶黏性。

此外，民營銀行（如網(wǎng)商銀行）和直銷銀行（如百信銀行）憑借銀行牌照和“類互聯(lián)網(wǎng)”的屬性，成為熱門代銷渠道。未來隨著中小銀行轉(zhuǎn)型純代銷，可不斷發(fā)揮展業(yè)區(qū)域內(nèi)的市場優(yōu)勢，與國有大行、股份制銀行形成互補之勢。

（作者為專業(yè)投資人士）