預(yù)定利率動態(tài)調(diào)整細則落地，進一步明確預(yù)定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制的實施要求。預(yù)定利率市場化調(diào)整機制的建立有利于強化險企資產(chǎn)負債聯(lián)動，合理管控負債成本，防范利差損風(fēng)險。

2025年1月10日，金融監(jiān)管總局下發(fā)《關(guān)于建立預(yù)定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制有關(guān)事項的通知》（下稱“《通知》”），提出要建立預(yù)定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制，引導(dǎo)保險公司強化資產(chǎn)負債聯(lián)動，科學(xué)審慎定價。

《通知》的出臺意味著預(yù)定利率動態(tài)調(diào)整細則的落地，進一步明確預(yù)定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制的實施要求，主要包括以下內(nèi)容：

1.保險業(yè)協(xié)會定期組織人身保險業(yè)責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率專家咨詢委員會召開會議，結(jié)合5年期以上貸款市場報價利率（LPR）、5年定期存款基準(zhǔn)利率、10年期國債收益率等市場利率變化和行業(yè)資產(chǎn)負債管理情況，研究人身保險產(chǎn)品預(yù)定利率有關(guān)事項，每季度發(fā)布預(yù)定利率研究值。2.各公司資產(chǎn)負債管理委員參考保險業(yè)協(xié)會發(fā)布的預(yù)定利率研究值定期開展預(yù)定利率研究。3.各公司要加強趨勢性分析和前瞻性研判，動態(tài)調(diào)整本公司普通型人身保險、分紅型人身保險預(yù)定利率最高值和萬能型人身保險最低保證利率最高值。

《通知》明確預(yù)定利率與市場掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制，最早于2025年三季度下調(diào)預(yù)定利率。當(dāng)前預(yù)定利率相對研究值在合理區(qū)間，短期內(nèi)險企產(chǎn)品定價保持不變。行業(yè)協(xié)會發(fā)布當(dāng)前普通型人身保險產(chǎn)品預(yù)定利率研究值為2.34%，中國人壽、平安人壽、中國太保壽險等均表示維持目前普通型保險產(chǎn)品預(yù)定利率最高值2.5%、分紅型保險產(chǎn)品預(yù)定利率最高值2%、萬能型保險產(chǎn)品最低保證利率最高值1.5%不變。截至2025年1月10日，5年期以上貸款市場報價利率（LPR）為3.6%，國有銀行5年定期存款利率為1.55%，10年期國債收益率為1.63%（2024年均值為2.2%，2024年四季度至今為1.96%）。

根據(jù)政策規(guī)定，若市場利率、公司經(jīng)營短期未出現(xiàn)重大變化，預(yù)計兩個季度內(nèi)預(yù)定利率最高值保持不變，關(guān)注2025年上半年長端利率變化趨勢，若2025年二季度和三季度研究值低于2.25%，保險公司預(yù)計在2個月內(nèi)完成產(chǎn)品切換，或最早于2025年三季度動態(tài)調(diào)整。

總體來看，預(yù)定利率市場化調(diào)整機制的建立有利于強化險企資產(chǎn)負債聯(lián)動，合理管控負債成本，防范利差損風(fēng)險。

下調(diào)定價利率成優(yōu)化負債端成本管理最直接方式

近年來，受長端利率下行及權(quán)益市場低位震蕩等因素的影響，保險公司資產(chǎn)端投資收益持續(xù)承壓， 進而加劇負債端與資產(chǎn)端利率錯配的風(fēng)險。 隨著定價利率動態(tài)調(diào)整機制的建立， 預(yù)計未來人身險行業(yè)將繼續(xù)深耕產(chǎn)品多元化，向“低保底+高浮動”分紅型產(chǎn)品發(fā)展，在保險回歸保障的同時優(yōu)化負債端成本管理，并提高定價效率。

隨著分紅險保費收入占比的持續(xù)提升，疊加新會計準(zhǔn)則的實施，有利于提升險企對于以O(shè)CI（以其他綜合收益計量的金融股資產(chǎn)）股票為代表的權(quán)益類資產(chǎn)的配置需求，以及對長期股權(quán)投資為代表的中長期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的配置占比。

截至1月10日，10年期及30年期國債收益率分別為1.64%及1.88%，較2024年年初下降92BP及95BP。在存量負債成本相對固定的背景下，長債利率的持續(xù)走低進一步加大險企資產(chǎn)負債匹配壓力。作為絕對收益型機構(gòu)，險資較少進行信用下沉，由此進一步加大“資產(chǎn)荒”下保險資產(chǎn)負債匹配的壓力。

圖1 中國長債收益率快速下行（單位：%）

圖2 上市險企平均綜合負債成本（單位：%）

作為具有長久期資產(chǎn)配置需求的機構(gòu)，保險公司在“資產(chǎn)荒”及長端利率下行背景下投資收益承壓，疊加負債端相對剛兌且具備較高償付資金需求的影響下，利差損風(fēng)險進一步加劇。與此同時，資產(chǎn)端收益率仍存在較多不確定因素，為更好的與負債端利率形成長期供給匹配，下調(diào)定價利率成為優(yōu)化負債端成本管理的最直接方式。

在長債利率中樞持續(xù)下移、險資投資收益壓力進一步加大的背景下，保險公司亟需構(gòu)建長效動態(tài)保險產(chǎn)品定價機制，優(yōu)化資產(chǎn)負債管理水平。

《通知》 提出建立預(yù)定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制。中國保險業(yè)協(xié)會將定期組織人身保險業(yè)責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率專家咨詢委員會，參考5年期以上貸款市場報價利率（LPR）、5年定期存款基準(zhǔn)利率、10年期國債到期收益率等長期利率，研究人身保險產(chǎn)品預(yù)定利率有關(guān)事項， 每季度發(fā)布預(yù)定利率研究值。 掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制應(yīng)當(dāng)報金融監(jiān)管總局。

1月10日，中國保險業(yè)協(xié)會組織的人身保險業(yè)責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率專家咨詢委員會指出，當(dāng)前普通型人身保險產(chǎn)品預(yù)定利率研究值為2.34%。相應(yīng)政策的調(diào)整將顯著優(yōu)化人身險產(chǎn)品定價利率監(jiān)管機制， 提高行業(yè)預(yù)定利率調(diào)整效率， 在市場長端利率快速下移的背景之下，若達到觸發(fā)條件，保險行業(yè)及協(xié)會可自行進行相應(yīng)預(yù)定利率的調(diào)整，有助于未來提高行業(yè)在負債成本管控方面的統(tǒng)一化及敏感性。

為更好的與負債端利率形成長期供給匹配，下調(diào)定價利率成為優(yōu)化負債端成本管理的最直接方式。

關(guān)于預(yù)定利率動態(tài)調(diào)整機制，《通知》主要明確以下四個方面的內(nèi)容：一是預(yù)定利率最高值取0.25%的整倍數(shù)；二是當(dāng)公司在售普通型人身保險產(chǎn)品預(yù)定利率最高值連續(xù)2個季度比預(yù)定利率研究值高25個基點及以上時，要及時下調(diào)新產(chǎn)品預(yù)定利率最高值，并在2個月內(nèi)平穩(wěn)做好新老產(chǎn)品切換工作。當(dāng)公司在售普通型人身保險產(chǎn)品預(yù)定利率最高值連續(xù)2個季度比預(yù)定利率研究值低25個基點及以上時，可以適當(dāng)上調(diào)新產(chǎn)品預(yù)定利率最高值，調(diào)整后的預(yù)定利率最高值原則上不得超過預(yù)定利率研究值。三是在調(diào)整普通型人身保險產(chǎn)品預(yù)定利率最高值的同時，要按照一定的差值，合理調(diào)整分紅型人身保險和萬能型人身保險預(yù)定利率最高值；四是當(dāng)市場利率、公司經(jīng)營等情況在短期內(nèi)出現(xiàn)重大變化時，要及時啟動相應(yīng)決策機制，研究調(diào)整各類產(chǎn)品預(yù)定利率最高值。相應(yīng)政策在健全行業(yè)預(yù)定利率調(diào)整機制的同時， 給予保險公司一定的調(diào)整空間，在一定程度上實現(xiàn)穩(wěn)定負債端產(chǎn)品供給及資產(chǎn)匹配的目的。

分紅險有望提升險企權(quán)益資產(chǎn)配置需求

短期來看，保險行業(yè)或面臨“陣痛期”，并催化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。從產(chǎn)品功能來看，中國壽險產(chǎn)品主要的優(yōu)勢仍集中在“剛兌”為主，預(yù)定利率的進一步下調(diào)或?qū)е隆肮淌疹悺眱π钚捅ｋU在財富管理市場中的競爭力顯著下降，以增額終身壽險為代表的產(chǎn)品或面臨自然淘汰的壓力。因此，對保險公司而言，短期或面臨缺乏爆款產(chǎn)品、產(chǎn)品吸引力下降、銷售難的困境。

相比之下，參照海外發(fā)展經(jīng)驗，分紅險有望通過“低保底+高浮動”的形式與客戶共擔(dān)投資風(fēng)險，進一步減小利差可能帶來的風(fēng)險，在降低負債端剛性成本的同時發(fā)掘新的保費增長點。

圖3 儲蓄保險的主要類型及定義

圖4 分紅型賬戶重倉流通股行業(yè)及市值（單位：萬元）

中長期來看，相應(yīng)政策有望動態(tài)降低險企資產(chǎn)負債匹配壓力。預(yù)定利率的下調(diào)主要可以降低未來險企負債成本壓力，通過“用時間換空間”的方式降低利差損風(fēng)險。若預(yù)定利率進一步下調(diào)，中長期將更好地引導(dǎo)行業(yè)向“低保底+高浮動”型及保障型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，加大分紅險的開發(fā)力度，浮動負債端兌付成本，由此保險行業(yè)整體業(yè)務(wù)價值也將得到顯著改善。

隨著健康險需求的階段性飽和及預(yù)定利率的下調(diào)，近年來，人身險公司紛紛向分紅險轉(zhuǎn)型。中國保監(jiān)會規(guī)定保險公司每年至少應(yīng)將分紅保險可分配盈余的70%分配給客戶。從產(chǎn)品邏輯來看，分紅險具有“低保底+高浮動”的特點，對險企而言，通過與被保險人共擔(dān)投資風(fēng)險的方式降低剛性兌付成本。

在“資產(chǎn)荒”的背景下，降低負債端剛性成本及資產(chǎn)負債匹配壓力，從而為險資資產(chǎn)配置提供一定的靈活性。對分紅險而言，由于采用浮動收費法計量，資產(chǎn)端的波動會被合同服務(wù)邊際吸收后逐期釋放，也就意味著分紅險利潤直接來自合同服務(wù)邊際的攤銷，利潤具有較高的確定性和穩(wěn)定性。

從投資角度來看，在I9新會計準(zhǔn)則實施之后，針對比較波動的權(quán)益資產(chǎn)，保險公司傾向于加強配置高息股票（以FVOCI（以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)）計量）， 股息部分就很大程度上可以滿足分紅險的高收益資產(chǎn)部分的配置需求。隨著未來分紅險保費收入的增長，疊加新會計準(zhǔn)則的實施，有利于提升險企對于以O(shè)CI股票為代表的權(quán)益類資產(chǎn)配置需求，以及對長期股權(quán)投資為代表的中長期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的配置占比。

受長端利率下行及權(quán)益市場低位震蕩等因素的影響，保險公司資產(chǎn)端投資收益持續(xù)承壓， 進而加劇負債端與資產(chǎn)端利率錯配的風(fēng)險。隨著定價利率動態(tài)調(diào)整機制的建立，預(yù)計未來人身險行業(yè)將繼續(xù)深耕產(chǎn)品多元化，向“低保底+高浮動”的分紅型產(chǎn)品發(fā)展，在保險回歸保障的同時優(yōu)化負債端成本管理。

從投資的角度來看，看好2025年保險“開門紅”新單穩(wěn)健增長，同時關(guān)注長端利率趨勢下行的利差風(fēng)險。央行2024年四季度金融穩(wěn)定報告關(guān)注險企利差損風(fēng)險，提出四條應(yīng)對思路：持續(xù)推動行業(yè)降低負債成本（定價利率和演示利率上限）、豐富產(chǎn)品供給（提升浮動利益產(chǎn)品占比）、增加長久期債券供給、完善人身險公司長期評價考核體系（在償付能力、監(jiān)管權(quán)益資產(chǎn)占比額度豁免等方面，考慮采取審慎的逆周期調(diào)節(jié)手段）。

根據(jù)開源證券的分析，養(yǎng)老需求旺盛、產(chǎn)品和渠道轉(zhuǎn)型持續(xù)見效有望繼續(xù)支撐2025年“開門紅”新單穩(wěn)健增長，預(yù)定利率調(diào)降、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和個險“報行合一”有望小幅提振保險產(chǎn)品的價值率，頭部險企2025年一季度NBV有望實現(xiàn)兩位數(shù)的增長。關(guān)注保險資產(chǎn)端beta催化，看好權(quán)益彈性突出標(biāo)的的投資機會。

（作者為專業(yè)投資人士）