2024年12月以來，國內(nèi)債券收益率持續(xù)下行。10年期國債收益率最低在1月6日下行至1.5966%，但隨后略有反彈，最高至1月20日的1.6747%，。

展望一季度，國內(nèi)債市又會如何演進(jìn)呢？

債市供給將增加

首先，需密切關(guān)注3月兩會期間公布的財政刺激政策是否會超預(yù)期。目前市場預(yù)期2025年的財政赤字率升至4.0%，特別國債發(fā)行規(guī)?；驗?萬億元。2024年地方政府新增專項債額度為39000億元，若考慮化債的8000億元和收儲，2025年新增額度或明顯大于2025年，假設(shè)新增地方政府專項債額度47000億元（39000億+8000億元），加上一次性化隱債的2萬億元，預(yù)計2025年政府債券凈供給為15.4萬億元，較2024年增加4.1萬億元。

此外，據(jù)金融一線報道，國開行、進(jìn)出口行、農(nóng)發(fā)行2025年將大幅增加發(fā)債規(guī)模，債券供應(yīng)量預(yù)計將創(chuàng)造歷史新高。預(yù)計2025年政策債發(fā)行規(guī)?？傮w增幅或在30%。整體利率債券的供給壓力偏大，發(fā)行節(jié)奏可能前移，春節(jié)后債券供給壓力將上升。

其次，央行的貨幣寬松力度可能不及預(yù)期。由于基金、理財、保險和農(nóng)商行提前博弈2025年降準(zhǔn)降息行情，2025年1月10年期國債收益率在1.60%-1.66%區(qū)間波動，相當(dāng)于已提前計價了2025年30-40BP（基點）的降息。但與此同時，隨著美國多項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)優(yōu)于預(yù)期，美聯(lián)儲降息步伐放緩，美元指數(shù)走升，人民幣對美元匯率面臨一定的貶值壓力。后續(xù)受制于人民幣匯率的貶值壓力，央行降準(zhǔn)降息力度或不及預(yù)期，可能引發(fā)部分機構(gòu)止盈、贖回基金，放大債市波動。

表 2025年政府債券發(fā)行規(guī)模測算（億元）

圖1 各期限國債收益率和資金利率走勢

圖2 CPI同比走勢

再次，近期資金利率中樞上行，與國債收益率倒掛。1月前21天資金利率DR007平均為1.91%，當(dāng)前國債收益率已與資金利率明顯倒掛，票息收入難以覆蓋資金成本，買債陷入負(fù)carry模式。隨著債券收益率短期進(jìn)入盤整，下行空間有限，非銀機構(gòu)融出資金模式或更優(yōu)。由此導(dǎo)致銀行同業(yè)負(fù)債波動較大，或進(jìn)一步推升資金利率中樞，加劇負(fù)反饋。

最后，中央金融辦、證監(jiān)會、財政部、人社部、央行、金融監(jiān)管總局1月中旬聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》，引導(dǎo)中長期資金進(jìn)一步加大股市投資力度。當(dāng)前股債性價比處在4.6附近，位于有數(shù)據(jù)以來歷史96.7%分位數(shù)，較債券更具有投資性價比，預(yù)計未來股市走強的概率上升，在股債蹺蹺板效應(yīng)的作用下，交易型機構(gòu)或減少債券交易需求。

貨幣寬松趨勢未變

中國經(jīng)濟(jì)有效需求不足、物價水平偏低等問題仍有待進(jìn)一步改善。2024年12月CPI同比上漲0.1%，漲幅較上月收窄0.1個百分點，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍需鞏固。

特朗普上臺后或?qū)⒑炇饘χ袊诱麝P(guān)稅的行政令，對中國出口將產(chǎn)生負(fù)面影響，由此可能降低市場風(fēng)險偏好，避險情緒或升溫，提振機構(gòu)的債券需求。

為對沖特朗普政策沖擊，配合政府債券發(fā)行降低融資成本，助力國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，央行仍將保持寬松的貨幣環(huán)境。1月14日，央行副行長宣昌能在“中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展成效”新聞發(fā)布會上表示，“下一步宏觀經(jīng)濟(jì)政策還將進(jìn)一步強化逆周期調(diào)節(jié)，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場運行情況，擇機調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏，支持實現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)。綜合運用利率、存款準(zhǔn)備金率等多種貨幣政策工具，保持流動性充裕，保證寬松的社會融資環(huán)境。強化利率政策執(zhí)行，在保持金融業(yè)健康經(jīng)營基礎(chǔ)上，進(jìn)一步降低社會綜合融資成本?！痹谌嗣駧艆R率貶值壓力偏大時，預(yù)計央行可能加大逆回購和結(jié)構(gòu)性工具的操作量，向市場補充流動性。

歷來一季度機構(gòu)遵循“早投資早收益”的原則，金融機構(gòu)配債需求十分旺盛。當(dāng)前，實體企業(yè)的信貸融資需求少，由此一季度銀行配置債券的壓力較大。保險方面，據(jù)財聯(lián)社報道，金融監(jiān)管總局1月10日下發(fā)《關(guān)于建立預(yù)定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制有關(guān)事項的通知》，提出要結(jié)合5年期以上貸款市場報價利率（LPR）、5年期定期存款利率、10年期國債收益率等市場利率變化和行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理情況，建立預(yù)定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制，每季度發(fā)布預(yù)定利率研究值，各保險公司要動態(tài)調(diào)整普通型人身保險、分紅型人身保險預(yù)定利率最高值和萬能型人身保險最低保證利率最高值。業(yè)內(nèi)預(yù)計二季度人身保險產(chǎn)品預(yù)定利率上限或下調(diào)50BP（基點），一季度居民搶先鎖定當(dāng)前利率購買保險產(chǎn)品，保費收入有望明顯增加，將加劇保險機構(gòu)的欠配。銀行和保險的一季度配債需求仍較為強勁，因此債券收益率的上行幅度有限。

綜合上述因素，我們預(yù)計債券收益率反彈過后仍有下行空間，但由于利率債發(fā)行節(jié)奏前移、貨幣寬松力度或不及預(yù)期和資金利率中樞上升等風(fēng)險因素的擾動，債市波動或增大。

（作者為中國建設(shè)銀行金融市場部高級經(jīng)理，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構(gòu)無關(guān)）