1月10日，中國人民銀行發(fā)布公告，2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續(xù)將視國債市場供求狀況擇機恢復。我們認為人民銀行暫停國債買賣的原因是對當前市場定價潛在風險的擔心。一方面，長期國債收益率已經接近歷史經驗走廊的下方，投資性價比下降；另一方面，市場對“適度寬松”的貨幣政策計入了不少的降息預期，已經有一定前置。展望未來，我們認為降準降息會繼續(xù)，但節(jié)奏可能視多個因素而定。要降低實際利率，一方面需要降低名義利率，但另一方面也要提升通脹預期。在私人信貸需求仍然偏弱的背景下，提振需求和物價較大程度上取決于財政擴張的力度與節(jié)奏。此外，在風險溢價偏高的情況下，央行在發(fā)揮宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，維護金融市場穩(wěn)定方面的努力也值得關注，而不只是關注調節(jié)無風險利率方面的操作。

長期國債收益率接近歷史經驗走廊的下方，投資性價比下降。與國債投資有一定相似性的是存款投資，兩者都沒有信用風險，有一定的替代性，區(qū)別在于國債有價格漲跌，波動性相對存款要高一些。從歷史經驗來看，中國10年期國債收益率的走廊大體以常備借貸便利為上界，以3年期存款利率為下界，目前10年期國債收益率已經接近3年期定期存款利率，國債投資帶來的票息收益優(yōu)勢相對存款明顯下降。（見圖一）

市場對“適度寬松”的貨幣政策計入了不少的降息預期，降息預期指數(shù)顯示市場預期2025年的降息幅度會超過2024年。10年期國債收益率之所以如此快地逼近經驗走廊的下界，降息預期起到了很重要的作用。我們通過衍生品定價計算的降息預期指數(shù)顯示，市場預期2025年的降息幅度會超過2024年。從指數(shù)的走勢來看，這一預期是在12月中央提出“適度寬松”的貨幣政策后明顯強化的。（見圖二）

圖一：10年期國債收益率逼近經驗走廊下方

圖二：市場預期2025年降息幅度可能要大于2024年

但是從歷史經驗來看，政策表述的變化已部分反映在變化之前的貨幣政策操作當中，表達了“支持性”的態(tài)度。比如，2008年11月國常會將貨幣政策基調由“從緊”轉為“適度寬松”，而后12月中央經濟工作會議也延續(xù)“適度寬松”的定調，此前一個季度已經降息189bp、降準150bp，而此后僅在1個月內降息一次27bp、降準一次250bp。在去年12月政治局會議和中央經濟工作會議定調前，無論是公開市場操作利率還是存貸款利率都已經進行了調降，已經表達了“支持性”的態(tài)度。

貨幣政策的目標是多重的，既要降低實體融資成本，也要關注國債收益率快速下行引發(fā)次生風險的可能。在貨幣政策目標上，除了增長和物價之外，央行也需要考慮內部的金融穩(wěn)定與國際收支平衡，2024年下半年，我們曾經多次看到央行提出利率風險的問題。6月14日，《金融時報》發(fā)表文章，指出“進一步降息面臨內外部‘雙重約束’。從內部看銀行凈息差繼續(xù)收窄。從外部看人民幣匯率也是需要考慮的因素……當前的利空因素有不少，只不過被投資者有意無意地忽視了。我們期待此時投資者更需關注債券類資產的價格波動風險，守護好‘錢袋子’”。央行在8月發(fā)布的《2024年二季度貨幣政策執(zhí)行報告》中明確指出“對金融機構持有債券資產的風險敞口開展壓力測試，防范利率風險”。這些擔憂和約束隨著9月底以來財政政策的發(fā)力有所緩解，但近期國債收益率快速下行之后，相關的擔憂和約束又重回央行視野，或是本次央行暫停購買國債的主要原因。（見圖三）

展望未來，我們認為降準降息會繼續(xù)，但節(jié)奏可能視多個因素而定，而降低實際利率除了依賴于調降名義利率之外，提升通脹預期也非常重要，而財政擴張在這方面的效果相對更顯著。中央經濟工作會議不僅提出適度寬松的貨幣政策，還提出“更加積極的財政政策”，也罕見地在低通脹階段提出要穩(wěn)物價。提升物價需要增強貨幣的交易需求，降低貨幣的儲值需求。在私人信貸疲弱，流動性偏好仍然較強的情況下，提升貨幣交易需求的一個重要方式是改善貨幣的供給，也就是增加財政投放貨幣。如果通脹預期得到有效提升，實際利率下行，經濟復蘇內生動能也將隨之改善。

除了降低無風險利率（降息）以外，貨幣政策在降低風險溢價方面的努力也值得關注。2024年中央經濟工作會議明確提出，“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護金融市場穩(wěn)定”。這意味著央行在管理風險溢價方面也將繼續(xù)努力。從央行最新一期貨幣政策委員會例會的通稿來看，我們預計央行大概率將在未來一年在風險溢價管理上有所嘗試，方向可能有三個：第一，支持小微企業(yè)以及重點領域融；第二，支持盤活存量商品房和存量土地；第三，維護金融市場穩(wěn)定。

圖三：9月底之前關于利率下行約束的相關表態(tài)