2024年初以來(lái)，內(nèi)外部多因素造成的投資環(huán)境的不確定性，一定程度上影響了國(guó)內(nèi)投資者的投資熱情，進(jìn)而令權(quán)益市場(chǎng)承壓。對(duì)于證券行業(yè)而言，股權(quán)投行、兩融、衍生品、高頻量化交易等均面臨監(jiān)管壓力，且經(jīng)紀(jì)、資管、自營(yíng)等業(yè)務(wù)收入受權(quán)益市場(chǎng)的影響均較為直接。

在市場(chǎng)悲觀情緒蔓延之時(shí)，國(guó)新辦“9.24”發(fā)布會(huì)釋放出年內(nèi)最為積極的政策信號(hào)，帶動(dòng)資本市場(chǎng)和強(qiáng)beta屬性的證券板塊走出了有一定持續(xù)性的估值修復(fù)行情，推動(dòng)證券板塊從跑輸大市到大幅跑贏大市近20%。

截至2024年12月20日，上證綜指、上證50、滬深300和申萬(wàn)二級(jí)證券指數(shù)年內(nèi)漲幅分別為13.22%、13.86%、14.47%和33.32%，證券板塊表現(xiàn)全面跑贏市場(chǎng)核心寬基指數(shù)。由此可見(jiàn)，國(guó)新辦“9.24”發(fā)布會(huì)穩(wěn)定市場(chǎng)，多政策齊發(fā)扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)，提振投資者信心，證券板塊年內(nèi)表現(xiàn)先抑后揚(yáng)跑贏大市。

借資本市場(chǎng)復(fù)蘇東風(fēng)實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)

經(jīng)歷一輪反彈后，證券板塊估值顯著修復(fù)，但個(gè)股表現(xiàn)仍呈現(xiàn)巨大的分化態(tài)勢(shì)，首尾漲幅相差超過(guò)100個(gè)百分點(diǎn)。截至12月20日，證券板塊年內(nèi)僅三只標(biāo)的下跌，分別為華創(chuàng)云信（-6.24%）、中金公司（-6.31%）、信達(dá)證券（-14.39%），其余標(biāo)的均不同程度上漲，其中東方財(cái)富漲幅最大（86.5%）。并購(gòu)重組仍是當(dāng)前證券行業(yè)最受市場(chǎng)關(guān)注的基本面催化劑，板塊內(nèi)涉及并購(gòu)重組或存在并購(gòu)重組可能性的標(biāo)的股價(jià)因重組進(jìn)展或輿論影響而出現(xiàn)較大波動(dòng)，但業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)確定性的標(biāo)的估值修復(fù)機(jī)會(huì)更加明確。

面對(duì)2025年更加紛繁錯(cuò)雜的國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境，2024年12月的中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議推出了多項(xiàng)政策利好和積極定調(diào)，包括“更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”、“穩(wěn)住樓市股市”等，為2025年的市場(chǎng)吃下一顆“定心丸”。預(yù)計(jì)后續(xù)政策仍將保持積極態(tài)勢(shì)，如果內(nèi)外部環(huán)境面臨逆風(fēng)，或有更大力度的宏觀政策落地。

對(duì)于證券行業(yè)自身而言，東興證券認(rèn)為，優(yōu)化資本市場(chǎng)環(huán)境、規(guī)范各類參與主體行為仍是未來(lái)一段時(shí)期的監(jiān)管主線，但宏觀政策大概率是積極的，更大力度的宏觀政策或在路上，證券行業(yè)有望借資本市場(chǎng)復(fù)蘇東風(fēng)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)改善和估值修復(fù)。

“9.24”以來(lái)市場(chǎng)交易額快速放大并穩(wěn)定在高位，財(cái)富管理喜迎發(fā)展良機(jī)?！?.24”發(fā)布會(huì)監(jiān)管層的積極表態(tài)極大激發(fā)了投資者的交易熱情，2024年10月日均成交額達(dá)到20150億元，和8月的5973億元、9月的7972億元相比大幅提升。11月和12月日均成交額雖有所回落，但仍穩(wěn)定在萬(wàn)億元上方，市場(chǎng)交易的持續(xù)活躍為財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。

此外，隨著各類ETF市場(chǎng)關(guān)注度的持續(xù)提升，配合一定的投資收益比較優(yōu)勢(shì)，有望帶動(dòng)ETF增量規(guī)模保持在較高水平。由此券商在財(cái)富管理和買(mǎi)方投顧方面將把ETF作為重點(diǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)線，而ETF也將成為權(quán)益及固收投資拼圖的重要組成部分，為券商在券結(jié)基金領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)規(guī)模的快速提升打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，手續(xù)費(fèi)收入也有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

投行業(yè)務(wù)在打造自身硬實(shí)力的同時(shí)，繼續(xù)等待監(jiān)管放松的信號(hào)。年初以來(lái)，受權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)大幅波動(dòng)的影響，監(jiān)管層加大資本市場(chǎng)供給的逆周期調(diào)節(jié)，階段性收緊融資節(jié)奏，令股權(quán)融資規(guī)模進(jìn)一步下滑。雖然展業(yè)受限，但券商可趁此機(jī)會(huì)提升承攬、定價(jià)和風(fēng)控等核心執(zhí)業(yè)能力，待監(jiān)管開(kāi)閘后更高效地開(kāi)展業(yè)務(wù)。

市場(chǎng)波動(dòng)或?qū)⒀永m(xù)，資產(chǎn)配置能力和風(fēng)控能力將成為券商投資的“勝負(fù)手”。在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境中，券商盲目增加自營(yíng)投資規(guī)模并不可取，需要更好把握投資方向，提升投資能力和風(fēng)控能力。如果能更好的預(yù)判各類資產(chǎn)的表現(xiàn)，更為高效地在權(quán)益資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)和大宗商品類資產(chǎn)中做出合理選擇，或是自營(yíng)投資業(yè)績(jī)甚至券商業(yè)績(jī)彎道超車(chē)的“妙手”。

低位價(jià)值個(gè)股和證券ETF仍有投資價(jià)值

從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)監(jiān)管角度來(lái)看，當(dāng)前嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境仍未發(fā)生變化，短期內(nèi)能否出現(xiàn)更多行業(yè)政策催化劑猶未可知。同時(shí)，證券行業(yè)由于自身特殊屬性，在直接受益于本行業(yè)利好政策的同時(shí)，還將間接受益于宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和利好全市場(chǎng)的各類政策的出臺(tái)。

從當(dāng)前內(nèi)外部宏觀環(huán)境看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇階段，復(fù)蘇節(jié)奏尚存在一定的不確定性;在全球資本流向存在較大不確定性的背景下，中國(guó)出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)將受到一定的影響。在宏觀環(huán)境不確定性仍存的情況下，2025年有更多的政策紅包可以期待，政策力度將很大程度決定行業(yè)業(yè)績(jī)和估值修復(fù)的高度。

從行業(yè)中長(zhǎng)期角度來(lái)看，以注冊(cè)制為代表的資本市場(chǎng)改革提速有望成為行業(yè)價(jià)值回歸的直接催化劑，業(yè)務(wù)創(chuàng)新亦將為盈利增長(zhǎng)開(kāi)啟想象空間，行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展前景繼續(xù)向好。但受制于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)屬性，行業(yè)的“市場(chǎng) beta”特征并未出現(xiàn)顯著變化，權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)行業(yè)業(yè)績(jī)和估值產(chǎn)生較大的影響。

當(dāng)前，投資者對(duì)資本市場(chǎng)優(yōu)化改善的信心尤為重要，政策自上而下層層傳導(dǎo)協(xié)同發(fā)力，有望將投資者信心和交易熱度維持在較高水平。

從投資角度來(lái)看，當(dāng)前證券行業(yè)核心關(guān)注點(diǎn)仍在財(cái)富管理主線和投資類業(yè)務(wù)在權(quán)益市場(chǎng)復(fù)蘇中的業(yè)績(jī)彈性，但考慮到市場(chǎng)近年的高波動(dòng)性和較為有限的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方式，財(cái)富管理和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在提升券商估值下限的同時(shí)，平抑估值波動(dòng)的作用將不斷提升此類業(yè)務(wù)在券商業(yè)務(wù)格局中的重要性。

從估值角度來(lái)看，雖然“9.24”后證券行業(yè)估值得到顯著修復(fù)，但當(dāng)前PB估值僅為1.59 倍，在歷史（10年）估值中處于40.5%的分位，向上彈性大于向下空間。此外，在明確監(jiān)管導(dǎo)向下，2024年證券行業(yè)內(nèi)整合頻率、力度均有所提升，周期有望縮短，該趨勢(shì)有望在2025 年延續(xù)；其中，自上而下推動(dòng)或?qū)⒊蔀橹鲗?dǎo)力量。

當(dāng)前已有國(guó)泰君安和海通證券、民生證券和國(guó)聯(lián)證券、國(guó)信證券和萬(wàn)和證券、華創(chuàng)證券和太平洋證券、浙商證券和國(guó)都證券、平安證券和方正證券的整合預(yù)期，東莞證券的控制權(quán)出讓也有望受到行業(yè)及市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

根據(jù)東興證券的分析判斷，2025年繼續(xù)看好行業(yè)內(nèi)頭部機(jī)構(gòu)在中長(zhǎng)期創(chuàng)新發(fā)展模式下的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)前具備較高投資價(jià)值的標(biāo)的仍集中于估值仍在低位的價(jià)值個(gè)股。重申需要重視證券ETF的投資價(jià)值，參考海外經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)，在市場(chǎng)有效性不斷提升的過(guò)程中，市場(chǎng)偏好或向指數(shù)投資持續(xù)傾斜。

自9月24日國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上“一行一會(huì)一局”推出多項(xiàng)針對(duì)資本市場(chǎng)及房地產(chǎn)市場(chǎng)的重大政策利好之后，資本市場(chǎng)的各類參與主體對(duì)政策紅利的期待提升至較高水平，市場(chǎng)熱情被充分激活。年末的中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通過(guò)積極的政策定調(diào)有望為市場(chǎng)再次注入一劑“強(qiáng)心劑”，進(jìn)一步刺激國(guó)內(nèi)投資，有效提振投資者的交易熱情。

當(dāng)前，投資者對(duì)資本市場(chǎng)優(yōu)化改善的信心尤為重要，政策自上而下層層傳導(dǎo)協(xié)同發(fā)力，有望將投資者信心和交易熱度維持在較高水平。對(duì)于證券行業(yè)而言，資本市場(chǎng)持續(xù)性的環(huán)境優(yōu)化對(duì)行業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)開(kāi)展均大有裨益，有助于行業(yè)業(yè)績(jī)改善和估值提升，未來(lái)更多改革和業(yè)務(wù)創(chuàng)新落地也有望拓寬券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，更大的發(fā)揮資本中介優(yōu)勢(shì)，亦可借財(cái)富管理業(yè)務(wù)大發(fā)展的有利契機(jī)，做大客戶基本盤(pán)。

整體上看，在證券行業(yè)加快并購(gòu)重組的預(yù)期之下，證券行業(yè)的馬太效應(yīng)有望進(jìn)一步增強(qiáng)，市場(chǎng)集中度有望持續(xù)提升。未來(lái)證券行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)的投資價(jià)值有望被市場(chǎng)逐步認(rèn)可，估值向上的空間有望打開(kāi)，值得持續(xù)重點(diǎn)關(guān)注。此外，在ETF蓬勃發(fā)展的大環(huán)境下，出于投資需求的差異化，證券ETF的投資價(jià)值也應(yīng)繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注。

（作者為資深投資人士）