美國債券市場規(guī)模位居世界第一，美國國債利率作為全球無風險利率的代表，對全球金融市場各類資產價格都有較大的影響。近期受到特朗普交易升溫和美聯(lián)儲降息節(jié)奏的影響，10年期美債利率快速上升至4.6%附近，引起了全球投資者的廣泛關注。

美國債券市場起源于獨立戰(zhàn)爭時期，18世紀末期，美國國會批準聯(lián)邦政府承擔戰(zhàn)爭期間為籌集經費發(fā)行債券的償還義務，美國國債正式誕生。19世紀40年代以前，美國債券市場集中在紐約證券交易所，后隨著債券市場品種擴充、機構投資者占比擴大，債券交易逐漸轉向場外。20世紀60年代，抵押貸款債券（MBS）出現(xiàn)。1980年以后，美國債券市場規(guī)模逐步成為世界第一。根據國際清算銀行數(shù)據，截至2024年一季度，美國債券市場余額56.1萬億美元，遠高于位列第二的中國（23.0萬億美元）和第三的日本（10.8萬億美元）。

供給結構

截至2023年末，美國債券市場存量規(guī)模為56.9萬億美元（數(shù)據來源于美國證券業(yè)與基金市場協(xié)會（SIFMA）。自2022年起SIFMA不再公布抵押貸款債券MBS和資產支持證券ABS的存量規(guī)模，本文采用2021年數(shù)據進行估算替代，故規(guī)模數(shù)值與上文國際清算銀行統(tǒng)計數(shù)據略有出入。），具體包括美國國債（26.4萬億美元，占比45.4%）、MBS（12.2萬億美元，占比21.0%）、公司債（10.7萬億美元，占比18.5%）、市政債（4.1萬億美元，占比7.0%）、聯(lián)邦機構債（2.0萬億美元，占比3.4%）、資產支持證券ABS（1.6萬億美元，占比2.7%）。

美國債市發(fā)行主要集中于國債、MBS和公司債，近10年發(fā)行量的均值分別為3.1萬億美元、2.4萬億美元、1.6萬億美元，分別占比35.0%、26.1%、18.9%。2008年之前，美國房地產行業(yè)發(fā)展繁榮，大量的房貸和次級貸款被打包成MBS，使得MBS成為美國債市發(fā)行主力。

圖1 美國債券市場各類債券存量

圖2 美國國債持有者結構變化

圖3 美國各券種發(fā)行量

圖4 美國各券種發(fā)行占比

2008年次貸危機爆發(fā)后，MBS發(fā)行大幅萎縮，聯(lián)邦政府推出的7000億美元救市計劃導致財政赤字激增，推動美國國債發(fā)行迅速增加，接替MBS成為美國債市的主要發(fā)行品種。次貸危機后美聯(lián)儲的量化寬松降低企業(yè)融資成本，推動公司債發(fā)行逐漸升溫。2020年為應對新冠疫情沖擊，美聯(lián)儲短期國庫券發(fā)行規(guī)模由2019年的9.1萬億美元大幅激增至11.7萬億美元。同時，美國房地產市場再度走強，拉動MBS發(fā)行量回升。

美國國債總體分為流通國債和非流通國債，流通國債面向公開市場發(fā)行，可在二級市場上自由交易；非流通國債面向特定機構發(fā)行，投資者購買后必須持有到期，在國債市場占比較小。

圖5 2023年美債持有者結構

流通國債具體分為短期國庫券（Bills，期限一年期以內）、中期國債（Notes，1-10年期）、長期國債（Bonds，10年期以上）、通脹保值債（TIPS）、浮動利率債（FRN）。截至2023年末，上述債券存量占比分別為21.5%、52.2%、16.5%、7.6%和2.2%。

需求特征

從二級成交來看，美國國債和MBS流動性最好，2023年日均成交量分別為6523億美元、2560億美元，市場成交占比分別為67%、26%。MBS內部流動性差異分化，存量占比88%的機構MBS（機構MBS由聯(lián)邦政府支持的企業(yè)（如房利美、房地美）、政府機構（如聯(lián)邦住房貸款抵押公司）發(fā)行。非機構MBS則是由私營部門發(fā)行。）日均成交量占比99%。

美國國債和機構MBS成交活躍主要受益于其發(fā)行規(guī)模大、信用風險低。但受財政赤字、量化寬松等因素影響，美國國債流動性降低，換手率已從2007年的12.6%下降至2023年的2.5%。

美債持有者結構多元，具體包括海外投資者（占比25.4%）、共同基金（占比18.3%）、美聯(lián)儲（占比11.8%）、個人和企業(yè)（占比11.7%）、銀行（占比10.5%）、保險（占比9.7%）、養(yǎng)老基金（占比4.9%）、政府機構（占比4.5%）等。其中，美債前三大持有者海外投資者、共同基金、美聯(lián)儲也長期穩(wěn)居美國國債持有規(guī)模的前三位。

受益于高流動性、高安全性以及美元的全球儲備貨幣地位，美國國債長期受國際投資者青睞，但海外機構的持倉占比呈逐年下降態(tài)勢。在實施多輪的量化寬松和債券購買計劃后，美聯(lián)儲成為美國國債的第二大持有者。受美聯(lián)儲2021年11月起開啟縮表計劃影響，2022年起美聯(lián)儲的美國國債持倉占比逐漸下滑。

綜上，次貸危機以來，美國政府在債券供需兩端發(fā)揮的作用加大。從供給端來看，美國國債規(guī)模逐漸提升至近存量美債規(guī)模的一半。從需求端來看，雖然海外機構仍是美債主要投資者，但美聯(lián)儲的持倉占比顯著增加，政府加杠桿行為明顯。

（作者來自中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關）