摘要：強(qiáng)化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位，既是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，也是構(gòu)建新發(fā)展格局的迫切需要。本文以2015—2022年我國(guó)A股先進(jìn)制造業(yè)行業(yè)上市公司為研究樣本，考察了股利平穩(wěn)性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響及其中的作用機(jī)制，并檢驗(yàn)了不同性質(zhì)的財(cái)務(wù)冗余如何調(diào)節(jié)兩者的關(guān)系。結(jié)果表明，股利平穩(wěn)性與創(chuàng)新產(chǎn)出負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金股利波動(dòng)性越大，創(chuàng)新產(chǎn)出越多，且這種作用在股利正向波動(dòng)的企業(yè)中更加顯著；在股利正向波動(dòng)的企業(yè)中，低平穩(wěn)性的股利通過(guò)緩解融資約束和增強(qiáng)投資者關(guān)注增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；相較于現(xiàn)金冗余，負(fù)債冗余更能夠強(qiáng)化非平穩(wěn)性股利對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用。異質(zhì)性分析表明，股利平穩(wěn)性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響在小規(guī)模企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)和強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)中更加顯著。本文豐富了股利平穩(wěn)性經(jīng)濟(jì)后果和創(chuàng)新產(chǎn)出影響因素的相關(guān)研究，為企業(yè)優(yōu)化現(xiàn)金股利政策、提升創(chuàng)新產(chǎn)出提供了理論支持與實(shí)踐建議。

關(guān)鍵詞：股利平穩(wěn)性；創(chuàng)新產(chǎn)出；先進(jìn)制造業(yè)；現(xiàn)金冗余；負(fù)債冗余；現(xiàn)金股利政策

中圖分類號(hào)：F275.5" " " " "文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" " " " "文章編號(hào)：1007-0753（2024）07-0022-16

一、引言

股利分配政策是企業(yè)最受關(guān)注的財(cái)務(wù)決策之一，能夠向資本市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)前景的一系列信息（Michaely和Moin，2022）。自Lintner（1956）首次提出股利平穩(wěn)性問(wèn)題以來(lái)，這一議題一直受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，并成為股利信號(hào)理論框架的重要組成部分。從外部市場(chǎng)角度來(lái)看，股票價(jià)格無(wú)法成為反映企業(yè)價(jià)值與前景的完美集合體，但現(xiàn)金股利的平穩(wěn)性本身可以作為有效信號(hào)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)內(nèi)部信息（Easterbrook，1984）。已有研究表明，上市公司的現(xiàn)金股利政策可以作為附加信號(hào)向資本市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流波動(dòng)的信息（Michaely等，2021），同時(shí)引起股價(jià)的相應(yīng)波動(dòng)（羅琦等，2019）。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)尚未成熟，存在投資者保護(hù)機(jī)制不健全、交易制度不完善等問(wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)分紅政策不連續(xù)甚至不派發(fā)的分配“異象”普遍存在（譚偉榮，2023）。我國(guó)企業(yè)股利分配存在明顯的非平穩(wěn)特征。通過(guò)文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，針對(duì)股利平穩(wěn)性問(wèn)題的文獻(xiàn)多為前因研究，且集中在企業(yè)內(nèi)部因素方面，如所有權(quán)結(jié)構(gòu)（Dong等，2024）、股權(quán)集中度（陳艷利等，2020）、管理者社會(huì)資本（García-Feijóo等，2021）等；企業(yè)外部因素方面，資本市場(chǎng)相關(guān)政策（謝知非，2019）、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度（Balli等，2022）是影響企業(yè)股利平穩(wěn)性的重要因素。也有部分學(xué)者對(duì)股利平穩(wěn)性的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了研究（韓云和吳戰(zhàn)勇，2020；Aoki，2023），但相較于股利平穩(wěn)性的前因研究，仍然有較大的拓展空間。

在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨諸多不確定性和挑戰(zhàn)的背景下，企業(yè)創(chuàng)新是推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心動(dòng)力。從黨的十九屆五中全會(huì)提出“堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展”，到2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)”，都體現(xiàn)了創(chuàng)新作為我國(guó)重要基本國(guó)策的關(guān)鍵地位。黨的二十大報(bào)告明確指出，要堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。制造業(yè)是立國(guó)之本、強(qiáng)國(guó)之基，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。先進(jìn)制造業(yè)作為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的核心領(lǐng)域，具有技術(shù)密集、資本密集和高附加值等特點(diǎn)，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有著更高的要求。越來(lái)越多的學(xué)者意識(shí)到，先進(jìn)制造業(yè)可能是我國(guó)實(shí)現(xiàn)技術(shù)趕超和領(lǐng)先的關(guān)鍵選擇（Michaelis等，2020）。根據(jù)股利信號(hào)理論，企業(yè)股利政策所傳遞的信息直接影響外部市場(chǎng)和投資者對(duì)企業(yè)的印象，對(duì)企業(yè)在資本市場(chǎng)上的地位產(chǎn)生深刻的塑造作用。資本市場(chǎng)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要“孵化器”，會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響（梁鵬，2023）。因此，深入探究企業(yè)股利特征對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，不僅有助于更好地理解資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股利分配行為的反應(yīng)機(jī)制，也對(duì)提升企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

基于上述背景，本文試圖研究先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)股利平穩(wěn)性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響及其作用機(jī)制，以優(yōu)化企業(yè)現(xiàn)金股利政策，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新?？紤]到財(cái)務(wù)冗余資源在企業(yè)應(yīng)對(duì)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮著“緩沖墊”的作用，本文特別關(guān)注了不同性質(zhì)的財(cái)務(wù)冗余資源如何影響股利平穩(wěn)性與創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系。此外，本文還進(jìn)一步研究了在不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的企業(yè)中股利平穩(wěn)性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出影響的異質(zhì)性，從而為企業(yè)優(yōu)化現(xiàn)金股利政策、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新提供更有針對(duì)性的理論支持和實(shí)踐建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股利平穩(wěn)性與創(chuàng)新產(chǎn)出

首先，股利分配和創(chuàng)新活動(dòng)之間存在現(xiàn)金流競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，股利穩(wěn)定性高意味著企業(yè)需要在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)將一部分自由現(xiàn)金流優(yōu)先用于滿足股東回報(bào)，從而在一定程度上減少了可用于創(chuàng)新的資金，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生不利影響。其次，根據(jù)“在手之鳥(niǎo)”理論，投資者更加注重當(dāng)前的股利收入和股票價(jià)值。較高的股利平穩(wěn)性會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的預(yù)期，使得上市公司不會(huì)輕易冒險(xiǎn)去減少股利發(fā)放，進(jìn)而增加管理層的資本分配決策壓力。這使得企業(yè)更傾向于保守的財(cái)務(wù)決策，避免采取可能影響短期盈利能力的冒險(xiǎn)舉措，如不確定性較高的創(chuàng)新活動(dòng)。此外，基于迎合理論（Stein，1996），管理層能夠通過(guò)調(diào)整對(duì)正外部性項(xiàng)目的投資來(lái)應(yīng)對(duì)非平穩(wěn)股利信號(hào)可能帶來(lái)的負(fù)向沖擊。研發(fā)投資具有明顯的正外部性特點(diǎn)，并且回報(bào)不確定、估值主觀性較高，因此相對(duì)于其他投資項(xiàng)目，研發(fā)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)更加敏感，管理者也更傾向于通過(guò)調(diào)整研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目投入來(lái)應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的沖擊（Jensen，2005）。同時(shí)，股利波動(dòng)性較大的企業(yè)往往更依賴于股權(quán)融資以降低融資成本。Titman（2013）指出，這類企業(yè)更傾向于投資研發(fā)創(chuàng)新等與資本市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的項(xiàng)目，從而增加在資本市場(chǎng)獲得支持的機(jī)會(huì)。董竹和金笑桐（2021）的研究表明，通過(guò)“理性迎合渠道”與“股權(quán)融資渠道”，非平穩(wěn)的現(xiàn)金股利政策會(huì)增加企業(yè)創(chuàng)新投資。先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)具有較強(qiáng)的創(chuàng)新需求，其創(chuàng)新投資更易受到股利政策的影響。從資源基礎(chǔ)理論的角度出發(fā)，創(chuàng)新投資是企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的先決條件，在其他條件不變時(shí)，更高的研發(fā)投入有利于提高企業(yè)專利產(chǎn)出（鄭江淮和張玉昌，2019），增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：股利平穩(wěn)性與創(chuàng)新產(chǎn)出負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金股利波動(dòng)性越大，創(chuàng)新產(chǎn)出越多。

由于資本市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金股利的增減變化極為敏感，需要進(jìn)一步對(duì)增加股利發(fā)放和減少股利發(fā)放的非平穩(wěn)性股利政策加以區(qū)分。一方面，當(dāng)企業(yè)的股利正向波動(dòng)時(shí)，通常意味著企業(yè)有穩(wěn)定且逐漸增強(qiáng)的盈利能力。企業(yè)在增加股利支付的同時(shí)，也獲取了更多能夠支持未來(lái)創(chuàng)新的資金，此時(shí)企業(yè)擁有較為充足的內(nèi)部資金投資于創(chuàng)新項(xiàng)目，從而為股利平穩(wěn)性影響創(chuàng)新產(chǎn)出提供更為堅(jiān)實(shí)的資源基礎(chǔ)。在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，保持穩(wěn)定的股利容易使投資者產(chǎn)生依賴心理，增強(qiáng)投資者預(yù)期。但不同于股利平穩(wěn)性的長(zhǎng)期影響，正向波動(dòng)的股利支付往往是階段性的，未要求股利在整個(gè)期間內(nèi)始終保持正向增長(zhǎng)，投資者對(duì)此有著更靈活的預(yù)期，而不會(huì)對(duì)企業(yè)形成持續(xù)的高股利支付壓力，因此企業(yè)可以在不顯著減少創(chuàng)新投資的情況下，合理增加股東回報(bào)。若企業(yè)的股利呈負(fù)向波動(dòng)的趨勢(shì)，則表明其盈利能力不穩(wěn)定，甚至可能面臨財(cái)務(wù)困境。在這種情況下，企業(yè)優(yōu)先考慮的是財(cái)務(wù)穩(wěn)定和生存問(wèn)題，需要保持充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)潛在的財(cái)務(wù)壓力，確保企業(yè)的基本運(yùn)營(yíng)不受影響。此時(shí)創(chuàng)新項(xiàng)目因高成本和高風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)削減開(kāi)支的過(guò)程中首當(dāng)其沖。另一方面，股利的逐漸增加向市場(chǎng)傳遞出企業(yè)健康和持續(xù)發(fā)展的信號(hào)，增強(qiáng)了投資者的信心，這種市場(chǎng)信心反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步支持了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，因?yàn)橥顿Y者更愿意支持表現(xiàn)出強(qiáng)勁增長(zhǎng)潛力和財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定向好的企業(yè)。股利減少則會(huì)挫傷投資者信心，投資者通常將股利的減少視為企業(yè)盈利能力下降或面臨潛在問(wèn)題的信號(hào)，這種負(fù)面預(yù)期會(huì)對(duì)企業(yè)股價(jià)造成不利影響，使得企業(yè)融資成本上升，進(jìn)而限制企業(yè)在資本市場(chǎng)獲得外部資金的能力。一旦沒(méi)有足夠的資金支持，企業(yè)在創(chuàng)新項(xiàng)目上的投入自然會(huì)受到抑制，從而不利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：在股利正向波動(dòng)的企業(yè)中，股利平穩(wěn)性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響更顯著。

（二）股利平穩(wěn)性影響創(chuàng)新產(chǎn)出的機(jī)制

基于前文的理論分析，在股利正向波動(dòng)的企業(yè)中，低平穩(wěn)性的股利更能夠增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，本文試圖進(jìn)一步對(duì)其中的影響機(jī)制進(jìn)行分析。企業(yè)通常不會(huì)輕易改變其股利支付水平，除非管理層對(duì)未來(lái)收入有較高的信心（Lintner，1956），因此，當(dāng)企業(yè)選擇增加股利支付時(shí)，尤其是以波動(dòng)性較大的方式增加時(shí)，說(shuō)明管理層對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力具有良好預(yù)期，從而增強(qiáng)投資者的信心，為企業(yè)在資本市場(chǎng)上獲得融資提供便利。Nissim和Ziv（2001）研究發(fā)現(xiàn)，股利變化與股利變化后兩年內(nèi)每年的盈利變化呈正相關(guān)。也就是說(shuō)，正向波動(dòng)的股利意味著企業(yè)未來(lái)將會(huì)有更好的盈利表現(xiàn)，這向資本市場(chǎng)傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信息，有利于緩解企業(yè)融資約束，增加企業(yè)的潛在可用資金，在一定程度上分散和降低企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造更有利的環(huán)境。

高波動(dòng)的股利表明企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況可能發(fā)生了較大的變化，而股利增長(zhǎng)的趨勢(shì)能夠向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)向好的積極信號(hào)，增強(qiáng)投資者信心，吸引更多投資者注意。因此，股利正向波動(dòng)的幅度越大，越能夠增強(qiáng)投資者關(guān)注。外部投資者出于監(jiān)督企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng)并獲取高額回報(bào)的目的，會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生一定的“治理效應(yīng)”，影響企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策。對(duì)于關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的投資者而言，更希望企業(yè)投資于能夠增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的高價(jià)值項(xiàng)目，即使這些項(xiàng)目可能需要耗費(fèi)大量的資源和時(shí)間。出于迎合投資者的動(dòng)機(jī)，企業(yè)更有可能在創(chuàng)新活動(dòng)中投入更多精力，從而有利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。先進(jìn)制造業(yè)處于技術(shù)變革的前沿，技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新是企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心要素，投資者會(huì)對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)給予特別關(guān)注。因此，企業(yè)一方面出于自身發(fā)展的需要，另一方面為了迎合投資者，將致力于創(chuàng)新產(chǎn)出方面有更好的表現(xiàn)。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H3：在股利正向波動(dòng)的企業(yè)中，低平穩(wěn)性的股利能夠緩解融資約束，從而增加創(chuàng)新產(chǎn)出。

H4：在股利正向波動(dòng)的企業(yè)中，低平穩(wěn)性的股利能夠增強(qiáng)投資者關(guān)注，從而增加創(chuàng)新產(chǎn)出。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義與測(cè)度

1. 被解釋變量：創(chuàng)新產(chǎn)出（Op）

專利申請(qǐng)數(shù)量直接反映創(chuàng)新產(chǎn)出水平，體現(xiàn)研發(fā)實(shí)力，具有較強(qiáng)代表性，且專利數(shù)據(jù)較為準(zhǔn)確，因此企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量作為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)出的重要指標(biāo)，已被學(xué)者們廣泛用于對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量。本文借鑒已有研究（Shen和Zhang，2018），以企業(yè)申請(qǐng)的發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利三種類型的專利數(shù)量之和加1取自然對(duì)數(shù)衡量創(chuàng)新產(chǎn)出。

2. 解釋變量：股利平穩(wěn)性（SOA）

考慮到相對(duì)于其他類型的股利，現(xiàn)金股利的數(shù)據(jù)在可獲取性和準(zhǔn)確性方面更具優(yōu)勢(shì)，本文僅對(duì)現(xiàn)金股利的平穩(wěn)性進(jìn)行測(cè)度，未包括股票股利或股票回購(gòu)等股利類型。借鑒Leary和Michaely（2011）、Larkin等（2017）的做法，以股利調(diào)整速度作為股利平穩(wěn)性的代理變量，股利調(diào)整速度越快，意味著企業(yè)股利平穩(wěn)性越低。股利調(diào)整速度的具體計(jì)算方法為：第一步，利用企業(yè)近五年股利支付率的中位數(shù)，計(jì)算出目標(biāo)股利支付水平的偏差；第二步，計(jì)算股利調(diào)整速度系數(shù)，以當(dāng)期每股股利變化值和目標(biāo)股利支付水平偏差值的回歸系數(shù)作為調(diào)整速度系數(shù)。具體計(jì)算模型如下：

Devi，t = TPRi × EPSi，t - Di，t-1" " " " " " " " " " " " " " （1）

?Di，t = α0 + α1Devi，t + εi，t" " " " " " " " " " " " " " " " " （2）

式（1）中，Devi，t表示目標(biāo)股利支付水平的偏

差，TPRi表示近五年股利支付率的中位數(shù)，EPSi，t表示每股收益，Di，t-1表示上期每股現(xiàn)金股利；式（2）中，?Di，t表示當(dāng)年每股現(xiàn)金股利變動(dòng)值。最終通過(guò)回歸計(jì)算所得的系數(shù)α1為股利調(diào)整速度系數(shù)，該值越大，股利平穩(wěn)性越低。

此外，本文對(duì)增加股利發(fā)放和減少股利發(fā)放的非平穩(wěn)性股利政策進(jìn)行了區(qū)分。具體地，以企業(yè)近五年股利支付水平為觀察期，若當(dāng)期每股股利大于五年前的每股股利，則視為企業(yè)股利正波動(dòng)，反之為股利負(fù)波動(dòng)。

3. 中介變量：融資約束（SA）與投資者關(guān)注（Invest）

對(duì)于融資約束的衡量，常見(jiàn)指標(biāo)有WW指數(shù)、KZ指數(shù)、SA指數(shù)等，由于SA指數(shù)中的企業(yè)規(guī)模（Size）和年齡（Age）兩個(gè)變量是外生的，易于計(jì)算且相對(duì)穩(wěn)健，本文采用SA指數(shù)衡量企業(yè)面臨的融資約束，計(jì)算公式為SA = -0.737 × Size + 0.043 × Size2 - 0.04 × Age。其中，Size用總資產(chǎn)（百萬(wàn)元）的自然對(duì)數(shù)度量，Age代表企業(yè)年齡。SA為負(fù)且絕對(duì)值越大，說(shuō)明企業(yè)受到的融資約束程度越嚴(yán)重（鞠曉生等，2013），即SA越大，企業(yè)所面臨的融資約束越小。投資者關(guān)注方面，由于機(jī)構(gòu)投資者比普通投資者具有更強(qiáng)的信息關(guān)注及識(shí)別能力（饒育蕾等，2012），其行為會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響，一直受到市場(chǎng)主體的密切關(guān)注，本文以機(jī)構(gòu)投資者持股比例進(jìn)行衡量，即機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量與企業(yè)總股數(shù)的比值。

4. 控制變量

參考已有研究（劉冠辰等，2022），控制了企業(yè)規(guī)模等可能影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的因素。此外，還控制了企業(yè)固定效應(yīng)（Firm）和年份固定效應(yīng)（Year）。

各變量的具體說(shuō)明見(jiàn)表1。

（二）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)H1和H2，構(gòu)建如下模型以檢驗(yàn)股利平穩(wěn)性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響：

Opi，t = δ0 + δ1 SOAi，t + ∑δk Controlsi，t + ∑ Firm +

∑ Year + εi，t" " " " nbsp; " " " " " " " " " " " " " " " " " （3）

其中，δ1若顯著為正，則股利調(diào)整速度越快的企業(yè)越具有更好的創(chuàng)新產(chǎn)出績(jī)效，H1通過(guò)驗(yàn)證。此外，若在股利負(fù)波動(dòng)的子樣本中δ1不顯著為正，而在股利正波動(dòng)的子樣本中δ1顯著為正，則H2也通過(guò)驗(yàn)證。

進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)時(shí)，本文參考江艇（2022）的研究成果以及張涵鈺等（2023）的做法，在基準(zhǔn)回歸模型的基礎(chǔ)上著重考察股利平穩(wěn)性對(duì)中介變量的影響，在模型（3）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（4）、模型（5）檢驗(yàn)融資約束和投資者關(guān)注的中介效應(yīng)：

SAi，t = θ0 + θ1 SOAi，t + ∑θk Controlsi，t + ∑ Firm +

∑ Year + εi，t" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （4）

Investi，t = θ0 + θ1 SOAi，t + ∑θk Controlsi，t + ∑ Firm +

∑ Year + εi，t" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （5）

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究的目標(biāo)產(chǎn)業(yè)為先進(jìn)制造業(yè)，但目前學(xué)術(shù)界對(duì)先進(jìn)制造業(yè)尚未形成統(tǒng)一界定，故借鑒馬亮等（2023）的研究成果，確定以下17個(gè)先進(jìn)制造行業(yè)：印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)（C23），石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)（C25），化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（C26），醫(yī)藥制造業(yè)（C27），化學(xué)纖維制造業(yè)（C28），非金屬礦物制品業(yè)（C30），黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（C31），有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（C32），金屬制品業(yè)（C33），通用設(shè)備制造業(yè)（C34），專用設(shè)備制造業(yè)（C35），汽車制造業(yè)（C36），鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)（C37），電氣機(jī)械及器材制造業(yè)（C38），計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（C39），儀器儀表制造業(yè)（C40），廢棄資源綜合利用業(yè)（C42）。

研發(fā)人員是影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的重要因素，由于可獲取的企業(yè)研發(fā)人員數(shù)據(jù)的起始時(shí)間為2015年，故本文以2015—2022年我國(guó)A股先進(jìn)制造業(yè)行業(yè)上市公司為研究樣本。對(duì)初始樣本進(jìn)行如下處理：剔除ST或*ST的樣本、剔除關(guān)鍵指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的樣本。在經(jīng)過(guò)上述處理后，石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)無(wú)有效觀測(cè)值，因此最終實(shí)際利用16個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。為避免極端異常值影響回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的雙邊縮尾處理。企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)專利數(shù)據(jù)來(lái)源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。所運(yùn)用的數(shù)據(jù)分析工具為Stata 17.0。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。如表2所示，創(chuàng)新產(chǎn)出的最小值和最大值分別為0和7.296 4，說(shuō)明不同樣本企業(yè)之間的創(chuàng)新產(chǎn)出存在較大差距，部分樣本企業(yè)沒(méi)有創(chuàng)新產(chǎn)出；平均值大于中位數(shù)，說(shuō)明大多數(shù)樣本企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出沒(méi)有達(dá)到平均水平。股利平穩(wěn)性的最小值和最大值分別為-0.639 0和2.097 1，表明樣本企業(yè)間股利平穩(wěn)性特征存在較大差異；標(biāo)準(zhǔn)差略大于平均值，數(shù)據(jù)存在可接受范圍內(nèi)的離散特征；中位數(shù)小于平均值，說(shuō)明大部分樣本企業(yè)的股利調(diào)整速度低于平均水平。其他變量數(shù)據(jù)均在合理范圍內(nèi)，且數(shù)據(jù)波動(dòng)性較小，因此不再一一贅述。

（二）基準(zhǔn)回歸

利用雙向固定效應(yīng)模型估計(jì)企業(yè)股利平穩(wěn)性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，具體回歸結(jié)果見(jiàn)表3。由表3列（1）的結(jié)果可知，在未加入控制變量、未控制個(gè)體和年份固定效應(yīng)時(shí)，SOA的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，表明股利波動(dòng)越大，即股利平穩(wěn)性越，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出越多。根據(jù)列（2）、列（3）的結(jié)果可知，在加入了控制變量并控制了個(gè)體和年份固定效應(yīng)后，SOA的系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，因此前述關(guān)系依然成立，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。

考慮到資本市場(chǎng)對(duì)股利增減變動(dòng)的敏感性，本文進(jìn)一步將樣本劃分為股利負(fù)波動(dòng)組和股利正波動(dòng)組，分別檢驗(yàn)股利平穩(wěn)性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，子樣本檢驗(yàn)的結(jié)果如表3中的列（4）、列（5）所示。在負(fù)波動(dòng)組中，SOA的系數(shù)為正但不顯著，說(shuō)明股利平穩(wěn)性并不能對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生顯著影響；在正波動(dòng)組中，SOA的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，說(shuō)明非平穩(wěn)性股利能夠顯著增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。由此，本文的假設(shè)H2得以驗(yàn)證，即在股利正向波動(dòng)的企業(yè)中，股利平穩(wěn)性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響更顯著。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1. 工具變量法

股利平穩(wěn)性特征和企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在很大程度上均取決于企業(yè)內(nèi)部決策，因此本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)論可能存在一定的內(nèi)生性問(wèn)題。為緩解內(nèi)生性問(wèn)題，本文以同行業(yè)中除本企業(yè)外的其他企業(yè)平均股利調(diào)整速度作為工具變量（IV）進(jìn)行兩階段最小二乘法（2SLS）回歸，結(jié)果如表4所示。首先，在全樣本和分樣本中，不可識(shí)別檢驗(yàn)和弱識(shí)別檢驗(yàn)均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此所選擇的工具變量是有效的；其次，全樣本和分樣本中的第一階段回歸結(jié)果顯示，所選取的工具變量與解釋變量之間存在強(qiáng)相關(guān)性；最后，第二階段的回歸結(jié)果顯示，總體來(lái)看，SOA的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，但在股利負(fù)波動(dòng)組別中，股利平穩(wěn)性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響不再顯著，而在股利正波動(dòng)組別中，較快的股利調(diào)整速度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出有著顯著的積極影響。因此，本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)論仍然成立。

2. 關(guān)鍵變量跨期處理

考慮到企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有一定的滯后性，同時(shí)為了緩解可能存在的反向因果問(wèn)題，本文將當(dāng)期的股利平穩(wěn)性與未來(lái)一期的創(chuàng)新產(chǎn)出（Op1）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示?；貧w結(jié)果依然支持前文的研究結(jié)論。

3. 傾向得分匹配

為克服樣本自選擇所帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，運(yùn)用傾向得分匹配方法（PSM），將樣本中股利不平穩(wěn)程度最高的前30%作為處理組，后70%作為控制組，建立虛擬變量SOA_dum。若為處理組，則SOA_dum取1，否則取0。選取前文的控制變量作為協(xié)變量，進(jìn)行1：1近鄰匹配，消除兩組之間的系統(tǒng)差異后，重新進(jìn)行回歸分析。由表6的PSM平衡性檢驗(yàn)結(jié)果可知，匹配后處理組與控制組之間的差異均小于10%，且差異不顯著，各變量均通過(guò)平衡性檢驗(yàn)。PSM匹配后的回歸結(jié)果見(jiàn)表7。在1：1匹配下，全樣本的估計(jì)結(jié)果顯示股利調(diào)整速度越快，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出越多；在股利負(fù)波動(dòng)組中，這種關(guān)系不再顯著；但在股利正波動(dòng)組中，該關(guān)系在10%的水平下顯著。由于1：1匹配損失了較多樣本，本文還進(jìn)行了1：2匹配?；貧w結(jié)果顯示，現(xiàn)金股利波動(dòng)性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的正向影響僅存在于股利正波動(dòng)的企業(yè)中。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換關(guān)鍵變量

（1）改變解釋變量的度量方法。本文借鑒劉星等（2016）的做法，采用企業(yè)股利支付水平變動(dòng)與盈余變動(dòng)的比值來(lái)測(cè)量股利平穩(wěn)性（SOA1），以近三年每股股利標(biāo)準(zhǔn)差衡量股利支付水平的變動(dòng)，以近三年每股收益標(biāo)準(zhǔn)差衡量盈余的變動(dòng)，SOA1越大，股利平穩(wěn)性越低，即股利波動(dòng)性越大。替換解釋變量的回歸結(jié)果如表8的列（1）—（3）所示。在全樣本檢驗(yàn)中，股利平穩(wěn)性越低，創(chuàng)新產(chǎn)出越多。子樣本檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，股利平穩(wěn)性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響在股利負(fù)波動(dòng)組中不顯著，在股利正波動(dòng)組中顯著，再次驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1和H2。

（2）改變被解釋變量的度量方法。前文的基準(zhǔn)回歸中，創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量方式為企業(yè)申請(qǐng)的所有專利數(shù)量之和加1取自然對(duì)數(shù)?？紤]到三種專利類型中，發(fā)明專利的原創(chuàng)性最高，最具創(chuàng)新價(jià)值，本文借鑒方先明和胡?。?023）的做法，采用發(fā)明專利的申請(qǐng)數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)（Op2）代替原被解釋變量，重新進(jìn)行回歸分析。從表8列（4）—（6）的結(jié)果可以看出，回歸結(jié)果與上文保持一致。

2. 使用其他模型

由于本文的被解釋變量為企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量，存在大量0值，所以重新采用Tobit回歸來(lái)驗(yàn)證本文的假設(shè)，結(jié)果見(jiàn)表9中的列（1）—（3）。全樣本檢驗(yàn)中，SOA的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，再次支持了本文的假設(shè)H1。子樣本檢驗(yàn)結(jié)果顯示，非平穩(wěn)性股利對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用僅存在于股利正波動(dòng)的企業(yè)中，假設(shè)H2依然成立。

3. 調(diào)整樣本規(guī)模

2017年《國(guó)務(wù)院關(guān)于深化“互聯(lián)網(wǎng)+先進(jìn)制造業(yè)”發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》的發(fā)布，對(duì)先進(jìn)制造業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，故本文將樣本窗口期縮短為2018—2022年。轉(zhuǎn)換為平衡面板數(shù)據(jù)后，樣本量變?yōu)? 370，即274家先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的連續(xù)五年數(shù)據(jù)。從表9列（4）—（6）的回歸結(jié)果可以看出，由于樣本量的損失，關(guān)鍵變量的系數(shù)的顯著性有所下降，但仍然支持前文的研究結(jié)論。

綜合來(lái)看，一系列內(nèi)生性分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)論是可靠的。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

基于模型（4）、模型（5），本文對(duì)融資約束和投資者關(guān)注的機(jī)制作用進(jìn)行了檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表10所示。表10列（1）、（2）的結(jié)果顯示，當(dāng)股利負(fù)波動(dòng)時(shí)，股利平穩(wěn)性不能對(duì)融資約束產(chǎn)生顯著影響；當(dāng)股利呈正向波動(dòng)趨勢(shì)時(shí)，股利平穩(wěn)性越低，企業(yè)所受的融資約束越小。這說(shuō)明了投資者更青睞于股利以波動(dòng)性較大的方式增長(zhǎng)的企業(yè)。出于穩(wěn)健性的考慮，本文還檢驗(yàn)了融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。表10列（3）的結(jié)果顯示，融資約束越小，越有利于增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。由此可見(jiàn)，在股利正向波動(dòng)的企業(yè)中，低平穩(wěn)性的股利通過(guò)緩解融資約束增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，本文的假設(shè)H3得以驗(yàn)證。表10中的列（4）—（6）展示了投資者關(guān)注機(jī)制的回歸結(jié)果。可以看出，只有在股利正向波動(dòng)的企業(yè)中，非平穩(wěn)性股利才能夠顯著吸引投資者關(guān)注，并且投資者關(guān)注能夠在1%的顯著性水平下對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生正向影響，由此驗(yàn)證了本文的假設(shè)H4，即在股利正向波動(dòng)的企業(yè)中，非平穩(wěn)性股利通過(guò)增強(qiáng)投資者關(guān)注增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

（二）財(cái)務(wù)冗余的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

組織冗余是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的重要資源，財(cái)務(wù)冗余是組織冗余的重要組成部分。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了深入研究，但尚未形成較為一致的結(jié)論。從資源基礎(chǔ)理論出發(fā)，財(cái)務(wù)冗余能夠?yàn)槠髽I(yè)提供資源支撐，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（盧正文和張宇杰，2023）；從惰性理論出發(fā)，過(guò)多的資源會(huì)增強(qiáng)企業(yè)惰性，不利于企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性較大的創(chuàng)新活動(dòng)（George，2005）。與現(xiàn)有研究不同，本文特別關(guān)注異質(zhì)性財(cái)務(wù)冗余的不同影響。根據(jù)財(cái)務(wù)冗余在企業(yè)內(nèi)部存在形式的不同，可分為現(xiàn)金冗余與負(fù)債冗余：現(xiàn)金冗余是企業(yè)所掌握的一種特殊的現(xiàn)金流，是能夠被企業(yè)直接利用的財(cái)務(wù)冗余資源；負(fù)債冗余體現(xiàn)的是企業(yè)潛在的從外部融資的能力。本文參考Dittmar和Mahrt-Smith（2007）的方法計(jì)算企業(yè)的現(xiàn)金冗余量和負(fù)債冗余量。根據(jù)模型（6）和模型（7）對(duì)研究樣本進(jìn)行回歸，分別求得企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金持有量和預(yù)期資產(chǎn)負(fù)債率。進(jìn)一步根據(jù)模型（8）和模型（9）得出企業(yè)的現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余，其中現(xiàn)金冗余是企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金持有量與預(yù)期值之差，負(fù)債冗余是預(yù)期值與企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率之差。

Cashholdi，t = β0 + β1CFOi，t + β2Sizei，t + β3Levi，t +

β4Growthi，t + β5CIi，t + β6Turnoveri，t +

μi + τt + εi，t" " " " " " " " " " " " " " " " " （6）

Levi，t = γ0 + γ1Cashholdi，t + γ2Sizei，t + γ3Growthi，t +

γ4CIi，t + γ5Devebiti，t + μi + τt + εi，t" " " " "（7）

Resicashi，t = Cashholdi，t - ExCashholdi，t" " " " "（8）

Debtcapi，t = ExLevi，t - Levi，t" " " " " " " " " " " " " " "（9）

其中，Cashhold表示企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)比率，計(jì)算方式為期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額 / 總資產(chǎn)；CFO表示企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)金流回報(bào)率，計(jì)算方式為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量 / 資產(chǎn)總額；Size表示企業(yè)規(guī)模，衡量方式為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Lev表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，衡量方式為企業(yè)總負(fù)債 / 總資產(chǎn)；Growth表示企業(yè)成長(zhǎng)能力，衡量指標(biāo)為企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；CI表示企業(yè)資本密集度，計(jì)算方式為企業(yè)固定資產(chǎn)凈額 / 總資產(chǎn)；Turnover表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，計(jì)算方式為營(yíng)業(yè)收入 / 期末總資產(chǎn)；Devebit表示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，即經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；Resicash表示現(xiàn)金冗余，Debtcap表示負(fù)債冗余，ExCashhold表示企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金持有量，ExLev表示企業(yè)預(yù)期負(fù)債水平。

在檢驗(yàn)現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余的調(diào)節(jié)作用時(shí)，為避免現(xiàn)金冗余與負(fù)債冗余之間的內(nèi)生性對(duì)回歸結(jié)果的影響，將現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余作為兩個(gè)獨(dú)立變量參與回歸，構(gòu)建如下模型：

Opi，t = σ0 + σ1SOAi，t + σ2SOAi，t × Resicashi，t +

σ3Resicashi，t + ∑σkControlsi，t + ∑Firm +

∑Year + εi，t" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（10）

Opi，t = φ0 + φ1SOAi，t +φ2SOAi，t × Debtcapi，t +

φ3Debtcapi，t + ∑φkControlsi，t + ∑Firm +

∑Year + εi，t" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （11）

由于負(fù)債冗余與企業(yè)負(fù)債水平高度相關(guān)，為避免多重共線性問(wèn)題，式（11）中的控制變量未包含負(fù)債水平（Lev）。

表11展示了兩種財(cái)務(wù)冗余的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。股利平穩(wěn)性與現(xiàn)金冗余交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.784 8，但并不顯著；股利平穩(wěn)性與負(fù)債冗余交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.910 8，且在10%的水平下顯著，說(shuō)明相較于現(xiàn)金冗余，負(fù)債冗余更能強(qiáng)化非平穩(wěn)性股利對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用，主要原因在于兩者在管理者行為和資源利用上存在差異?，F(xiàn)金冗余作為可實(shí)際支配的冗余資源，更容易導(dǎo)致企業(yè)自我滿足，產(chǎn)生“惰性”心理，缺乏創(chuàng)新動(dòng)力，僅愿意利用現(xiàn)有的資源來(lái)維持盈利（Kraatz和Zajac，2001）。相反，作為一種潛在可用的資源，負(fù)債冗余越多，企業(yè)就具有越強(qiáng)的從外部融資的能力。這意味著企業(yè)可能擁有良好的信用記錄、穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，能夠更有效地發(fā)揮“緩沖墊”的作用，從而顯著增強(qiáng)非平穩(wěn)性股利對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用。

（三）異質(zhì)性分析

1. 企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性

本文以企業(yè)規(guī)模的行業(yè)平均水平為分界線，將研究樣本劃分為小規(guī)模企業(yè)組和大規(guī)模企業(yè)組，分別進(jìn)行雙向固定效應(yīng)回歸分析（表12）。如表12中的列（1）、（2）所示，在小規(guī)模企業(yè)中，股利平穩(wěn)性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響系數(shù)為0.286 7且在1%水平下顯著；在大規(guī)模企業(yè)中，SOA的系數(shù)大小與小規(guī)模企業(yè)的無(wú)顯著差異，但顯著性水平明顯降低。由此可見(jiàn)，股利平穩(wěn)性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響存在企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性，且這種影響在小規(guī)模企業(yè)中更為顯著。小規(guī)模企業(yè)通常具備更加靈活的管理結(jié)構(gòu)和決策流程，在涉及股利分配等現(xiàn)金方面的決策時(shí)，能夠根據(jù)市場(chǎng)變化和業(yè)務(wù)需要做出相應(yīng)調(diào)整，現(xiàn)金股利波動(dòng)性影響創(chuàng)新產(chǎn)出的前導(dǎo)機(jī)制更加靈活。在大規(guī)模企業(yè)中，治理結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，管理層決策時(shí)需要關(guān)注更多利益相關(guān)方的訴求，股利平穩(wěn)性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響會(huì)受到更多不確定因素的作用，從而與小規(guī)模企業(yè)存在明顯差異。

2. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性

股利平穩(wěn)性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中可能存在一定差別，主要包括以下兩個(gè)方面的原因。首先，在公眾期望方面，相較于非國(guó)有企業(yè)，投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)有著更高的預(yù)期，因此保持平穩(wěn)的股利更有利于增強(qiáng)投資者信心，而非平穩(wěn)性股利可能被投資者理解為消極信號(hào)，不利于企業(yè)創(chuàng)新。其次，在創(chuàng)新意愿方面，國(guó)有企業(yè)更加注重穩(wěn)定和社會(huì)責(zé)任的履行，而非純粹的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新，因此會(huì)更加關(guān)注提供公共服務(wù)、保持穩(wěn)定和就業(yè)等方面（Shleifer和Vishny，1994），并不追求快速變革和市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位；非國(guó)有企業(yè)通常以盈利為目標(biāo)，追求市場(chǎng)份額和利潤(rùn)最大化，這就驅(qū)使其不斷創(chuàng)新，改善產(chǎn)品和服務(wù)。此外，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更易獲得政府的扶持，資源獲取能力受到的限制較少，生存壓力較小，缺乏動(dòng)力去推動(dòng)創(chuàng)新，而非國(guó)有企業(yè)必須通過(guò)自主創(chuàng)新獲取差異化資源以維持自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并獲得生存?？紤]到不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在公眾期望與創(chuàng)新意愿兩方面的差異，本文按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表12中的列（3）、（4）所示。在非國(guó)有企業(yè)中，SOA的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，這與本文基準(zhǔn)回歸的結(jié)論是一致的；而在國(guó)有企業(yè)中，SOA的系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，且兩組之間的系數(shù)大小差異在1%的水平下顯著。這表明相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)實(shí)施非平穩(wěn)性股利政策能夠?qū)?chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生更顯著的積極影響。

3. 競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的異質(zhì)性

競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)企業(yè)的股利政策和創(chuàng)新行為有著重要的影響，在不同的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度下，企業(yè)股利平穩(wěn)性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響可能存在顯著差異。一方面，現(xiàn)金股利的波動(dòng)反映了企業(yè)財(cái)務(wù)政策的靈活性，尤其在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，這種靈活性顯得尤為重要。企業(yè)必須具備迅速調(diào)整財(cái)務(wù)策略的能力，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的快速變化，從而在競(jìng)爭(zhēng)中保持優(yōu)勢(shì)。非平穩(wěn)的股利政策能夠增強(qiáng)企業(yè)在資金配置上的自由度，使其可以在必要時(shí)優(yōu)先考慮創(chuàng)新投資。另一方面，激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)企業(yè)創(chuàng)新提出了更高的要求，不僅促使企業(yè)不斷改進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)品和服務(wù)，還激勵(lì)其進(jìn)行突破性創(chuàng)新，以增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?；诖耍疚倪x取赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量企業(yè)所處競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的激烈程度，具體計(jì)算方式為行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入占比的平方和。進(jìn)一步地，以赫芬達(dá)爾指數(shù)的平均值為基準(zhǔn)，將樣本企業(yè)劃分為弱競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)組和強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)組，分組回歸的結(jié)果如表12中的列（5）、（6）所示。結(jié)果顯示，在弱競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)組別中，SOA的系數(shù)為正但不顯著；在強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)組別中，SOA的系數(shù)為0.304 0且在1%的水平下顯著。由此可知，相比處于弱競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的企業(yè)，非平穩(wěn)性股利對(duì)處于強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用更顯著。

六、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2015—2022年我國(guó)A股先進(jìn)制造業(yè)行業(yè)上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了股利平穩(wěn)性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響及其作用機(jī)制，特別關(guān)注了異質(zhì)性財(cái)務(wù)冗余的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)行了一系列異質(zhì)性分析，最終得出以下研究結(jié)論：第一，股利平穩(wěn)性負(fù)向影響創(chuàng)新產(chǎn)出，現(xiàn)金股利波動(dòng)性越大，創(chuàng)新產(chǎn)出越多，且這種作用在股利正向波動(dòng)的企業(yè)中更加顯著；第二，在股利正向波動(dòng)的企業(yè)中，低平穩(wěn)性的股利通過(guò)緩解融資約束和增強(qiáng)投資者關(guān)注增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；第三，相較于現(xiàn)金冗余，負(fù)債冗余更能夠強(qiáng)化非平穩(wěn)性股利對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用；第四，在小規(guī)模企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)和強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)中，股利波動(dòng)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用更加顯著。

（二）研究啟示

第一，對(duì)于先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)而言，需要以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的視角優(yōu)化現(xiàn)金股利政策。高平穩(wěn)性的現(xiàn)金股利政策會(huì)將企業(yè)一部分自由現(xiàn)金流鎖定在股東回報(bào)上，使得可用于創(chuàng)新的資金減少，同時(shí)出于投資者預(yù)期管理的目標(biāo)而采取保守的財(cái)務(wù)策略，避免高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目。相比之下，適度的現(xiàn)金股利波動(dòng)能夠通過(guò)“理性迎合渠道”與“股權(quán)融資渠道”使企業(yè)增加創(chuàng)新投資，最終有利于創(chuàng)新產(chǎn)出。規(guī)模較小的、非國(guó)有的、處于激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)，更應(yīng)該靈活調(diào)整股利政策，通過(guò)適度提高股利的波動(dòng)性，特別是增加正向波動(dòng)，以緩解融資約束和增強(qiáng)投資者關(guān)注，進(jìn)而將更多資源投入創(chuàng)新項(xiàng)目，提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，增加創(chuàng)新產(chǎn)出。此外，企業(yè)需要重視財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)管理，優(yōu)化財(cái)務(wù)冗余資源配置以支持現(xiàn)金股利政策的實(shí)施和研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展?？紤]到負(fù)債冗余更能強(qiáng)化非平穩(wěn)性股利對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮負(fù)債冗余的“緩沖墊”作用，以增強(qiáng)非平穩(wěn)性股利政策的創(chuàng)新效應(yīng)。

第二，對(duì)于政府部門而言，一方面可以通過(guò)政策引導(dǎo)，鼓勵(lì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)采用靈活的股利分配政策，避免過(guò)度追求股利平穩(wěn)性，促使企業(yè)將更多的資源投入創(chuàng)新活動(dòng)，提升整體創(chuàng)新能力；另一方面，政府應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化金融市場(chǎng)環(huán)境，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)為先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)提供更多的融資渠道和優(yōu)惠利率，如成立專門支持先進(jìn)制造業(yè)的基金，構(gòu)建有利于創(chuàng)新的金融生態(tài)系統(tǒng)，以支持企業(yè)利用負(fù)債冗余來(lái)增加創(chuàng)新產(chǎn)出，推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面取得更大的突破，從而促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的進(jìn)步和升級(jí)。

第三，對(duì)于先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的投資者而言，不必過(guò)度追求現(xiàn)金股利的平穩(wěn)性。先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)面臨著較高的創(chuàng)新需求，良好的創(chuàng)新能力對(duì)塑造企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值至關(guān)重要，如果企業(yè)一味追求穩(wěn)定的股利分配，可能會(huì)限制其在創(chuàng)新方面的投入，進(jìn)而影響企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。因此，投資者不應(yīng)局限于短期內(nèi)通過(guò)現(xiàn)金分紅獲得收益，而應(yīng)當(dāng)理解和支持企業(yè)在創(chuàng)新方面的資金需求，更多關(guān)注企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)及其潛在回報(bào)。非平穩(wěn)性股利策略雖然可能導(dǎo)致企業(yè)股利在短期內(nèi)波動(dòng)較大，但從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)在創(chuàng)新產(chǎn)出方面的表現(xiàn)將更加優(yōu)異，從而有助于提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)力，為投資者帶來(lái)更高的投資回報(bào)。關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新的長(zhǎng)期投資理念不僅能夠促使企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)進(jìn)步，還有助于投資者獲得更高的長(zhǎng)期回報(bào)，最終達(dá)成雙贏的局面。

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（責(zé)任編輯：張艷妮）

The Impact of Dividend Stability on Innovation Output in Advanced Manufacturing Enterprises

HU Jiali， YAO Qian

（School of Management， Shanghai University of Engineering Science）

Abstract： Strengthening the leading role of enterprises in technological innovation is both an intrinsic requirement for achieving high-quality development and an urgent need for building a new development pattern. This paper uses data from A-share listed companies in China's advanced manufacturing industry from 2015 to 2022 to investigate the impact of dividend stability on innovation output and the mechanisms involved. It also examines how different types of financial slack modulate this relationship. The results indicate a negative correlation between dividend stability and innovation output： the greater the volatility of cash dividends， the higher the innovation output， and this effect is more pronounced in companies with positive dividend fluctuations. In companies with positive dividend fluctuations， low stability dividends promote corporate innovation output by alleviating financing constraints and enhancing investor attention. Compared to cash slack， debt slack more effectively strengthens the promotion effect of non-stable dividends on innovation output. Heterogeneity analysis reveals that the impact of dividend stability on innovation output is more significant in small-scale enterprises， non-state-owned enterprises， and highly competitive enterprises. The research conclusions enrich the literature on the economic consequences of dividend stability and the influencing factors of innovation output， providing theoretical support and practical suggestions for enterprises to optimize cash dividend policies and enhance innovation output.

Keywords： Dividend stability; Innovation output; Advanced manufacturing; Cash slack; Debt slack; Cash dividend policy