9月19日，美聯(lián)儲意外宣布超幅度降息50個基點(diǎn)，引發(fā)市場高度關(guān)注，但在美聯(lián)儲后續(xù)降息節(jié)奏問題上，市場分歧逐步增大。一般來講，美聯(lián)儲降息目的可分為兩類：一類是預(yù)防性降息，即經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)可能放緩的跡象時，提前降息以預(yù)防衰退；另一類是紓困性降息，即在經(jīng)濟(jì)陷入衰退或遭遇重大危機(jī)時，采取降息措施來進(jìn)行補(bǔ)救。美聯(lián)儲9月的降息無疑是預(yù)防性的，隨后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，美國經(jīng)濟(jì)的動能雖然有所疲軟，但暫時沒有發(fā)生衰退的明確危險，美聯(lián)儲有可能高估了經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險。

軟著陸甚至不著陸的可能性增大

美聯(lián)儲此次決定降息的重要依據(jù)是，貨幣政策注意力從抑制通脹轉(zhuǎn)向保護(hù)美國的勞動力市場以及經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。但是，通脹的放緩速度繼續(xù)不及預(yù)期。9月全美消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）同比上漲2.4%，雖然較8月的2.5%繼續(xù)有所放緩，但超出估值0.1個百分點(diǎn)。而且，9月CPI降幅主要來自于波動較大的能源價格下降，而新車、二手車以及服裝、家具價格均繼續(xù)上漲，導(dǎo)致核心商品價格自2023年6月以來再次上揚(yáng)。而且，作為通脹主要推動力的名義工資增長并未放緩，9月平均每小時工資同比增速達(dá)到4%，為5月以來最高。工資增長還有助于預(yù)測消費(fèi)者支出，這是美國經(jīng)濟(jì)的主要引擎，9月美國零售額環(huán)比增長了0.4%。美聯(lián)儲最愛的通脹指標(biāo)超級核心個人消費(fèi)支出平減指數(shù)（PCE），即剔除了食品、能源和住房之后的PCE通脹，9月也環(huán)比上漲0.3%，同比漲幅則保持在3.2%左右，遠(yuǎn)高于2%的目標(biāo)。

另一方面，美聯(lián)儲可能高估了就業(yè)市場的惡化程度。在降息50個基點(diǎn)的短短半個月后，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)就遠(yuǎn)高于預(yù)期。9月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加了25.4萬人，遠(yuǎn)超市場預(yù)估的15萬人，為六個月來最大增幅。8月數(shù)據(jù)也從14.2萬人上修至15.9萬人，7月就業(yè)數(shù)據(jù)被上修幅度更大，從5.5萬人調(diào)至14.4萬人，兩個月合計上修7.2萬人。此外，9月失業(yè)率意外從4.2%跌至4.1%。盡管10月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)僅為1.2萬，但這主要是受到波音公司罷工以及“米爾頓”颶風(fēng)的影響。排除這兩個特殊因素后，10月非農(nóng)就業(yè)調(diào)整為14萬至19萬，仍遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲認(rèn)為的每月10萬人合意新增水平。10月失業(yè)率仍維持在4.1%，平均每小時工資增速則升至4.5%，也從側(cè)面證明了美國就業(yè)市場仍然強(qiáng)勁。

同時，美國商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局的修正數(shù)據(jù)顯示，今年二季度實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）年化季環(huán)比終值為3%，也超出預(yù)期，這主要得益于消費(fèi)者支出增加?；谶@些數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲必須重新評估美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”和“不著陸”的風(fēng)險，并慎重調(diào)整后續(xù)降息步驟。

傳統(tǒng)上，美國的貨幣政策具有相對獨(dú)立性，盡量不受黨派影響。但美聯(lián)儲這次在大選前選擇降息50個基點(diǎn)也引發(fā)諸多爭議，被部分人解讀為在為哈里斯和民主黨“背書”，共和黨候選人特朗普指責(zé)美聯(lián)儲“玩弄政治”。美聯(lián)儲也許的確無意涉及到敏感的大選中去，但在大選結(jié)果馬上就要出爐時，其政策卻不得不考慮大選對經(jīng)濟(jì)帶來的影響。哈里斯提出的激進(jìn)福利支出計劃如若實(shí)施將會阻礙通脹繼續(xù)下降，特朗普的國內(nèi)大規(guī)模減稅、全面對外關(guān)稅以及嚴(yán)控移民等政策在兌現(xiàn)后則將大幅推高美國通脹水平。

市場開始押注降息節(jié)奏放緩

受通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期影響，10月以來無論是短期美債還是長期美債，收益率全部上漲。10年期國債收益率大漲15個基點(diǎn)至4%以上，創(chuàng)下短期新高。相應(yīng)的美元指數(shù)也一路走高至11月初的103，升至9月降息前的水平。降息周期下，國債收益率和美元指數(shù)卻紛紛上漲，意味著市場認(rèn)為美聯(lián)儲的降息步驟可能要大幅放緩，9月的超預(yù)期降息不可持續(xù)。公認(rèn)的衡量美國利率波動性的指標(biāo)美國銀行MOVE指數(shù)顯示，美國國債預(yù)期收益率的波動性也達(dá)到近年來的高點(diǎn)，在反映債券市場對美聯(lián)儲利率政策敏感性的同時，也表現(xiàn)出對未來利率走向的不安定情緒。

芝加哥商品交易所（CME）的美聯(lián)儲觀察工具顯示，11月降息50個基點(diǎn)的概率幾乎不復(fù)存在，降息25個基點(diǎn)的概率維持在90%以上，不降息的概率則升至近10%，到年底累計降息50個基點(diǎn)的概率也下降至72%。包括美國銀行和摩根大通在內(nèi)的主要投資銀行也已紛紛下調(diào)對11月貨幣政策會議的預(yù)期。市場預(yù)期劇烈的反轉(zhuǎn)不僅僅是貨幣政策的失誤，更反映了投資者對于美聯(lián)儲政策走向的不信任。

美聯(lián)儲9月啟動降息后，對貨幣政策走向的表述依舊不明朗。9月30日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在全國商業(yè)經(jīng)濟(jì)協(xié)會年度會議上表示，對貨幣政策走向沒有任何預(yù)設(shè)路線，將繼續(xù)讓“數(shù)據(jù)”指導(dǎo)未來的政策行動，在抑制通貨膨脹和支持勞動力市場之間尋求平衡，并不急于迅速降息。但是，疫情以后美國的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計數(shù)據(jù)常常大幅修正，比如2023年4月至2024年3月的非農(nóng)就業(yè)被大幅下修了81.8萬人。數(shù)據(jù)修正幅度過大，令市場和學(xué)界懷疑美聯(lián)儲依賴數(shù)據(jù)決策的機(jī)制存在巨大漏洞。相較于中長期展望，美聯(lián)儲當(dāng)前似乎更傾向于短期內(nèi)的適時反應(yīng)。即便在美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁反彈的情況下，也未能消除市場的這些擔(dān)憂。

美聯(lián)儲近期的貨幣政策顯得有些“進(jìn)退失據(jù)”。雖然鮑威爾在8月杰克遜霍爾會議上提前宣布了本輪抗通脹的“重大勝利”，但事實(shí)卻并非如此。美聯(lián)儲在2022年加息過緩、過慢，無疑要對隨后的通脹迅速上升負(fù)責(zé)，導(dǎo)致后續(xù)不得不大幅加息。而在本輪降息周期中，本該在7月開啟的降息被推遲至9月，在彌補(bǔ)式的超預(yù)期大幅度降息后，美聯(lián)儲又似乎開始后悔。強(qiáng)調(diào)“數(shù)據(jù)依賴”雖然可以確保貨幣政策的靈活應(yīng)變，但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好壞瞬息萬變，過度追逐短期數(shù)據(jù)會引發(fā)市場劇烈波動，使央行在制定貨幣政策時付出更高代價。鮑威爾是否能夠?qū)⑦@種靈活應(yīng)變與長期規(guī)劃有效結(jié)合，正在成為本輪降息周期中市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

（作者為中國社科院美國研究所助理研究員。11月7日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個基點(diǎn)，降至4.5%至4.75%之間。）