2024年12月，中央政治局會議與中央經(jīng)濟工作會議在一周之內(nèi)先后召開，明確向外界傳遞出2025年宏觀政策將繼續(xù)加碼的信號。

自9月底以來，一攬子增量政策陸續(xù)推出，從官方表態(tài)到市場期待，都認(rèn)為已經(jīng)推出的增量政策并非“終點”，因此各方對于2025年更加積極的政策基調(diào)早有預(yù)期。而且，中央經(jīng)濟工作會議披露的更多細(xì)節(jié)，讓外界對于明年宏觀政策的發(fā)力方向與規(guī)模有了更多期待。

從兩場重磅會議披露的內(nèi)容來看，這一次，宏觀政策的施力重點無疑將會更多轉(zhuǎn)向需求端、消費端。

“早有預(yù)期”的政策加碼

盡管具體的政策安排仍然有待2025年3月召開的全國兩會揭曉，但是政策基調(diào)已然確定，即“更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”。相比9月26日召開的中央政治局會議強調(diào)的“要加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”，明年的政策基調(diào)無疑更加積極。

“更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”的表述并無先例，特別是貨幣政策，中國上一次實施適度寬松的貨幣政策還是在2008年國際金融危機期間，這一政策基調(diào)持續(xù)兩年，2010年年底轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健的貨幣政策”。直至2024年12月9日的中央政治局會議，重提“適度寬松”。

不過，政策基調(diào)的轉(zhuǎn)變并未超出市場預(yù)期。在歷次刺激政策中，全面降準(zhǔn)、降息等貨幣政策通?！跋刃小保舜我膊焕?。

貨幣政策在2024年已經(jīng)經(jīng)歷數(shù)次重要調(diào)整，最近的一次在9月底。作為一攬子增量政策的一部分，央行行長潘功勝在9月24日的新聞發(fā)布會上宣布，降低存款準(zhǔn)備金率和政策利率。隨后，政策利率，即7天逆回購利率從1.7％降至1.5％，金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率下降0.5個百分點。這其實已經(jīng)是2024年央行第二次全面降準(zhǔn)、降息。

而且當(dāng)時潘功勝就曾作出預(yù)告，降準(zhǔn)政策實施后，銀行業(yè)平均存款準(zhǔn)備金率大概是6.6％，這個水平與國際上主要經(jīng)濟體相比，還有一定空間。他說：“在存款準(zhǔn)備金率的工具上，到年底之前還有三個月時間，我們也會根據(jù)情況，有可能進(jìn)一步再下調(diào)0.25至0.5個百分點?！?/p>

盡管2024年的貨幣政策基調(diào)仍是“穩(wěn)健”，但是對于央行在9月底推出的政策，外界已經(jīng)將其評價為“自2015年以來最全面的寬松政策”。 2024年11月8日央行發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告提出，要“堅定堅持支持性的貨幣政策立場”，這與此前“穩(wěn)健的貨幣政策”的提法有所不同。

央行貨幣政策司司長鄒瀾也表示，中央定調(diào)貨幣政策取向為“適度寬松”，具有極強的信號意義，強化了政策的延續(xù)性和有效性。

經(jīng)歷2024年的數(shù)次降息、降準(zhǔn)，當(dāng)前政策利率已經(jīng)處于1.5％的低位，今年累計降準(zhǔn)幅度已達(dá)1％，2025年“適度寬松的貨幣政策”還有多少空間？

市場對于下一步的降息幅度判斷不一，但普遍認(rèn)為政策利率降幅不會小于2024年。較為保守的預(yù)計是，2025年政策利率將至少下調(diào)30基點，也就是與2024年持平。更為樂觀的看法則認(rèn)為，2025年政策利率有望降息40基點至60基點。而對于降準(zhǔn)幅度，信達(dá)證券預(yù)計，2025年可能有1個百分點的降準(zhǔn)，幅度與2024年持平。銀河證券則預(yù)計，2025年全年可能累計降準(zhǔn)1.5—2.5個百分點。

政策工具創(chuàng)新更受關(guān)注

與貨幣政策類似，市場對于財政政策轉(zhuǎn)向“更加積極”同樣有所預(yù)期?！?·26政治局會議”以來，市場對于財政政策一直抱有較高期待，特別是對于其側(cè)重點從投資轉(zhuǎn)向消費的政策。

但是此后推出的增量財政政策似乎與外界期待有所落差，財政部部長藍(lán)佛安曾在去年10月公布四項已經(jīng)進(jìn)入決策程序的政策，分別指向支持地方政府化債、支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本、推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，以及加大對重點群體的支持保障力度。從后續(xù)落地情況來看，這一輪財政增量政策中，規(guī)模最大的部分為支持地方政府化債，用3年時間安排6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)。

中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事長、廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院院長連平對《中國新聞周刊》解釋，我國宏觀預(yù)期管理仍然存在不少問題和挑戰(zhàn)，例如部分重大事項的預(yù)期管理未能給出明確的推進(jìn)時間表和路線圖，導(dǎo)致相關(guān)政策的落地性和可信度不足；部分政策彼此之間不協(xié)調(diào)并有矛盾，弱化了預(yù)期管理的合力；部分地區(qū)政策實施力度偏弱，致使市場反響不如預(yù)期，預(yù)期管理未能充分有效地調(diào)動市場信心和情緒等。

不過，當(dāng)時藍(lán)佛安就強調(diào)，逆周期調(diào)節(jié)絕不僅是目前已經(jīng)進(jìn)入決策程序的四項政策，還有其他政策工具正在研究中，包括中央財政還有較大舉債空間和赤字提升空間。在11月初的新聞發(fā)布會上，他又一次作出類似表述。由此，2025年赤字率提升成為市場共識。

其實，2020年以來赤字率已經(jīng)有過突破3％的情況，如2023年四季度，結(jié)合當(dāng)時災(zāi)后恢復(fù)重建和防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)工作需要，中央財政曾經(jīng)增發(fā)1萬億元國債，并通過轉(zhuǎn)移支付方式全部安排給地方，將當(dāng)年赤字率推升至3.8％，創(chuàng)下歷年最高。

此外，近年也在通過發(fā)行特別國債、超長期特別國債、專項債等不計入赤字的舉債手段擴張政府債務(wù)。此次中央經(jīng)濟工作會議不僅提出提高財政赤字率，還提出增加發(fā)行超長期特別國債、增加地方政府專項債券發(fā)行使用。

對于增加赤字率的意義，粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家羅志恒認(rèn)為，提高官方口徑赤字率的信號意義不一樣。市場主體尤其是普通公眾對廣義財政赤字率的認(rèn)知度有限，長期以來形成官方赤字率“突破3％就是積極的，低于3％就不積極”的認(rèn)知。哪怕財政刺激規(guī)?？偭坎蛔儯瑢⒐俜匠嘧致蚀蠓嵘先?，其他工具如地方政府專項債小幅增加，對預(yù)期的影響更顯著，而且能直接提振資本市場。

按中國2024年GDP規(guī)模約132萬億元估算，若赤字率提升一個百分點，對應(yīng)增加赤字規(guī)模約為1.32萬億元。

相比于一些已經(jīng)有所預(yù)期的傳統(tǒng)政策工具，市場可能更為關(guān)注政策工具能否創(chuàng)新。央行在今年9月底便創(chuàng)設(shè)兩項合計8000億元額度的新貨幣政策工具，支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展，潘功勝還在當(dāng)時做出額度“上不封頂”的表述，被認(rèn)為極為有效地提振資本市場信心。

此次中央經(jīng)濟工作會議特別提到，“充實完善政策工具箱”，并提出探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護金融市場穩(wěn)定。

明年刺激重點已明確

刺激政策，特別是財政政策投向一直是市場關(guān)注重點。在“9·26政治局會議”后，野村證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺曾表示，增量財政政策的投向比規(guī)模更重要。

9月中下旬以來，市場關(guān)于刺激政策投向的討論一直沒有間斷，較為有影響力的建言來自國務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任劉世錦。他建議在一到兩年內(nèi)形成不低于10萬億元的經(jīng)濟刺激規(guī)模，重點投向基本公共服務(wù)，提升以進(jìn)城農(nóng)民工為主的新市民在保障性住房、教育、醫(yī)療、社保、養(yǎng)老等方面的基本公共服務(wù)水平。

如此建言顯然代表外界期待，即財政政策重點應(yīng)該從供給側(cè)轉(zhuǎn)向需求側(cè)，特別是在提升居民可支配收入、社保保障水平等方面發(fā)揮作用。此后財政部公布的四項增量財政政策雖然并未直接回應(yīng)這樣的訴求，但是其中未見擴張產(chǎn)業(yè)端的內(nèi)容。

對于明年刺激政策的重點，此次中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)透露一些端倪。在2025年的九項重點任務(wù)中，排在首位的是“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”，而在去年排在首位的任務(wù)是“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)”。

究竟該如何擴大國內(nèi)需求？盡管中央經(jīng)濟工作會議同時提到大力提振消費和提高投資效益，但是消費對于擴大國內(nèi)需求的意義正在被置于更加突出的位置，這樣的轉(zhuǎn)變也并非一蹴而就。

2022年底召開的中央經(jīng)濟工作會議就曾提出，在“著力擴大國內(nèi)需求”的過程中，要把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置，這被外界解讀為決策層首次明確將消費置于投資之前。去年的中央經(jīng)濟工作會議也延續(xù)了類似的政策基調(diào)，提出要激發(fā)有潛能的消費，擴大有效益的投資，形成消費和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)。

在落地政策方面，2024年的1萬億元超長期特別國債中，統(tǒng)籌安排約3000億元用于“兩新”（大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新），其中1500億元左右超長期特別國債資金用于消費品以舊換新，覆蓋汽車、家電、電器電子產(chǎn)品等。

國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示，受以舊換新政策帶動，11月份限額以上單位家用電器和音像器材類、汽車類、家具類商品零售額分別增長22.2％、6.6％和10.5％，明顯快于商品零售額增速。

不過，連平對《中國新聞周刊》表示，一些地方消費券投放規(guī)模和比例偏小，且消費券和折扣優(yōu)惠券在實際使用過程中往往存在諸多限制，導(dǎo)致部分居民不愿意參與，最終會導(dǎo)致居民對消費刺激政策的不理解和不接受。

此次中央經(jīng)濟工作會議明確提出，2025年要加力擴圍實施“兩新”政策。中央財辦相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，明年進(jìn)一步擴大超長期特別國債發(fā)行規(guī)模，加大對“兩新”政策支持力度。支持“兩新”的超長期特別國債資金將比今年大幅增加，研究將更多市場需求廣、更新?lián)Q代潛力大的產(chǎn)品和領(lǐng)域納入政策支持范圍。

國盛證券首席經(jīng)濟學(xué)家熊園認(rèn)為，2025年大力提振消費，可能將超長期特別國債支持“兩新”額度增加至3000億元以上，范圍上從汽車、家電擴大至家居、家裝、家紡、消費電子等；目前江蘇已率先擴容至手機等產(chǎn)品。

此外，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負(fù)，提升消費能力、意愿和層級。適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標(biāo)準(zhǔn)。這直接與外界通過增加居民可支配收入、完善社保體系的期待相對應(yīng)。

上海財經(jīng)大學(xué)校長劉元春表示，消費專項行動把居民消費擴張當(dāng)作各項政策的重中之重，成為2025年政策工具里面的一個核心的亮點?！柏斦?、貨幣政策都要以這一個攻堅戰(zhàn)作為它的落腳點，這一點很明確?！?/p>

雖然明年刺激政策更大力度地偏向消費端已是必然，不過其規(guī)模大小仍有不確定性。摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學(xué)家邢自強就表示，以舊換新擴容，把更多商品納入消費品補貼，以及對低收入群體補貼和社保水平的提升有積極意義，然而兩者加總?cè)绻€停留在千億元左右的規(guī)模，可能難以取得立竿見影的效果。

除去對于消費端的關(guān)注，市場也期待刺激政策更好地支撐資本市場與房地產(chǎn)市場的信心。此次中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議均首次提出要穩(wěn)住樓市股市。雖然此前已經(jīng)創(chuàng)設(shè)一些政策工具，如央行為地方國企“收儲”提供再貸款，但是在效果有限的情況下能否創(chuàng)造新的政策工具備受關(guān)注。

邢自強建議，對于房地產(chǎn)庫存堰塞湖，采取超常規(guī)政策，即通過中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表、中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表收購一些大中城市的存量商品房，將其改造成保障性住房，給原本居住在城中村的農(nóng)民工等低收入群體提供更好的住房條件。他認(rèn)為目前“收儲”后保障性住房租金回報率難以達(dá)到再貸款的成本，因此“這件事只能由中央政府以社會保障體系改革的心態(tài)來做”。

（王詩涵對本文亦有貢獻(xiàn)）