11月26日至29日，有著“世界工程機(jī)械行業(yè)風(fēng)向標(biāo)”之稱的上海寶馬工程機(jī)械展（baumaCHINA）時(shí)隔四年重新舉辦，參展商和觀眾數(shù)量均創(chuàng)新高，傳遞出行業(yè)需求向好信號(hào)。近年來，中國工程機(jī)械行業(yè)出海勢頭蓬勃發(fā)展，在“一帶一路”基建合作持續(xù)拉動(dòng)下，我國工程機(jī)械廠商逐漸形成海外建設(shè)基地、本土優(yōu)質(zhì)服務(wù)、跨國兼并收購和全球產(chǎn)品研發(fā)的“四位一體”國際化發(fā)展模式，轉(zhuǎn)向“自主”出海，全球競爭力持續(xù)增強(qiáng)。伴隨行業(yè)周期筑底回穩(wěn)，疊加國際化、多元化、電動(dòng)化等持續(xù)貢獻(xiàn)新增量，龍頭公司業(yè)績表現(xiàn)有望向好，看好國內(nèi)、海外周期上行的工程機(jī)械板塊投資價(jià)值。

山推股份（000680）是國內(nèi)土方機(jī)械龍頭，推土機(jī)銷量全球第三，2023年推土機(jī)國內(nèi)市占率超70%。公司背靠山東重工集團(tuán)，產(chǎn)品和渠道競爭優(yōu)勢突出，海外收入及利潤有望持續(xù)增長。為進(jìn)一步拓展市場空間，公司平臺(tái)化延伸挖掘機(jī)、裝載機(jī)等業(yè)務(wù)，第二成長曲線有望快速崛起。公司擬收購山重建機(jī)100%股權(quán)，集團(tuán)資產(chǎn)有望進(jìn)一步整合，推動(dòng)盈利能力持續(xù)提升。

推土機(jī)出口高增 提升盈利能力

山推股份是國內(nèi)老牌推土機(jī)廠商，前身可追溯至1952年成立的煙臺(tái)機(jī)械廠。21世紀(jì)80年代，公司通過引進(jìn)卡特彼勒、小松技術(shù)完成推土機(jī)業(yè)務(wù)起步，隨后持續(xù)深耕推土機(jī)主業(yè)，1997年于深交所掛牌上市，2009年與濰柴控股集團(tuán)、山東省汽車工業(yè)集團(tuán)共同組建山東重工集團(tuán)。經(jīng)過多年發(fā)展，公司成長為推土機(jī)龍頭，國內(nèi)市占率連續(xù)多年保持60%以上、ShFKLE/SiaAbZ0p7M4vpvH7RuNgspytRHRZCpJ1uyuk=全球市占率20%，大馬力推土機(jī)技術(shù)國內(nèi)第一、全球領(lǐng)先。此外，公司積極拓展產(chǎn)品品類，目前已覆蓋裝載機(jī)、挖掘機(jī)、推裝機(jī)等十余種工程機(jī)械主機(jī)設(shè)備及配套零件，向全品類、國際化工程機(jī)械龍頭邁進(jìn)。

山推股份主營業(yè)務(wù)為各類工程機(jī)械主機(jī)與核心零部件，2019年以來收入占比穩(wěn)定在約90%。經(jīng)歷疫情后的經(jīng)濟(jì)下行后，2020年起公司收入穩(wěn)步提升。2022年公司營收同比大幅增長90.2%，2023年?duì)I業(yè)總收入突破105億元，創(chuàng)下歷史新高。2024年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收65.08億元，同比增長34%，歸母凈利潤達(dá)到4.18億元，同比增長38%，扣非歸母凈利潤為4.09億元，同比增長56%，主要得益于海外市場拓展、大馬力高附加值產(chǎn)品的放量增加。

開源證券指出，推土機(jī)市場規(guī)模相對有限、技術(shù)壁壘較高，行業(yè)集中且格局穩(wěn)定。大馬力推土機(jī)的出口需求旺盛，推動(dòng)公司海外市場高速拓展及盈利能力的改善。2024年上半年，公司海外收入36億元，同比增長44%，占總收入比重升至56%，國外業(yè)務(wù)毛利率為22.06%，比國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率高出11.75個(gè)百分點(diǎn)，海外市場盈利能力優(yōu)于國內(nèi)。展望未來，公司預(yù)計(jì)2024年實(shí)現(xiàn)總營收140億元，其中海外營收85億元，占比61%，海外高毛利業(yè)務(wù)的占比提升，有望進(jìn)一步增強(qiáng)公司的盈利能力。

挖掘機(jī)打造第二成長曲線

根據(jù)OFF-HIGHWAY數(shù)據(jù)，從價(jià)值量看，推土機(jī)在工程機(jī)械行業(yè)價(jià)值量占比僅為7%，而挖掘機(jī)則是工程機(jī)械第一大市場，占行業(yè)價(jià)值量58%。其中，小型挖掘機(jī)在全球工程機(jī)械市場中占12%，大型挖掘機(jī)占46%。因此，全球頭部主機(jī)廠均配置挖掘機(jī)，山推股份也不例外。

自1979年起，山推股份與小松在推土機(jī)、液壓挖掘機(jī)及工程機(jī)械結(jié)構(gòu)件等領(lǐng)域展開合作，成立了多個(gè)合資企業(yè)。2022年，山推股份解除與小松的競業(yè)限制，開始獨(dú)立發(fā)展挖掘機(jī)業(yè)務(wù)，并與山重建機(jī)合作，利用其技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢拓展市場。

山重建機(jī)的前身是成立于1965年的軍工國營九四二六廠，最初專注于高射機(jī)槍的研發(fā)與生產(chǎn)。1994年，公司引進(jìn)小松和利勃海爾的技術(shù)，開始專業(yè)生產(chǎn)挖掘機(jī)。2010年，山重建機(jī)正式成立，依托集團(tuán)資源協(xié)同優(yōu)勢，專注于液壓挖掘機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。2018年，山東重工集團(tuán)對挖掘機(jī)業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略整合，使山重建機(jī)的產(chǎn)品全面切換為山推品牌。

山推股份與山重建機(jī)及其關(guān)聯(lián)方合作，按市場價(jià)格采購?fù)诰驒C(jī)產(chǎn)品，再向境外客戶進(jìn)行銷售。山重建機(jī)目前擁有位于臨沂和濟(jì)寧的兩個(gè)生產(chǎn)基地，具備年產(chǎn)2萬臺(tái)挖掘機(jī)的生產(chǎn)能力，涵蓋從1.2噸到125噸的全系列挖掘機(jī)產(chǎn)品。2021-2023年，公司向關(guān)聯(lián)方山重建機(jī)的采購金額由2.99億元迅速增長至13.69億元；2023年和2024年前三季度，山重建機(jī)的營收分別為24.09億元和24.26億元，歸母凈利潤分別為0.43億元和0.45億元。

根據(jù)中國工程機(jī)械行業(yè)數(shù)據(jù)，2022年山重建機(jī)挖掘機(jī)銷量為8426臺(tái)，按照當(dāng)年國內(nèi)挖機(jī)銷量26萬臺(tái)、全球挖掘機(jī)銷量約為63萬臺(tái)，山重建機(jī)挖掘機(jī)國內(nèi)、全球市場份額分別為3.2%、1.3%，相對公司體量而言，提升空間廣闊。未來依托公司推土機(jī)銷售渠道及山東重工集團(tuán)平臺(tái)優(yōu)勢和供應(yīng)鏈優(yōu)勢，挖掘機(jī)業(yè)務(wù)作為第二增長曲線有望快速崛起。

集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資源加速整合

11月11日晚，山推發(fā)布《關(guān)于擬收購山重建機(jī)有限公司100%股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的公告》，擬支付現(xiàn)金購買臨沂山重工程持有的山重建機(jī)100%股權(quán)，交易價(jià)格為18.41億元。交易完成后，山重建機(jī)將成為公司的全資子公司。由于本次交易為純現(xiàn)金收購，不存在股權(quán)的稀釋，根據(jù)公告中的備考測算表，2024年1-9月份山推股份EPS將由0.45元/股提升至0.48元/股。通過本次交易，山推股份的工程機(jī)械主機(jī)業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，有助于上市公司進(jìn)一步拓展收入來源，切實(shí)提高公司的競爭力。

為了保護(hù)山推股份及其股東特別是中小投資者利益，本次交易設(shè)置了業(yè)績承諾及補(bǔ)償安排，山重工程對于交割完成后三個(gè)年度（2024年1月1日至2026年12月31日），山重建機(jī)實(shí)現(xiàn)的扣非歸母凈利潤承諾分別不低于0.86億元、1.26億元及1.67億元，累計(jì)不低于3.80億元，如果未來三年累計(jì)凈利潤未達(dá)目標(biāo)或發(fā)生減值，山重工程將進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償或回購上市公司所持標(biāo)的公司股權(quán)，并由重工集團(tuán)提供擔(dān)保和資金支持。

此外，本次股權(quán)收購?fù)瓿珊螅酵乒煞輰⑴c山東重工集團(tuán)下屬的雷沃工程機(jī)械、濰柴青島在挖掘機(jī)業(yè)務(wù)層面存在同業(yè)競爭情形，因此重工集團(tuán)承諾在5年內(nèi)采取包括但不限于業(yè)務(wù)調(diào)整、資產(chǎn)重組等措施，解決該同業(yè)競爭問題。重工集團(tuán)之前就針對山推股份與雷沃工程機(jī)械的裝載機(jī)業(yè)務(wù)的同業(yè)競爭情況做出過承諾，在2026年1月26日之前解決裝載機(jī)的同業(yè)競爭情況。中銀國際分析認(rèn)為，本次資產(chǎn)注入方案的加速落地，表明了重工集團(tuán)在優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上的積極態(tài)度，后續(xù)資源整合有望進(jìn)一步提速。

山推股份作為國內(nèi)推土機(jī)龍頭制造商，隨著海外市場的持續(xù)開拓，以及挖掘機(jī)業(yè)務(wù)的注入，持續(xù)受益于大型推土機(jī)、挖掘機(jī)出口高速增長雙重邏輯，有望進(jìn)一步打開成長空間。

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