牛市的核心基礎(chǔ)，政策拐點(diǎn)、股市供需拐點(diǎn)依然存在，但由于之前交易熱度較高，近期市場(chǎng)進(jìn)入了牛市的震蕩期，交易量明顯下降。投資者近期關(guān)心市場(chǎng)震蕩何時(shí)結(jié)束，參考14-15年和20-21年牛市的經(jīng)驗(yàn)，如果是盈利牛，則盈利指標(biāo)會(huì)在震蕩期持續(xù)上行，2020年7-9月PMI和BCI指數(shù)在震蕩期明顯回升。如果是流動(dòng)性牛市，則某一類居民資金會(huì)在震蕩期持續(xù)大幅創(chuàng)新高式流入，2014年12月-2015年1月融資余額（包括融資余額/流通市值）快速增長(zhǎng)，2020年7-9月，公募偏股混合型基金份額在震蕩期大幅回升。目前來看，盈利和增量資金均有改善的跡象（PMI回升、ETF增長(zhǎng)），但力度尚小，我們認(rèn)為當(dāng)下的震蕩可能還需要一段時(shí)間。

（1）2020年7-9月震蕩期結(jié)束的條件：震蕩期盈利持續(xù)兌現(xiàn)、公募基金規(guī)模放量。2019-2021年牛市是有盈利驅(qū)動(dòng)的牛市，牛市中期2020年7-9月，出現(xiàn)過一次交易量持續(xù)下降的震蕩期，期間市場(chǎng)熱點(diǎn)很多，但并沒有很快突破，直到2020年10月市場(chǎng)才結(jié)束震蕩，中樞再次抬升。震蕩期間，我們能夠看到盈利和增量資金都在明顯改善。PMI和BCI指數(shù)在2020年7-9月，明顯回升，相對(duì)來看，最近兩個(gè)月PMI也有回升，是個(gè)好現(xiàn)象，但速度和力度上還沒有2020年那么快。同時(shí)股市微觀流動(dòng)性層面，2020年7-9月，市場(chǎng)震蕩期間，公募偏股混合型基金份額依然在大幅回升，并沒有休整震蕩。

對(duì)比來看，這一次ETF的份額明顯增加，不過力度也比2020年偏股混合型基金份額增速慢很多。所以對(duì)比來看，這一次震蕩的時(shí)間可能會(huì)比2020年7-9月長(zhǎng)。

（2）2014年12月-2015年1月震蕩期結(jié)束的條件：兩融在震蕩期持續(xù)增長(zhǎng)。2014-2015年主要是資金推升的牛市。期間在2014年12月-2015年1月出現(xiàn)過一次交易量持續(xù)下降的震蕩，從PMI來看，震蕩期之前，PMI快速下降，震蕩期之后PMI略有反彈，經(jīng)濟(jì)預(yù)期略有修復(fù)，但并沒有很強(qiáng)。而從微觀流動(dòng)性來看，震蕩期融資余額（包括融資余額/流通市值）快速增長(zhǎng)，期間對(duì)兩融的監(jiān)管也沒有改變兩融規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的勢(shì)頭。

對(duì)比來看，最近兩個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于2014年底，但融資余額回升力度弱于2014年，從11月下旬開始，融資余額沒有進(jìn)一步增長(zhǎng)。

圖：社融信貸尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)（單位：%）

（3）我們認(rèn)為當(dāng)下的震蕩可能還需要一段時(shí)間。近期的震蕩，我們認(rèn)為是牛市中途的休整。投資者討論較多的是年底的政策能否繼續(xù)超預(yù)期。我們認(rèn)為，還需要觀察經(jīng)濟(jì)變化和增量資金，能否有一個(gè)變化發(fā)生較大的突變，參考14-15年和20-21年牛市的經(jīng)驗(yàn)，如果是盈利牛，則盈利指標(biāo)會(huì)在震蕩期持續(xù)上行，如果是流動(dòng)性牛市，則某一類居民資金會(huì)在震蕩期持續(xù)大幅創(chuàng)新高式流入。最近兩個(gè)月的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)略有回升（PMI、出口、房地產(chǎn)二手房銷售等），不過力度尚少，從中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)來看，并沒有比之前的季節(jié)性高很多。后續(xù)隨著政策的落地，重點(diǎn)驗(yàn)證社融信貸等數(shù)據(jù)能否在跨年前后明顯變化。增量資金層面，兩融余額略有下降，ETF流入強(qiáng)度尚可，后續(xù)觀察能否持續(xù)增長(zhǎng)。目前來看，盈利和增量資金均有改善的跡象，但力度尚小，我們認(rèn)為當(dāng)下的震蕩可能還需要一段時(shí)間。

（4）短期A股策略觀點(diǎn)：牛市還在，但會(huì)通過震蕩降速。隨著股市供需結(jié)構(gòu)的變化，特別是居民熱情的回升，股市大概率已經(jīng)進(jìn)入牛市。但這一次牛市的速度可能很難維持之前那么快，因?yàn)榫用褓Y金流入的速度并沒有2014-2015年那么快：（1）最近1個(gè)月的融資余額，表現(xiàn)確實(shí)比指數(shù)強(qiáng)很多，但比2014-2015年居民資金加杠桿流入時(shí)慢很多。（2）個(gè)人投資者開戶數(shù)9-10月暴漲，單月開戶數(shù)已經(jīng)快接近2015年高點(diǎn)。但如果觀察百度股票開戶搜索指數(shù)，能夠看到10月下旬開始，開戶熱度明顯下降。（3）與2014-2015年牛市不同的是，這一次居民資金大幅申購ETF，ETF規(guī)模已經(jīng)和主動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模相當(dāng)。不過從增長(zhǎng)速度來看，ETF增長(zhǎng)雖然快，但并沒有2020年公募主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)的那么快。

建議配置順序：金融地產(chǎn)（政策最受益）>傳媒互聯(lián)網(wǎng)&消費(fèi)電子（成長(zhǎng)股中的價(jià)值股）>上游周期（產(chǎn)能格局好+需求擔(dān)心釋放已經(jīng)充分）>出海（長(zhǎng)期邏輯好，短期美國大選后政策空窗期）>消費(fèi)（超跌）。10月的市場(chǎng)風(fēng)格分化很大，交易性資金非常活躍，但機(jī)構(gòu)相關(guān)重倉個(gè)股表現(xiàn)較弱。如果以低價(jià)股和業(yè)績(jī)預(yù)虧指數(shù)來看，10月下旬到11月上旬超額收益大幅上行。參考2019-2021年牛市期間，低價(jià)股和業(yè)績(jī)預(yù)虧指數(shù)超額收益與市場(chǎng)的關(guān)系，能夠發(fā)現(xiàn)，2019年2-4月、2020年7-9月、2021年7-9月，低位虧損個(gè)股的表現(xiàn)均強(qiáng)于指數(shù)。這三個(gè)階段均是指數(shù)一波季度上漲的后期末期至震蕩休整初期。所以在牛市中，低位虧損個(gè)股表現(xiàn)較強(qiáng)，可能是一個(gè)季度上漲波段后期，市場(chǎng)可能很快或正在震蕩休整的標(biāo)志，市場(chǎng)風(fēng)格可能很快會(huì)由游資風(fēng)格變?yōu)闄C(jī)構(gòu)風(fēng)格。

表：配置建議