摘要：近年來，實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象一直困擾我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是各級(jí)政府力圖解決的一個(gè)難題，數(shù)字化轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要工具。既有研究表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型能給我國企業(yè)傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營模式和投融資決策帶來諸多深刻的變革，本文基于企業(yè)金融資產(chǎn)投資的動(dòng)機(jī)，以2011—2020年我國A股非金融上市公司為研究對(duì)象，探討數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響及其作用機(jī)制與經(jīng)濟(jì)后果，研究發(fā)現(xiàn)：數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅能夠通過緩解融資約束和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)弱化避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)，還能通過縮小金融與實(shí)體投資收益率相對(duì)差距弱化逐利動(dòng)機(jī)，進(jìn)而抑制實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資。在國有企業(yè)、高實(shí)體投資成本企業(yè)以及市場化水平低的地區(qū)中數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的抑制效果更為凸顯，側(cè)面反映現(xiàn)階段我國實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為是以逐利動(dòng)機(jī)為主導(dǎo)。數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過遏制實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資，能夠引導(dǎo)企業(yè)資本回流主業(yè)領(lǐng)域，提高實(shí)業(yè)投資和創(chuàng)新投資水平，推動(dòng)實(shí)體企業(yè)主業(yè)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：數(shù)字化轉(zhuǎn)型；企業(yè)投融資；金融資產(chǎn)；主業(yè)發(fā)展

中圖分類號(hào)：F275;F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2024）05-0049-10

收稿日期：2024-04-12

作者簡介：何青（1975—），男，江西東鄉(xiāng)人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司金融、公司治理和資本市場監(jiān)管；莊朋濤（1997—），本文通訊作者，男，山東濰坊人，博士研究生，研究方向：公司金融；琚望靜（1998—），女，山西長治人，博士研究生，研究方向：公司金融。

一、引言

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，要“把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”。但近年來供需結(jié)構(gòu)不平衡和產(chǎn)能過剩等問題導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，實(shí)體企業(yè)開始熱衷于脫離主業(yè)，追求資本運(yùn)營，過剩的流動(dòng)性不斷流入房地產(chǎn)、金融領(lǐng)域，促使虛擬經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展［1］，同時(shí)，金融部門存在的信貸歧視也使得大量閑余資金流向虛擬資產(chǎn)，進(jìn)一步加劇了虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹。根據(jù)現(xiàn)有主流研究，企業(yè)投資金融資產(chǎn)主要有兩種動(dòng)機(jī)：一是避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)，即為規(guī)避未來不確定風(fēng)險(xiǎn)，緩解外部融資壓力選擇持有流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)［2-3］；二是逐利動(dòng)機(jī)，即為獲取高額的投資收益率傾向于持有金融資產(chǎn)［4-5］?？梢姡寣?shí)體企業(yè)減少金融資產(chǎn)投資，回歸主業(yè)發(fā)展，需探尋能夠同時(shí)弱化其避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)和逐利動(dòng)機(jī)的因子。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為實(shí)體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的新動(dòng)能，能夠變革企業(yè)組織管理模式，改善原有組織結(jié)構(gòu)中的低效環(huán)節(jié)，提高成本管理和資源配置等方面的效率［6-9］，從而增強(qiáng)了企業(yè)實(shí)體投資動(dòng)機(jī)和能力，通過弱化企業(yè)逐利動(dòng)機(jī)抑制實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資［10-11］?？梢?，既有部分研究從逐利動(dòng)機(jī)角度考察了數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響，但這類文獻(xiàn)忽視了企業(yè)金融資產(chǎn)投資的另一重要?jiǎng)訖C(jī)——避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)?；诖?，本文從企業(yè)避險(xiǎn)和逐利雙重動(dòng)機(jī)出發(fā)，探討數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過哪些路徑、機(jī)制影響實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為？以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型能否通過抑制實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為促進(jìn)主業(yè)發(fā)展？對(duì)這些問題的深入研究具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，立足我國企業(yè)金融資產(chǎn)投資的動(dòng)機(jī)，從避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)和逐利動(dòng)機(jī)雙重視角，揭示了數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響企業(yè)金融資產(chǎn)投資的作用機(jī)制，探尋改善實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的新思路、新方案。本文基于企業(yè)金融資產(chǎn)投資的避險(xiǎn)和逐利雙重動(dòng)機(jī)，從融資約束、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、收益率差異、金融負(fù)債等角度分析并檢驗(yàn)了數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資的機(jī)制，有助于深入理解數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響企業(yè)金融資產(chǎn)投資的內(nèi)在邏輯，拓展了相關(guān)文獻(xiàn)的研究視角。第二，結(jié)合企業(yè)內(nèi)外部特征考察了數(shù)字化轉(zhuǎn)型的差異化影響效果，并進(jìn)一步驗(yàn)證企業(yè)金融資產(chǎn)投資是以哪種動(dòng)機(jī)為主導(dǎo)，研究結(jié)論不僅能夠?yàn)閷?shí)體企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略實(shí)踐提供有針對(duì)性的理論指導(dǎo)，也能為政府部門結(jié)合地域、行業(yè)特征制定差異化政策，推動(dòng)資金“脫虛向?qū)崱?、提升?shù)字經(jīng)濟(jì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率等提供重要理論參考。第三，本文進(jìn)一步探究了數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響企業(yè)金融資產(chǎn)投資產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，證實(shí)了數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過減少金融資產(chǎn)投資促使企業(yè)“向?qū)崱卑l(fā)展，增加實(shí)業(yè)投資和創(chuàng)新投資，研究結(jié)論能夠增強(qiáng)實(shí)體企業(yè)實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的動(dòng)力，促進(jìn)數(shù)字技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，催生新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)和新模式。

二、理論分析與研究假說

（一）企業(yè)金融資產(chǎn)投資的動(dòng)機(jī)

20世紀(jì)90年代以來，非金融實(shí)體企業(yè)參與金融投資活動(dòng)成為全球范圍內(nèi)的普遍現(xiàn)象，學(xué)者們圍繞實(shí)體企業(yè)參與金融投資活動(dòng)的動(dòng)機(jī)展開了熱烈討論。實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資主要源于以下兩種動(dòng)機(jī)：一是避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)?；谫Y源依賴?yán)碚?，企業(yè)持有金融資產(chǎn)是為了應(yīng)對(duì)未來生產(chǎn)經(jīng)營過程中發(fā)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以防現(xiàn)金流沖擊帶來的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，并用來增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，緩解外部融資壓力［2-3］。二是逐利動(dòng)機(jī)。伴隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)發(fā)展階段，成本端和收入端的雙重壓力使實(shí)體企業(yè)主業(yè)盈利能力不斷下降，壓縮了實(shí)體企業(yè)主業(yè)的利潤空間［12］。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力不足，虛擬經(jīng)濟(jì)持續(xù)膨脹，導(dǎo)致金融投資收益率遠(yuǎn)高于實(shí)體投資收益率。在此背景下，逐利動(dòng)機(jī)又會(huì)產(chǎn)生以下兩種現(xiàn)象：一種是“投資替代”現(xiàn)象。根據(jù)托賓Q理論，實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)具有可替代性，當(dāng)實(shí)體投資機(jī)會(huì)較少且收益率較低時(shí)，管理層面臨短期績效考核壓力時(shí)會(huì)更偏好于投資金融資產(chǎn)來獲取更高的利潤［4-5］，從而形成“投資替代”現(xiàn)象。另一種是“實(shí)體中介”現(xiàn)象。這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在資金充裕的企業(yè)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展乏力的背景下，這些企業(yè)投資實(shí)體資產(chǎn)的意愿較弱，會(huì)偏好于將閑余資金通過非正規(guī)金融渠道提供給融資約束較強(qiáng)的企業(yè)，以攫取高額利差收益，形成實(shí)體企業(yè)與實(shí)體企業(yè)間的金融業(yè)務(wù)，即“實(shí)體中介”現(xiàn)象［13］。

基于此，本文從企業(yè)金融資產(chǎn)投資動(dòng)機(jī)出發(fā)，分析數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的作用機(jī)制，根據(jù)已有研究并結(jié)合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)完善本文的假說。

（二）數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的作用機(jī)制

1.數(shù)字化轉(zhuǎn)型能通過緩解融資約束和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，弱化企業(yè)持有金融資產(chǎn)的避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)

一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提升企業(yè)信息傳遞效率，降低銀企之間的信息不對(duì)稱，從而緩解融資約束，使企業(yè)有更充足流動(dòng)性應(yīng)對(duì)未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，弱化企業(yè)的避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)。具體而言，傳統(tǒng)企業(yè)在各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)中都會(huì)積累海量信息數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)滯留在原有企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營模式中，無法有效挖掘和利用，而數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用使企業(yè)可以實(shí)時(shí)記錄經(jīng)營過程，并將海量、非標(biāo)準(zhǔn)化、非結(jié)構(gòu)化的信息編碼成結(jié)構(gòu)化、標(biāo)準(zhǔn)化的利于外界識(shí)別的信息［14］，使銀行等金融機(jī)構(gòu)能夠通過實(shí)體企業(yè)日常真實(shí)經(jīng)營信息決定信貸資金的規(guī)模，擺脫因?qū)嶓w企業(yè)缺少抵押物難以獲得低廉信貸資金的困境，且數(shù)字技術(shù)可以打破地域與時(shí)間的限制，降低辦理業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)，拓寬實(shí)體企業(yè)融資渠道，使實(shí)體企業(yè)能夠快速高效地獲得更多低成本資金，緩解了融資約束［15］。

另一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠增強(qiáng)實(shí)體企業(yè)處理海量信息的能力，使企業(yè)可以主動(dòng)識(shí)別經(jīng)營管理中存在的風(fēng)險(xiǎn)，并通過動(dòng)態(tài)分析進(jìn)行前瞻性的控制和預(yù)警［16］，降低未來經(jīng)營中的不確定風(fēng)險(xiǎn)，弱化企業(yè)的避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)。具體而言，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能幫助企業(yè)搭建“數(shù)據(jù)沉淀＋實(shí)時(shí)預(yù)測＋智能決策”的數(shù)據(jù)挖掘平臺(tái)，不僅能夠極大地節(jié)約人工成本，還能通過資源計(jì)劃系統(tǒng)（ERP）、生產(chǎn)制造執(zhí)行系統(tǒng)/集散控制系統(tǒng)（MES/DCS）和產(chǎn)品生命周期管理系統(tǒng)（PLM）賦能實(shí)體企業(yè)需求預(yù)測、定價(jià)與庫存管理、供應(yīng)鏈管理、客戶關(guān)系管理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，提高運(yùn)營管理效率［8］，實(shí)時(shí)精準(zhǔn)進(jìn)行經(jīng)營決策［17］，減少?zèng)Q策失誤，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。綜上，本文提出如下研究假說：

H1：數(shù)字化轉(zhuǎn)型能通過緩解融資約束和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，弱化企業(yè)的避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)，從而降低企業(yè)金融資產(chǎn)投資程度。

2.數(shù)字化轉(zhuǎn)型能通過縮小金融投資與實(shí)體投資利差，弱化企業(yè)持有金融資產(chǎn)的逐利動(dòng)機(jī)

一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠降低實(shí)體投資成本。首先，在資源獲取環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)企業(yè)發(fā)展理論中企業(yè)之間具有明確的邊界，與交易伙7bc1e92ec2dcf6e191ba5c38427777f2a1c746b0a6da04682114246da812ea84伴訂立契約過程中會(huì)產(chǎn)生搜尋、簽訂、違約等各種成本。數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于消除實(shí)體企業(yè)之間的物理資源壁壘，打通企業(yè)之間“信息孤島”的困境［18］，降低企業(yè)在搜尋和簽訂契約中的協(xié)商和談判成本［19］，解決實(shí)體企業(yè)資源約束問題，降低實(shí)體投資成本。其次，在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)企業(yè)的生產(chǎn)工具必須依靠工人勞動(dòng)才能創(chuàng)造價(jià)值，但結(jié)構(gòu)性摩擦和日趨嚴(yán)格的勞動(dòng)保護(hù)制度使企業(yè)用工成本不斷提高，壓縮了實(shí)體投資邊際利潤率。數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用能夠使生產(chǎn)工具進(jìn)入智能化時(shí)代，將生產(chǎn)系統(tǒng)由工人驅(qū)動(dòng)變革為由數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)，減少重復(fù)性勞動(dòng)，節(jié)約勞動(dòng)力成本［20］，提升實(shí)體投資收益率。最后，在營銷環(huán)節(jié)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠幫助企業(yè)建立柔性生產(chǎn)的商業(yè)模式［21］，打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈條，實(shí)現(xiàn)供需雙方的直接對(duì)接，并通過打造全渠道營銷模式，增強(qiáng)企業(yè)靈活應(yīng)變能力，提高營銷效率，節(jié)約營銷成本，提升實(shí)體投資收益率。

另一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)收能力，提升實(shí)體投資收益率。首先，在傳統(tǒng)企業(yè)管理理論中，利用用戶反饋的信息改進(jìn)產(chǎn)品、服務(wù)的供給已經(jīng)是常規(guī)做法，但傳統(tǒng)企業(yè)收集用戶的產(chǎn)品服務(wù)體驗(yàn)數(shù)據(jù)只能通過調(diào)查問卷等形式進(jìn)行，不僅需要耗費(fèi)大量的成本，數(shù)據(jù)質(zhì)量也會(huì)參差不齊且具有一定時(shí)滯性，傳統(tǒng)產(chǎn)品的創(chuàng)新速度難以與客戶日益變化的需求同步。數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提高實(shí)體企業(yè)獲取和分析數(shù)據(jù)的能力，實(shí)體企業(yè)可以利用數(shù)字技術(shù)（如傳感器、處理器等智能工具）收集用戶在使用產(chǎn)品時(shí)產(chǎn)生的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)［17］，進(jìn)行低成本的復(fù)制和搬運(yùn)［22］，幫助實(shí)體企業(yè)精準(zhǔn)了解用戶的潛在需求，實(shí)時(shí)對(duì)產(chǎn)品功能或形態(tài)進(jìn)行調(diào)整，從而提高產(chǎn)品與用戶個(gè)性化需求的適配度，實(shí)現(xiàn)供需動(dòng)態(tài)平衡［23］，使生產(chǎn)的產(chǎn)品都能夠轉(zhuǎn)為利潤，增強(qiáng)實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)收能力，進(jìn)而提高實(shí)體投資收益率。其次，數(shù)字技術(shù)能夠打破組織內(nèi)外邊界，促進(jìn)企業(yè)與用戶之間互動(dòng)，幫助企業(yè)從以產(chǎn)品為主導(dǎo)的價(jià)值模式轉(zhuǎn)變?yōu)榭蛻襞c企業(yè)共同創(chuàng)造的價(jià)值模式［9］，通過提高客戶的粘性，增強(qiáng)實(shí)體企業(yè)創(chuàng)收能力，進(jìn)而提升實(shí)體投資收益率。綜上，本文提出如下研究假說：

H2：數(shù)字化轉(zhuǎn)型能通過縮小金融投資與實(shí)體投資利差，弱化企業(yè)的逐利動(dòng)機(jī)，從而降低企業(yè)金融資產(chǎn)投資程度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2020年我國A股上市公司為樣本，并對(duì)樣本作如下處理：（1）刪除金融保險(xiǎn)類和房地產(chǎn)類公司樣本；（2）刪除ST、PT公司；（3）刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）刪除數(shù)字產(chǎn)業(yè)（數(shù)字部門）包含的公司樣本依據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《數(shù)字經(jīng)濟(jì)及其核心產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)分類（2021）》，數(shù)字產(chǎn)業(yè)化（數(shù)字部門）范圍包括：計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、電信廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。；（5）對(duì)所有連續(xù)變量均作了上下1%的縮尾處理，共得到17552個(gè)公司-年度數(shù)據(jù)。年報(bào)數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)，并利用WinGo財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺(tái)對(duì)年報(bào)內(nèi)容進(jìn)行了處理、清洗以及分析。其他數(shù)據(jù)源自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量定義

1.企業(yè)金融資產(chǎn)投資程度

過往研究關(guān)于企業(yè)金融資產(chǎn)投資程度的度量標(biāo)準(zhǔn)主要有以下兩種：金融資產(chǎn)持有比重和金融渠道獲利占比，借鑒Demir（2009）、張成思和張步曇（2016）、劉貫春等（2018）的研究，本文利用金融渠道獲利占比作為實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資程度的代理變量［24-26］，與金融資產(chǎn)持有比重相比，金融渠道獲利占比是流量結(jié)構(gòu)指標(biāo)，更精確地刻畫實(shí)體企業(yè)金融投資行為的變化［26］。廣義金融渠道獲利占比（Fin1）=（廣義金融渠道獲利-營業(yè)利潤）/|營業(yè)利潤|，狹義金融渠道獲利占比（Fin2）=（狹義金融渠道獲利-營業(yè)利潤）/|營業(yè)利潤|，當(dāng)Fin1和Fin2的值為-1時(shí)，表明企業(yè)未通過金融渠道獲利；當(dāng)Fin1和Fin2的值大于（小于）-1時(shí)，表明企業(yè)通過投資金融資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了獲利（虧損），F(xiàn)in1和Fin2的值越大，表明實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”泛金融化程度越高。穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分本文還利用金融資產(chǎn)持有比例（Fin3）作為實(shí)體企業(yè)金融化的代理變量對(duì)結(jié)論進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

2.企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

借鑒吳非等（2021）、袁淳等（2021）、趙宸宇等（2021）多位學(xué)者的研究，本文根據(jù)上市企業(yè)年報(bào)中“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”相關(guān)關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻率刻畫上市企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程［14，27-28］。借助WinGo財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺(tái)抓取公司年報(bào)中數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)詞匯的詞頻數(shù)。由于這類數(shù)據(jù)具有“右偏性”特征，所以本文將其對(duì)數(shù)化處理后作為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的衡量指標(biāo)。

3.控制變量

參考已有文獻(xiàn)，本文還控制了其他可能影響企業(yè)金融化的因素：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Indr）、公司成長性（Growth）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、固定資產(chǎn)密集度（Capint）、機(jī)構(gòu)持股（Ins）和市場競爭度（HHI）。同時(shí)控制年度（Year）和行業(yè)（Ind）的影響。具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與金融投資行為之間的關(guān)系，建立如下模型：

Fini，t=α0+α1DCGi，t+αCVs+∑Year+∑Ind+εi，t（1）

其中，F(xiàn)in表示企業(yè)金融資產(chǎn)投資程度，分為廣義金融渠道獲利占比（Fin1）和狹義金融渠道獲利占比（Fin2）兩個(gè)變量，DCG表示企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。Year和Ind分別為年份和固定效應(yīng)行業(yè)固定效應(yīng)，其余變量為控制變量，在此不贅述。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果限于篇幅，描述性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果未做報(bào)告，如有需要可向作者索取。。Fin1和Fin2的最小值分別為-20183和-19429，最大值則高達(dá)66257和59511，可見實(shí)體企業(yè)通過金融渠道獲取的利潤足以對(duì)總利潤造成較大影響，均值分別為-04634和-05454，表明我國多數(shù)上市公司均會(huì)通過金融渠道獲利，標(biāo)準(zhǔn)差分別為11749和10729，意味著不同公司之間的金融資產(chǎn)投資程度存在較大的差異。上市企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度（DCG）的最大值為42627，標(biāo)準(zhǔn)差為11283，表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度在不同企業(yè)之間存在較大的差異。

（二）基準(zhǔn)回歸

表2報(bào)告了數(shù)字化轉(zhuǎn)型與實(shí)體企業(yè)金融化的回歸結(jié)果。表2列（1）是以廣義金融渠道獲利占比（Fin1）作為被解釋變量的回歸結(jié)果，可以看出數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）的系數(shù)為-00661且在1%水平上顯著。說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠顯著抑制實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資。在表2列（2）中將被解釋變量更換為狹義金融渠道獲利占比（Fin2）繼續(xù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果顯示數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）的系數(shù)依然在1%水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型與實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）內(nèi)生性處理和穩(wěn)健性檢驗(yàn)限于篇幅，內(nèi)生性處理與穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未做報(bào)告，如有需要可向作者索取。

1內(nèi)生性處理

（1）工具變量法。為緩解可能存在的反向因果問題，選取企業(yè)所在省份的上一年互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入端口數(shù)量作為數(shù)字化轉(zhuǎn)型的工具變量，由于互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入端口數(shù)量能夠反映各省份居民對(duì)“數(shù)字化”的偏好，良好的互聯(lián)網(wǎng)文化或氛圍能夠推動(dòng)實(shí)體企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，滿足工具變量的相關(guān)性假設(shè)，而互聯(lián)網(wǎng)寬帶接口的數(shù)量主要影響居民的行為，與實(shí)體企業(yè)金融化無關(guān)，滿足工具變量的外生性假設(shè)。利用兩階段最小二乘法重新對(duì)模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)，在弱工具變量與外生性檢驗(yàn)均通過的情況下，檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致。

（2）傾向得分匹配（PSM）檢驗(yàn)。為進(jìn)一步緩解內(nèi)生性對(duì)本文結(jié)論造成的干擾，擬采用傾向得分匹配（PSM）法進(jìn)行檢驗(yàn)。具體步驟如下：按照企業(yè)年報(bào)中是否披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞將樣本劃分為處理組和對(duì)照組，之后以實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資程度的代理變量（Fin1和Fin2）作為被解釋變量，將前文選取的控制變量作為協(xié)變量。使用1∶1最近鄰匹配方法在對(duì)照組中尋找出與處理組特征類似的樣本，共得到5480個(gè)觀測值，實(shí)體企業(yè)金融化Fin1和Fin2的平均處理效應(yīng)（ATT）分別為-011和-009，均在1%水平上顯著。平衡性檢驗(yàn)結(jié)果顯示匹配后所有協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差小于10%。在此基礎(chǔ)上，將匹配后的樣本重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果支持了本文結(jié)論。

2穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）更換回歸模型。首先，為消除個(gè)體因素影響，本文使用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)；其次，借鑒Moser和Voena（2012）的研究，考慮到雙向固定效應(yīng)模型較為“柔性”，對(duì)內(nèi)生性問題控制不夠嚴(yán)格，因此使用“時(shí)間×行業(yè)”高階聯(lián)合固定效應(yīng)方法再次進(jìn)行檢驗(yàn)［29］。（2）更換核心變量測度標(biāo)準(zhǔn)。首先，本文以同行業(yè)其他企業(yè)作為參照物，利用各企業(yè)年報(bào)中數(shù)字化關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻率占同行業(yè)全部企業(yè)關(guān)鍵詞出現(xiàn)總頻率的權(quán)重（DCG_Ind）作為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的代理變量；其次，借鑒趙宸宇等（2021）的研究，利用熵值法確定各指標(biāo)權(quán)重，得到數(shù)字化轉(zhuǎn)型指數(shù)作為解釋變量［28］；最后，借鑒張成思（2019）的研究，本文將實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資的代理變量更換為金融資產(chǎn)持有比例［1］。（3）排除樣本選擇偏誤問題。實(shí)體企業(yè)也有可能為了獲得更多的關(guān)注和資源故意進(jìn)行策略性披露，從而使真實(shí)轉(zhuǎn)型程度要比年報(bào)披露的情況低。為了排除這種樣本選擇偏誤問題，本文作了如下處理：首先，考慮到高新技術(shù)企業(yè)的數(shù)字技術(shù)較為成熟，故本文剔除高新技術(shù)企業(yè)樣本后重新進(jìn)行回歸；其次，借鑒袁淳等（2021）的研究，本文剔除模型（1）殘差值位于前20%的樣本后重新進(jìn)行檢驗(yàn)［27］；最后，由于直轄市在金融資源、政策支持等方面具有特殊性，對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的制定和金融資產(chǎn)投資都會(huì)產(chǎn)生影響，所以，本文剔除直轄市樣本后重新進(jìn)行回歸。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)所得結(jié)果均與前文一致。

五、作用機(jī)制檢驗(yàn)

（一）避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)

根據(jù)前文理論邏輯，緩解外部融資壓力是企業(yè)持有金融資產(chǎn)的目的之一，本文利用KZ指數(shù)作為融資約束的代理變量，該指數(shù)越大，表明融資約束越高。將其與數(shù)字化轉(zhuǎn)型代理變量進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)（見表3），數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步按照KZ指數(shù)的年度-行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，在融資約束高的企業(yè)中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用效果更加凸顯，表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠有效緩解企業(yè)外部融資壓力，弱化企業(yè)的避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)，進(jìn)而抑制實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資。此外，本文還采用ROA的連續(xù)三年標(biāo)準(zhǔn)差衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，將其作為被解釋變量對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠顯著緩解企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，并且在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平高的企業(yè)中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的作用效果更加凸顯，這進(jìn)一步表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠緩解企業(yè)未來不確定風(fēng)險(xiǎn)，弱化避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)，從而抑制實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資，驗(yàn)證了假說H1。

（二）逐利動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)

實(shí)體企業(yè)投資金融資產(chǎn)的另一個(gè)原因是因金融資產(chǎn)投資收益率遠(yuǎn)高于實(shí)體資產(chǎn)投資收益率，本文將金融與實(shí)體投資收益率之差（Gap）對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠顯著縮小金融與實(shí)體投資收益率之差，進(jìn)一步按照年度行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在金融與實(shí)體投資收益率差異大的企業(yè)中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資的抑制效果更顯著，表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過縮小金融與實(shí)體投資收益率差異弱化逐利動(dòng)機(jī)，進(jìn)而抑制實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資。此外，為進(jìn)一步驗(yàn)證數(shù)字化轉(zhuǎn)型能否緩解“實(shí)體中介”現(xiàn)象，本文采用長短期借款之和與銷售額的比值衡量企業(yè)金融負(fù)債（FinDebt），將企業(yè)金融資產(chǎn)投資程度對(duì)其回歸，表4PanelB列（1）報(bào)告了回歸結(jié)果，金融負(fù)債（FinDebt）的回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)確實(shí)存在“實(shí)體中介”現(xiàn)象，表4PanelB列（2）顯示數(shù)字化轉(zhuǎn)型與金融負(fù)債交乘項(xiàng)（DCG

SymboltB@FinDebt）系數(shù)顯著為負(fù)，說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于抑制企業(yè)利用金融負(fù)債從事“實(shí)體中介”活動(dòng)，弱化企業(yè)逐利動(dòng)機(jī)，從而抑制實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資，驗(yàn)證了假說H2。

六、異質(zhì)性檢驗(yàn)和經(jīng)濟(jì)后果分析

（一）異質(zhì)性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)?zāi)囊环N動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)地位以及異質(zhì)性企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)效果的差異性，接下來本文將分別從實(shí)體企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部運(yùn)營成本以及所處地區(qū)的市場化水平等三個(gè)方面探討數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用效果差異。

1產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性

在我國銀行為主導(dǎo)的間接融資體系下，銀行信貸是實(shí)體企業(yè)發(fā)展資金的主要來源。但我國長期存在的所有制歧視使國有企業(yè)憑借產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的特殊性和政府隱性擔(dān)保能夠獲得更多信貸資源，而非國有企業(yè)難以從正規(guī)金融渠道獲取資金［27，30］。因此，當(dāng)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)地位時(shí)，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用效果更強(qiáng)。相反，當(dāng)企業(yè)的逐利動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)地位時(shí)，國有企業(yè)充足的閑余資金推動(dòng)其通過直接購買股票、債券或利用非正規(guī)金融渠道將資金借貸給資金劣勢的企業(yè)，導(dǎo)致其金融資產(chǎn)投資更多，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用效果更強(qiáng)。為此，本文將數(shù)字化轉(zhuǎn)型與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)納入模型（1）中進(jìn)行檢驗(yàn)，表5列（1）和列（2）報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果，交乘項(xiàng)DCGSOE的回歸系數(shù)分別為-00679和-00542且均在1%水平上顯著為負(fù)，表明相較于非國有企業(yè)，在國有企業(yè)中數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為的抑制作用更為顯著，這一結(jié)果說明企業(yè)金融資產(chǎn)投資是以逐利動(dòng)機(jī)為主。

2實(shí)體投資成本的異質(zhì)性

由于數(shù)字化轉(zhuǎn)型主要通過縮小金融與實(shí)體投資收益率差異弱化企業(yè)的逐利動(dòng)機(jī)，所以當(dāng)企業(yè)原本的實(shí)體投資成本較低時(shí)，實(shí)體投資的相對(duì)收益率也較高，實(shí)體企業(yè)參與金融投資活動(dòng)的動(dòng)機(jī)較弱；相反，當(dāng)實(shí)體投資成本較高時(shí)，實(shí)體投資邊際利潤率大大被壓縮，出于逐利動(dòng)機(jī)實(shí)體企業(yè)會(huì)將更多資金投向邊際利潤率更高的金融領(lǐng)域。因此，本文推斷數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)高實(shí)體投資成本企業(yè)的金融資產(chǎn)投資行為抑制效果更為凸顯。為驗(yàn)證這一推斷，本文借鑒徐光偉等（2020）的研究，采用營業(yè)成本、營業(yè)稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用之和衡量實(shí)體投資成本，并利用營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)化［31］。之后將實(shí)體投資成本（Cost）及其與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交乘項(xiàng)DCG。

3地區(qū)市場化水平的異質(zhì)性

由于各地區(qū)在政策、資源稟賦以及基礎(chǔ)設(shè)施等方面存在差異，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)面臨的外部市場環(huán)境也大不相同。市場化水平能夠反映實(shí)體企業(yè)的外部交易成本，一般來說市場化水平較高的地區(qū)擁有豐富的資源稟賦，以及成熟的產(chǎn)品和要素市場，降低了實(shí)體企業(yè)的搜尋和交易成本，并且健全的法律體系和監(jiān)管機(jī)制能夠降低企業(yè)之間發(fā)生“敲竹杠”或違約的概率。此外，在市場化水平較高的地區(qū)中政府干預(yù)程度也較低，銀行信貸配給會(huì)更加合理，所以在市場化水平較高的地區(qū)中，實(shí)體投資成本較低，實(shí)體企業(yè)的主業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)也較強(qiáng)；相反，市場化水平較低的地區(qū)存在資源稟賦較差、制度不健全等問題，實(shí)體投資機(jī)會(huì)較少且企業(yè)之間的交易成本較高，由于金融投資不會(huì)受到地理?xiàng)l件的制約，更加促使市場化水平較低地區(qū)的實(shí)體企業(yè)從事金融投資活動(dòng)，此外，在市場化水平較低的地區(qū)，政府干預(yù)會(huì)扭曲銀行信貸等資源的配置，加劇信貸錯(cuò)配問題，導(dǎo)致部分實(shí)體企業(yè)更偏好于充當(dāng)“實(shí)體中介”現(xiàn)象。可見，與高市場化水平的地區(qū)相比，低市場化水平地區(qū)中的實(shí)體企業(yè)具有更強(qiáng)的逐利動(dòng)機(jī)，其金融資產(chǎn)投資水平也更高。因此，本文認(rèn)為在市場化水平較低的地區(qū)中數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用空間更大，即數(shù)字化轉(zhuǎn)型抑制實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資的效果更加凸顯?；诖?，本文參照王小魯?shù)龋?021）編制的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2021）》［32］，將市場化總指數(shù)由于2008—2016年市場化總指數(shù)分值的計(jì)算基期為2008年，而2016—2019年市場化總指數(shù)分值的計(jì)算是以2016年為基期，兩個(gè)時(shí)間段的數(shù)據(jù)不可比。所以本文主要使用2008—2016年的市場化總指數(shù)，并利用指數(shù)的歷史平均增長率計(jì)算2017—2020年的指數(shù)。（Market）以及其與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交乘項(xiàng)（DCGMarket的系數(shù)分別為00159和00173且均在1%水平上顯著，表明在市場化程度低的地區(qū)中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用效果更加凸顯。結(jié)果與預(yù)期一致。

（二）數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“向?qū)崱钡男Ч麢z驗(yàn)

前述分析針對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資之間的關(guān)系以及存在的路徑機(jī)制進(jìn)行了詳細(xì)驗(yàn)證，接下來有必要驗(yàn)證的問題是：數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的抑制作用是否有利于企業(yè)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)？如果數(shù)字化轉(zhuǎn)型只能抑制實(shí)體企業(yè)“脫虛”而沒有促進(jìn)“向?qū)崱保敲磾?shù)字化轉(zhuǎn)型的內(nèi)涵價(jià)值就會(huì)有所下降。本文選取“數(shù)字化轉(zhuǎn)型-企業(yè)金融資產(chǎn)投資-實(shí)業(yè)投資”和“數(shù)字化轉(zhuǎn)型-企業(yè)金融資產(chǎn)投資-創(chuàng)新投資”兩種可能存在的作用路徑，構(gòu)建模型如下：

Invi，t=β0+β1DCGi，t+β2Fini，t+β3Fini，t×DCGi，t+βCVs+∑Year+∑Ind+εi，t（2）

RDi，t=γ0+γ1DCGi，t+γ2Fini，t+γ3Fini，t×DCGi，t+γCVs+∑Year+∑Ind+εi，t（3）

（1）實(shí)業(yè)投資。實(shí)業(yè)投資是指企業(yè)將資金用于購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)項(xiàng)目中，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模升級(jí)，促進(jìn)企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展。已有研究表明，實(shí)體企業(yè)出于逐利動(dòng)機(jī)的金融資產(chǎn)投資行為能夠擠出實(shí)業(yè)投資。因此，本文進(jìn)一步考察數(shù)字化轉(zhuǎn)型能否通過減少實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資進(jìn)而增加實(shí)業(yè)投資？將實(shí)業(yè)投資（Inv）定義為“（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/資產(chǎn)總計(jì)”。表6列（1）和列（2）報(bào)告了基于實(shí)業(yè)投資的檢驗(yàn)結(jié)果，交乘項(xiàng)的系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著為正，說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過減少實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資進(jìn)而增加實(shí)業(yè)投資。證實(shí)了“數(shù)字化轉(zhuǎn)型-實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資-實(shí)業(yè)投資”作用路徑。

（2）創(chuàng)新投資。促進(jìn)實(shí)體企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的另一項(xiàng)重要內(nèi)容是企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入，由于創(chuàng)新活動(dòng)的回報(bào)周期較長并且面臨較大的失敗風(fēng)險(xiǎn)，而金融投資回報(bào)周期短，即使投資失敗也可以將原因歸咎于市場波動(dòng)，在有效資源的情況下，實(shí)體企業(yè)更有動(dòng)機(jī)投資金融領(lǐng)域從而擠出企業(yè)的創(chuàng)新投資。本文使用研發(fā)投入的自然對(duì)數(shù)值衡量企業(yè)創(chuàng)新投資（RD）。表6列（3）和列（4）顯示交乘項(xiàng)的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過遏制實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資進(jìn)而增加創(chuàng)新投資。證實(shí)了“數(shù)字化轉(zhuǎn)型-實(shí)體企業(yè)金融化-創(chuàng)新投資”這條作用路徑。

綜上所述，數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅可以抑制實(shí)體企業(yè)“脫虛”，還能通過抑制金融資產(chǎn)投資進(jìn)而促進(jìn)實(shí)體企業(yè)“向?qū)崱卑l(fā)展，幫助實(shí)體企業(yè)進(jìn)入“數(shù)字化轉(zhuǎn)型-減少金融投資-擴(kuò)大實(shí)業(yè)投資和創(chuàng)新投資-利潤率提升-擴(kuò)大實(shí)業(yè)投資和創(chuàng)新投資-……”的良性循環(huán)。因此，本文認(rèn)為數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱薄?/p>

七、結(jié)論與政策建議

隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的不斷推進(jìn)，社會(huì)各界越來越關(guān)注企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型問題，并且對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)效果充滿期待。在目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”仍然較為嚴(yán)重的背景下，本文的研究證實(shí)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過弱化避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)和逐利動(dòng)機(jī)抑制金融資產(chǎn)投資，促使資金回流主業(yè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。本文基于2011—2020年中國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響、作用機(jī)制以及經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)：（1）數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅能夠通過緩解融資約束和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)弱化避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)，還能夠通過縮小金融與實(shí)體投資收益率之間的相對(duì)差距弱化逐利動(dòng)機(jī)，從而抑制實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資。在經(jīng)過工具變量法、傾向得分匹配（PSM）檢驗(yàn)、更換回歸模型和核心變量等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依然成立；（2）在國有企業(yè)、高實(shí)體投資成本企業(yè)，以及低市場化水平地區(qū)中數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資的抑制效果更加凸顯；（3）數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過抑制金融資產(chǎn)投資促進(jìn)實(shí)體企業(yè)增加實(shí)業(yè)投資和創(chuàng)新投資，即數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠引導(dǎo)資金回流主業(yè)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱保苿?dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

一是針對(duì)政府部門來說，應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)大數(shù)字化轉(zhuǎn)型的試點(diǎn)范圍，引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型工作，并為實(shí)體企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型打造良好的外部環(huán)境。具體建議如下：加大支持實(shí)體企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的力度，制定差異化、針對(duì)性的扶持政策，提升中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的動(dòng)力。一方面，政府應(yīng)利用相關(guān)政策明確數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的具體標(biāo)準(zhǔn)和路徑，為實(shí)體企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型指明方向，解決實(shí)體企業(yè)“不敢轉(zhuǎn)”“不會(huì)轉(zhuǎn)”的問題；加快制定對(duì)中小企業(yè)專屬的激勵(lì)政策，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠幫助中小企業(yè)獲取更多低成本的信貸資金，但由于數(shù)字化轉(zhuǎn)型需要投入較大的資金成本，導(dǎo)致許多企業(yè)“不愿轉(zhuǎn)”，這就需要依靠政府的激勵(lì)措施幫助中小企業(yè)有足夠資金開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)，提升中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的動(dòng)力。另一方面，政府應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)大數(shù)字化轉(zhuǎn)型的試點(diǎn)范圍，特別要關(guān)注市場化水平較差的地區(qū)。政府鼓勵(lì)現(xiàn)有試點(diǎn)城市發(fā)揮“以點(diǎn)帶面”作用，加強(qiáng)示范效應(yīng)，并加大對(duì)其他地區(qū)的政策支持，推動(dòng)市場化水平較低地區(qū)的數(shù)字化發(fā)展。

二是針對(duì)實(shí)體企業(yè)來說，應(yīng)順應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的浪潮，抓住數(shù)字化轉(zhuǎn)型的機(jī)遇，將數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相融合，充分發(fā)揮數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用。具體建議如下：第一，積極利用數(shù)字技術(shù)改革內(nèi)部的組織管理架構(gòu)，減少信息傳導(dǎo)環(huán)節(jié)，使其更能適配數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展需要，并可以通過“干中學(xué)”在數(shù)字化轉(zhuǎn)型的過程中不斷對(duì)組織管理架構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化。第二，積極利用數(shù)字技術(shù)建立信息管理平臺(tái)和決策系統(tǒng)，通過高效利用海量的信息挖掘潛在的實(shí)體投資機(jī)會(huì)，并打造柔性生產(chǎn)和全渠道營銷模式，提升自身盈利能力。第三，加快打造和培育科技人才隊(duì)伍，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供人才支撐。數(shù)字化作為重大的時(shí)代變革，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型需要高素質(zhì)的科技人才運(yùn)作才能發(fā)揮最大效果，因此，企業(yè)一方面應(yīng)加強(qiáng)與高校等科研機(jī)構(gòu)的合作，引進(jìn)新時(shí)代的年輕力量；另一方面，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)員工的培訓(xùn)，提高員工對(duì)數(shù)字化的認(rèn)知以及應(yīng)用數(shù)字技術(shù)的能力，推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

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CorporateDigitalTransformationandInvestmentinFinancialAssets

——BasedonRiskAversionandProfit-SeekingMotives

HEQing，ZHUANGPengtao，JUWangjing

（SchoolofFinance，NankaiUniversity，Tianjin300350，China）

Abstract：Inrecentyears，thephenomenonof“de-realizationtovirtualization”amongChineseenterpriseshashinderedthecountry’seconomicdevelopment，posingasignificantchallengeforgovernmentsatalllevels.Digitaltransformationhasemergedasacriticaltoolforenterprisesseekinghigh-qualitygrowth.ExistingresearchsuggeststhatdigitaltransformationfundamentallyalterstraditionalproductionmodelsandinfluencesinvestmentandfinancingdecisionsinChineseenterprises.Thispaperinvestigatestheimpactofdigitaltransformationonfinancialassetinvestmentamongnon-financialA-sharelistedcompaniesinChinafrom2011to2020，focusingonitsunderlyingmechanismsandeconomicconsequences.Thefindingsrevealthatdigitaltransformationnotonlyreducesriskaversionbyalleviatingfinancingconstraintsandbusinessrisksbutalsodiminishesprofit-seekingmotivesbynarrowingthegapbetweenreturnsonfinancialandentityinvestments，therebycurbingentityenterprises’investmentinfinancialasset.Thisinhibitoryeffectismorepronouncedinstate-ownedenterprises，firmswithhighrealinvestmentcosts，andthoseinregionswithlowerlevelsofmarketization，suggestingthatprofit-seekingmotivescurrentlydominatefinancialassetinvestmentbehavior.Bycurbingfinancialassetinvestment，digitaltransformationreallocatescorporatecapitaltowardmainbusinessactivities，improvesindustrialandinnovationinvestmentlevels，andpromotesthedevelopmentofentityenterprises’mainbusiness.

Keywords：digitaltransformation;corporateinvestmentandfinancing;financialassets;mainbusinessdevelopment

（責(zé)任編輯：趙春江）