摘要：本文采用廣義動態(tài)因子模型基于時變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型的溢出指數(shù)法，從特質(zhì)性視角研究了國際原油市場對中國大宗商品市場價格的影響。實證結(jié)果表明，國際原油價格對中國大宗商品市場的影響在很大程度上歸因于共同因素的變化。國際原油的共同成分和特質(zhì)性成分對中國大宗商品市場價格的影響在幅度、方向和結(jié)構(gòu)等方面表現(xiàn)出顯著異質(zhì)性。本文旨在為調(diào)整投資策略的投資者和尋求有效應(yīng)對國際原油市場沖擊的政策制定者提供重要參考。

關(guān)鍵詞：廣義動態(tài)因子模型；TVP-VAR；國際原油市場；中國商品市場；溢出效應(yīng)

中圖分類號：F724；P618.13文獻標識碼：A文章編號：2096-0298（2024）12（b）--05

原油是當(dāng)代經(jīng)濟不可或缺的戰(zhàn)略資源，在當(dāng)代所有經(jīng)濟體的經(jīng)濟活動中占據(jù)重要地位。國際原油價格波動會通過投資者情緒、供需關(guān)系、資金流動等渠道對其他金融市場產(chǎn)生影響。隨著國際原油市場金融化的不斷深入，原油價格也成為投資者重點關(guān)注的變量之一。隨著經(jīng)濟的快速增長，中國對能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等各類商品的需求日益增加，已成為全球最大的大宗商品進口國和消費國。中國的商品交易量位居全球前列，大連、鄭州和上海三大商品交易所的合約交易量遠遠超過了芝加哥商品交易所[1]。因中國在國際大宗商品定價方面的弱勢地位，導(dǎo)致中國商品市場會被動的受到外部商品市場尤其是國際原油的沖擊[2]。在金融市場對外開放不斷推進的背景下，全面把握國際原油價格對中國商品市場價格的沖擊、厘清沖擊來源，對于投資者配置資產(chǎn)、市場管理者應(yīng)對外來沖擊維持市場穩(wěn)定至關(guān)重要。本文從特質(zhì)性視角研究國際原油對中國商品市場的價格影響，為應(yīng)對國際原油價格沖擊，追溯風(fēng)險來源等提供有益參考。

1國際原油與中國商品市場聯(lián)動的影響因素分析

國際大宗商品貿(mào)易中的美元結(jié)算機制以及大規(guī)模的投機資金涌入大宗商品市場導(dǎo)致其金融化程度不斷加深，從而使大宗商品展現(xiàn)出明顯的雙重屬性特征，即商品屬性和金融屬性[3]。大宗商品的商品屬性意味著大宗商品的價格會受到供需狀況、庫存量以及運輸成本等特質(zhì)性因素的影響。不同類型的大宗商品因在生產(chǎn)過程中的地位不同而有不一致的供需周期。不同類型的大宗商品因自然屬性和生產(chǎn)周期的不同而導(dǎo)致具有不同的存儲形式以及運輸形式，從而導(dǎo)致具有不同的存儲和運輸成本。這是大宗商品價格波動的特質(zhì)性原因。大宗商品金融屬性的不斷加深，意味著大宗商品市場的金融市場特征逐漸明顯。在全球金融市場一體化的背景下，不同類型的大宗商品價格均會受到匯率、利率、貨幣政策、國際資本流動、股市行情和投資者情緒等全局性金融因素變化的影響[4-5]。在全球金融市場聯(lián)動性不斷增強的形勢下，各類資產(chǎn)價格不僅受自身特質(zhì)性因素變化的影響，還會因全局性共同因素的變化而變化。

因而，國際原油價格變化對中國商品市場價格的沖擊可以歸因于特質(zhì)性因素和共同因素兩類因素的變化。其中，特質(zhì)性因素是國際原油市場特有的而非全局性的因素，如全球原油產(chǎn)量和需求、庫存量以及運輸成本的變化，均會造成原油價格波動[5]。共同因素則是同時對國際原油市場和中國商品市場價格產(chǎn)生影響的全局性因素，如美元匯率、國際資本流動、全球股市行情、預(yù)期和投資者情緒等因素的變化。兩類因素變化所導(dǎo)致的國際原油價格變化對中國商品市場價格沖擊的作用機制有所不同。特質(zhì)性因素變化所導(dǎo)致的沖擊主要通過生產(chǎn)、貿(mào)易和預(yù)期等經(jīng)濟關(guān)系傳導(dǎo)。如由于石油輸出國組織減產(chǎn)而導(dǎo)致的國際原油價格上升會通過貿(mào)易渠道導(dǎo)致國內(nèi)油價上升，從而增加農(nóng)業(yè)生產(chǎn)投入，進而推高農(nóng)產(chǎn)品價格。共同因素所導(dǎo)致的沖擊既會通過經(jīng)濟關(guān)系傳導(dǎo)，也會通過金融渠道傳導(dǎo)。如美元匯率變化導(dǎo)致國際原油價格變動，進而通過貿(mào)易等經(jīng)濟渠道影響國內(nèi)大宗商品價格。另外，美元匯率變化會導(dǎo)致國際資金在國際原油市場和中國商品市場之間的流動以及投資者對國內(nèi)商品市場未來價格預(yù)期的變化，從而導(dǎo)致國際原油價格和中國商品價格同時變化。這部分中國商品價格變化并不是國際原油價格變化所引致。

根據(jù)以上分析可知，在分析國際原油價格變化對中國商品價格的影響時，有必要區(qū)分和識別共同因素和特質(zhì)性因素所導(dǎo)致的沖擊，這對于中國政府厘清沖擊來源采取有針對性的防御措施至關(guān)重要。然而以往的研究對此關(guān)注較少[4-6-7]，本文采用動態(tài)因子模型將國際原油價格區(qū)分為共同成分和特質(zhì)性成分，之后從靜態(tài)和動態(tài)兩個層面分析國際原油價格對中國商品價格的影響。

2研究模型設(shè)定

2.1廣義動態(tài)因子模型

本文采用兩階段廣義動態(tài)因素模型（GDFM）將國際原油收益率分解為共同成分和特質(zhì)性成分。模型的具體設(shè)定如下：

其中L是滯后算子，E[Yit]是Yit的期望，Xit和Zit是共同成分和特質(zhì)性成分。

2.2回歸模型設(shè)計

在識別出共同和特質(zhì)性成分后，為了研究國際原油市場價格的不同成分對中國商品市場價格的影響，本文構(gòu)建下列回歸模型。通過模型1，估算WTI價格對中國大宗商品市場價格的總體影響。通過模型2，可以確定WTI共同和特質(zhì)性成分對中國大宗商品市場價格的影響特征，確定WTI對中國大宗商品市場的價格影響的來源。

其中，Ridiosyncratic_WTI，t和Rcommon_WTI，t分別表示國際原油價格的特質(zhì)性成分和共同成分。Xi，t表示一系列控制變量。以往研究已經(jīng)證實包括原油在內(nèi)的大宗商品價格受到投資者情緒、地緣政治風(fēng)險、股票市場、美元匯率、金融壓力和經(jīng)濟不確定性的綜合影響[8]。為了準確測度國際原油對中國商品價格的影響，本文選擇如下控制變量：芝加哥期權(quán)交易所波動率指數(shù)（VIX）、MSCI世界股票市場指數(shù)（MCSI）、美元指數(shù)（USD）、美國金融壓力指數(shù)（FSI）、美國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）、地緣政治風(fēng)險指數(shù)（GRI）。

2.3TVP-VAR-DY

本文基于TVP-VAR（時變參數(shù)向量自回歸模型）的溢出指數(shù)方法來探索國際原油價格對中國商品市場的動態(tài)溢出效應(yīng)。TVP-VAR的溢出指數(shù)模型的設(shè)定如下：

第一步：構(gòu)建包括國際原油和中國商品市場收益率的TVP-VAR模型

xt=ψtxt-1+εt""εt|Ωt-1～N（0，∑t）（4）

vec（ψt）=vec（ψt-1）+vt""vt|Ωt-1～N（0，Rt）（5）

其中，xt，∑t和Ωt-1分別是n維收益率向量、獨立同分布擾動項、t-1時刻之前的可得信息集。TVP-VAR因為參數(shù)是時變的，所以比傳統(tǒng)VAR模型能更為準確的捕捉變量間的關(guān)系。根據(jù)Wold定理，上述表達式可以轉(zhuǎn)化為：

第二步：根據(jù)廣義誤差分解（GFED）計算變量間的溢出指數(shù)。變量j對變量i的H步預(yù)測的方差貢獻率可以表示為：

表示變量j對變量i的價格溢出效應(yīng)。同時，為了得到變量間的動態(tài)溢出效應(yīng)，參考以往的研究，采用滑動窗與TVP-VAR-DY相結(jié)合的方法，并設(shè)定窗口長度為250日（大約1年）。

3變量

首先，本文選擇紐約商品交易所的WTI原油期貨的連續(xù)合約收盤價作為國際原油價格的代理變量。其次，關(guān)于中國商品市場變量的選擇，為了分析的全面性，本文選擇10大類商品期貨指數(shù)作為中國商品市場的代理變量：能源（ENE）、化工（CHE）、有色金屬（NOF）、貴金屬（PRM）、焦炭（COK）、鋼鐵（IRO）、非金屬建筑材料（NMC）、農(nóng)產(chǎn)品（AGR）、油脂油料（OIF）和軟商品（SOF）。這十類商品全面覆蓋了中國上市交易的各類商品，因而代表了中國商品市場的整體情況。本研究的樣本期從2010年4月1日到2023年12月31日。WTI原油價格來自美國能源信息署網(wǎng)站，中國各類商品價格指數(shù)和各類控制變量數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)穩(wěn)定性，對所有價格進行對數(shù)差分處理。變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。表1的結(jié)果顯示所有的序列均是平穩(wěn)時間序列，LB檢驗結(jié)果表明所有序列均有自相關(guān)的特征。以上結(jié)果表明變量滿足采用VAR類模型的條件。

4實證結(jié)果

本文首先采用廣義動態(tài)因子模型將WTI收益率分為共同成分和特質(zhì)性成分，之后進行靜態(tài)分析和動態(tài)分析。

4.1靜態(tài)分析

為了識別國際原油價格的共同成分和特質(zhì)性成分對中國商品價格影響的異同，本文根據(jù)2.2的模型設(shè)計構(gòu)建兩個模型。其中模型1測度WTI價格對中國商品價格的總影響，模型2則測度了WTI價格的兩個分量對中國商品價格的影響。模型的估計結(jié)果如表2所示，為了節(jié)省空間，表2略去了控制變量的估計結(jié)果。表2的WTI、WTIY和WTIC分別表示W(wǎng)TI收益率、WTI收益率的特質(zhì)性成分和共同成分。

表2的估計結(jié)果顯示，F(xiàn)統(tǒng)計量均在1%的顯著性水平顯著，表明線性關(guān)系明顯存在，即本文構(gòu)建的線性回歸模型是合適的。根據(jù)模型1可知，WTI收益率對中國商品市場收益率有明顯的正向影響。國際原油價格上漲將會導(dǎo)致中國商品價格上漲，反之亦然。模型2的估計結(jié)果表明，在所有的模型中WTIC的系數(shù)均顯著為正，這表明因共同因素而引起的國際原油價格變動對中國商品價格有明顯的正向影響。而WTIY的系數(shù)除了在能源商品（ENE）的回歸模型中顯著為正外，在其他商品市場的回歸模型中則為負或不顯著。國際原油價格的特質(zhì)性成分對中國能源商品價格的正向影響的主要原因在于：特質(zhì)性成分的變化主要是因國際原油市場自身的特質(zhì)性因素（例如主要產(chǎn)油國減產(chǎn)）的變化而導(dǎo)致，代表國際能源市場需求供給等方面發(fā)生了變化，這會導(dǎo)致國內(nèi)能源市場供需結(jié)構(gòu)發(fā)生相似的變化，從而引起國內(nèi)能源價格同向變化。上述結(jié)果也表明國際原油市場的特質(zhì)性成分對大部分中國商品市場價格的影響在方向上明顯的異于共同成分的影響。國際原油價格的共同成分和特質(zhì)性成分對中國商品市場價格的影響具有明顯的異質(zhì)性。另外，根據(jù)表2可知，所有模型1的Ad-R2要遠小于模型2，這表明區(qū)分了國際原油價格的不同成分之后，模型的解釋力度有了較大提升。本文選擇的6類因素的變化所導(dǎo)致的國際原油價格的變化是中國商品市場價格的重要原因。最后，從系數(shù)的絕對值來看，國際原油價格的共同成分要遠大于特質(zhì)性成分，這表明共同因素是國際原油價格影響中國商品市場價格的主要原因。

4.2溢出網(wǎng)絡(luò)分析

本文采用TVP-VAR-DY法估計出國際原油收益率與中國商品市場收益率之間的靜態(tài)溢出指數(shù)，并根據(jù)市場間的凈溢出得到溢出網(wǎng)絡(luò)圖，進而分析國際原油價格的共同成分和特質(zhì)性成分在溢出網(wǎng)絡(luò)中地位。估計結(jié)果如圖1所示，其中藍色圓形和黃色圓形分別表示市場的凈溢出為正和負，面積越大表示該市場的凈溢出絕對值越大。箭頭表示市場間的凈溢出方向，箭頭的粗細表示凈溢出的幅度。

根據(jù)圖1可知：WTIC對中國商品市場總的凈溢出以及對所有的中國商品市場的價格凈溢出均為正。而WTIY雖然對中國商品市場總的凈溢出為正，但是對部分中國商品市場的凈溢出為負。無論是總的凈溢出還是市場間的成對凈溢出，WTIC的凈溢出幅度遠大于WTIY的凈溢出幅度。一方面，印證了WTI對中國商品市場價格的影響主要是共同因素變化所導(dǎo)致的結(jié)論。另一方面，表明WTIC和WTIY對中國商品市場的影響結(jié)構(gòu)在幅度和方向上具有明顯的異質(zhì)性。

4.3動態(tài)分析

以上分析僅僅是從靜態(tài)的角度分析國際原油價格對中國商品市場價格的影響，為更加全面的把握國際原油價格對中國商品市場的動態(tài)影響，本文采用滑動窗與TVP-VAR-DY相結(jié)合的方法考察兩者間的動態(tài)聯(lián)動。如圖2所示，其中藍色和橘紅色的線分別表示W(wǎng)TI價格的共同成分和特質(zhì)性成分對中國商品市場溢出效應(yīng)的動態(tài)變化。表3展示的是動態(tài)溢出指數(shù)的描述性統(tǒng)計，相關(guān)系數(shù)是WTIC和WTIY對中國商品市場動態(tài)溢出效應(yīng)間的相關(guān)系數(shù)，K-S檢驗主要用于檢驗兩個動態(tài)指數(shù)是否來自同一個分布。

根據(jù)圖2和表3可知：第一，WTI的兩個分量對中國商品市場價格的影響具有明顯的動態(tài)變化特征。兩個分量對中國商品市場價格的溢出效應(yīng)具有明顯的反向特征。第二，總體來看在樣本期內(nèi)，共同分量對中國商品市場價格的溢出效應(yīng)要明顯高于特質(zhì)性分量的溢出幅度，且特質(zhì)性分量的動態(tài)溢出效應(yīng)相對穩(wěn)定。第三，從兩個分量的動態(tài)溢出時序圖可以發(fā)現(xiàn)，兩者明顯遵循不同的變化模式。K-S檢驗結(jié)果也表明兩者來自不同分布的總體，這也證實了兩者遵循不同的模式。其原因可能是特質(zhì)性分量的溢出效應(yīng)主要是國際原油市場本身的特質(zhì)性因素的變化所導(dǎo)致的，即供給和需求等相對穩(wěn)定的因素所引起的。而共同分量的溢出效應(yīng)則主要是美元匯率、貨幣政策、地緣政治、經(jīng)濟狀況等金融類因素變化所導(dǎo)致的，這類因素的變化相對較為劇烈。

5結(jié)語

本文從特質(zhì)性視角出發(fā)，采用廣義動態(tài)因子模型、回歸分析和基于TVP-VAR的溢出指數(shù)法，多層次分析了國際原油價格對中國商品價格的影響。結(jié)果顯示：第一，國際原油價格對中國商品市場價格有明顯的動態(tài)影響，這種影響是共同因素和特質(zhì)性因素共同作用的結(jié)果。第二，共同因素所導(dǎo)致的國際原油價格變化對中國商品價格變化的影響幅度遠大于特質(zhì)性因素所導(dǎo)致的國際原油價格變化對中國商品價格變化的影響幅度，即國際原油價格變化對中國商品市場價格影響的來源主要是共同因素的變化。第三，國際原油價格的共同成分和特質(zhì)性成分對中國商品市場價格的影響在幅度、動態(tài)變化模式和溢出結(jié)構(gòu)方面具有明顯的異質(zhì)性。

本文從特質(zhì)性角度出發(fā)，全面分析了國際原油價格變化對中國商品市場價格的影響，研究結(jié)果對投資者調(diào)整投資組合和市場監(jiān)管者防范國際原油價格沖擊有重要的啟示意義。國際原油價格變化是全球投資者重點關(guān)注的變量之一，全面理解國際原油變化對中國商品市場價格的影響對于投資者來說至關(guān)重要，尤其是厘清國際原油變化的原因，準確識別共同因素和特質(zhì)性因素的影響有利于投資者根據(jù)國際經(jīng)濟、金融、政治、軍事、國際原油供給需求等多重因素的變化有針對性的調(diào)整投資策略，從而做出最優(yōu)的投資決策。對于市場管理者來說，維持國內(nèi)商品市場穩(wěn)定是首要任務(wù)。只有精準識別國際原油價格對中國商品市場的沖擊來源，才能制訂有針對性的防御措施。本文為市場監(jiān)管者識別國際原油沖擊來源及測度沖擊幅度等方面提供有益的參考。

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