最新一輪政策放松是由經(jīng)濟增長放緩引發(fā)的，其時機和范圍均超出了我們和投資者的預(yù)期。政府實施了貨幣寬松政策，并采取措施提振市場情緒。政策制定者作出了迄今為止最明確的承諾：將采取措施穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

我們認(rèn)為，最近的措施將有助于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，但提高價格和恢復(fù)需求方面還是會面臨挑戰(zhàn)。房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)拖累將導(dǎo)致需求出現(xiàn)相當(dāng)大的缺口，從而使經(jīng)濟增長低于目標(biāo)。通過投資來填補可能意味著過剩產(chǎn)能的持續(xù)增加，從而令一些壓力持續(xù)存在。消費是可行的替代增長源，但迄今為止提高消費的措施有限。我們預(yù)計政策制定者將采取財政寬松政策，但規(guī)?？赡懿蛔阋越鉀Q一些棘手的問題。

最近一輪寬松政策之后中國經(jīng)濟仍然存在三個問題，需求將出現(xiàn)短缺，公共財政前景將面臨挑戰(zhàn)，選擇投資抑或消費的辯論也將難以解決。政策制定者可能會采取足夠的寬松措施從社會動態(tài)的角度管理下行風(fēng)險，而不是充分管理總需求和一些難題。

最近的房地產(chǎn)寬松措施可能有助于阻止房價進一步下跌，但房地產(chǎn)活動仍將拖累經(jīng)濟增長。由于需求可能仍達不到要求，設(shè)定較高的實際GDP增長目標(biāo)意味著政策制定者要么必須大幅加大消費刺激力度，要么重新依賴過度投資。如果政策制定者繼續(xù)依靠過度投資來實現(xiàn)增長目標(biāo)，我們認(rèn)為，難題的解決可能會變得更加復(fù)雜。走向溫和、可持續(xù)通脹的道路，即實現(xiàn)2%-3%的GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）平減指數(shù)，仍然充滿挑戰(zhàn)。

需求缺口

房地產(chǎn)市場的寬松措施是朝著正確方向邁出的一步。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場基調(diào)的轉(zhuǎn)變是一個有意義的支撐，將支持房屋銷售持續(xù)改善。展望未來，地方政府和金融機構(gòu)可以更好地實施現(xiàn)有措施，例如庫存回購、白名單機制。如果現(xiàn)有措施仍不足以遏制下行趨勢，預(yù)計將出臺后續(xù)政策放松措施，例如2024年四季度回購開發(fā)商閑置土地，以及2025年上半年更大規(guī)模的庫存購買和城中村重建計劃。

不過我們認(rèn)為，政策目標(biāo)是為了穩(wěn)定而不是振興房地產(chǎn)市場，即提高房價。在這種背景下，現(xiàn)有政策下扭轉(zhuǎn)家庭的悲觀情緒仍具挑戰(zhàn)性。從宏觀角度來看，這意味著政策制定者可能能夠穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，從而解決負面財富效應(yīng)帶來的消費下行壓力。

我們一直在強調(diào)，僅是穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)這一項任務(wù)，面臨的挑戰(zhàn)已經(jīng)是巨大的。從結(jié)構(gòu)上看，中國總體人口增長率下降會對長期需求前景和房地產(chǎn)價格預(yù)期產(chǎn)生下行壓力。住房庫存仍然很高，一級市場（2000萬套）和二級市場（2300萬套）的庫存估計為4300萬套。而在建房亦達到800萬套。與過去12個月800萬套銷售運行率進行對比，短期內(nèi)庫存狀況明顯緩解的可能性較小。

雖然更好地實施庫存購買計劃和控制新房建設(shè)的承諾肯定會有所幫助，但庫存過剩的規(guī)模仍然需要一段較長的時間才能消除，然后回到更合理的水平。此外，降低新建住房建設(shè)規(guī)模會對房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生額外的拖累，并造成更多的需求缺口。

目前，政策制定者仍以相對較高的實際GDP增長為目標(biāo)，因此政策制定者正在加大對工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施活動的過度投資，以幫助彌補房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府留下的需求缺口。但對工業(yè)活動和基礎(chǔ)設(shè)施的投資規(guī)模并非基于需求前景。

過度投資問題仍未得到解決。按照這一思路，自2019年二季度以來，工業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)業(yè)貸款合計增加了7.6萬億元，超過了房地產(chǎn)行業(yè)貸款6.4萬億元的下降。反映這一點的是，制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資分別以8%和6.2%的強勁速度增長，而房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增長率為-10.2%，社會消費品零售總額增長率為2.1%。這種做法導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩、回報率下降和其他棘手的問題?？紤]到過度投資的規(guī)模，我們認(rèn)為政策制定者需要大幅削減新投資。

財政狀況

需求不足必須通過支持私人消費增長的財政寬松政策來彌補。然而，財政支出受到制約。挑戰(zhàn)在于，在收入增長受到限制、廣義赤字已然很大且公共債務(wù)水平已然很高的情況下，政策制定者必須大幅增加支出承諾。

財政狀況對放松政策構(gòu)成制約。房地產(chǎn)市場的持續(xù)調(diào)整已對公共財政帶來不利影響。事實上，廣義財政赤字水平起點較高，再加上已經(jīng)較高的公共債務(wù)水平，使得政策制定者遲疑于提供有意義的逆周期財政支持。盡管收入減少，但他們?nèi)钥刂浦С霾⒖s小了赤字。

收入的壓力來自兩個方面，首先，房地產(chǎn)市場疲軟，對土地出讓造成壓力。自2021年峰值以來，土地出讓凈收入已縮水約三分之一。這對地方政府造成了特別沉重的負擔(dān)，因為自2016年稅制改革以來，地方政府越來越依賴這一收入來源。地方政府融資平臺債券凈發(fā)行量也有所減弱，2024年實際上下降了約2600億元。從占GDP百分比來看，土地出讓凈收益已從2021年一季度峰值的3.6%下降至目前的1.8%。地方政府的支出能力受到限制，在某些情況下甚至影響到基本服務(wù)的提供。2024年初至今，地方政府融資平臺債券發(fā)行量的凈下降和土地出讓收益的減弱，在中國廣義財政赤字縮減的4.5個百分點中，造成了1.8個百分點的影響。

與此同時，企業(yè)收入增長減弱和家庭收入增長放緩也對稅收收入造成下行壓力。8月稅收收入增速從2016年-2019年平均6.2%放緩至三個月平均-5.9%，稅收收入占GDP的比重從2016年-2019年的17%下降至目前的13.5%。

最近的一攬子措施還包括政策制定者承諾部署“必要的財政支出”。在此背景下，我們預(yù)計，即將召開的全國人大常委會會議有望批準(zhǔn)一項價值1萬-2萬億元的適度補充預(yù)算。根據(jù)媒體報道，1萬億元將用于管理地方政府債務(wù)，其余部分將作為實際刺激措施，旨在支持消費，包括消費品以舊換新計劃和對兩個或兩個以上孩子家庭的補貼。從這個角度來看，在其他條件相同的情況下，2萬億元的補充預(yù)算將導(dǎo)致廣義財政赤字占GDP的比重擴大1.6%，但這仍然不足以抵消今年的下降。根據(jù)政治局會議關(guān)于支持消費、低收入家庭和弱勢群體的表態(tài)，補充預(yù)算可能包括消費支持，即擴大消費品以舊換新計劃和增加對經(jīng)濟弱勢群體的財政支持。此外，還可向地方政府提供財政支持，以維持基本支出。

所需財政刺激的規(guī)模是主要挑戰(zhàn)。由于我們預(yù)計需求不足和一些其他難題將持續(xù)存在，因此將需要持續(xù)采取進一步的財政刺激措施。換句話說，從現(xiàn)在起，財政擴張的要求只會增加。盡管擴張性財政政策的力度沒有硬性限制，但我們認(rèn)為，在財政赤字巨大、公共債務(wù)水平高企的背景下，政策制定者可能自然不愿意提供大幅寬松的政策。

增長組合之爭

投資還是消費？正如我們之前強調(diào)，政策制定者更偏向投資，因為投資可以創(chuàng)造有形資產(chǎn)、就業(yè)和收入增長，而提高消費被視為對經(jīng)濟的一次性提振，但會為下一代創(chuàng)造債務(wù)。此外，增加社會福利支出以支撐合理消費率需要長期投入，而不能被當(dāng)作逆周期需求管理工具。與此相關(guān)的是，承諾實現(xiàn)相對較高的增長目標(biāo)意味著需要采取更大規(guī)模的與消費相關(guān)的財政寬松政策，并急需減少過度投資。增長結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變也將緩解一些壓力。我們的觀點是，寬松的政策足以控制社會動態(tài)的下行影響，但不足以充分管理總需求和一些其他難題。

過度依賴投資作為增長動力仍在造成產(chǎn)能過剩，以及一系列棘手的問題。如果政策制定者繼續(xù)通過增加投資來捍衛(wèi)實際GDP增長，那么一些壓力就有可能加劇。對比當(dāng)今中國與上世紀(jì)90年代的日本，中國的投資占GDP的比重達到41%，而日本在1993年投資占GDP的比重為32%。此外，雖然日本名義資本支出（不包括房地產(chǎn)）有所減少，但中國除房地產(chǎn)以外的固定資產(chǎn)投資等效指標(biāo)卻持續(xù)上升。依賴過度投資將產(chǎn)生低回報和其他方面持續(xù)的壓力，債務(wù)占GDP的比率將進一步上升。企業(yè)盈利能力疲弱將意味著工資增長持續(xù)面臨下行壓力，進而給消費增長帶來壓力。

通過刺激消費來管理實際GDP增長，這將有助于經(jīng)濟擺脫一些嚴(yán)峻問題。我們認(rèn)為，最好的結(jié)果是政策制定者轉(zhuǎn)向通過增加社會保障相關(guān)支出而不是過度投資來刺激消費，從而管理總需求缺口。這將有助于實現(xiàn)名義GDP增長正常化、提高企業(yè)回報并遏制工資增長下行勢頭。

編輯：陸玲