A股市場經(jīng)過30多年的發(fā)展，已經(jīng)成為市值規(guī)模全球第二的大市場，但被詬病較多的是，A股市場的融資功能發(fā)揮得比較好，而投資功能（或賺錢效應）發(fā)揮欠佳。于是達成的共識是今后要著力發(fā)揮其投資功能，弱化其融資功能。在股權(quán)融資方面，則提出了“嚴把發(fā)行上市準入關(guān)，加快形成應退盡退、及時出清的常態(tài)化格局”的對策。而針對A股市場波動大、估值水平持續(xù)下行的現(xiàn)狀，達成的共識是“推動中長線資金入市”，擴大耐心資本占比，以實現(xiàn)股市穩(wěn)中向好的目標。此外，還有一個“共識”認為讓股市上漲能夠促消費。

本文將就以上這些“共識”進行深入探討，提出不同看法。

IPO規(guī)模縮減似無助于A股趨穩(wěn)

2022年前三季度，A股IPO融資規(guī)模達4370億元，成為全球新股發(fā)行規(guī)模最大的市場；2023年前三季度A股IPO募資總額3236億元；2024年前三季度A股IPO融資總額只有478億元，僅69家公司上市，相比2022年的304家公司上市，大幅減少87%。也就是說2024年以來，A股市場的融資功能已經(jīng)大幅退化。

事實上從2023年開始，A股市場的融資規(guī)模就出現(xiàn)了明顯下降，今年更是降低至罕見的低位。但在今年9月24日之前，A股的走勢仍然比較弱，并沒有因為融資規(guī)模的下降而改觀。

9月24日以后A股走強，重要原因是國務院多個部委推出刺激經(jīng)濟和活躍資本市場的增量政策，與IPO規(guī)?？s減沒有直接關(guān)系。

從歷史上看，A股市場先后共有9次暫停新股發(fā)行，盡管當時暫停新股發(fā)行能起到穩(wěn)定股市的作用，但之后股市又開始走弱，核心原因是當時A股市場的估值水平總體偏高。

筆者曾做過以下統(tǒng)計，即從1990年至2018年末的28年間，A股價格既受到盈利增長的正貢獻，又受到估值水平下移的負貢獻，其中估值水平下移對股指的負貢獻大約每年為2%左右。

一個靠調(diào)節(jié)股票發(fā)行節(jié)奏來尋求市場穩(wěn)定的股市，本質(zhì)上就是市場各參與方不成熟的表現(xiàn)。筆者曾在2017年撰文《勝利者的悲哀》，認為盡管投資者成功地讓新股發(fā)行暫停，卻沒有因此而提高其投資收益率。

A股市場真的很低迷嗎？

大家普遍都認為A股市場熊長牛短，從指數(shù)的表現(xiàn)看確實如此，滬深300指數(shù)2015年最高達到5380點，之后就一路下行，2021年達到5930點，之后又一路下行，如今雖有反彈，但只有4000點上下。

有人認為，由于限價發(fā)行的新股上市后總是高開低走，因而拖累指數(shù)上漲。鑒于此，筆者在2020年6月份曾撰文建議新股上市后其計入指數(shù)的時間從上市后第11個交易日改為一年后計入上證綜指。盡管該建議被采納，使得上證綜指的表征性更加合理，但仍然不改該指數(shù)的長期走弱趨勢。

但如果比較全球主要股市的換手率水平，發(fā)現(xiàn)A股的換手率明顯領先于美國的納斯達克指數(shù)和標普500指數(shù)所覆蓋的上市公司，如滬深300指數(shù)在2021年見頂之后，一路下行，而美股則一路上行。

實際上A股市市場的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的換手率比滬深300更高，說明A股市場的活躍度要明顯超過全球任何一個主要股市。因此不能把A股的股價表現(xiàn)不佳等同于市場低迷，即A股市場的活躍度始終很高。

既然活躍度那么高，那么A股的估值水平是否被低估了呢？從全球主要股市的最新數(shù)據(jù)表明，估值（P/E）最低的仍是港股，為9.6倍，其次是滬深300，為12.6倍，標普500為28.4倍，納斯達克指數(shù)估值水平最高，為43.7倍。從股息率看，恒生指數(shù)為4.0%，滬深300為3.0%，標普500為1.2%，納斯達克指數(shù)為0.7%。

無論是市盈率（P/E）還是股息率，它們反映的只是過去，但A股這些年來一個顯著的變化就是盈利增速放緩了，買股票就是買未來，因此，P/E/G才是一個對未來估值的重要指標。

一般而言，公司預期年均盈利增長率超過市盈率被認為的具有投資價值的，如市盈率20倍，而盈利增長率能持續(xù)保持20%以上，即P/E/G要小于1。這些年來，A股的平均PE水平顯著回落，但上市公司的總盈利增速也是下降的。其中最近兩年（2023年和2024年）所有上市公司的合計稅后利潤均略有下降。

IPO恢復常態(tài)化：利大于弊

A股市場是一個以個人投資者為主的市場，這些年來監(jiān)管層一直提倡發(fā)展機構(gòu)投資者，吸引中長線資金入市。與十年期相比，A股的機構(gòu)投資者數(shù)量明顯增加，市場規(guī)范化程度不斷提高。但同時也要看到，長線資金的入市比例并不高。

一般而言，大市值公司的股價波動性會小于中小市值公司。再比較中美股票的市值結(jié)構(gòu)，美股超過100億美元市值的公司有854家，A股只有167家。美股超過1000億美元市值的公司有127家，A股只有10家。

同時，A股還存在中小市值公司的估值水平偏高問題。如美股市值中位數(shù)為6.9億美元，按最新匯率算為50億人民幣，而A股市值中位數(shù)為38.6億人民幣，說明美股上市公司的規(guī)模普遍比A股大。此外，美股低于1億美元市值的公司有1468家，A股只有103家。

A股的小市值公司數(shù)量少，主要原因是市場給予中小市值公司較高的估值導致的。所謂的“炒短、炒新、炒小”習俗長期存在。如科創(chuàng)板開設已超過五年，共有273家科創(chuàng)板股票跌破發(fā)行價，占比達到47.3%，這也導致了科創(chuàng)板指數(shù)的走弱。有一個比較主流的觀點認為這是因為上市質(zhì)量把關(guān)不嚴引起的，但注冊制的核心是信息充分披露，納斯達克上市公司質(zhì)量一定不如我國的科創(chuàng)板，差別在于它們實行嚴格的退市制度，把質(zhì)量低劣的股票剔除。

作為新興市場，相當一部分個人投資者喜歡聽故事，不喜歡講估值，導致很多中小市值公司交易非?；钴S，估值水平長期居高不下。30多年來，A股市場始終沒有出現(xiàn)成熟市場常見的新股發(fā)行難問題，長期呈現(xiàn)出供不應求的局面，故恢復常態(tài)化IPO并不會對A股帶來多少沖擊，若采取優(yōu)勝劣汰機制，反而能讓股市健康成長，股指欣欣向榮。

從存量與增量的關(guān)系看，當存量規(guī)模較小的時候（如90年代），IPO帶來的增量對存量的影響比較大，故當時暫停新股發(fā)行是可以理解的。如今A股市場市值80多萬億元，共有5360余家上市公司，若每年增加200家IPO，也只占存量比例的3%多一點。

實際上注冊制已經(jīng)為更多中小企業(yè)上市提供了便利，只要做到信息充分披露，嚴格執(zhí)行退市制度，是完全可以滿足投資者投資中小市值股票的需求。在股市陸港通開通已經(jīng)10年的情況下，A股的價格仍然普遍高于其對應的H股，說明了什么？說明A股的投資者對于“估值”的絕對水平或股息率高低并不是很看重，比較在意的恐怕還是能否獲得價差收益。

提高上市公司質(zhì)量是一個長期任務，不可能在短期內(nèi)立竿見影。假設高質(zhì)量的優(yōu)秀公司占比為10%，上市100家，只有10家優(yōu)秀企業(yè)，那么，上市1000家呢？就有100家，可以大幅增加A股市場的價值投資標的。而且在供給大幅增加的作用下，中小市值公司整體估值水平偏高現(xiàn)象可以逐步消失。

總之，要更多發(fā)揮市場機制的自動調(diào)節(jié)功能，提高市場的透明度，陽光是最好的防腐劑。注冊制強調(diào)的是事中、事后監(jiān)管，讓違規(guī)者付出沉重的代價，才是對市場參與者最好的警示和教育。（本文有刪減）