從信息類型、違規(guī)主體、交易方式和處罰定性四個(gè)維度，觀察近年來中國證監(jiān)會(huì)對(duì)避損型內(nèi)幕交易的執(zhí)法實(shí)踐，可初步勾勒出避損型內(nèi)幕交易處罰的基本“圖譜”。其中涉及的利空型內(nèi)幕信息如何認(rèn)定、避損型內(nèi)幕交易信息的重大性如何判斷、上市公司內(nèi)部人員是否一定知悉利空信息、大宗交易是否構(gòu)成內(nèi)幕交易等關(guān)鍵問題，值得深入探討

近年來，內(nèi)幕交易執(zhí)法一直是我國證券執(zhí)法的重點(diǎn)，查處數(shù)量在行政與刑事案件中占較大比例。相比而言，我國對(duì)內(nèi)幕交易案件的查處數(shù)量與嚴(yán)厲程度，已經(jīng)比肩甚至超過以美國為代表的相對(duì)發(fā)達(dá)市場。

據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，2024年上半年中國證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕交易處罰的44人次中，有39人次進(jìn)行“獲利型”內(nèi)幕交易，3人次進(jìn)行“避損型”內(nèi)幕交易，2人次涉及泄露內(nèi)幕信息。雖然避損型內(nèi)幕交易的數(shù)量和占比均相對(duì)較少，但鑒于其通常由上市公司內(nèi)部人員直接進(jìn)行，且千萬級(jí)別的違法所得屢見不鮮，危害性不能被忽視。因此，勾勒避損型內(nèi)幕交易處罰的基本“圖譜”，并對(duì)其中涉及的新問題進(jìn)行剖析，十分重要。

四大監(jiān)管關(guān)注點(diǎn)與實(shí)踐中的待解難題

信息類型

在信息類型上，首先需要明確，避損型內(nèi)幕交易系違法行為人利用其知悉的利空型內(nèi)幕信息，提前賣出股票實(shí)現(xiàn)避損的交易行為。這一定義非常關(guān)鍵，利空消息實(shí)踐中可以分為兩類：一是財(cái)務(wù)類消息，二是經(jīng)營類消息。這兩類信息都能夠涵蓋證券法第八十條列舉的12類“重大事件”，其中財(cái)務(wù)類信息占絕對(duì)主流。

具體來說，財(cái)務(wù)類信息包括公司重大虧損或者重大損失、實(shí)控人資金占用、商譽(yù)減值、收購標(biāo)的方業(yè)績承諾失敗等。例如因金科文化2019年度業(yè)績虧損事項(xiàng)、控股股東及其關(guān)聯(lián)方大額非經(jīng)營性資金占用事項(xiàng)，浙江證監(jiān)局對(duì)內(nèi)幕信息知情人王某在信息公開前的賣出交易進(jìn)行處罰。

而經(jīng)營類負(fù)面信息則主要是公司內(nèi)部人員被公安機(jī)關(guān)采取強(qiáng)制措施或者被中國證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)立案調(diào)查等。例如因昊志機(jī)電實(shí)控人被公安機(jī)關(guān)采取監(jiān)視居住的刑事強(qiáng)制措施，昊志機(jī)電董事長湯某君在該信息公開前賣出股票，避損近240萬元，被中國證監(jiān)會(huì)采取沒一罰二的行政處罰。那么在執(zhí)法實(shí)踐中，究竟應(yīng)如何判斷某事項(xiàng)是否屬于“重大事件”，進(jìn)而構(gòu)成內(nèi)幕信息呢？

違規(guī)主體

在違規(guī)主體上，進(jìn)行避損型內(nèi)幕交易的大都為法定內(nèi)幕信息知情人。例如，在金科文化案中，王某系上市公司董事長；在昊志機(jī)電案中，湯某君也是董事長。除此之外，在華民股份案中，董事長熊某提前獲知實(shí)控人、前任董事長盧某1被立案調(diào)查的內(nèi)幕信息，避損近94萬元；通鼎互聯(lián)收購百卓網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)，交易對(duì)方做出業(yè)績承諾，但在2019年度預(yù)計(jì)虧損4.95億元，在公司2019年度業(yè)績預(yù)告發(fā)布前，時(shí)任董事錢某芳清倉避損1700萬元，被江西證監(jiān)局采取沒一罰三的處罰。

不難理解，在避損型內(nèi)幕交易中，“有股可賣”才能在得知利空消息后賣出股票。換言之，持有股票、擁有信息是進(jìn)行避損型內(nèi)幕交易的兩個(gè)必備前提，缺一不可。結(jié)合上市公司內(nèi)部人員天然的信息優(yōu)勢(shì)和持股優(yōu)勢(shì)，其進(jìn)行避損交易自然更為常見。

相比之下，在大眾更為熟知的獲利型交易中，上市公司的外部人員可以在得知利好消息后空倉買入，不受原有持股數(shù)量的限制，其潛在違規(guī)主體自然擴(kuò)展到“所有人”。但值得追問的是：是否只要當(dāng)事人系上市公司的法定內(nèi)幕信息知情人，中國證監(jiān)會(huì)就必然能夠推斷該人員知悉重大利空消息，進(jìn)而禁止其在敏感期內(nèi)的賣出交易？

交易方式

在交易方式上，近年來內(nèi)幕信息知情人通過大宗交易進(jìn)行避損更加常見。

例如，2016年數(shù)知科技公告稱，擬收購海外BBHI公司100%股權(quán)。2020年一季度開始，受BBHI業(yè)績大幅下滑的影響，數(shù)知科技的經(jīng)營情況開始變差。2020年12月23日，數(shù)知科技發(fā)布公告稱，4家全資子公司經(jīng)營狀況持續(xù)惡化，預(yù)計(jì)2020年度將計(jì)提商譽(yù)減值約56億元至61億元。同時(shí)，公司實(shí)控人、董事長張某勇在該信息公開前將其股票以打折的方式吸引受讓方承接，規(guī)避損失約502萬元，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)其處以沒一罰六的處罰。

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)過往執(zhí)法實(shí)踐，通過大宗交易進(jìn)行內(nèi)幕交易的案例不在少數(shù)。經(jīng)檢索2017年至2024年案例，相關(guān)處罰決定書共有8份，從中可以發(fā)現(xiàn)四個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。第一，通過大宗交易避損的均為上市公司內(nèi)部人員，且?guī)缀跏嵌麻L，這與前文對(duì)違規(guī)主體的觀察結(jié)論保持一致。第二，內(nèi)幕信息均為公司重大虧損或者終止發(fā)行股份購買資產(chǎn)。第三，避損成功概率并不高，14個(gè)主體中近三成避損失敗，這也和我們過往的觀察結(jié)論一致，即相比獲利型交易，避損型內(nèi)幕交易能否成功實(shí)現(xiàn)，不確定性更高。這可能是因?yàn)槭袌鰧?duì)特定事項(xiàng)抱有“利空出盡”的態(tài)度，所以信息公布后股價(jià)不跌反漲。第四，市場禁入年限逐年升高，從2017年的無一例市場禁入，到2023年數(shù)例3年至5年的市場禁入，再到2024年終身市場禁入的出現(xiàn)，可以看出中國證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司內(nèi)部人員避損型內(nèi)幕交易的資格罰力度正在升級(jí)。

另外，2024年數(shù)知科技案中“沒一罰六”的處罰，也是新證券法下處罰力度大幅升級(jí)的新嘗試（舊證券法頂格處罰為“沒一罰五”），由此可見監(jiān)管部門對(duì)于內(nèi)部人員內(nèi)幕交易，尤其是在上市公司瀕臨退市期間的“棄城逃跑”容忍度越發(fā)降低。那么，在通過大宗交易避損的案例更加常見的當(dāng)下，大宗交易與通常的集中競價(jià)交易有何區(qū)別，是否會(huì)影響內(nèi)幕交易的認(rèn)定？

處罰定性

在處罰定性上，限制期交易和避損型內(nèi)幕交易的模糊邊界仍待劃清。

例如，若上市公司定期報(bào)告存在重大虧損，董監(jiān)高可能在公告前就知悉并賣出股票，該行為似乎構(gòu)成避損型內(nèi)幕交易。同時(shí)，根據(jù)《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》（2022年修訂）第十二條第一款的規(guī)定，“上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在下列期間不得買賣本公司股票：（一）上市公司年度報(bào)告、半年度報(bào)告公告前30日內(nèi)”，上述交易行為又構(gòu)成敏感期交易。那么，對(duì)于內(nèi)幕交易和敏感期交易的競合，應(yīng)如何分析判斷？

例如，在黑龍江證監(jiān)局做出的〔2024〕1號(hào)《處罰決定書》中，在威帝股份披露2023半年度業(yè)績預(yù)虧公告的前10日內(nèi)，董事陳某華通過大宗交易賣出威帝股份合計(jì)664萬股，黑龍江證監(jiān)局按照敏感期交易而非內(nèi)幕交易對(duì)陳某華進(jìn)行處罰。相比之下，在金科文化案中，當(dāng)事人作為董事長在上市公司存在重大虧損的2019年年度報(bào)告公告前賣出股票，卻被認(rèn)定為內(nèi)幕交易，上述兩案的處罰邏輯為何不同？

如何看待避損型內(nèi)幕交易的核心問題？

針對(duì)上述避損型內(nèi)幕交易在信息類型、違規(guī)主體、交易方式和處罰定性的相關(guān)實(shí)踐問題，我們嘗試給出自己的觀察結(jié)論。

第一，在利空型內(nèi)幕信息的認(rèn)定方面，確定性并非內(nèi)幕信息的構(gòu)成要件。在避損型內(nèi)幕交易中，內(nèi)幕信息的核心是重大性和未公開性，這和獲利型交易并無差異，監(jiān)管部門并不要求內(nèi)幕信息具有完全確定性。例如，在通鼎互聯(lián)案中，當(dāng)事人申辯稱，合并口徑虧損預(yù)估數(shù)字的初步形成時(shí)間點(diǎn)是2020年1月21日。但監(jiān)管部門認(rèn)為，百卓網(wǎng)絡(luò)2019年度經(jīng)營業(yè)績預(yù)計(jì)虧損，通鼎互聯(lián)收購百卓網(wǎng)絡(luò)形成的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備等事項(xiàng)，已具有一定的明確性和重大性，即應(yīng)當(dāng)認(rèn)定內(nèi)幕信息已經(jīng)形成，而無須達(dá)到預(yù)估數(shù)據(jù)與公告數(shù)據(jù)一致的確定程度。此處遺留的核心問題是：避損型內(nèi)幕交易的內(nèi)幕信息敏感期應(yīng)從何時(shí)起算？換言之，當(dāng)上市公司經(jīng)營狀況惡化或者業(yè)績下滑，達(dá)到什么程度或者哪一個(gè)指標(biāo)明確發(fā)出信號(hào)，才正式形成利空型內(nèi)幕信息？對(duì)該時(shí)間節(jié)點(diǎn)的認(rèn)定，直接關(guān)涉當(dāng)事人是否構(gòu)成避損型內(nèi)幕交易（在該節(jié)點(diǎn)前賣出，自然不構(gòu)成內(nèi)幕交易），其重要性不言而喻。

第二，關(guān)于避損型內(nèi)幕交易信息的重大性判斷，依然值得深入研究。目前，在證券虛假陳述責(zé)任糾紛的審判中，“量價(jià)敏感性”已經(jīng)成為判斷證券信息重大性的實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。從理論上來說，內(nèi)幕信息和虛假陳述對(duì)應(yīng)的證券信息應(yīng)無本質(zhì)區(qū)別。但是，對(duì)于通過缺乏“量價(jià)敏感性”以否定信息重大性的申辯意見，監(jiān)管部門通常不予采納。例如，在〔2021〕83號(hào)《處罰決定書》中，當(dāng)事人提出“終止事項(xiàng)公告之日，該股股價(jià)僅小幅下跌，且此后一段時(shí)間股價(jià)持續(xù)上漲，可見涉案信息不符合重大性要求”。對(duì)此，中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)為“某一信息公開后股價(jià)變化幅度不大，并不能絕對(duì)地說明該信息不具備重大性”。因此，若將證券民事賠償?shù)膶徟兴悸愤w移到內(nèi)幕交易行政處罰判斷中，對(duì)于優(yōu)化行政處罰說理以及統(tǒng)一證券違法行為裁量標(biāo)準(zhǔn)或許有所助益。

第三，在違規(guī)主體的認(rèn)定方面，并非只要是上市公司內(nèi)部人員就必然知悉利空信息。對(duì)于財(cái)務(wù)類內(nèi)幕信息，中國證監(jiān)會(huì)通常僅簡要描述上市公司對(duì)定期報(bào)告的審議流程，具體包括會(huì)計(jì)師進(jìn)場審計(jì)、中介機(jī)構(gòu)與公司人員會(huì)議召開情況、“三會(huì)”審議情況等，作為內(nèi)部人員的董監(jiān)高自然會(huì)包括在對(duì)應(yīng)流程中，從而監(jiān)管部門能夠判定其應(yīng)當(dāng)知悉內(nèi)幕信息。對(duì)于經(jīng)營類內(nèi)幕信息，特別是作為內(nèi)部人員無法直接獲取的信息，中國證監(jiān)會(huì)則會(huì)結(jié)合多類環(huán)境證明其“知悉”，特別是對(duì)公司有關(guān)人員被采取強(qiáng)制措施或者立案調(diào)查，監(jiān)管部門常通過大量的事實(shí)描述加以證明。例如，在昊志機(jī)電案中，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)湯某君知悉內(nèi)幕信息的過程進(jìn)行了詳細(xì)描述，指出其知悉湯某清（被監(jiān)視居住人）購買洗漱用品、即將收取公安部門法律文書、聯(lián)系詢問監(jiān)視居住地址等，并且在與湯某清的律師溝通中，直接了解到后者被監(jiān)視居住。再如，在前述華民股份案中，中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)為熊某綜合盧某2被留置、自己和多位同事親屬均未能電話聯(lián)系上盧某1以及盧某1缺席約定的重要談判會(huì)議等客觀情況，基本判斷盧某1的失聯(lián)應(yīng)是與盧某2一樣被采取了強(qiáng)制措施，熊某亦進(jìn)行了自認(rèn)，因此其為內(nèi)幕信息知情人。在北京高院做出的（2018）京行終445號(hào)行政判決書中，認(rèn)為中國證監(jiān)會(huì)需要對(duì)基礎(chǔ)事實(shí)承擔(dān)舉證責(zé)任，基礎(chǔ)事實(shí)是推定事實(shí)的基礎(chǔ)，而不能僅僅依靠非直接證據(jù)予以推定。如今中國證監(jiān)會(huì)越發(fā)詳盡的處罰決定書即為了更好地滿足上述基礎(chǔ)事實(shí)的證明標(biāo)準(zhǔn)。

第四，在交易方式方面，對(duì)于大宗交易是否構(gòu)成內(nèi)幕交易的判斷，需要回歸內(nèi)幕交易規(guī)制的本身目的。盡管在部分案件中，當(dāng)事人曾經(jīng)提出大宗交易區(qū)別于常見的集中競價(jià)交易，不能構(gòu)成內(nèi)幕交易，但證券法第五十三條第一款規(guī)定“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券”，并未排除大宗交易。換言之，在內(nèi)幕交易中，交易對(duì)象可以是不特定的多人，也可以僅為大宗交易的單一相對(duì)方。此時(shí)，法律保護(hù)的投資者可以是多人，也可以是一人，并不僅因交易未以集中競價(jià)方式進(jìn)行而不具備違法性。從實(shí)踐看，大宗交易的賣方多為上市公司的“大小非”，賣方基于工作（高管）和身份（股東），擁有天然的信息優(yōu)勢(shì)地位，因此通過大宗交易進(jìn)行的內(nèi)幕交易，通常為避損型內(nèi)幕交易。若僅因交易方式不同，就豁免有關(guān)人員的行政責(zé)任，無疑與內(nèi)幕交易規(guī)制的立法目的相去甚遠(yuǎn)。

第五，在處罰定性方面，區(qū)分限制期交易和避損型內(nèi)幕交易的關(guān)鍵或許在于當(dāng)事人是否明確知悉內(nèi)幕信息。對(duì)比威帝股份案中的“業(yè)績預(yù)虧”信息和“董事”身份，以及金科文化案中的“年度虧損”信息和“董事長”身份，似乎后者知悉內(nèi)幕信息的概率更大。疑問在于：作為法定信息知情人，是否必然對(duì)上市公司的信息事無巨細(xì)地知悉？前文已經(jīng)對(duì)該疑問進(jìn)行了部分回答，而北京大學(xué)彭冰教授在《內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究》中認(rèn)為，對(duì)于法定內(nèi)幕信息知情人是否明確知悉某類信息，應(yīng)結(jié)合知情人的身份和信息種類進(jìn)行綜合判斷。例如：由于業(yè)績快報(bào)不需要董事會(huì)審議，所以不在公司任職的獨(dú)立董事在公告前應(yīng)當(dāng)無法知悉，除非監(jiān)管部門有明確證據(jù)加以證明。因此，對(duì)于某項(xiàng)違規(guī)交易行為究竟屬于內(nèi)幕交易還是敏感期交易，或許關(guān)鍵在于監(jiān)管部門能否充分證明當(dāng)事人知悉利空信息。

總之，避損型內(nèi)幕交易在違規(guī)查處的案件中占比較小，但近年來由于各類退市指標(biāo)趨嚴(yán)，影響公司上市地位的財(cái)務(wù)類、非財(cái)務(wù)類信息成為利空型內(nèi)幕信息的概率顯著提升，上市公司的內(nèi)幕信息知情人需要高度關(guān)注自己的交易行為，將避損型內(nèi)幕交易作為內(nèi)幕交易防控的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)予以關(guān)注。

作者供職于天冊(cè)（深圳）律師事務(wù)所