上市公司破產(chǎn)重整引入重整投資人時(shí)，必須審慎處理其與債權(quán)人、中小投資者等相關(guān)方的利益平衡問(wèn)題。如能進(jìn)一步完善規(guī)則，賦予中小投資者一定話語(yǔ)權(quán)，將有利于切實(shí)保護(hù)中小投資者利益

10月23日仁東控股發(fā)布公告稱(chēng)，公司、臨時(shí)管理人分別與投資人聯(lián)合體成員或其指定主體簽署《預(yù)重整投資協(xié)議》，本次預(yù)重整戰(zhàn)略投資者受讓價(jià)為1.30元/股、財(cái)務(wù)投資者受讓價(jià)為2.00元/股，都遠(yuǎn)低于預(yù)重整投資協(xié)議簽署日收盤(pán)價(jià)7.06元/股，受到部分投資者質(zhì)疑。

根據(jù)《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第14號(hào)——破產(chǎn)重整等事項(xiàng)》規(guī)定，重整投資協(xié)議涉及重整投資人受讓上市公司資本公積轉(zhuǎn)增股份的，相關(guān)受讓股份價(jià)格定價(jià)應(yīng)當(dāng)合理、公允，不得損害中小投資者利益。相關(guān)受讓股份價(jià)格低于上市公司股票在投資協(xié)議簽署當(dāng)日收盤(pán)價(jià)80%的，上市公司或者管理人應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)出具專(zhuān)項(xiàng)意見(jiàn)并予以披露。

公司財(cái)務(wù)顧問(wèn)中信證券在專(zhuān)項(xiàng)意見(jiàn)中做出說(shuō)明，包括上市公司存在重整失敗而被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)重整投資人面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)；投資人承擔(dān)股份鎖定承諾義務(wù)及鎖定期內(nèi)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，本次重整戰(zhàn)略投資人取得轉(zhuǎn)增股票承諾鎖定36個(gè)月，其他財(cái)務(wù)投資人承諾鎖定12個(gè)月；預(yù)重整戰(zhàn)略投資人、財(cái)務(wù)投資人受讓公司股票的價(jià)格分別為預(yù)重整投資協(xié)議簽署當(dāng)日收盤(pán)價(jià)的18.41%和28.33%，高于部分市場(chǎng)同類(lèi)重整案例，具備一定合理性。這些理由似乎也有一些道理。

在此前上市公司重整案例中，確實(shí)有相當(dāng)多的重整投資人受讓股票價(jià)格低于投資協(xié)議簽署當(dāng)日收盤(pán)價(jià)80%的情況，甚至低于20%的情況也有。換句話說(shuō)，80%這一比例并非絕對(duì)不可逾越，財(cái)務(wù)顧問(wèn)出具專(zhuān)項(xiàng)意見(jiàn)就可不受其約束。筆者建議，既如此，不如取消這一比例限制，以免產(chǎn)生諸多誤解。

在上市公司重整過(guò)程中，要維護(hù)中小投資者利益，或可從兩個(gè)方面予以完善。

首先，是應(yīng)明確上市公司轉(zhuǎn)增股本的比例。資本公積轉(zhuǎn)增股份是上市公司出資人權(quán)益調(diào)整方案的最常見(jiàn)方式，前述深交所指引并未明確破產(chǎn)重整中資本公積轉(zhuǎn)增股份的比例要求。但其實(shí)，重整投資人與中小投資者的權(quán)益調(diào)整，不僅與重整投資人取得轉(zhuǎn)增股份的價(jià)格有關(guān)，還與上市公司轉(zhuǎn)增比例有關(guān)；轉(zhuǎn)增比例越高，中小投資者的權(quán)益攤薄越厲害，此時(shí)即便重整投資人受讓價(jià)格較高，中小投資者也未必能占到便宜。

筆者建議，上市公司破產(chǎn)重整中的轉(zhuǎn)增比例，可明確為上市公司現(xiàn)有資本公積所能轉(zhuǎn)增的上限，轉(zhuǎn)增股份可部分分配給債權(quán)人用于清償債務(wù)，其余部分由重整投資人購(gòu)買(mǎi)。明確了這些之后，再來(lái)談重整投資人的受讓價(jià)格才有實(shí)際意義。

其次，應(yīng)賦予中小投資者參與簽訂重整投資協(xié)議的權(quán)利。如果重整投資人受讓轉(zhuǎn)增股份價(jià)格沒(méi)有一定力度的折扣，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，公司、破產(chǎn)重整管理人或許很難與重整投資人簽署協(xié)議，但這個(gè)折扣力度究竟多大才算合適，應(yīng)當(dāng)有一個(gè)博弈過(guò)程。目前的情況是，中小投資者并沒(méi)有參與其中。

筆者建議，上市公司可讓中小投資者通過(guò)適當(dāng)方式參與重整投資協(xié)議的談判過(guò)程，收集其對(duì)重整投資人受讓轉(zhuǎn)增股份價(jià)格的意見(jiàn)。中小投資者參與了博弈過(guò)程，受讓價(jià)格經(jīng)過(guò)相對(duì)充分的談判而形成，自然也容易得到中小投資者的認(rèn)可。

破產(chǎn)重整，是上市公司化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、恢復(fù)持續(xù)健康經(jīng)營(yíng)的重要手段，重整投資人之所以愿意參與，是希望在承擔(dān)最小的投資風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上，通過(guò)上市公司恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)、保住上市地位，進(jìn)而享受重整完成后的價(jià)值增值。而中小投資者則希望在最小化攤薄自身權(quán)益的基礎(chǔ)上，獲得重整投資人更多的資金注入。各方利益角度不同，對(duì)一些重大事項(xiàng)的立場(chǎng)觀點(diǎn)也就不同，但破產(chǎn)重整要想成功，需要各方在利益分配上各讓一步，達(dá)成協(xié)議、有效整合資源，讓上市公司煥發(fā)新生。