三季報(bào)塵埃落定，接下來(lái)更需要關(guān)注的是政策方向，尤其是財(cái)政政策發(fā)力的方向。

一攬子政策持續(xù)發(fā)力顯效

實(shí)際上，一攬子政策持續(xù)發(fā)力在三季度就有所體現(xiàn)，以上交所發(fā)布的滬市各行業(yè)信息看，“以舊換新”激發(fā)消費(fèi)活力，汽車(chē)、家電等重點(diǎn)消費(fèi)品銷(xiāo)量增幅明顯。汽車(chē)行業(yè)前三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17%，5家乘用車(chē)企業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11%。外貿(mào)政策接續(xù)落地，出口積極因素累積增多。新一輪大規(guī)模設(shè)備更新政策，帶動(dòng)工程機(jī)械、軌交設(shè)備前三季度凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)10%、3%；老舊營(yíng)運(yùn)船舶報(bào)廢更新、綠色轉(zhuǎn)型加快，船舶公司生產(chǎn)訂單飽滿，航海裝備凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)35%。城市公交車(chē)電動(dòng)化替代、老舊營(yíng)運(yùn)柴油貨車(chē)更新改造，商用車(chē)、物流設(shè)施投資環(huán)比增長(zhǎng)82%、26%；旅游景區(qū)、文娛設(shè)施加快更新?lián)Q代，投資同比增長(zhǎng)11%、28%。超長(zhǎng)期特別國(guó)債、專(zhuān)項(xiàng)債等發(fā)行使用為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金保障，鐵路運(yùn)輸、公用事業(yè)、煤炭前三季度投資增速分別為14%、13%、19%。

另外，根據(jù)上交所發(fā)布，三季度以來(lái)，在國(guó)務(wù)院解決拖欠企業(yè)賬款問(wèn)題相關(guān)政策的推動(dòng)下，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流明顯改善。數(shù)據(jù)顯示，滬市實(shí)體企業(yè)前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流降幅較上半年大幅收窄20.7個(gè)百分點(diǎn)，其中第三季度凈流入1.22萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.6%，環(huán)比增幅高達(dá)23.1%。業(yè)績(jī)“含金量”明顯提升。實(shí)體企業(yè)第三季度銷(xiāo)售現(xiàn)金流覆蓋營(yíng)收1.05倍，同比、環(huán)比均呈現(xiàn)改善趨勢(shì)；凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量2.07倍，同比、環(huán)比分別增加0.33倍、0.52倍。資本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，三季度末資產(chǎn)負(fù)債率58.66%，較半年度末下降0.24個(gè)百分點(diǎn)。

因此，政策的作用是明顯的，三季報(bào)塵埃落定，接下來(lái)更需要關(guān)注的是政策方向，尤其是財(cái)政政策發(fā)力的方向。

政策方向直接決定盈利回升的結(jié)構(gòu)

財(cái)政方面，后續(xù)政策聚焦11月4日至8日舉行的人大常委會(huì)，會(huì)議或明確財(cái)政針對(duì)化債、房地產(chǎn)、消費(fèi)等具體方向部署。由于定稿、排版、印刷等原因，我們必須提前動(dòng)筆，因此本文成文于周中，無(wú)法等到大會(huì)通報(bào)稿出來(lái)后再撰文，但周六本期雜志出版之時(shí)，可能各位讀者已經(jīng)可以看到通稿了，建議大家認(rèn)真閱讀和分析。本文我們主要從邏輯方面展開(kāi)。

方正證券認(rèn)為，9月美聯(lián)儲(chǔ)降息后，中美寬松周期形成共振，國(guó)內(nèi)政策持續(xù)加碼，確認(rèn)本輪“政策底”，將有助于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，也有助于企業(yè)盈利修復(fù)?；仡櫄v史上四次典型的盈利回升周期，09年和16年通過(guò)地產(chǎn)、基建鏈的大投資周期帶動(dòng)盈利回升，改善力度大，影響范圍廣；而13年和19年沒(méi)有地產(chǎn)/基建的大投資周期，主要依靠流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)盈利回升，改善力度則偏弱，影響范圍也較窄。本輪“新化債周期”流動(dòng)性寬松已是明牌，財(cái)政政策“有底牌”，因此盈利改善力度預(yù)計(jì)介于09年/16年和13/19年之間。

根據(jù)方正證券，借鑒歷史上這四輪周期的經(jīng)驗(yàn)，政策方向?qū)Q定未來(lái)數(shù)年的盈利結(jié)構(gòu)——

（1）如果本輪化債有類(lèi)似地產(chǎn)、基建鏈的大投資周期啟動(dòng)（如09年amp;16年）：則工業(yè)金屬、水泥、鋼鐵、白酒等順周期鏈行業(yè)的ROE將迎來(lái)顯著改善；

（2）而如果短期沒(méi)有類(lèi)似地產(chǎn)、基建鏈一樣的大投資周期，則科技/新興產(chǎn)業(yè)有望在流動(dòng)性寬松環(huán)境下，通過(guò)擴(kuò)表增厚ROE，類(lèi)似于13-14年的通信、電子以及19-21年的新能源產(chǎn)業(yè)鏈。

節(jié)奏上，若大投資周期啟動(dòng)，則盈利大概率按照中游→上游→下游的順序修復(fù)。大規(guī)模投資訂單將首先改善中游企業(yè)盈利，隨后修復(fù)資源/材料價(jià)格，驅(qū)動(dòng)上游企業(yè)盈利改善，最后驅(qū)動(dòng)修復(fù)居民收入，改善下游消費(fèi)企業(yè)盈利。上游企業(yè)也可能通過(guò)調(diào)節(jié)供給提前修復(fù)盈利（如16年），若能與需求改善周期形成共振，盈利改善幅度將更大。（見(jiàn)圖一）

圖一：化債潛在相關(guān)行業(yè)盈利增速與ROE水平

若缺少大投資周期，則盈利修復(fù)節(jié)奏可能與產(chǎn)業(yè)周期相關(guān)。13年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)景氣周期，通信技術(shù)升級(jí)與智能手機(jī)普及相輔相成，光學(xué)光電子和通信設(shè)備行業(yè)先后實(shí)現(xiàn)盈利能力快速提升。19-21年新能源產(chǎn)業(yè)鏈景氣周期，在流動(dòng)性和產(chǎn)業(yè)政策的支持下，光伏設(shè)備和電池行業(yè)先后進(jìn)入高速擴(kuò)張期，盈利能力隨產(chǎn)能擴(kuò)張快速提升。當(dāng)前部分科技行業(yè)同樣有產(chǎn)業(yè)政策或技術(shù)周期加持，如低空經(jīng)濟(jì)、算力基建、汽車(chē)電子等。

風(fēng)格轉(zhuǎn)化在即

10月，市場(chǎng)分化嚴(yán)重，微盤(pán)股、高市盈率股、虧損股指數(shù)上漲明顯，而大盤(pán)股、低市盈率股、績(jī)優(yōu)股等指數(shù)顯著跑贏以上指數(shù)。（見(jiàn)圖二）

圖二：2014年10月市場(chǎng)顯著分化

國(guó)海證券指出，除了財(cái)政，貨幣政策方面，央行創(chuàng)設(shè)新流動(dòng)性投放工具，關(guān)注后續(xù)具體操作，此外，四季度仍有25-50BP降準(zhǔn)空間，11月為重要落地節(jié)點(diǎn)。

民生證券認(rèn)為，四季度后的財(cái)政方向?qū)⒃谌舜蟪Ｎ瘯?huì)有所指引。民生證券指出，當(dāng)前的市場(chǎng)特征是做多流動(dòng)性而非做多財(cái)政發(fā)力的方向，持續(xù)性存疑，市場(chǎng)風(fēng)格變盤(pán)在即。歷史經(jīng)驗(yàn)上看，加快財(cái)政支出有利于大盤(pán)風(fēng)格的市盈率修復(fù)，而本輪小盤(pán)股上漲更多。值得關(guān)注的是，國(guó)內(nèi)基本面上或是政策信心引導(dǎo)了10月份的生產(chǎn)上行和原材料補(bǔ)庫(kù)，上游進(jìn)入對(duì)需求彈性更高的區(qū)間。市場(chǎng)風(fēng)格的變盤(pán)可能已經(jīng)開(kāi)始，單純做多流動(dòng)性的交易正進(jìn)入尾聲。

民生證券強(qiáng)調(diào)：變盤(pán)在即，選對(duì)方向。此前因?yàn)楹暧^主線不清晰而導(dǎo)致A股市場(chǎng)聚焦于做多流動(dòng)性，買(mǎi)入低位股和小盤(pán)題材股的環(huán)境將告一段落，基本面趨勢(shì)重新占據(jù)定價(jià)的主導(dǎo)地位。

招商證券也認(rèn)為，市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)了前期快速上行，行情擴(kuò)散后，將會(huì)進(jìn)入一段時(shí)間相對(duì)平穩(wěn)的階段，為下一個(gè)階段的行情進(jìn)行蓄力。

招商證券的風(fēng)格與行業(yè)配置思路是：政策主導(dǎo)，回歸藍(lán)籌。我們判斷，在前期中小風(fēng)格占優(yōu)之后，隨著中小風(fēng)格補(bǔ)漲到位，交投占比出現(xiàn)較高的情況，并且此前大家預(yù)期的并購(gòu)可能會(huì)隨著IPO節(jié)奏的逐漸恢復(fù)有所弱化，中小風(fēng)格繼續(xù)進(jìn)一步占優(yōu)的概率降低。后續(xù)，隨著11月即將召開(kāi)的人大常委會(huì)提升穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期、四季度進(jìn)入業(yè)績(jī)修正和年底估值切換的階段、ETF目前已經(jīng)逐漸深入人心、中證A500進(jìn)入批量建倉(cāng)期，偏藍(lán)籌風(fēng)格的指數(shù)有望獲得更加正面的支撐。