［摘要］近年來，越來越多上市公司在推出的同一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中同時(shí)包含兩種以上股權(quán)激勵(lì)模式。以2006—2020年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)模式組合計(jì)劃的滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇行為的影響，并探究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性越大，公司越有可能選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合，以匹配管理層異質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而實(shí)現(xiàn)管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平最優(yōu)；股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性與股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇之間關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)，國(guó)有控股和股權(quán)集中度增大能夠弱化管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性對(duì)股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇的正向影響；股權(quán)激勵(lì)模式組合能夠匹配管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性，使得管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平實(shí)現(xiàn)最優(yōu)，進(jìn)而提升公司價(jià)值。

［關(guān)鍵詞］股權(quán)激勵(lì)模式組合；管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；股權(quán)集中度

［中圖分類號(hào)］272

［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A［文章編號(hào)］1004-4833（2024）06-0062-11

一、引言

我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2006年出臺(tái)了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，這正式拉開了上市公司股權(quán)激勵(lì)制度改革的序幕，自此推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司越來越多，許多公司推出了包含兩種以上（股票期權(quán)、限制性股票等）的多模式組合股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，即在同一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中同時(shí)包含兩種以上激勵(lì)模式，其中以股票期權(quán)與限制性股票組合為主^①。既有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)和限制性股票具有不同的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，基于線性激勵(lì)性質(zhì)，限制性股票激勵(lì)可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)規(guī)避型的高管更加規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而在研發(fā)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)投資決策上更加趨于保守^［1］。相比較而言，作為一種凸性激勵(lì)，股票期權(quán)比限制性股票更具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)^［2］，更能夠驅(qū)動(dòng)公司進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。然而，股票期權(quán)激勵(lì)契約可能會(huì)給予風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏好型的高管過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)^［3］，進(jìn)而導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平過高，最終損害公司價(jià)值。也就是說，不同股權(quán)激勵(lì)模式能否發(fā)揮最大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，取決于高管的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，因此在股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)該考慮不同股權(quán)激勵(lì)模式與高管風(fēng)險(xiǎn)偏好類型的匹配性。徐經(jīng)長(zhǎng)等研究發(fā)現(xiàn)，高管的風(fēng)險(xiǎn)回避傾向越強(qiáng)，公司越傾向于授予股票期權(quán)，以激發(fā)高管承擔(dān)越多的風(fēng)險(xiǎn)；而高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向越強(qiáng)，公司越傾向于授予限制性股票，以削弱高管的過度風(fēng)險(xiǎn)追求傾向^［4］。不過，該研究是基于單一股權(quán)激勵(lì)模式，并將公司高管團(tuán)隊(duì)視為一個(gè)整體，假設(shè)其成員之間的風(fēng)險(xiǎn)偏好不存在異質(zhì)性。然而，高管異質(zhì)性理論認(rèn)為，高管團(tuán)隊(duì)成員在人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征上存在差異，進(jìn)而使其在風(fēng)險(xiǎn)偏好上存在異質(zhì)性，即團(tuán)隊(duì)中有人相對(duì)偏好風(fēng)險(xiǎn)，而有人相對(duì)厭惡風(fēng)險(xiǎn)。很顯然，任何單一的股權(quán)激勵(lì)模式都難以激發(fā)公司管理層團(tuán)隊(duì)中具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的高管達(dá)到最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平不能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)。那么，上市公司是否會(huì)為了匹配管理層團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)偏好而選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合計(jì)劃？管理層團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性如何影響上市公司股權(quán)激勵(lì)模式組合計(jì)劃選擇行為？很顯然，在股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)成為上市公司一項(xiàng)重要實(shí)踐的背景下，研究上述問題具有十分重要的理論意義與實(shí)踐價(jià)值。

本文以2006—2020年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)模式組合計(jì)劃的滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性與上市公司股權(quán)激勵(lì)模式組合計(jì)劃選擇行為之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文的可能研究貢獻(xiàn)在于：第一，基于管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性假說來解釋股權(quán)激勵(lì)模式選擇動(dòng)因。既有關(guān)于股權(quán)激勵(lì)模式選擇動(dòng)因的文獻(xiàn)大都基于股權(quán)激勵(lì)整體或不同股權(quán)激勵(lì)模式（如股票期權(quán)與限制性股票）的選擇，從公司治理因素或外部制度環(huán)境角度展開研究。也有學(xué)者從高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度角度分析公司股權(quán)激勵(lì)模式選擇行為的影響因素^［4］，但該類研究將管理層團(tuán)隊(duì)視為一個(gè)整體，沒有考慮管理層團(tuán)隊(duì)成員的風(fēng)險(xiǎn)偏好存在異質(zhì)性這一客觀現(xiàn)實(shí)，未深入探究管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性對(duì)公司股權(quán)激勵(lì)模式選擇行為的影響。第二，從股權(quán)激勵(lì)模式組合維度深化股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)研究。既有關(guān)于股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)的相關(guān)研究大多基于單一股權(quán)激勵(lì)模式，通過分析比較股票期權(quán)或限制性股票等不同激勵(lì)模式的優(yōu)缺點(diǎn)，或者從股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃整體層面來研究股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)有效性問題，而沒有基于上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)模式組合的實(shí)踐，進(jìn)一步從股權(quán)激勵(lì)模式組合維度分析股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)有效性的影響因素，無法全面揭示影響股權(quán)激勵(lì)契約有效性的因素和機(jī)制。第三，本文研究發(fā)現(xiàn)，通過股權(quán)激勵(lì)模式組合來匹配管理層異質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)偏好有助于實(shí)現(xiàn)公司整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平最優(yōu)，這可以為完善上市公司股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)提供新的思路。上市公司應(yīng)該根據(jù)管理層團(tuán)隊(duì)成員不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好來設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)模式組合方案，以實(shí)現(xiàn)管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平最優(yōu)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）高管異質(zhì)性的相關(guān)研究

高管異質(zhì)性（TMT Heterogeneity）源于Hambrick和Mason提出的“高層梯隊(duì)理論”（Upper Echelons）^［5］，該理論強(qiáng)調(diào)可觀察的管理層團(tuán)隊(duì)特征差異對(duì)企業(yè)行為的影響，管理層團(tuán)隊(duì)特征主要包括年齡、組織中的職能、教育背景、社會(huì)地位和財(cái)務(wù)狀況等。在高層梯隊(duì)理論提出之前沒有關(guān)于整個(gè)高層管理團(tuán)隊(duì)特征的研究，高級(jí)經(jīng)理人與企業(yè)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)等之間關(guān)系的研究主要集中在CEO身上。實(shí)際上，CEO與其他管理層團(tuán)隊(duì)成員共同承擔(dān)責(zé)任，扮演不同的角色，在高層梯隊(duì)理論看來，不同高層管理者的特征會(huì)影響企業(yè)行為，因此對(duì)整個(gè)管理層團(tuán)隊(duì)特征的研究能夠增強(qiáng)預(yù)測(cè)效果。在Hambrick和Mason模型的基礎(chǔ)上，Carpenter等對(duì)理論進(jìn)行了發(fā)展，區(qū)分并詳細(xì)列出了一系列高管特征，并加入權(quán)力自由度、團(tuán)隊(duì)溝通等調(diào)節(jié)變量^［6］。國(guó)內(nèi)有關(guān)高管異質(zhì)性的研究始于2002年，基于高管年齡和經(jīng)歷異質(zhì)性的研究發(fā)現(xiàn)，高管異質(zhì)性對(duì)企業(yè)ROA、ROE具有顯著影響^［7］，對(duì)組織韌性具有積極作用^［8］；有關(guān)高管專業(yè)背景、任期異質(zhì)性的研究結(jié)果表明，高管異質(zhì)性對(duì)企業(yè)技術(shù)、財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略績(jī)效具有促進(jìn)作用^［9］；侯楠等^［10］、李秀萍等^［11］研究發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性對(duì)激發(fā)團(tuán)隊(duì)創(chuàng)新能力中的創(chuàng)造力和潛力具有積極作用。綜上所述，高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性對(duì)企業(yè)行為具有重要影響。

（二）管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與股權(quán)激勵(lì)模式的相關(guān)研究

關(guān)于管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好差異如何影響企業(yè)股權(quán)激勵(lì)模式選擇，目前研究結(jié)論并非完全一致。一系列理論與實(shí)證研究結(jié)果表明，股票期權(quán)更具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)。例如，Lambert和Larcker^［12］、Parrino等^［2］的理論性研究和數(shù)理分析結(jié)果顯示，限制性股票通常不是最優(yōu)契約形式，期權(quán)比限制性股票具有更好的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)。在實(shí)證研究方面，一些文獻(xiàn)采用CEO財(cái)富相對(duì)于股價(jià)波動(dòng)率的敏感度（Vega）衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)程度，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)能夠更好地驅(qū)動(dòng)公司創(chuàng)新^［13-14］。Bettis等在考慮了會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)的基礎(chǔ)上研究發(fā)現(xiàn)，薪酬凸性與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在因果關(guān)系^［15］。我國(guó)學(xué)者葉陳剛等、田軒和孟清揚(yáng)、李丹蒙和萬華林實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相較于限制性股票激勵(lì)，股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)活動(dòng)的促進(jìn)效果更為顯著^［16-18］。

也有一些理論與實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)存在一定條件。Ross的理論性研究結(jié)果表明，不存在任何一種激勵(lì)方案能使得所有的預(yù)期效用最大化^［19］；Ju等分析發(fā)現(xiàn)，認(rèn)購(gòu)期權(quán)契約能夠?qū)е逻^多或過少的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，這取決于經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度和投資技術(shù)^［3］。股票期權(quán)的凸性能夠增加經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)這一結(jié)論也沒有得到與預(yù)期完全一致的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。Hayes等基于2005年美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則FAS 123R實(shí)施后股票期權(quán)會(huì)計(jì)處理的外生變化研究發(fā)現(xiàn)，有很少證據(jù)表明會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化引發(fā)的期權(quán)使用的減少導(dǎo)致了更少風(fēng)險(xiǎn)投資^［20］。Lewellen通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，較高的期權(quán)持有更有可能弱化經(jīng)理人的債務(wù)融資偏好^［21］。

還有一些數(shù)理建模分析結(jié)果表明，股票期權(quán)與限制性股票組合更具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)作用。Hemmer等構(gòu)建分析性模型研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)理人的效用函數(shù)是冪函數(shù)且相對(duì)厭惡風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，最優(yōu)激勵(lì)契約應(yīng)該是一個(gè)包含限制性股票和股票期權(quán)等激勵(lì)方式在內(nèi)的組合^［22］。Flor等的研究結(jié)果表明，為了激勵(lì)投資，最優(yōu)薪酬契約有必要既獎(jiǎng)勵(lì)高產(chǎn)出也獎(jiǎng)勵(lì)低產(chǎn)出，若獎(jiǎng)勵(lì)低產(chǎn)出是不可行的，那么股票和期權(quán)組合的薪酬是一種解決經(jīng)理人厭惡從事風(fēng)險(xiǎn)投資問題的有效方式，而股票薪酬卻不是^［23］。然而，股票加期權(quán)薪酬可能會(huì)導(dǎo)致過度投資，封頂薪酬支付能夠解決這一問題。也就是說，股票和期權(quán)組合是激勵(lì)經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的有效方式。Lim基于行為決策理論框架研究發(fā)現(xiàn)，若CEO薪酬計(jì)劃中包含限制性股票，則其決策會(huì)傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致研發(fā)強(qiáng)度降低，合理設(shè)計(jì)限制性股票與股票期權(quán)的組合能夠使董事會(huì)和其他高管承擔(dān)可以接受的風(fēng)險(xiǎn)^［24］。但是，上述數(shù)理建模分析沒有進(jìn)一步提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)?；谖覈?guó)上市公司實(shí)踐數(shù)據(jù)，徐經(jīng)長(zhǎng)等^［4］就管理層風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度如何影響公司股權(quán)激勵(lì)模式選擇展開了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好型高管，公司通常采用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的限制性股票對(duì)其進(jìn)行激勵(lì)，而給予風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型管理層股票期權(quán)可以達(dá)到更好的激勵(lì)效果。朱琪等的研究結(jié)果也表明，股權(quán)激勵(lì)模式的選擇與公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度有關(guān)^［25］。綜上，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度如何影響企業(yè)股權(quán)激勵(lì)模式選擇展開了深入研究，然而鮮有研究從管理層團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性的角度分析股權(quán)激勵(lì)模式組合設(shè)計(jì)的影響因素并給出實(shí)證證據(jù)，本文擬對(duì)此展開研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性對(duì)股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇的影響

根據(jù)股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)理論，不同的股權(quán)激勵(lì)模式具有不同的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)^［26］。作為一種凸性（convexity）激勵(lì)，股票期權(quán)給予經(jīng)理人的收益與損失存在非對(duì)稱性^［27］，經(jīng)理人能夠獲得股價(jià)上漲的收益而無需承擔(dān)股價(jià)下跌至行權(quán)價(jià)格以下的損失，這將激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)規(guī)避的經(jīng)理人承擔(dān)更大程度的風(fēng)險(xiǎn)，但可能會(huì)誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏好的經(jīng)理人做出更具有風(fēng)險(xiǎn)性的決策。限制性股票具有線性激勵(lì)性質(zhì)，使得經(jīng)理人的收益與損失呈現(xiàn)對(duì)稱性，經(jīng)理人不僅能夠獲得股價(jià)上漲的收益，還要承擔(dān)股價(jià)下跌的損失，這會(huì)給風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏好的經(jīng)理人以風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)，但會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)規(guī)避的經(jīng)理人在決策時(shí)更加保守?？梢姡煌墓蓹?quán)激勵(lì)模式對(duì)于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好類型的經(jīng)理人具有不同的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)效應(yīng)。

管理層團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性的研究結(jié)果表明，管理層團(tuán)隊(duì)成員在年齡、性別、能力、知識(shí)等方面存在客觀差異，而這種人口特征上的差異會(huì)導(dǎo)致管理層團(tuán)隊(duì)成員在風(fēng)險(xiǎn)偏好上的異質(zhì)性，如：年齡越大的經(jīng)理人，越傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)^［28］；女性經(jīng)理人偏好規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)^［29］等。管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性使得任何單一模式股權(quán)激勵(lì)方案均難以實(shí)現(xiàn)管理層團(tuán)隊(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平最優(yōu)。如前所述，股票期權(quán)會(huì)提升風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)規(guī)避型經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，但會(huì)誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏好型經(jīng)理人做出更具有風(fēng)險(xiǎn)性的決策，甚至孤注一擲地冒險(xiǎn)。因此，統(tǒng)一授予股票期權(quán)會(huì)導(dǎo)致管理層團(tuán)隊(duì)整體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平過高，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。限制性股票會(huì)給予風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏好的經(jīng)理人以風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)，但會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)規(guī)避的經(jīng)理人在決策時(shí)更加保守。所以，統(tǒng)一授予限制性股票會(huì)導(dǎo)致管理層團(tuán)隊(duì)整體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平過低，從而難以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。此時(shí)，根據(jù)異質(zhì)性的管理層團(tuán)隊(duì)成員的風(fēng)險(xiǎn)偏好，分別授予具有不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)模式，可以解決單一模式股權(quán)激勵(lì)所產(chǎn)生的問題。具體而言，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏好的高管授予限制性股票，在激勵(lì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的同時(shí)對(duì)其過度冒險(xiǎn)傾向給予一定程度的抑制；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)規(guī)避的高管授予股票期權(quán)，可以充分調(diào)動(dòng)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿而不必?fù)?dān)心風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)過度，最終管理層團(tuán)隊(duì)中所有成員的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平均被充分且適當(dāng)?shù)丶ぐl(fā)出來，從而實(shí)現(xiàn)整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平最優(yōu)。徐經(jīng)長(zhǎng)等^［4］基于單一模式股權(quán)激勵(lì)的研究結(jié)果表明，公司在股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)中會(huì)考慮股權(quán)激勵(lì)方式與高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的匹配性，高管的風(fēng)險(xiǎn)回避傾向越強(qiáng)，公司越傾向于授予股票期權(quán)，以激發(fā)高管更多的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向越強(qiáng)，公司越傾向于授予限制性股票，以削弱高管的過度風(fēng)險(xiǎn)追求傾向。當(dāng)股權(quán)激勵(lì)方式選擇與高管的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相匹配時(shí)，公司會(huì)有更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。該研究盡管基于單一股權(quán)激勵(lì)模式且假設(shè)高管團(tuán)隊(duì)不存在風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性，但結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)模式應(yīng)該與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿相匹配。當(dāng)管理層團(tuán)隊(duì)成員風(fēng)險(xiǎn)偏好客觀上存在異質(zhì)性的時(shí)候，只有實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)模式組合與管理層異質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配，才能實(shí)現(xiàn)管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平最優(yōu)，進(jìn)而促進(jìn)公司價(jià)值最大化。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)H1。

H1：管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性越大，公司越有可能選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性與股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇之間關(guān)系的影響

眾所周知，國(guó)有控股公司會(huì)受到政府部門的更強(qiáng)管制，從而對(duì)其經(jīng)營(yíng)管理者的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資決策產(chǎn)生較強(qiáng)約束。首先，國(guó)有控股公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理等高級(jí)管理人員由政府相關(guān)部門任命，接受政府相關(guān)部門的監(jiān)管，這會(huì)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向產(chǎn)生約束。其次，國(guó)有控股公司經(jīng)營(yíng)管理者的薪酬受到政府管制，不僅貨幣薪酬有標(biāo)準(zhǔn)限制，而且股權(quán)激勵(lì)薪酬也受到較嚴(yán)格的管制，例如：在證監(jiān)會(huì)于2006年發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》的同時(shí)，國(guó)務(wù)院國(guó)資委出臺(tái)了《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，對(duì)國(guó)有控股公司股權(quán)激勵(lì)在激勵(lì)對(duì)象、授予份額、行權(quán)業(yè)績(jī)條件、等待期等方面提出了更高更嚴(yán)格的要求。顯然，這將對(duì)國(guó)有控股公司經(jīng)營(yíng)管理者的風(fēng)險(xiǎn)決策行為產(chǎn)生約束。此外，“三重一大”制度要求，國(guó)企重大事項(xiàng)決策、重要人事任免、重大項(xiàng)目安排和大額度資金運(yùn)作事項(xiàng)，必須堅(jiān)持集體決策原則，應(yīng)當(dāng)健全議事規(guī)則，明確決策規(guī)則和程序，這一制度安排也會(huì)對(duì)國(guó)有控股公司經(jīng)營(yíng)管理者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度產(chǎn)生抑制作用。因此，由于受到政府部門的較強(qiáng)管制，相對(duì)于非國(guó)有控股公司，國(guó)有控股公司經(jīng)營(yíng)管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性相對(duì)較小，并且平均水平也較低，此時(shí)采取單一模式股權(quán)激勵(lì)即可實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理層整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平最優(yōu)，無需選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合，或者說選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合的必要性不大。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)H2。

H2：國(guó)有控股能夠弱化管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性與公司股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇之間的正相關(guān)關(guān)系。

（三）股權(quán)集中度對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性與股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇之間關(guān)系的影響

當(dāng)股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，大股東就會(huì)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力去監(jiān)督公司管理層的行為^［30］，管理層的過度冒風(fēng)險(xiǎn)和過度保守行為都會(huì)受到一定程度的約束。由于過度冒險(xiǎn)和過度保守的行為和傾向在一定程度上被抑制，管理層團(tuán)隊(duì)各成員所表現(xiàn)出來的風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向?qū)⑹照?，因此公司管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性相對(duì)較小，此時(shí)采取單一模式股權(quán)激勵(lì)能夠達(dá)到相對(duì)適中的管理層整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合的必要性降低。當(dāng)股權(quán)相對(duì)分散時(shí)，大股東監(jiān)督公司管理層的激勵(lì)相對(duì)較小，或者會(huì)因受到其他股東的制約而監(jiān)督力度相對(duì)不足，此時(shí)公司管理層對(duì)公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)政策擁有較大的控制權(quán)，其過度冒險(xiǎn)或過度保守的行為受到的約束相對(duì)較小，管理層成員各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好或冒險(xiǎn)傾向會(huì)被較大程度地釋放出來，更容易出現(xiàn)過度冒險(xiǎn)或過度保守傾向，從而導(dǎo)致管理層團(tuán)隊(duì)成員的風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性較大。在這種情況下，采取任何單一模式股權(quán)激勵(lì)都不能很好地匹配異質(zhì)性較大的管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而難以達(dá)到最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平，因此更需要選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合，通過匹配管理層不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好來實(shí)現(xiàn)管理層整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平最優(yōu)。綜上，本文提出研究假設(shè)H3。

H3：股權(quán)集中度高能夠弱化管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性與公司股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇之間的正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，選取2006—2020年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司數(shù)據(jù)【樣本期間之所以截至2020年，是因?yàn)橐蕹咔閷?duì)公司管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好和股權(quán)激勵(lì)模式選擇的可能影響。】，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除退市企業(yè)；（2）剔除金融、保險(xiǎn)類企業(yè)；（3）剔除ST、^*ST類企業(yè)。經(jīng)篩選，本文最終得到在推出的同一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中同時(shí)包含限制性股票和股票期權(quán)兩種激勵(lì)模式的上市公司（簡(jiǎn)稱為股權(quán)激勵(lì)模式組合公司）193家、有效期內(nèi)先后實(shí)施兩種不同股權(quán)激勵(lì)模式的上市公司（簡(jiǎn)稱為有效期內(nèi)存在不同模式公司）49家、未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)模式組合且有效期內(nèi)僅實(shí)施單一激勵(lì)模式的上市公司（簡(jiǎn)稱為單一股權(quán)激勵(lì)模式公司）1071家。本文將樣本分為兩類：一是股權(quán)激勵(lì)模式組合公司樣本，為基本回歸分析樣本，樣本量為1264個(gè)（193+1071）；二是有效期內(nèi)存在不同股權(quán)激勵(lì)模式的公司樣本，為穩(wěn)健性檢驗(yàn)樣本，樣本量為1313個(gè)（193+49+1071）。本文股權(quán)激勵(lì)方案數(shù)據(jù)來自銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫(kù)，其余變量數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理與分析采用EXCEL和STATA軟件。

（二）變量定義

1．被解釋變量

被解釋變量為股權(quán)激勵(lì)模式組合（Option），啞變量。在主回歸中，選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合的取值為1（Option=1），選擇單一股權(quán)激勵(lì)模式的取值為0。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合以及有效期內(nèi)存在不同股權(quán)激勵(lì)模式的取值為1（Option=1），選擇單一股權(quán)激勵(lì)模式的取值為0。

2．解釋變量

解釋變量為管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性。本文采用管理層團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率的標(biāo)準(zhǔn)差（MRP）作為管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性的替代變量，公司管理層包括總經(jīng)理、總裁、CEO、副總經(jīng)理、副總裁、董秘和年報(bào)上公布的其他管理人員（包括董事中兼任的高管人員）。目前，風(fēng)險(xiǎn)偏好的度量主要有以下幾種方式：（1）DARA系數(shù)（絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)）和DRRA（相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)）；（2）Risk-taking（風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度）量表配合問卷調(diào)查；（3）影響風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素；（4）自定義變量。由于前三種度量方式都存在數(shù)據(jù)獲取不全或沒有考慮環(huán)境與人口特征的缺陷，因此本文采取自定義變量方法，將學(xué)界應(yīng)用較多的管理層風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率的標(biāo)準(zhǔn)差作為自定義變量，其被普遍認(rèn)為更具有可信度^［21］。具體而言，借鑒Lewellen^［21］和徐經(jīng)長(zhǎng)等^［4］對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的計(jì)量方法，本文以被授予股權(quán)激勵(lì)前高管的持股數(shù)量與年末股票收盤價(jià)（年末持股市值總額）的乘積衡量高管的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以被授予股權(quán)激勵(lì)前高管的年末持股市值總額與貨幣薪酬總額之和衡量高管的總資產(chǎn)，使用高管的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占其總資產(chǎn)的比重衡量高管風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，以管理層團(tuán)隊(duì)各成員風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性。

3．調(diào)節(jié)變量

本文采用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、股權(quán)集中度來刻畫股權(quán)結(jié)構(gòu)，將上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量。實(shí)際控制人性質(zhì)為國(guó)有企業(yè)、行政機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位、中央機(jī)構(gòu)、地方機(jī)構(gòu)的，認(rèn)定為國(guó)有控股公司，取值為1；其他為非國(guó)控股公司，取值為0。將第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度（H1）的衡量指標(biāo)。

4．控制變量

為了控制可能對(duì)上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)模式產(chǎn)生影響的其他因素，本文參考徐經(jīng)長(zhǎng)等^［4］的做法，將公司規(guī)模（Size）、償債能力（DEBT）、經(jīng)營(yíng)能力（TATO）、盈利能力（ROA）、成長(zhǎng)能力（Growth）、高管人數(shù)（MN）作為控制變量，使回歸結(jié)果更能真實(shí)反映股權(quán)激勵(lì)模式的選擇動(dòng)因。此外，本文還控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）。具體變量描述見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

由于股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇（被解釋變量Option）是虛擬變量，為了驗(yàn)證研究假設(shè)H1，本文根據(jù)相關(guān)變量設(shè)計(jì)進(jìn)行二元logit回歸，建立模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。

lnP（Option=1）P（Option=0）=

β+βMRP+βSize+βDEBT+βTATO+βROA+βGrowth+βMN+βYear+βIndustry+ε（1）

為了驗(yàn)證假設(shè)H2，即產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇的影響中起調(diào)節(jié)作用，本文建立模型（2）進(jìn)行檢驗(yàn)。

lnP（Option=1）P（Option=0）=

β+βMRP+βSOE+β（MRP×SOE）+βSize+βDEBT+βTATO+βROA+βGrowth+βMN+βYear+βIndustry+ε（2）

為了驗(yàn)證假設(shè)H3，即股權(quán)集中度在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇的影響中起調(diào)節(jié)作用，本文建立模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)。

lnP（Option=1）P（Option=0）=

β+βMRP+βH1+β（MRP×H1）+βSize+βDEBT+βTATO+βROA+βGrowth+βMN+βYear+βIndustry+ε（3）

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文樣本總數(shù)為1264個(gè)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)模式組合的公司（193家）占總樣本的15.3%，2006—2020年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的國(guó)有企業(yè)（169家）占13.4%，說明樣本中非國(guó)有企業(yè)相較于國(guó)有企業(yè)占有更大比例，國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本較少。

由表2變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性（MRP）的最大值為0.696，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.198，可見實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的高管風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性存在較大差異；均值為0.243，說明風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性小的樣本占有更大比例。股權(quán)集中度（H1）的最大值為79.709，最小值為4.080，均值為33.316，表明股權(quán)激勵(lì)公司第一大股東持股比例大部分處于較高水平，即股權(quán)結(jié)構(gòu)處于相對(duì)集中狀態(tài)。公司規(guī)模（Size）的最大值、最小值分別為27.387、19.699，均值為21.848，說明上市公司規(guī)模分布均勻，差距不大。償債能力（DEBT）的均值為0.375，說明各企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均為37.5%，可以認(rèn)為樣本企業(yè)的舉債經(jīng)營(yíng)能力處于較為適宜的水平。經(jīng)營(yíng)能力（TATO）的均值為0.718，說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在71.8%左右，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量良好。盈利能力（ROA）的均值為0.068，說明資產(chǎn)收益率為6.8%，樣本公司大部分處于盈利中。成長(zhǎng)能力（Growth）的均值為0.305，說明營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)到30.5%，營(yíng)業(yè)收入處于正向增長(zhǎng)狀態(tài)。高管人數(shù)（MN）的均值為6.468，說明樣本公司高管人數(shù)在6人左右。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行二元Logit回歸之前，本文利用VIF檢驗(yàn)方法來判斷變量間的共線性程度，用Spearman相關(guān)系數(shù)矩陣來判斷變量間的相關(guān)程度（結(jié)果未列示，備索）。衡量管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性的指標(biāo)MRP與股權(quán)激勵(lì)模式指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為0.071，且在5%的水平上顯著，說明高管風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性越大，越有可能選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合，與假設(shè)H1保持一致。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、股權(quán)集中度（H1）與Option1分別在1%、5%的水平上呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H2、H3得到初步驗(yàn)證。其他控制變量與股權(quán)激勵(lì)模式選擇之間都有一定的相關(guān)關(guān)系，可以初步判斷控制變量的選取是合理的。

（三）回歸分析

為深入考察管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度與股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇的關(guān)系，本文構(gòu)建了三個(gè)二元回歸模型，回歸結(jié)果如表3所示。三個(gè)模型Hosmer檢驗(yàn)的sig值均大于0.05，證明方程擬合程度良好，整體模型適配度較好，可以保證結(jié)果的可靠性。

1．管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性對(duì)股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇的影響

如表3所示，模型（1）的實(shí)證結(jié)果表明，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性對(duì)股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇產(chǎn)生了正向影響，系數(shù)為1.127，且在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，表明這兩個(gè)變量的相關(guān)性極強(qiáng)。可見，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性越大的公司，選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合方案的意愿越強(qiáng)烈，H1得到支持。管理層團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性大，意味著同一公司高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向差異大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿大相徑庭，此時(shí)若統(tǒng)一授予股票期權(quán)，由于其具有凸性激勵(lì)性質(zhì)，因此在增加風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)厭惡型高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)的同時(shí)，會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏好型高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿更加強(qiáng)烈，從而使得公司管理層團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平過高，進(jìn)而給公司價(jià)值帶來不利影響；若統(tǒng)一授予限制性股票，因?yàn)槠渚哂芯€性激勵(lì)性質(zhì)，因此盡管能夠在一定程度上增加風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏好型高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)，但會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)厭惡型高管更加不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而使得公司管理層團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平過低，進(jìn)而也難以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。總之，當(dāng)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性大時(shí)，可以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)模式組合計(jì)劃，對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好類型高管授予具有不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)效應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)模式，如對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好型高管授予限制性股票，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型高管授予股票期權(quán)，這有助于管理層團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平實(shí)現(xiàn)最優(yōu)，或者至少處于適中水平。當(dāng)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性小時(shí)，團(tuán)隊(duì)成員的風(fēng)險(xiǎn)偏好較為集中，此時(shí)可以根據(jù)集中的管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好總體水平，采用單一股權(quán)激勵(lì)模式，不需要選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合。

除此之外，企業(yè)規(guī)模對(duì)股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇有顯著的正向促進(jìn)作用；資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率與股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇顯著負(fù)相關(guān)；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇顯著正相關(guān)，說明較高的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率意味著企業(yè)成長(zhǎng)能力呈現(xiàn)較好的態(tài)勢(shì)，選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合的可能性增大。

2．產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

如表3所示，在模型（1）的基礎(chǔ)上，模型（2）中加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)（MRP×SOE）。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的系數(shù)顯著為負(fù)，可見與非國(guó)有控股公司相比，國(guó)有控股公司更不愿意選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合。同時(shí)，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性（MRP）的系數(shù)顯著為正，交乘項(xiàng)（MRP×SOE）的系數(shù)顯著為負(fù)，可見產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性與股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇之間的正相關(guān)關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，這說明相較于非國(guó)有控股公司，在國(guó)有控股公司中兩者之間的正相關(guān)關(guān)系得到了一定程度的弱化，H2得到支持。由于受政府管制，國(guó)有控股公司高管的風(fēng)險(xiǎn)傾向受到一定程度的抑制，因此管理層團(tuán)隊(duì)成員風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性相對(duì)較小，從而通過授予股權(quán)激勵(lì)模式組合來實(shí)現(xiàn)管理層團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平最優(yōu)的必要性減弱。

3．股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

如表3所示，在模型（1）的基礎(chǔ)上，模型（3）中加入了股權(quán)集中度（H1）以及管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性與股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)（MRP×H1）。股權(quán)集中度（H1）的系數(shù)顯著為負(fù)，可見股權(quán)集中度越高，公司選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合方案的可能性越小。同時(shí)，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性（MRP）的系數(shù)顯著為正，交乘項(xiàng)（MRP×H1）的系數(shù)顯著為負(fù)，說明隨著股權(quán)集中度的提高，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性對(duì)股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇的正向作用會(huì)弱化，即股權(quán)集中度對(duì)兩者之間的正相關(guān)關(guān)系存在負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，H3得到支持。當(dāng)股權(quán)集中度提高時(shí)，大股東更有能力和動(dòng)力監(jiān)督公司管理層的決策，管理層的風(fēng)險(xiǎn)決策會(huì)受到更強(qiáng)的約束，風(fēng)險(xiǎn)偏好型高管會(huì)降低其風(fēng)險(xiǎn)偏好心理預(yù)期值，導(dǎo)致管理層團(tuán)隊(duì)成員風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性趨小，從而降低了公司選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合的可能性。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性問題

為避免樣本選擇性偏差對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響，本文選擇傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)一步檢驗(yàn)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性與股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇之間的關(guān)系。本文選擇常見的最近鄰匹配法進(jìn)行匹配，將管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性樣本分為實(shí)驗(yàn)組與控制組，即根據(jù)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性的均值，將異質(zhì)性大于均值0.243的樣本劃為實(shí)驗(yàn)組，小于均值0.243的樣本劃為控制組；然后，本文利用Logit回歸模型求得傾向得分值，將實(shí)驗(yàn)組與控制組進(jìn)行配對(duì)；最后，本文通過均衡性檢驗(yàn)判斷匹配效果的有效性。

表4報(bào)告了均衡性檢驗(yàn)結(jié)果，匹配后控制組各變量的標(biāo)準(zhǔn)誤差絕對(duì)值均在10%以下，t檢驗(yàn)結(jié)果表明匹配后實(shí)驗(yàn)組和控制組基本不存在顯著差異，符合均衡性假設(shè)，可見有效消除了控制變量可能存在的系統(tǒng)性差異，總體來看匹配效果較好。

表5列示了利用配對(duì)后的控制樣本和實(shí)驗(yàn)樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果，結(jié)論與前文基本保持一致。

（二）替換解釋變量

本文的管理層僅指企業(yè)高級(jí)管理人員，因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)對(duì)象包括董事和高管，但不包括監(jiān)事和獨(dú)立董事，所以在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中我們將董事納入管理層范疇，將董事的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例加入解釋變量的計(jì)量，重新計(jì)算樣本公司的管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性，用相同的模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。表6的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步支持了本文假設(shè)。

（三）替換被解釋變量

本文的股權(quán)激勵(lì)模式組合公司指的是在同一公告日推出的股權(quán)激勵(lì)方案中同時(shí)包含兩種以上股權(quán)激勵(lì)模式的樣本公司，不包含先后推出不同激勵(lì)模式且在有效期內(nèi)同時(shí)存在不同激勵(lì)模式的樣本公司。進(jìn)一步地，本文選取2006—2020年推出股權(quán)激勵(lì)模式組合與有效期內(nèi)同時(shí)存在不同激勵(lì)模式的樣本共計(jì)242個(gè)、實(shí)施單一股權(quán)激勵(lì)模式的樣本1071個(gè)，組成總樣本1313個(gè)，被解釋變量定義為Option。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，研究假設(shè)得到進(jìn)一步支持。

七、進(jìn)一步分析

（一）股權(quán)激勵(lì)模式組合的價(jià)值效應(yīng)分析

根據(jù)前文理論分析，當(dāng)管理層團(tuán)隊(duì)成員的風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異時(shí)，通過授予股權(quán)激勵(lì)模式組合能夠?qū)芾韺赢愘|(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行匹配，從而達(dá)到最優(yōu)的管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。這一理論分析是否恰當(dāng)？需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表8列示了股權(quán)激勵(lì)模式組合的價(jià)值效應(yīng)回歸結(jié)果，被解釋變量為公司價(jià)值，采用TobinQ衡量。模型（1）的結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)模式組合（Option）與公司價(jià)值（TobinQ）顯著正相關(guān)，即相較于單一股權(quán)激勵(lì)模式，股權(quán)激勵(lì)模式組合更能提升公司價(jià)值，股權(quán)激勵(lì)模式組合具有正價(jià)值效應(yīng)。模型（2）的結(jié)果顯示，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性（MRP）與公司價(jià)值（TobinQ）顯著負(fù)相關(guān)，即管理層團(tuán)隊(duì)成員的風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性越大，公司價(jià)值越小，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性具有負(fù)價(jià)值效應(yīng)。模型（3）中股權(quán)激勵(lì)模式組合（Option）與管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性（MRP）交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，表明股權(quán)激勵(lì)模式組合能夠有效匹配管理層異質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。結(jié)合假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性越大，公司越有可能選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合。上述分析結(jié)果說明，股權(quán)激勵(lì)模式組合之所以具有正價(jià)值效應(yīng)，是因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)模式組合能夠匹配管理層異質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而達(dá)到最優(yōu)的管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)激勵(lì)模式選擇影響的進(jìn)一步分析

假設(shè)2和假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果表明，國(guó)有控股公司和股權(quán)集中度高的公司更有可能選擇單一股權(quán)激勵(lì)模式，而不傾向于選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合。那么，國(guó)有控股公司和股權(quán)集中度高的公司更有可能選擇哪一種單一股權(quán)激勵(lì)模式呢？本文對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步分析。

表9中，模型（1）中的被解釋變量為是否選擇股票期權(quán)激勵(lì)模式，選擇股票期權(quán)激勵(lì)模式賦值為1，否則為0；模型（2）中的被解釋變量為是否選擇限制性股票激勵(lì)模式，選擇限制性股票激勵(lì)模式賦值為1，否則為0。模型（1）的結(jié)果顯示，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）和股權(quán)集中度（H1）的系數(shù)均顯著為正，表明國(guó)有控股公司和股權(quán)集中度高的公司更有可能選擇股票期權(quán)激勵(lì)模式。模型（2）的結(jié)果顯示，股權(quán)集中度（H1）的系數(shù)顯著為負(fù)，說明股權(quán)集中度高的公司更不可能選擇限制性股票激勵(lì)模式。由于總樣本包括股票期權(quán)、限制性股票和股權(quán)激勵(lì)模式組合三種模式，綜合模型（1）和模型（2）以及假設(shè)2、假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果可知，國(guó)有控股公司和股權(quán)集中度高的公司不傾向于選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合，而更有可能選擇股票期權(quán)激勵(lì)模式。原因可能在于：國(guó)有控股公司受到政府較強(qiáng)的管制，管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性相對(duì)較小，且平均水平也相對(duì)較低，

因此不需要選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合來匹配管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性，而需要采取單一的股票期權(quán)激勵(lì)模式來提高管理層整體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。類似地，在股權(quán)集中度高的公司中，大股東有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)控管理層，限制其過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向，因此總體上管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性較小且平均水平較低，此時(shí)更需要通過股票期權(quán)激勵(lì)維持一定的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而無需實(shí)施股權(quán)激勵(lì)模式組合。風(fēng)險(xiǎn)偏好平均水平低的公司更有可能選擇股票期權(quán)模式，這與徐經(jīng)長(zhǎng)等的研究結(jié)論^［4R4qOqzIysW9KRKWzkuamZIcIFurBw2A8AYiVkQsgW64=^］一致。

八、研究結(jié)論與啟示

近年來，在推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中同時(shí)包括兩種以上股權(quán)激勵(lì)模式組合日益成為越來越多上市公司的一項(xiàng)重要實(shí)踐選擇。本文基于2006—2020年上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)模式組合計(jì)劃的相關(guān)數(shù)據(jù)，從管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性視角對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)模式組合的選擇動(dòng)因進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性越大，上市公司越有可能在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)選擇兩種以上股權(quán)激勵(lì)模式組合，以適配具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的管理層成員，使得管理層團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平最優(yōu)。對(duì)股權(quán)激勵(lì)模式組合的價(jià)值效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)模式組合能夠匹配管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性，最優(yōu)化管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平，進(jìn)而提升公司價(jià)值。對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，相較于非國(guó)有控股公司，國(guó)有控股公司管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性與股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇之間的正相關(guān)關(guān)系有所減弱，原因在于國(guó)有控股公司受到的政府管制更多，使得其管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好程度受到嚴(yán)格約束，從而致使管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性較小，因此選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合來適配管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性的需求較小。對(duì)股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度提高能夠弱化管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性與股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇之間的正相關(guān)關(guān)系，即隨著股權(quán)集中度的提升，公司管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性與股權(quán)激勵(lì)模式組合選擇之間的正相關(guān)關(guān)系有所減弱，原因可能是隨著股權(quán)集中度的提升，大股東對(duì)管理層的監(jiān)督力度會(huì)加大，管理層的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會(huì)受到一定程度的約束，致使管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性減小，從而選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合來適配管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性的必要性降低。對(duì)國(guó)有控股公司和股權(quán)集中度高的公司股權(quán)激勵(lì)模式選擇的分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股公司和股權(quán)集中度高的公司更不傾向于選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合，而更有可能選擇股票期權(quán)激勵(lì)模式。由于國(guó)有控股公司受到政府較強(qiáng)的管制，不僅其管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性相對(duì)較小，而且平均水平也相對(duì)較低，因此選擇股權(quán)激勵(lì)模式組合來匹配管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性的必要性降低，而是需要采取更具風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的股票期權(quán)模式來提升管理層整體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。對(duì)于股權(quán)集中度高的公司來講，因?yàn)榇蠊蓶|的更強(qiáng)監(jiān)控使得管理層的過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)或厭惡傾向受到限制，所以總體上管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好不僅異質(zhì)性較小，而且平均水平較低，此時(shí)更需要選擇股票期權(quán)模式來激勵(lì)管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而不太需要通過股權(quán)激勵(lì)模式組合來適配管理層異質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

本文研究結(jié)論具有重要的政策啟示意義。第一，由于管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性是客觀存在的，上市公司在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)契約時(shí)，應(yīng)關(guān)注不同高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好和特性，選擇包含具有不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)效應(yīng)的多種模式組合的股權(quán)激勵(lì)方案，以匹配管理層團(tuán)隊(duì)成員的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好，實(shí)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平最優(yōu)，從而產(chǎn)生理想的股權(quán)激勵(lì)效果。第二，對(duì)于管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性較大的公司來講，在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)管理層團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總水平最優(yōu)，有必要通過公司治理機(jī)制來強(qiáng)化對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)決策的管控。就國(guó)有控股公司而言，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，需要做好相關(guān)配套制度安排，如：加強(qiáng)對(duì)高級(jí)管理人員的管控與教育，在任命高層管理人員時(shí)，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行摸底，并根據(jù)情況展開有針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)教育；進(jìn)一步強(qiáng)化“三重一大”制度執(zhí)行，健全議事規(guī)則，明確決策程序，確保將重大項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)降至可接受水平。就非國(guó)有控股公司來說，應(yīng)該充分發(fā)揮股東大會(huì)作用，保障股東在重大事項(xiàng)上的決策權(quán)；強(qiáng)化董事會(huì)的獨(dú)立性，保障對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)決策的監(jiān)督權(quán)；健全內(nèi)部控制制度，加強(qiáng)全面風(fēng)險(xiǎn)管理，盡可能地將公司風(fēng)險(xiǎn)控制在有利于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的水平上。

參考文獻(xiàn)：

［1］May D O.Do managerial motives influence firm risk reduction strategies？［J］.Journal of Finance，1995，50：1291-1308.

［2］Parrino R，Poteshman A M，Weisbach M S.Measuring investment distortions when risk-averse managers decide whether to undertake risky projects［R］.Working Paper，2002.

［3］Ju N J，Leland H，Senbet L W.Options，option repricing in managerial compensation：Their effects on corporate investment risk［J］.Journal of Corporate Finance，2014，29（C）：628-643.

［4］徐經(jīng)長(zhǎng)，張璋，張東旭.高管的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與股權(quán)激勵(lì)方式選擇［J］.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2017（12）：73-87.

［5］Hambrick D C，Mason P A.Upper echelons：The organization as a reflection of its top managers［J］.The Academy of Management Review，1984，9（2）：193-206.

［6］Carpenter M A，Geletkanycz M A，Sanders W G.Upper echelons research revisited：Antecedents，elements，and consequences of top management team composition［J］.Journal of Management，2004，30（6）：749-778.

［7］魏立群，王智慧.我國(guó)上市公司高管特征與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究［J］.南開管理評(píng)論，2002（4）：16-22.

［8］胡冬梅，趙璐，陳維政.上市公司高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性特征對(duì)組織韌性的作用機(jī)理及效果研究［J］.社會(huì)科學(xué)研究，2021（5）：73-83.

［9］朱國(guó)軍，吳價(jià)寶，董詩笑.高管團(tuán)隊(duì)人口特征、激勵(lì)與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系研究——來自中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證研究［J］.中國(guó)科技論壇，2013（26）：143-150.

［10］侯楠，楊皎平，戴萬亮.團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性、外部社會(huì)資本對(duì)團(tuán)隊(duì)成員創(chuàng)新績(jī)效影響的跨層次研究［J］.管理學(xué)報(bào)，2016（2）：212-220.

［11］李秀萍，付兵濤，郭進(jìn).數(shù)字金融、高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性與企業(yè)創(chuàng)新［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2022（7）：161-165.

［12］Lambert R，Larcker D.Stock options，restricted stock and incentives［R］.Working paper，2005.

［13］Chava S，Purnanandam A.CEOs vs.CFOs：Incentives and corporate policies［J］.Journal of Financial Economics，2010，97：263-278.

［14］Coles J，Daniel N，Naveen L.Executive compensation and managerial risk-taking［J］.Journal of Financial Economics，2006，79：431-468.

［15］Bettis C，Bizjak J，Coles J，et al.Performance-vesting provisions in executive compensation［J］.Journal of Accounting & Economics，2018，66（10）：2289566.

［16］葉陳剛，劉桂春，洪峰.股權(quán)激勵(lì)如何驅(qū)動(dòng)企業(yè)研發(fā)支出？——基于股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性的視角［J］．審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2015（3）：12-20．

［17］田軒，孟清揚(yáng)．股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新嗎？［J］．南開管理評(píng)論，2018（3）：176-190．

［18］李丹蒙，萬華林.股權(quán)激勵(lì)契約特征與企業(yè)創(chuàng)新［J］.經(jīng)濟(jì)管理，2017（10）：156-172．

［19］Ross S A.Compensation，incentives，and the duality of risk aversion and riskiness［J］.Journal of Finance，2004，59：207-225.

［20］Hayes R，Lemmon M，Qiu M.Stock option and managerial incentives for risk-taking：Evidence from FAS 123R［J］.Journal of Financial Economics，2012，105（1）：174-190.

［21］Lewellen K.Financing decisions when managers are risk-averse［J］.Journal of Financial Economics，2006，82：551-590.

［22］Hemmer T，Kim O，Verrecchia R.Introducing convexity into optimal compensation contracts［J］.Journal of Accounting and Economics，2000，28：307-327.

［23］Flor C R，F(xiàn)rimor H，Munk C.Option in compensation：Promises and pitfalls［J］.Journal of Accounting Research，2014，52（3）：703-732.

［24］Lim K E N.The role of reference point in CEO restricted stock and its impact on R&D intensity in high-technology firms［J］.Strategic Management Journal，2015，36（6）：872-889.

［25］朱琪，陳香輝，侯亞．高管股權(quán)激勵(lì)影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為：上市公司微觀數(shù)據(jù)的證據(jù)［J］．管理工程學(xué)報(bào)，2019（3）：26-34．

［26］Smith C W，Stulz R M.The determinants of firms’ hedging policies［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，1985，20：391-405.

［27］Cohen R B，Hall B J，Viceira L M.Do executive stock options encourage risk taking？［R］.Working Paper，2000.

［28］Barker L，Mueller G C.CEO characteristics and firm R&D spending［J］.Management Science，2002，48（6）：782-801.

［29］Watson J，McNaughton M.Gender differences in risk aversion and expected retirement benefits［J］.Financial Analysts Journal，2007，63（ 4）：52-62.

［30］Shleifer A，Vishny R W.Larger shareholders and corporate control［J］.Journal of Political Economy，1986，94（3）：461-488．

［責(zé)任編輯：王麗愛］

The Heterogeneity of Management’s Risk Preference， Equity Structure and Equity Incentive Model Combination

PENG Jisheng¹， LI Huajing¹， WANG Ye^2a， SUN Huiqian^2b

（1. School of Business， Nanjing University， Nanjing 210093， China; 2a. School of Accountancy， 2b. School of Social Audit， Nanjing Audit University， Nanjing 211815， China）

Abstract： In recent years， there are more and more listed companies in the introduction of equity incentive plans include more than two equity incentive model. Taking the A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets， which implemented the equity incentive model portfolio plan from 2006 to 2020， as the research object， this paper empirically studies the impact of the heterogeneity of management’s risk preference on the listed companies’ choice of equity incentive model portfolio， and then explores the moderating effect of equity structure on the relationship between the two. The results show that the greater the heterogeneity of risk preference of management， the more likely the company is to choose the portfolio of equity incentive models to match the heterogeneity of risk preference of management， so as to optimize the total level of risk-taking of management. Equity structure has a significant moderating effect on the heterogeneity of management risk preference and the combination choice of equity incentive model. The increase of state-owned holding and equity concentration can weaken the positive impact of management preference heterogeneity on the portfolio selection of equity incentive model， and if the combination and the heterogeneity are matched， the overall level of management's risk-taking will be optimized， thus increasing the value of the company.

Key Words： equity incentive model portfolio plan; heterogeneity of management’s risk preference; nature of property rights; degree of equity concentration